第三章 金融市场

null 第三章 金融市场 第三章 金融市场本章教学内容： 一、金融市场概述 二、货币市场和资本市场 三、一级市场和二级市场 四、金融衍生工具 五、金融资产组合第一节 金融市场概述第一节 金融市场概述本节内容： 一、资金的融通 二、直接融通和间接融通 三、金融的基本特点 四、金融市场的分类 五、金融市场形成的基本条件一、资金的融通一、资金的融通（一）盈余单位和赤字单位：教材P61页 （二）资金的融通： 指资金从盈余单位向赤字单位有偿的转移，即“金融”。二、直接融通和间接融通二、直接融通和间接融通资金从盈余单位向赤字单位有偿转移的方式有两种：一种是直接融通；另一种是间接融通。 （一）直接融资（教材P63页） 由赤字单位（最终借款人）直接向盈余单位（最终贷款人）发行（出卖）自身的金融要求权，其间不需经过任何金融中介机构，或虽有中介人，但明确要求权的仍是赤字单位和盈余单位，双方是对立当事人。这种资金融通的方式称为直接融资。null （二）间接融资：（教材P63-64页） 盈余单位和赤字单位无直接契约关系，双方各以金融中介机构为对立当事人，即金融机构发行（卖出）自身的金融要求权，换取盈余单位的资金，并利用所得的资金去取得（买进）对赤字单位的金融要求权，这种资金融通的方式称为间接融通。null 1.直接融资： 优点：①可根据各自融资条件实现资金融通；②双方直接联系形成的监督和约束有利于提高资金的使用效益；③有利于筹集可长期使用的资金。 缺点：①融资条件限制多；②要求盈余单位具有一定的专业知识，承担较高的风险。 （三）两种方式各自优缺点：null 2.间接融资： 优点：①能广泛筹集社会各方面闲散资金，形成巨额资金；②可通过多样化投资降低风险；③不需要盈余单位具有专业知识技能；④可实现期限的转化。 缺点：主要是资金供求双方之间的直接联系被隔断，在一定程度上减少了投资者对投资经营状况的关注和筹资者在资金使用方面的压力和约束。null统一的金融市场：教材P64页图3.2（四）统一的金融市场由两种融资方式构成盈余单位中介人 （直接融资）赤字单位金融机构 （间接融资）（直接融资）货币金融要求权货币金融要求权金融要求权null直接融资与间接融资的结合，共同构成金融市场整体，两者相辅相成，相互促进。但是，在不同的时期，经济发达的程度、市场发育成熟的程度不同，有其不同的侧重。（教材P64页）三、金融的基本特点三、金融的基本特点 1.回收性； 2.期限性； 3.收益性； 4.风险性； （教材P65页） 全球十大金融中心之一：芝加哥四、金融市场的分类四、金融市场的分类（一）按金融交易的期限长短分为： 1.货币市场：是交易期限在1年以内的短期金融交易市场，其功能在于满足交易者的资金流动性需要。主要包括： （1）银行短期信贷市场； （2）银行同业拆借市场； null（3）短期证券市场，包括：①商业票据市场;②银行承兑汇票市场；③可转让大额定期存单市场；④政府短期债券市场；⑤回购协议市场。 （4）贴现市场：是银行以买进未到期票据的方式，对持票人融通短期资金的市场。实质上也是银行的一种放款，不同之处在于，贴现是一种先扣利息的贷款。null 2.资本市场：是交易期限在1年以上的长期金融交易市场。主要包括银行中长期信贷市场和证券市场（股票市场、债券市场）。 与货币市场相比，其特点有：①资金来源更广；②主要满足中长期发展需要；③交易凭证主要包括股票、债券。 null（二）按金融工具上市的先后，分为： 一级市场（也称为发行市场或初级市场）； 二级市场（也称为流通市场或次级市场）。 （三）按交易的地理区域，分为： 国内金融市场、国际金融市场。 null 国务院总理温家宝2009年3月25日主持召开国务院常务会议，审议并原则通过《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的》。会议提出，到2020年，将上海基本建成与我国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心、具有全球航运资源配置能力的国际航运中心。上海国际金融中心建设首次以国家文件形式加以认可，凸显了上海国际金融中心建设作为国家战略的定位和发展要求。（为什么选择上海？）上海：2020年建成国际金融中心null目前上海已基本形成了包括股票、债券、货币、外汇、商品期货、OTC（场外交易）衍生品、黄金、产权交易市场等在内的全国性金融市场体系，是国内金融市场中心，也是国际上少数几个市场种类比较完备的金融中心城市。截至2008年6月底，已有375家各类外资和中外合资金融机构汇聚上海，占在沪金融机构总数的44.1%。其中，有17家外资银行总部设于上海，占全国外资法人银行的2/3。null2008年8月28日，492米的目前大陆最高在用建筑“上海环球金融中心”宣布落成使用。目前国内规划在建中的第一高楼“上海中心”（632米）建成后将与金茂大厦、上海环球金融中心形成“品”字型超高层建筑群（效果图）null（四）按金融交易的交割期限，分为： 现货市场、期货市场。 （五）按资金融通方式： 直接融资市场、间接融资市场。 （六）按交易对象： 票据市场、证券市场、黄金市场、外 汇市场、租赁市场、保险市场等。 目前，一般从融资期限和交易对象相结合的角度，将金融市场分为：货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。五、金融市场形成的基本条件五、金融市场形成的基本条件（一）商品经济高度发达； （二）完善和健全的金融机构体系； （三）金融工具丰富、交易形式多样； （四）有健全的金融立法； （五）市场管理合理。 （教材P68页）第二节 货币市场和资本市场第二节 货币市场和资本市场本节内容： 一、货币市场 及其工具 二、资本市场 及其工具 全球十大金融中心之一：纽约一、货币市场及其工具一、货币市场及其工具（一）货币市场概述：教材P69-70页 1.货币市场的涵义及其主要功能； 2.货币市场上的主要资金供给者； 3.货币市场上的主要资金需求者。null 一、适时适度开展公开市场操作 　　第一季度，中国人民银行认真执行适度宽松的货币政策，适时适度开展公开市场操作，保持银行体系流动性总体充裕，稳定市场预期。一是合理把握操作力度和节奏，保持银行体系流动性充裕。· · · · · ·第一季度累计开展正回购操作1.1万亿元，发行央行票据 4800亿元。3月末，央行票据余额为4.2万亿元，比2008年末减少0.5万亿元。 · · · · · · 摘自：《2009年第1季度中国货币政策执行报告》“第二部分 货币政策操作” 中央银行利用货币市场进行公开市场操作、贯彻货币政策意图的案例：null（二）货币市场上的金融工具 1.货币市场上的交易工具的特点： （1）期限短； （2）较高的安全性； （3）较高的流动性； （4）融资高效性； （5）有适当的收益。 （教材P70页）null国库券：是指由政府发行的期限在1年以下的短期债券，它是整个货币市场上最重要的信用工具。 国库券具有以下优点：①期限短、安全可靠、没有违约风险，有“金边债券”之称；②流动性高，有“仅次于现款的凭证”之称；③又是一种可产生利润的资产，被称为“有利息的钞票”；④投资所得可以免税，吸引力大。 国库券的利率较低（原因见教材P71页）2.货币市场上的主要金融工具： null联邦基金：通常是银行间利用它们在美联储的准备金存款进行的隔夜贷款。 联邦基金这一词并不是很准确，因为这些贷款并不是由联邦政府或者是美联储发放的，而是在银行与银行之间进行的。 银行在联邦基金市场上借款的一个原因是：它在联邦储备体系中的准备金存款可能低于法定的要求。于是就向另外一家银行借入这笔资金，通过联邦储备体系的电子转帐系统将这笔资金转移到自己的账户上。null该市场对银行的贷款要求非常敏感，因此该贷款利率被称为联邦基金利率，它是反映银行体系中信贷市场松紧状况和货币政策态势的晴雨表，如果联邦基金利率较高，表明银行有资金需求；但如果该利率较低，则表明银行的信贷需求较低。null回购协议：（教材P72页） 是以出售政府证券或其他证券的方式暂时性地从顾客处获得闲置资金，同时订立协议在将来某一日再购回同样的证券偿付顾客的一种交易形式。而对于证券的购买者来说，这个协议则成为“反回购协议”，意即先买入后卖回一定数量有价证券的协议。 回购协议是安全可靠的短期融资，是大额资金的批发市场。 （教材P72页）null回购协议实质上就是一种以债券为抵押的短期贷款（期限一般不超过两个星期），利率略低于联邦基金利率。 回购协议的具体流程如下：一家大公司可能在银行账户上有一些闲置资金，例如100万元，该公司想将这笔资金贷出一个星期。该公司用它从一家银行购买了国债，银行保证一个星期以后以稍微高一点的价格将这批国null 债再买回来。这一协议的结果是：该公司向银行提供了100万余的贷款，持有了100万元该银行的国债，到期后银行买回其国债，偿还贷款。 回购协议是金融市场上的一种金融创新，最早发明于1969年，现在已经成为银行一个重要的资金来源。 回购协议的资金需求者主要是商业银行，资金供应者主要是工商企业。null大额可转让定期存单：是商业银行发行的按一定期限并按一定利率取得收益的存款单据。 1961年以前，定期存单在到期之前，不能要求银行清偿，除非支付一笔可观的罚金，而且，不能将它转卖给他人。 在1961年，为了提高定期存单的流动性，使之对投资者更有吸引力，花旗银行发行了第一张大额（面值是10万美元）可转让定期存单，它可以在二级市场上流通转让。null银行承兑票据：是一种由企业开出、约定于将来某一日付款，并经银行承兑（类似于支票的付款承诺）进行担保的银行票据。 这种货币市场工具最早产生于国际贸易中，已经存在了数百年。 发行该票据的企业要将规定的资金存入银行以应付票据承兑之需。若企业没有这么做，则银行的担保就意味着银行有责任为该票据付款。null商业票据：是一种由大银行和一些著名的公司（如通用汽车公司和美国电报电话公司）发行的短期债务工具。 在20世纪60年代以前，企业主要从银行获得所需要的短期资金，但之后，它们主要通过向其他金融中介机构和企业发行商业票据来满足自己的日常融资需求，也就是说，更多的是依靠直接融资。null欧洲美元：是指美国境外的外国银行或者美国银行的国外分支机构的美元存款。 （教材P75页） 美国银行如果需要资金，可以从外国银行或从它们自己的国外分支机构借用这些存款。现在，欧洲美元已成为美国银行的一个重要资金来源。二、资本市场及其工具二、资本市场及其工具（一）资本市场的含义、基本功能及参与者 （二）资本市场上的金融工具 1.抵押贷款（贷款的证券化）（教材P76页） 住房抵押贷款证券化是以银行的住房抵押贷款这种金融资产的未来收益为信用保证，从而在非流动资产的基础上创造出流动性强的证券，使不流动的资产能进入金融市场实现交易。住房抵押贷款证券化不仅增强了债权银行的资产流动性，拓宽了其赢利渠道，而且增加了金融市场的投资品种，对于我国的金融改革具有重要的意义。但作为一种金融创新产品，其风险是必然存在的。null 2007年3月13日，随着美国第二大次级房贷放款机构新世纪金融公司（New Century Financial）宣告濒临破产 ，美国次贷危机开始爆发。在随后的几个月里，贝尔斯登、美林证券、花旗银行和汇丰银行等国际金融机构对外宣布发生了数以百亿美元的次贷危机损失。次贷危机导致美国股市全面下跌。由于金融市场的全球联动性，美国股市的恐慌很快波及亚洲乃至全球股市。 案例：美国次贷危机null2008年3月贝尔斯登(第5)因濒临破产被摩根大通以跳楼价收购。2008年9月15日，雷曼兄弟（第4）倒闭，同日，美林证券（第3）被美国银行收购。2008年9月21日，为了防范华尔街危机波及另两家重要金融机构，美国政府批准高盛（第1）和摩根士丹利（第2）转型为银行控股公司，至此，华尔街五大投行全军覆没。 另外，2008年9月7日，美国政府宣布接管两大房贷融资巨头房利美和房地美；9月16日美国政府同意接管最大的保险公司AIG。次贷危机导致美国五大投资银行全军覆没null 美国次贷危机，全称应该是美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机。顾名思义，所谓次级按揭贷款，是相对于资信条件较好的优惠按揭贷款而言的。因为相对来说，次级按揭贷款人没有（或缺乏足够的）收入/还款能力证明，或者其他负债较重，所以他们的信用等级较“次”，达不到标准，这类房地产的按揭贷款，就被称为次级按揭贷款。 null 应该说美国次级抵押贷款产生的出发点是好的，在最初10年里也取得了显著的效果。1994～2006年，美国的房屋拥有率从64％上升到69％，超过 900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋，这很大部分归功于次级房贷。在利用次级房贷获得房屋的人群里，有一半以上是少数族裔，其中大部分是低收入者，这些人由于信用较差或付不起首付而无法取得普通抵押贷款。次级抵押贷款为低收入者提供了选择权，而不是直接拒绝为他们提供房贷。 null 但次级抵押贷款的高风险性也伴随着其易获得性而来。相比普通抵押贷款6％～8％的利率，次级房贷的利率有可能高达10％～12％，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率（ARM）的形式，随着美联储多次上调利率，次级房贷的还款利率越来越高，最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回率的上升，从而酿成危机。 null 2001～2004年，美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款，它与传统的固定利率抵押贷款不同，允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金，借款人的还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些中低收入者纷纷入市购房。null——你想过中产阶级生活吗？买房吧！ ——积蓄不够吗？贷款吧！ ——没有收入吗？找××贷款公司吧！ ——首付也付不起？我们提供零首付！ ——担心利息太高？头两年我们提供3%的 优惠利率！贷款公司诱人的广告：null——每个月还是付不起？没关系，头24个月你只需要支付利息，贷款的本金可以两年后再付！想想看，两年后你肯定已经找到工作或者被提升为经理了，到时候还怕付不起？ ——担心两年后还是付不起？哎呀，你也真是太小心了，看看现在的房子比两年前涨了多少，到时候你转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可能赚一笔呢！再说了，又不用你出钱，我都相信你一定行的，难道我敢贷，你还不敢借？贷款公司诱人的广告（续）：null 一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。但在几年之后，借款人的每月还款负担不断加重，从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。 null 从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转；到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%。到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，以及按揭违约风险的大量增加。 null 在进行次级抵押贷款时，放款机构和借款者都认为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实上，由于美联储连续17次加息，住房市场持续降温，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，很自然地会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例。 null 案例一旦大幅增加，必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，次级市场就可能发生严重震荡，这就会冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，加剧了次级市场危机的发生。null 由此可见，次贷危机发生的条件，就是信贷环境改变、特别是房价停止上涨。次级按揭贷款人的资信用状况，本来就比较差，或缺乏足够的收入证明，或还存在其他的负债，还不起房贷、违约是很容易发生的事。但在信贷环境宽松、或者房价上涨的情况下，放贷机构因贷款人违约收不回贷款，它们也可以通过再融资，或者干脆把抵押的房子收回来，再卖出去即可，不亏还赚。 null 但在信贷环境改变、特别是房价下降的情况下，再融资、或者把抵押的房子收回来再卖就不容易实现，或者办不到，或者亏损。这样，美国一些金融机构为了一己之利，纵容次贷的过度扩张及其关联的贷款打包和债券化规模，导致较大规模、集中地发生了次级按揭贷款违约事件，进而引发了危机。null美国次级债危机形成示意图null美国次级债危机放大路线图 null2.债券（教材P77-79页） 包括公司债券、中长期国债、地方政府债券、抵押债券等。 3.股票（教材P80-81页） （1）股票的种类； （2）股票行市——股价波动的因素第三节 一级市场和二级市场第三节 一级市场和二级市场本节内容： 一、一级市场的运行 二、二级市场的运行 三、一级市场与二级市场的关系一、一级市场的运行一、一级市场的运行一级市场是借入资金的企业或政府向最初购买者出售新发行的有价证券（如股票和债券）的金融市场。 一级市场往往并不被公众所了解，这是因为向最初的购买者发行证券通常是在内部进行的。投资银行（我国为证券公司）是一级市场上协助发行证券的最重要的金融机构。 一级市场可分为债券发行市场和股票发行市场null（一）债券发行市场（教材P81-83） 1.债券发行的两种方式； 2.债券的种类； 3.我国发行公司债券的资格和条件； 4.债券的发行价格； 5.债券的信用等级。null2007年9月19日，我国的水电航母—中国长江电力股份有限公司发行公司债券的申请获得中国证监会正式核准。它标志着公司债券这一品种在我国的正式诞生，迈出了我国企业债权融资市场化改革的第一步，树立起中国证券发展史上的重要里程碑。 null 1.普通股和优先股； 2.普通股股东的权利； 3.普通股的种类； 4.普通股筹资的优缺点； 5.股票发行的条件、方式； 6.股票的销售方式、发行价格。 （二）股票发行市场（教材P84-90页）二、二级市场的运行二、二级市场的运行二级市场是交易过去已发行的（即二手的）有价证券的金融市场。 二级市场可以分为证券交易所市场和场外交易市场。null（一）证券交易所市场 1.上市条件； 2.交易过程； 3.证券的价值； 4.股票价格指数； （二）场外交易市场 上海证券交易所大厅三、一级市场与二级市场的关系三、一级市场与二级市场的关系一级市场与二级市场有着紧密的相互依存关系： 首先，一级市场是二级市场存在的前提，没有证券发行，自然谈不上证券的再买卖；其次，有了发行市场还必须有二级市场，否则，新发行的证券就会由于缺乏流动性而难以推销，从而导致一级市场萎缩以致无法存在。null当某人在二级市场购买证券时，出售证券的人获得了资金，然而发行证券的企业并没有得到这笔资金，它只有在一级市场上发行证券时才能获得新的资金。然而，二级市场却发挥着两个重要的作用： 1.它增加了金融工具的流动性。金融工具的流动性越强，也就越受欢迎，在一级市场上发行时也更加容易。null 2.它决定了在一级市场上发行的证券的价格。在一级市场上购买证券的投资商，对该证券在二级市场上的价格有一个预期，他们支付给证券发行人的价格不会超过这一预期价格。二级市场上的价格越高，一级市场上的发行价格也就越高，这样证券发行企业所融入的资金也就越多。第四节 金融衍生工具第四节 金融衍生工具本节内容：一、远期合约 二、期货 三、期权 四、互换金融衍生工具与传统金融工具 金融衍生工具的产生 金融衍生工具的分类一、远期合约一、远期合约（一）概念：指合约双方同意在未来的某个确定时间，按照某个确定的价格出售或购买某种确定资产的协议。 （二）远期合约产生的原因：教材P94页 （三）远期合约的种类： 包括远期利率协议、远期外汇合约、远期股票合约等。null（四）远期合约的多头和空头：教材P94页 （五）远期合约损益损益损益二、期货二、期货（一）概念：指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标准数量特定资产的协议。 （二）期货与远期合约的联系与区别：教材P96 （三）期货交易中的保证金 （四）按交易商品的不同，期货可分为： 商品期货和金融期货null （五）金融期货的种类： 1.利率期货 （1）利率期货的种类：教材P97页 国际货币市场（IMM）规定，国库券期货交易是以IMM市场指数报价的。IMM指数是按国库券的年利率与100之间的差额计算的，例如年利率为8%的100美元面值的国库券在IMM报价时为92美元，则3个月期的合约规模为100万美元的国库券期货合约价值为： 100-100×8%×3/12=98（万美元） null（2）利率期货的套期保值 利率的变化与证券价格成反比，利率期货套期保值可根据利率变化而采取不同策略。当利率下降时，金融资产价格升高，为避免利率下降的风险，可采取多头套期保值；反之则反之。null 某公司于11月初得知在明年2月初将有200万元价值的证券到期，公司对这笔款项的投资作了安排。因为11月份利率较高，公司将这笔款项投资于短期国库券，预计可得到满意的收益率。但又担心未来利率降低导致收益减少，准备通过期货交易套期保值，保值目标是200万美元的投资收益能达到11月的国库券的利率水平。利率期货套期保值举例null多头套期保值null 购买200万国库券实际成本 =1960000-5000=1955000美元 200万国库券实际收益率 =（2000000-1955000）/2000000× 12/3×100%=9% 由此可见，通过期货交易达到了预期保值目标。null2.外汇期货 3.股票指数期货 （1）概念：教材P98页 （2）股票指数期货合约的价值是由股票指数乘以某一固定乘数决定的，从而将股票指数换算成货币单位。（一般商品和金融资产期货合约的价值是由该商品或金融资产的期货市场价格决定的。） null（3）股票指数期货的套期保值 基本原则是：拥有股票想要保值或将要卖出的人，为避免或减轻股票价格下跌带来的风险损失，应在期货市场上做空头套期保值；将要购买股票的人，为防止股票价格上涨的风险，应做多头套期保值。null 某人拥有一批股票，组成一个资产组合，这批股票在2002年6月30日的市值为79287.50美元。经分析，预计未来几个月内股票行市将下跌，为保障其持有的股票价值，决定做价值线指数期货进行保值。这一天9月到期的价值线指数为157.50点。到9月底，股价下跌，他持有的股票市值为66150美元，9月30日价值线指数为129.76点。该投资者于9月30日结清股票指数期货交易，使其损失大大下降。股票指数期货套期保值举例null空头套期保值净盈利 732.50美元三、期权三、期权（一）概念：指合约多头方有权利选择是否在约定的时间内，按照某一约定的价格向合约的空头方购买或出售一定数量的特定标的物。 期权交易是对一定期限内的选择权的买卖。 一方面，期权交易双方在成交后，买方以支付一定数量的期权费为代价，拥有在一定期限内以一定价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利，而不用承担必须买进或卖出的义务；null 另一方面，卖方在收取一定数量期权费后在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。 可见，期权交易是一种权利的单方面的有偿让渡，这种权利仅属于合约买方，交易是否发生，取决于期权买方的选择。null （二）期权的分类： 1.期权有两种基本类型： 看涨期权和看跌期权（教材P98页） 2.根据执行时间的不同，可分为： 欧式期权和美式期权（教材P98页） 3.按照基础资产的种类不同，可分为： 股权期权、利率期权、外汇期权等null （三）欧式期权损益情况 损益损益 欧式看涨期权多头 欧式看涨期权空头 ●●●只要 ，多头方就会选择执行期权； 且当 时多头方有正的收益； 而当 时，投资者将会放弃期权。 （最大损失为P） （最大盈利为P） null损益损益 欧式看跌期权多头 欧式看跌期权空头 ●●●只要 ，多头方就会选择执行期权； 且当 时多头方有正的收益； 而当 时，投资者将会放弃期权。 （最大损失为P） （最大盈利为P） 四、互换四、互换（一）概念：指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的某一时间内，交换一定现金流的金融交易。 互换产生的根本动因就是互换双方存在着比较优势。根据国际贸易理论，只要双方存在比较优势，他们就都能从互换交易中获利，因此互换协议就可以达成。null（二）互换的种类： 分为商品互换和金融互换 金融互换主要有：利率互换和货币互换 （见教材P101-104页）第五节 金融资产组合第五节 金融资产组合本节内容： 一、决定金融资产需求的因素 二、金融市场中的风险分析 三、马可维茨的证券组合理论一、决定金融资产需求的因素一、决定金融资产需求的因素（一）金融工具与金融资产 金融工具的称谓是从金融市场交易的角度来讲的。交易中他们是对象，是手段，是工具。但从金融工具的持有者角度来看，这些金融工具则是他们的资产。 （二）影响金融资产需求的因素： 1.财富； 2.资产的预期收益； 3.风险； 4.流动性。二、金融市场中的风险分析二、金融市场中的风险分析（一）风险的内涵与度量 内涵：无论是风险还是金融风险，目前学术界还没有一个统一的界定。对风险的理解或界定存在着以下不同的观点有：（1）风险是结果的不确定性；（2）风险是损失发生的可能性或可能发生的损失；（3）风险是结果对期望的偏离等。本节所讲的风险是指资产预期收益的不确定程度。null 度量：1952年马可维茨在其《资产组合选择》论文中提出用方差和均值（预期收益）作为对风险和收益的基本测度。以方差或标准差来衡量风险的突出特点在于它对风险的认识和测度是双向的，即将收益围绕其均值上下的波动（而不仅仅是损失）都视为风险的表现。这种双向的测度与统计学中的正态分布的基本原理是一致的，使得正态分布这一统计分析技术可以运用于现代风险的量化分析和管理。null根据风险影响的范围可把金融风险分为系统性风险和非系统性风险。 1.系统性风险：是指对整个金融市场各类金融资产普遍产生影响的风险。宏观经济形势的变动、财政政策和货币政策的调整、政局的变化、汇率的波动、资金供求关系的变动等，都是系统性风险的来源。对于证券投资者来说，这种风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合消除掉。它主要包括政策风险、利率风险、购买力风险和市场风险。 （二）金融风险的分类null 2.非系统性风险：是指某一企业或行业特有的风险。例如，单个股票价格同上市公司的经营业绩和重大事件密切相关。公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变化都会影响公司的股价走势。这种风险主要影响某一种证券，与市场的其他证券没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法，来抵消该种风险。主要包括经营风险、财务风险、信用风险和道德风险等。null系统性风险、非系统性风险与证券多样化程度的关系（右图）：随着证券多样化程度的增加，组合的风险逐渐减少，直至趋近系统性风险，然而系统性风险是不可消除的。总 风 险系统性风险非系统性风险多样化组合风险风险与多样化程度 教材P107页图3.9null根据投资者对风险的态度，投资者可以被分为风险厌恶型、风险中性型、风险偏好型。 1.风险厌恶型：指在其它条件相同的情况下，此类投资者将选择标准差较小的组合，以尽可能避免意外损失和风险； 2.风险偏好型：此类投资者热衷于追求意外收益，因此在其他条件不变情况下他将选择标准差大的组合； 3.风险中性型：这类投资者对风险的高低漠不关心，只关心预期收益率的高低。（三）投资者的分类null投资者的目标是投资效用最大化，而投资效用取决于投资的预期收益率和风险，其中预期收益率带来正的效用，风险带来负的效用。 通常用“无差异曲线”反映收益和风险对不同类型投资者效用的影响情况。 一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合。无差异曲线null特点一：无差异曲线的斜率是正的。 特点二：曲线下凸。表明要使投资者多冒等量的风险，给予他的补偿应越来越高，这由预期收益率边际效用递减规律决定。 特点三：同一投资者有无限多条无差异曲线且两两不相交。风险厌恶型投资者的无差异曲线风险风险厌恶型投资者的无差异曲线 教材P107页图3.9预期收益率I1I2I3null对风险偏好者而言，当投资风险（标准差）增大时，尽管预期收益率有所降低，但只要有获取高收益的机会，效用水平还可以维持不变，如右图所示。风险偏好型投资者的无差异曲线风险风险偏好型投资者的无差异曲线预期收益率I1I2I3null对风险中性者而言，他们并不在乎投资风险的大小，资产组合的效用水平完全取决于预期收益率的高低风险中性型投资者的无差异曲线风险风险中性型投资者的无差异曲线预期收益率I1I2I3null现代投资组合理论认为，由于对于大多数投资者而言收入的边际效用是递减的，因此多数投资者都是风险厌恶型的。 null 可考虑一个虚拟情景： 对下面两个做出选择： A、直接获得100万美元；B、以50%的可能获得0美元，另外50%的可能获得200万美元。 虽然A和B的预期收益都是100万美元，但由于B的风险大，现实生活中大多数人会选择A方案，也就是不用冒险的稳妥的得到100万美元，由此认为大多数人都是风险厌恶型的。 风险偏好型只是一些特例，如：赌博等，这显然不会成为经济学对自然人的基本假设。 三、马可维茨的证券组合理论三、马可维茨的证券组合理论（一）单个资产收益率及其风险的计算 每一种资产会有多种估计的收益率。而不同的估计收益率，各有其与之对应的实现可能性，这可用数理统计方法算出。不同估计收益率的实现可能性并非必然等同，也并非必然不同。投资名言：不要把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里。nullr为估计的收益率；P为相应的实现可能性。 设有A、B、C三种资产，分别各有4种估计的收益率及相应的实现可能性。null算式为： 可利用加权平均法分别计算出三种资产的预期资产收益率，权数为实现概率。式中， 为预期的资产收益率。 据此可计算出：null 上述计算结果显示A与C的预期资产收益率相同，但不等于说投资于A和C就无差别，因为还要注意到A与C估计收益率的分散程度不同，即风险不同。A资产估计收益率的分散程度小，变动范围在4%～20%之间，C资产估计收益率的分散程度大，变动范围在0～40%之间。null 方差是离差平方的期望值，标准差为方差的平方根，公式为： 资产的风险度是根据资产的估计收益率与预期收益率的离异程度度量的，通常用方差和标准差表示。则3种资产的风险度分别为：显然，由于A的风险度低于C，投资A更理想。null（二）资产组合收益率及其风险的计算 资产组合的收益通过单个资产预期收益率的加权平均数来衡量，资产组合的风险通过证券组合的标准差来衡量，但需注意的是，证券组合的标准差并不全等于单个证券标准差的加权平均。 （见教材P108页）null组合收益的计算公式为： 其中， 表示单个证券在组合中的权重， 表示单个证券的预期收益率。公式表示null 其中， 表示证券i与证券j两者收益的协方差， 为证券i与j两者收益率的相关系数， ； 则是证券i与j各自收益的标准差。公式中的双重求和符号表示所有可能配成组合的协方差分别乘以两种证券的投资比例，然后求其总和。 组合风险计 算公式为：由此可见：资产组合的风险不仅取决于组合内的各单个资产的风险，还取决于各单个资产之间的相关程度。null当组合中只有两种证券时，即 时：组合的预期收益率为：组合的方差为：当 时：当 时：当 时：（推导）null 由此可见，组合内单个资产之间的收益率和风险的相关系数越高，该资产组合的风险越大；风险相关系数越小，该资产组合的风险越低。即相关系数 从-1到1变化时，证券组合的风险逐渐增大。 因此，除非相关系数等于1，二元的证券投资组合的风险始终小于单独投资这两种证券风险的加权平均，即通过证券组合可以降低风险。即当 时， 。 null相关程度举例：假设投资100万元，A和B各占50%。如果A和B完全负相关，组合的风险被全部抵销；如果A和B完全正相关，组合的风险不减少也不扩大。 （见下表）null 完全负相关的证券组合数据null 完全正相关的证券组合数据null 相关系数总是在-1到1之间取值： 当相关系数为1时，两种资产完全正相关，即一种资产报酬率的增长（或减少）总是与另一种资产报酬率的增长（或减少）成比例； 当相关系数为-1时，两种资产完全负相关，即一种资产报酬率的增长（或减少）总是与另一种资产报酬率的减少（或增长）成比例； 当相关系数为0时，两种资产完全不相关。null有效组合：就是根据在既定收益下风险最小，或是在既定风险下收益最大的原则建立起来的证券组合。 有效边界：就是在坐标轴上，将有效组合的预期收益和风险的组合连接而成的轨迹。（三）有效边界和最优投资组合 null右图中，区域AOBC表示所有可能的证券组合，即证券组合的可行集。而真正符合有效组合要求的证券组合，仅在弧线AOB上，因此弧线AOB构成了有效边界。风险厌恶型投资者的最优投资组合点为其无差异曲线与有效边界的切点O点。教材P110页 图3.11组合风险组合预期 收益率证券组合的有效边界和 最优投资组合的决定ACI1OBI2I3●null教材P116页第1题、第5题。第三章作业：