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1 买入 维持 日期 2005 年 09 月 28 日 报告日收盘价(元) 8.14 6 个月内目标价(元) 9.0 52 周内最高/低价 18.53/6.00 股本结构 总股本(万股) 24300 A 股(万股) 6300 B/H 股(万股) 0/0.00 市场表现 资料来源：海通证券研究所 主要估值指标 2004A 2005F 2006F 市盈率 12.66 10.8 8.9 市净率 1.33 1.82 1.56 EV/EBITDA 15.45 21.72 17.58 相关研究 1、《龙元建设深度调研报告》2005.5.19 2、《龙元建设异动点评》2005.6.2 3、《龙元建设半年报点评》2005.7.26 联系方式 行业公司二部 江 孔 亮 电 话：021-53830715 Email：kljiang@htsec.com 地 址：上海市淮海中路 98 号 17 层 网 址：www.htsec.com 龙元建设（600491） 公司股权分置改革点评 事件： 2005 年 9 月 26 日公司公布股权分置改革，主要如下在： ¾ 1、对价方案：非流通股股东将向改革方案实施股权登记日登记在册的流 通股股东每 10 股支付 2.5 股股票，作为非流通股份获得流通权的对价安 排。龙元建设非流通股份于本次股权分置改革实施后股票复牌日即获得 上市流通权。 ¾ 2、追加对价安排。非流通股股东承诺，如果发生下述情况之一，流通股 东将获得追加对价 10 送 1（也就是发生下述情况之一，流通股东能够获 得 10 送 3.5 的累计对价）。 A．根据公司 2005 年、2006 年经审计的年度财务报告，如果公司 2005 年度、2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于 30%， 即：如果公司 2005 年度扣除非经常性损益后净利润较 2004 年度增长低 于 30%，或公司 2006 年度扣除非经常性损益后净利润较 2004 年度增长 低于 69%。 B．公司 2005 年度或 2006 年度财务报告被出具非无保留审计意 见。 ¾ 3、非流通股股东的承诺事项： （1）．锁定期承诺 非流通股股东承诺：自公司股权分置改革方案实施之日起二十四个 月内,所持有的原非流通股股份不上市交易或转让。 持股 5%以上的非流通股股东承诺：公司持股 5%以上的股东--赖振 元、宁波明和投资管理有限公司、郑桂香，承诺如下： A．在二十四个月锁定期之后的十二个月之内,通过上海证券交易所 挂牌交易出售原非流通股股份的数量,不超过公司总股本的 5%； B．在二十四个月锁定期之后的二十四个月之内,通过上海证券交易 所挂牌交易出售原非流通股股份的数量,不超过公司总股本的 10%。 （2）．流通底价承诺 公司实际控制人赖振元先生承诺：在二十四个月的锁定期后的二十 四个月内,通过上海证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份的价格不 低于 10.00 元/股。公司实施利润分配、资本公积金转增股份、增发新 股、配股、可转换债券转股或全体股东同比例缩股时,上述出售股份的价 格将做相应调整,公司将在调整后及时履行信息披露义务。 建筑—建筑 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。海通证券及 其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究 所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。 海通证券研究所 公司研究·龙元建设(600491) 1 点评： 1、 该方案主要有两个特点： 第一、初始对价较低，附加追加对价的安排。公司的初始对价为 10 送 2.5 股，低于市场的平均水平。其追加对价的安排来自于非流通股东对公司 未来两年的业绩增长有信心。我们注意到，公司今年的业绩增长肯定将超 过 30％，而对 2006 年的业绩维持原有的判断，业绩仍然增长，但是增幅 较 05 年下降。 第二、实际控制人对获得流通权后的第三、第四年减持价格的承诺。 实际控制人承诺，在该减持时间内“通过上海证券交易所挂牌交易出售原 非流通股股份的价格不低于 10.00 元/股。”我们认为，该承诺的象征意义 大于实际意义。 2、根据非流通股东锁定期的承诺，非流通股东从获得流通权的第三年开始 流通，各年的可流通数量为： 表 1 获得流通权后的各年度可流通数量 获得流通权后年份 可流通数量（万股） 若股价高于 10 元的可流通数量（万股） 第三年 6132.23 7347.23 第四年 321.77 1736.77 四年以后 7541.00（9971.00） 资料来源：公司公告 备注：括号内红色数字为获得流通权时，假如第三、四年股价不满足大股东 10 元减持条 件时的减持数量。 从非流通股东的承诺条款来看，在获得流通权的第三年开始大量上 市，将对二级市场造成影响，而在近两年对二级市场影响不大。 3、2005 年上半年建筑行业的宏观背景仍然较好，固定资产投资保持较高 的增长速度，建筑企业景气指数及企业家信心指数高位运行。建筑行业的 收入及利润同比增长较快。对于建筑行业竞争力较强的公司，业绩仍然能 够保持较快的增长。 4、我们认为，股权分置改革方案有助于改善公司的股权结构，也利于提高 公司的估值吸引力。根据我们 2005 年的业绩预测，按照公布股改方案前的 收盘价除权计算，除权后公司的动态市盈率为 10.8 倍。以国际营收相当的 建筑行业可比公司市盈率 11.81 倍来估值（见表 2），全流通后公司的合理 价值为 7.12 元，还原为股改前的 8.9 元。维持谨慎买入的建议。 海通证券研究所 公司研究·龙元建设(600491) 2 表 2 国际建筑行业公司估值比较 代码 名称 发行国家 (ISO) 营收（百万元 人民币） 市盈率 (P/E) 600491 龙元建设 CN 5541.18 10.8 GLE GLEESON (M.J.) GROUP PLC GB 9604.05 10.56 ROK ROK PROPERTY SOLUTIONS PLC GB 7288.66 12.17 711 CHUN WO HOLDINGS HK 2628.01 12.29 404 HSIN CHONG CONSTRUCTION GRP. HK 1200.96 12.36 1799 DAIICHI KENSETSU CORP JP 2860.74 10.53 1827 NAKANO CORP JP 7541.28 12.65 KOH KOH BROTHERS GROUP LTD SG 1653.01 12.14 6139 L&K ENGINEERING CO LTD TW 2077.43 11.76 平均市盈率 4356.77 11.81 资料来源：bloomberg 附表： 表 3 公司业绩预测表 项目 2003A 2004A 2005F 2006F 2007F 主营业务收入 398,417 554,118 720,354 878,831 966,714 收入增长率 29.03% 39.08% 30.00% 22.00% 10.00% 主营业务成本 365,105 507,643 660,204 805,888 886,477 毛利率 8.36% 8.39% 8.35% 8.30% 8.30% 主营业务税金 12,738 17,998 23,411 28,562 31,418 占销售收入比 3.20% 3.25% 3.25% 3.25% 3.25% 主营业务利润 20,574 28,477 36,738 44,381 48,819 主营业务利润率 5.16% 5.14% 5.10% 5.05% 5.05% 管理费用 6,794 9,886 11,165 13,622 14,984 销售管理费占收入比 1.71% 1.79% 1.57% 1.57% 1.57% 财务费用 878 2,116 2,350 2,605 2,747 财务费用占收入比 0.22% 0.38% 0.33% 0.30% 0.28% 营业利润 12,918 16,435 23,123 28,031 30,952 利润总额 12,876 16,776 22,978 27,886 30,806 所得税 4,504 6,318 8,088 9,760 10,782 所得税率 34.98% 37.66% 35.20% 35.00% 35.00% 少数股东损益 60 44 230 418 924 净利润 8,313 10,414 14,660 17,707 19,100 销售净利率 2.09% 1.88% 2.04% 2.01% 1.98% 总股本（万股） 24300 24300 24300 24300 24300 每股收益(元/股) 0.342 0.429 0.603 0.729 0.786 资料来源：海通研究所 海通证券研究所 公司研究·龙元建设(600491) 3 附 录 投资评级的说明 本报告中所涉及的投资评级的含义为： 级别 说明 买入 预计未来 12 个月内个股相对大盘涨幅 5%以上 中性 预计未来 12 个月内个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间 卖出 预计未来 12 个月内个股相对大盘涨幅-5%以上 重要声明 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但 对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进 行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以 及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。