贵州茅台酒股份有限公司偿债前景展望

鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 1 贵州茅台酒 股份有限公司 (股票代码：600519) 偿债前景展望 鹏元评字（PI）第****号 评级结果：* 分析人员：朱小海 2005年 5月 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 2 目 录 评级观点：......................................................................................................................................3 评级展望 ...........................................................................................................................................5 主要财务指针比较 ......................................................................................................................6 一、公司概况 ................................................................................................................................8 1.1 股权情况 ................................................................................................................................8 1.2 公司治理结构.........................................................................................................................9 1.3 主营业务情况.......................................................................................................................11 1.3.1按主要产品划分的经营情况......................................................................................................11 1.3.2 2004年主营业务按地区划分情况.............................................................................................11 1.4 公司管理情况.......................................................................................................................12 二、运营环境 ..............................................................................................................................12 2.1 宏观经济环境.......................................................................................................................12 2.2 行业发展状况.......................................................................................................................13 三、基本经营与竞争...............................................................................................................15 3.1 坚守高端市场，构造核心竞争力.......................................................................................15 3.2 产量逐步提高，但增长方式较依赖控股股东及关联公司 ...............................................16 3.3 市场维护成本高...................................................................................................................17 3.4 单位生产成本大幅下降，可能存在操纵利润的现象 .......................................................18 3.5 税务筹划存在灰色地带.......................................................................................................18 四、公司治理和管理战略 ....................................................................................................19 4.1 贯彻执行专业化发展战略...................................................................................................19 4.2 成功的差异化战略（Differenciation） ..............................................................................19 五、财务状况 ..............................................................................................................................20 5.1 资产规模与质量...................................................................................................................20 5.2 盈利能力 ..............................................................................................................................21 5.3 融资能力与资本支出...........................................................................................................22 5.4 偿债能力 ..............................................................................................................................22 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 3 评级观点： 贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“该公司”）主要从事“茅台”及其系列白酒 的生产和销售。截至 2004年 12月 31日，该公司总股本变更为 39325万股，其中:国有 股 27842万股，占总股本的 70.8%，控股股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司持有 25436 万股，占总股本的 64.86%；发起法人股 235万股，占总股本的 0.6%；社会公众股 11246 万股，占总股本的 28.6%。截至 2004 年底，公司总资产为 63.73 亿元，全年共销售茅 台系列酒 15010吨、实现主营业务收入 30亿元、净利润 8.2亿元，分别比上年同期增 长 27.27%、25.35%、39.85%。该公司的信用评级，综合反映了以下几个因素对该公司 偿债能力的影响： 我国正在从“投资型经济”向“消费型经济”转变，消费的增长已成为拉动经济增 长的重要因素之一。随着经济的增长和居民收入增加，消费结构将向发展型、享受型升 级，“奢侈品”将成为消费增长的主要动力之一。茅台公司是白酒酿造类上市公司中唯 一家只生产高档白酒的企业，“消费升级”增加了对高档白酒需求，对公司增加产销量、 提高市场占有率有较大的促进作用。该公司近几年销售额连续上升，反映了“消费升级” 对公司发展的促进作用。同时，公司在白酒酿造行业有全国性的品牌优势，“茅台”品 牌是国内食品行业著名品牌，是该公司维持较高毛利率水平的重要保证，对未来的盈利 和现金流量形成较强的保障。 在生产经营中，茅台公司对股东关联公司的依赖性正在增加，使该公司未来的盈利 预测具有一定的不确定性。根据公司产品生产工艺特点，当年生产的自制半成品，要经 过三年以上存放，目前公司的自制半成品不足以支持公司扩大生产的需要。因此，随着 公司销量的增长，向集团购买老酒的数量将不断增加。其次，从原材料成本不断上升， 与公司近两平均生产成本大幅下降的矛盾来看，该公司可能存在调节利润的现象。最后， 该公司以较低的价格向下属销售公司销售白酒，以减少缴纳消费税，税务筹划影响公司 净利润的 30%左右。 该公司近几年现出较低的负债水平和很高的偿债能力。公司的资产负债率只有 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 4 33.84%，在行业内同类上市公司中处于较低的水平，“预收账款”占总负债的 48%，金 额达 10.36亿元，说明经销商对公司的信用情况十分有信心。公司未来合计资本支出约 15亿元，预计公司将以帐上约 28亿元货币资金及第年约 9亿元经营现金流入作为支持。 综合该公司的经营现金流量和负债率水平，其举债压力较小，而偿债能力很强。 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 5 评级展望 贵州茅台酒股份有限公司在未来一段时间将受益于消费升级，人们对高档品牌白酒 需求将增加，使该公司能够继续保持较高的盈利和经营现金流。因此，鹏元公司对贵州 茅台股份有限公司的评级展望为稳定。 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 6 主要财务指针比较 2004年 2003年 2002年 项 目 贵州茅台 同类上市公 司平均值 贵州茅台 同类上市公 司平均值 贵州茅台 同类上市公 司平均值 资产总额（万元） 637,365 263,971 495,637 255,501 393,091 235,947 资产负债率 33.84% 30.31% 29.98% 33.68% 26.85% 33.09% 有息债务/资本化总额 0 9.40% 0 11.61% 0 12.22% 主营业务收入（万元） 300,979 139,283 240,102 129,975 183,490 119,386 主营业务利润率（%） 71.43% 23.65% 67.28% 15.00% 64.00% 8.49% 营业利润（万元） 214,988 32,940 161,544 19,500 117,432 10,140 存货周转率 0.37 1.01 0.42 1.18 0.37 1.19 应收账款周转率 27.28 7.77 31.23 6.72 26.56 6.60 应付账款周转率 14.12 8.86 14.87 7.27 19.86 5.9 经营现金流利息保障倍数* - 40.61 - 27.92 - 24.75 自由现金流/总债务 0.29 0.14 0.41 0.05 -0.03 -0.03 速动比率 1.43 1.01 1.71 0.96 1.81 1.02 经营现金流量（万元） 97,578 24,564 94,171 24,758 43,458 20,024 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 7 *贵州茅台 2002-2004年财务费用为净利息收入。 注：经济指标计算公式 1、资产负债率=负债总额/资产总额*100% 2、有息债务/资本化总额=（短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券）/（短期借款+ 一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券+所有者权益） 3、主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入*100% 4、存货周转率=期末主营业务成本/平均存货 5、应收帐款周转率=期末主营业务收入/（平均应收账款+平均应收票据） 6、应付账款周转率=期末主营业务成本/（平均应付账款+平均应收票据） 7、经营现金流利息保障倍数=经营活动产生的现金净流量/财务费用 8、自由现金流/总债务=（经营活动产生的现金净流量—分配股利或利润所支付的现金—资本支出） /债务总额 资本支出：购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 9、速动比率=（流动资产—存货）/流动负债 10、选取的同类上市公司包括：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、沱牌曲酒、全兴股份、 伊力特、ST宁窖、皇台酒业、湘酒鬼等 10家企业。 鹏元资信评估有限公司 2005年 5月 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 8 一、公司概况 1.1 股权情况 贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术 开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研 究 所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等 八家公司根据贵州省人民政府黔府函字（1999）291号文件，共同发起成立的股份有限 公司，并于 2001年 7月 31日在上海海交易所公开发行 7150万股（其中含国有股存量 发行 650万股）A股股票。经过几年的送、转股，截至 2004年 12月 31日，该公司总 股本变更为 39325 万股，其中:国有股 27842.1 万股，占总股本的 70.8%，发起法人股 235.95万股，占总股本的 0.6%，社会公众股 11,246.95万股，占总股本的 28.6%。 该公司的控股股东为中国贵州茅台酒厂有限责任公司持有该公司 25436.36 万股， 占总股本 64.68%。控股股东的基本情况如下： 表 1：控股股东基本情况 名称 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 法定代表人 季克良 注册资本 53,000万元 企业类型） 有限责任公司（国有独资） 经营范围 以茅台酒为龙头的酒类系列产品，包装材料、饮料的生产销售，餐饮、 住宿、旅游、运输服务 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 9 成立日期 1998年 1月 24日 资料来源：公司年报 该公司近几年股份变动情况见下表： 表 2：股份变动情况表 单位：万股 2004年 变动增减 2003年 变动增减 2002年 10转 3 10转 1 一、未上市流通股份 28078.05 6479.55 21598.5 1963.5 19635 1、国有股 27842.1 6425.1 21417 1947 19470 2、发起法人股 235.95 54.45 181.5 16.5 165 二、已上市流通股份 11246.95 2595.45 8651.5 786.5 7865 其中：A股 11246.95 2595.45 8651.5 786.5 7865 股份总数 39325 9075 30250 2750 27500 资料来源：公司年报 1.2 公司治理结构 按照《公司法》、《证券法》和中国证监会有关法律、法规要求，该公司不断完善 公司法人治理结构，建立现代企业，规范公司运作。截至2004年12月31日，公司没 有为控股股东、实际控制人及其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保，公司不存 在对外担保情形。 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 10 图 1：贵州茅台酒股份有限公司结构图 资料来源：茅台公司网站 该公司关联交易金额较大，主要是向关联方采购生产用老酒、接受综合服务及购买 经营资产等，交易定价以双方协商定价为主。 表 3：该公司近三年的关联交易情况 交易项目 2004年 2003年 2002年 采购老酒 60,103 19,044 6,866 占主营业务成本比例 112.33% 39.89% 20.16% 接受劳务及其它 7,201 7,119 7,730 占主营业务收入比例 13.46% 14.91% 22.70% 收购经营资产 0 0 21,454 资料来源：公司年报 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 11 1.3 主营业务情况 该公司主要从事“茅台”及其系列白酒的生产和销售,主要产品有53度、43度、38 度、33度“贵州茅台酒”，80年、50年、30年、15年等“陈年茅台酒”，“茅台王子酒”、 “茅台迎宾酒”等系列白酒。其中43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的 发展空间；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求；15年、30年、50年、 80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白；在国内独创年代梯级式 的产品开发模式。形成 了低度、高中低档、极品三大系列70多个品种，全方位跻 身市场。 2004年度，公司共销售茅台系列白酒1.5万吨、实现主营业务收入300,979.35万元、 净利润82,055.4万元，分别比上年同期增长27.26%、25.35%、39.85%。 1.3.1按主要产品划分的经营情况 表 4：按主要产品划分的经营情况 金额单位：万元 主营业务收入 毛利率 产品类别 2004年 2003年 2002年 2004年 2003年 2002年 高度茅台酒（含陈年茅台酒） 245,262 193,470 143,442 72.67% 68.93% 65.49% 低度茅台酒 42,610 38,567 34,084 70.68% 66.93% 61.72% 其他系列酒 13,106 8,064 5,963 50.70% 29.43% 41.11% 合计 300,979 240,101 183,489 71.43% 67.28% 64.00% 资料来源：公司年报 1.3.2 2004年主营业务按地区划分情况 表 5：2004年主营业务按地区划分情况 金额单位：万元 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 12 地区 主营业务收入 占主营业务收入比重 同比增长 国内 288,511.15 95.86% 26.71% 进出口公司（国外） 12,468.20 4.14% 0.50% 资料来源：公司年报 1.4 公司管理情况 在募集资金更改投资方向方面，显示该公司在发展规划和执行上，存在较多不足。 该公司于 2001年 7月公开发行股票，计划投入到 27个项目，计划投资金额达 19.3亿 元。至 2004年底，该公司变更 12个项目的投入，变更金额占总计划投资金额的 21%； 未按承诺进度的项目 15项(包括变更投入的项目)，占总计划投资金额的 38%。 二、运营环境 2.1 宏观经济环境 2004年我国国内生产总值（GDP）比 2003年增长 9.5%，其中全社会固定资产投资 增长 25.8%，增速比 2003年下降 1.9个百分点，社会消费品零售总额增长 13.3%，扣除 价格因素实际增长 10.2%，比 2003 年上升 1 个百分点。从这组数据可以看出，我国正 在从“投资型经济”向“消费型经济”转变，消费的增长已成为拉动经济增长的重要因 素之一。 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 13 根据国际货币基金组织《国际金融统计》，最终消费支出占 GDP 的比例：发达国家 平均 80%左右，发展中国家平均约 74%，而我国目前约为 57%，消费增长的空间巨大。 根据中国食品工业协会的预测，到 2005年，恩格尔系数城镇居民将由 2000年的 39.2% 下降到 38%，农村居民将由 2000 年的 49.1%下降到 46%。另一方面，2003 年中国人均 GDP达到 1090美元。按照国际的经验，人均 GDP超过 1000美元，消费结构将向发展型、 享受型升级， “奢侈品”将成为消费增长的主要动力之一。该公司近几年销售额连续 上升，反映了“消费升级”对公司发展的促进作用。 2004 年全国居民消费价格总水平比上年上涨 3.9%，其中作为公司主要原材料之一 的粮食价格上涨 26.4%，使该公司向关联公司购买老酒的单位价格平均上升 3.9%。由于 我国已进入通货膨胀周期，在增加农民收入的政策背景下，预计未来粮食价格会保持上 升趋势。此外，纸浆价格、印刷包装费用等上升，也提高了公司的生产成本。 2.2 行业发展状况 近年由于国家加强白酒酿造企业的审批和管理，从 2001 年起开始对白酒醇造企业 额外征收每斤 0.5元的从量税，加上市场竞争激烈以及消费结构升级促使人们消费酒类 习惯改变（如选择啤酒、葡萄酒、洋酒、品牌白酒等），导致一批规模小、品牌没有知 名度、缺乏竞争力的生产者退出市场，白酒生产企业和产销量减少，产量自 1996 年到 达 800万吨后一直下降，2004年产量约为 310万吨。规模以上生产企业从 1998年的 1400 多家，减少到 2004年不足 1000家。同时，销售金额、中高档白酒销售比重略有增加， 行业整体盈利能力较高。目前白酒行业形成以茅台、五粮液等为龙头、十几家上市公司 为第二梯队的竞争局面。 根据《中国统计年鉴》公布的 03 年数据和《酿酒科技》的 04 年数据，04 年全国 啤酒和白酒等酒精饮料产量比 03 年有了突破。酒精饮料中白酒产量增幅最小，仅为 2%， 但扭转了 03 年的负增长。从产值角度看，白酒和啤酒依然拥有绝对的份额，分别实现 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 14 销售收入 613 亿元和 624 亿元，远远高于葡萄酒和黄酒。酒精饮料中净利润增长最高 的是白酒，原因是其较高的毛利率弥补了收入增长的不足。 2004 年底国家发改委、农业部 等联手出台了《全国食品 2004－2005 年发展 计划》规划，现行白酒行业各种香型高、低度酒的两个标准将合并为一项标准，成为白 酒业首个全国通用的国家标准。新的标准将产品分为高度酒和低度酒，并对酒精度作了 调整：高度酒上限由原来的 59度调整为 60度；低度酒下限则由原来的 35度下调到 25 度，整整降低了 10 度。同时，对白酒的酒精度和质量等级进行调整，扩大低度酒的空 间。白酒分类实行统一的国家标准，有利于规范市场秩序，行业龙头扩大市场份额。 近三年来，该公司低度酒的销售收入占总收入的比重逐渐下降，消费者对低度茅台 酒的认知和接受程度不高。公司近年陆续推出 43度、38度、33度茅台酒，拓展了茅台 酒家族低度酒的发展空间，但未来低度茅台酒能否成为公司增长的动力取决于公司的推 进力度。在推动发展低度酒的同时，还要注意对占 80%销售收入的高度酒可能造成的替 代影响。 图2：企业数量和产量 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 96 97 98 99 2000 2001 2002 2003 2004 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 企 业 数 量 产量(万吨） 企业数量 图 2-3资料来源：《中国统计年鉴》、《酿酒科技》 图3：行业销售收入和利润 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 税前利润率 毛利率 收入增长率 利润增长率 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 15 图4：主营业务收入结构 10.00% 30.00% 50.00% 70.00% 90.00% 2002年 2003年 2004年 高度茅台酒（含陈年茅台酒） 低度茅台酒 资料来源：公司年报 三、基本经营与竞争 3.1 坚守高端市场，构造核心竞争力 随着国民经济持续稳定增长以及居民收水平不断上升，消费结构将向发展型、享受 型升级，人们对高档、质优的品牌白酒的需求不断增长，为主流品牌的高价位白酒生产 企业提供了良好的发展机遇。 该公司生产的贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表，驰名中外。茅台酒被誉为 我国的国酒，风格独特，品质上乘。茅台酒是国内白酒市场唯一获得中国绿色仪器发展 研究中心颁发“绿色食品”，以及获得国家环保局有机食品发展中心颁发“有机食品” 称号的天然优质白酒产品。因此，在激烈的市场竞争中，茅台酒始终保持良好的品牌形 象， 获得消费者的信任和青睐。2004年，该公司平均每公斤白酒售价约为200元，是11 家白酒上市公司中最高的。 坚守高端市场，使公司在主营业收入和净利润增长上都取得成功。2004年度主营业 务收入和净利润分别为30亿元和8.2亿元，分别比上一年度增长25.35%和39.85%，预计 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 16 未来几年还能保持高于行业平均的增长速度。 图5：2004年平均每公斤白酒售价 0 50 100 150 200 250 茅台 五粮液 泸州老窖 （ 元 ） 平均每公斤售价（元） 图6：收入和利润增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2002 2003 2004 主营业务收增长 净利润增长 图5-6资料来源：三家公司年报，鹏元公司整理 3.2 产量逐步提高，但增长方式较依赖控股股东及关联公司 该公司 2004 年实现产量 15010 吨，同比增长 27.3%。生产高度茅台酒（包括陈年 茅台）需要大量老酒，目前，公司老酒的来源主要有两方面：公司自己生产或向集团公 司购买。根据公司产品生产工艺特点，当年生产的自制半成品，要经过三年以上存放。 从公司近三年自制半成品库存情况分析，未来几年产量增长的能力不大，必须增加对外 采购“半成品”。另一方面，从 2002年开始，公司每年向集团购买老酒的数量不断增加， 集团已经成为增加产量的主要原材料来源。因此，预计随着公司销量的增长，未来公司 对集团的依赖程度还将增加。向集团购买老酒，有利于减少公司的营运资本，但对公司 独立经营不利。 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 17 0 50000 100000 150000 2002 2003 2004 图7：采购及自制老酒（万元） 近三年自制半成品 采购老酒 0 20000 40000 60000 80000 （万元） 2002年 2003年 2004年 图8：收入增长与采购老酒 采购老酒 主营业务收入增长额 图 7-8资料来源：公司年报 3.3 市场维护成本高 该公司是白酒酿造类企业中最著名的公司之一，2004 年实现销售收入和净利润分 别占行业的 5%和 14%。由于产品畅销，毛利率高，因此市场假冒侵权等行为难以杜绝， 给公司产品销售和形象造成一定的负面影响。因此，公司一方面与执法部门配合，加大 打击假冒侵权的力度；另一方面推行专卖、专供的销售策略，使公司在营销效率上受到 一定的影响。同时，公司每年都巨额投入到广告宣传上。2004 年合计支付广告宣传费 达 2.32亿元。 图9：广告费情况 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2002 2003 2004 万 元 0% 10% 20% 30% 40% 广告宣传费（万元） 占三项费用比例 资料来源：公司年报 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 18 3.4 单位生产成本大幅下降，可能存在操纵利润的现象 2004年公司向集团购买老酒的价格从 2003年每吨 23.81万元上升到每吨 24.75万 元，作为酿酒主要原材料的粮食价格也上升了 26.4%。此外由于我国包装材料的价格平 均与 2003年相比有一定。与此同时，该公司 2004年平均每吨白酒生产成本约为 38500 元，比 2003年约 43000元下降 10%。 出现原材料价格上升但同期单位生产成本下降这种现象的原因可能有几种：（1）生 产规模扩大，产生规模效应；（2）技术革新使生产成本下降；（3）降低材料质量要求， 可能导致产品质量下降；（4）操纵利润等。从公司的公开信息分析，前三种情况早已发 生（第一种和第二种）或不存在（第三种）。因此，该公司可能存在操纵利润的现象。 表 6：单位生产成本变化 2004年 2003年 单位生产成本（元/吨） 38,523 42,991 产量（吨） 15010.49 11794.49 资料来源：公司年报 3.5 税务筹划存在灰色地带 根据税务部门的规定，该公司需为生产环节销售收入缴纳 25%的消费税。该公司设 立了贵州茅台酒销售有限公司（占 95%股份，以下简称“销售公司”），专门向该公司收 购成品酒，再销售给经销商。该公司以销售公司的收购价为基础缴纳消费税，计税金额 约为 9.9亿元，占全年销售收入的 33%。2004年销售公司实现净利润 6.5亿元，占该公 司全年净利润的 79%以上，与 2002年和 2003年的情况相若。由于该公司与供销公司之 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 19 间构成关联交易，这项交易在税务上可能存在灰色地带，如果税务部门改变对该交易产 生减少税务情况的看法，可能会使该公司利润减少 30%左右。 表 7：消费税实际支付税率 2004年 2003年 2002年 消费税(万元) 24,808 24,002 26,957 其中：从价税（万元） 23,307 22,823 25,888 主营业务收入（万元） 300,979 240,102 183,490 实际支付税率 7.74% 9.51% 14.11% 资料来源：根据公司年报整理 四、公司治理和管理战略 4.1 贯彻执行专业化发展战略 自上市以来，该公司实行以酒业为主业的专业化发展战略，目前已形成每年 1.5 万吨茅台酒的生产能力。公司计划于 2005年投资 12.1亿元，新增 3000吨茅台酒生产 能力及配套设施，投资 1.1亿元购买茅台镇土地，增加公司的土地储备，为生产创造良 好的生态环境。 4.2 成功的差异化战略（Differenciation） 茅台酒被被誉为我国的国酒，是我国酱香型白酒的典型代表，驰名中外。经过几十 年的发展，在激烈的市场竞争中，茅台酒始终保持良好的品牌形象， 获得消费者的信 任和青睐。该公司平均每公斤白酒售价为11家白酒上市公司中最高的，2004年为200.51 元。由于坚守高端市场的差异化战略取得成功，公司的毛利率及净利率也是同类上市公 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 20 司中最高的，2004 年整体毛利率和净利率分别为 71.43%和 27.26%，远高于 11 家上市 公司平均分别为 46.8%t和 13.64%。 图10：利润率比较 0% 20% 40% 60% 80% 2002 2003 2004 茅台毛利率 行业毛利率 茅台净利率 行业净利率 资料来源：《中国统计年鉴》、《酿酒科技》、公司年报，鹏元公司整理 五、财务状况 5.1 资产规模与质量 截至 2004年底，公司总资产为 63.74亿元，资产的构成合理。其中（1）货币资金 余额达 28.98 亿元，占总资产 45.47%，在同类上市公司中处较高水平，反映公司的资 金很充裕。（2）存货余额为 16.94亿元，与行业生产特征（高价酒酿造需时较长）相符 合，但在产品和自制半成品余额为 9亿元，不能满足未来发展的需要。随着公司增加投 资，扩大生产能力，存货的规模还有增加的趋势。从目前公司的资金情况和公司的品牌、 销售情况来看，在产品和自制半成品需增加 3到 4亿元，才能满足目前的市场需求，同 时不会对公司的财务状况产生负面影响。（3）由于公司近几年连续扩大产能，使固定资 产余额高达 15亿元，全部是经营性固定资产（7.76亿为在建）。2005年公司还计 划再投资 12.1亿元，新增 3000吨茅台酒生产能力及配套设施。因此，公司的固定资产 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 21 在未来两年还将显著上升，将降低财务的灵活性。 表 8：资产结构指标` 指标名称 2004年 2003年 2002年 流动资产比率（%） 74.88% 75.78% 76.10% 货币资金比率 （%） 45.47% 47.21% 45.29% 应收帐款比率（%） 0.49% 0.55% 1.09% 其他应收款比率（%） 0.46% 2.42% 1.15% 存货比率（%） 26.57% 24.51% 27.39% 长期投资比率（%） 0.15% 0.08% 0.10% 固定资产比率 （%） 11.23% 8.89% 11.96% 无形资产比率（%） 0.76% 0.83% 0.97% 1.10% 1.39% 0.68% 0.58% 总资产（万元） 637,365 495,637 393,091 资料来源：公司年报，鹏元公司整理 5.2 盈利能力 公司盈利能力高，各项盈利指标都处于行业同类上市公司的最高水平。通过调整产 品结构，主营业务利润率近三年稳步提升，2004 年达 71.43%以上。同时，毛利率的上 升，直接促使公司净利率稳步上升，2004年达 27.26%。该公司在销售收入增长 25.35% 的情况下，实现盈利比上一年度增长 39.85%。 表 9：盈利能力指标 指标名称 2004年 2003年 2002年 净资产收益率 21.35% 18.49% 13.92% 总资产报酬率 14.48% 13.20% 10.19% 主营业务利润率（%） 71.43% 67.28% 64.00% 成本费用利润率（%） 124.52% 87.38% 74.73% 净利润率 27.26% 24.44% 20.54% 资料来源：公司年报，鹏元公司整理 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 22 5.3 融资能力与资本支出 公司是行业的龙头企业之一，近三年资产情况、公司治理情况和净资产收益率等指 标都达到再融资（包括增发新股、配股和发行可转换债券等）的要求。公司计划于 2005 年投资 12.1亿元，新增 3000吨茅台酒生产能力及配套设施，加上再建工程还需投入约 1.5 亿元，以及新增产能后需增加投入营运资本，未来合计资本支出约 15 亿元。目前 公司没有提出在证券市场再融资的计划，因此预计公司将以帐上约 28 亿元资金支持， 对公司整体偿债能力影响较小。 5.4 偿债能力 公司的资产负债率只有 33.84%，在行业内同类上市公司中处于较低的水平。公司 没有银行借款和对外发行债券，所有债务都是一般经营性商业信用。其中“预收账款” 占总负债的 48%，金额达 10.36 亿元，说明经销商对公司的信用情况十分有信心；“应 交税金”5.92亿元，是公司目前实际最大的负债。由于“应交税金”是一个动态数字， 加上从公司的现金流情况及货币资金余额情况来看，公司的偿债能力是很强的。 表 10：偿债能力指标 指标名称 2004年 2003年 2002年 资产负债率 33.84% 29.98% 26.85% 速动比率 1.43 1.71 1.81 流动比率 2.21 2.53 2.83 货币资金/流动负债 134.39% 157.52% 168.66% 资料来源：公司年报，鹏元公司整理 鹏元资信评估有限公司 上市公司主动信用评级报告 23 附件： 1. 主要财务资料（单位：万元） 资产负债表 项目 2004年 2003年 2002年 . 货币资金 289,833 234,005 178,031 . 应收票据 11,537 4,654 3,702 . 应收账款 3,128 2,749 4,274 . 存货 169,374 121,501 107,661 . 流动资产合计 477,264 375,603 299,126 . 固定资产原价 97,139 62,496 59,648 . 减：累计折旧 25,351 18,176 12,399 . 固定资产净额 71,552 44,081 47,010 . 在建工程 77,605 72,165 44,290 . 固定资产合计 150,256 116,247 91,300 . 无形资产及其他资产合计 8,864 3,386 2,265 资产总计： 637,365 495,637 393,091 . 应付帐款 3,578 4,000 2,421 . 预收账款 103,689 74,537 45,252 . 应付工资 3,027 2,537 4,100 . 应付福利费 3,262 3,014 2,079 . 应交税金 59,284 41,517 32,085 . 其它应付款 39,604 21,311 12,745 . 流动负债合计 215,665 148,554 105,556 . 股本（实收资本）净额 39,325 30,250 27,500 . 资本公积 192,394 201,448 201,432 . 盈余公积 64,856 42,439 27,528 . 未分配利润 120,340 69,777 28,824 所有者权益合计 416,915 343,914 285,285 利润表 项目 2004年 2003年 2002年 一、主营业务收入 300,979 240,102 183,490 . 减：主营业务成本 53,506 47,739 34,056 . 主营业务税金及附加 32,486 30,819 32,003 二、主营业务利润 214,988 161,544 117,432 . 加：其它业务利润 0 108 323 . 减：营业费用 37,652 36,526 30,818 . 管理费用 31,156 29,188 23,771 鹏元资信评估有限公司