盈余管理与庄股业绩：来自沪深两市的经验证据

盈余管理与庄股业绩 来自沪深两市的经验证据 作 者 鲁桂华 单 位 清华大学经济管理学院 博士研究生 天津商学院会计系 副教授 中国注册会计师 通讯地址 北京 海淀 清华大学经济管理学院会计系博士生班 100084 天津 北辰 津霸公路东口 天津商学院会计系财务组 300134 电 话 +8610-6277.9908 +8622-8137.8361 +86130-5195.6355 研究兴趣 博弈论与信息经济学 资产定价 实证会计与财务分析 Email lugh01@mails.tsinghua.edu.cn luguihua@ccermail.net 摘 要 本文以 1994年至 2003年间沪深两市全部上市公司为样本 以户均持股数或 大户持股率为庄的度量 以线下项目占净利润的比率为盈余管理的代理变量 研究了庄股业 绩 并试图研究庄股公司是否存在盈余管理动机 本文的经验证据表明 第一 庄家进入前 庄股公司的业绩低于市场全部公司的平均业绩水平 第二 庄家进入当年或庄家在位时 上 市公司业绩好于其它公司 且庄家进入当年其线下项目占净利润比率亦高于其它企业 第三 庄家进入当年及前后三年这一窗口内 庄家进入当年的财务业绩指标高于其它年度 当年线 下项目占净利润比率亦高于其它年度 第四 庄家退出的当年 经验证据部分支持庄股公司 业绩劣于其它公司 考察退出当年及前后各三年这一窗口 没有明显特征 但线下项目占净 利润比率的最大值出现在庄家退出前一年或前两年 这些证据表明 上市公司确实存在进行 盈余管理以配合二级市场炒作的行为 关键词 股票操纵 实证 盈余管理 中图法标识 F235.19 F830.91 F832.5 Title: Performance of Manipulated Stocks and Earning Management: Empirical Evidence from Chinese Stock Market Abstract: We test a sample of all listed firms of Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange from 1994 to 2003 using shares per account and the concentration ratio as a measurement of stock manipulation, using below-line-item to net income ratio (we call it the ratio below) as a proxy of earning management. Our tests suggest: (1)firm prior to the entry of manipulator under-performs other firm, (2)firm after the entry of the manipulator over-perform other firms and with a relatively higher ratio, (3)both the market-adjusted ROE or ROA, and the ratio, reaches their maximum in the year of entry relative to other years in a 7-year-long window, (4)evidences partially support that firm after the exit of manipulator under-performs other firms and the ratio reaches its maximum 1 or 2 years prior to the exit. These evidences suggest that there exist earning management behavior accompanied with the entry or exit of manipulator. Key words: Stock Manipulation, Empirical Evidence, Earning management. JEL Classification: C52 G24 M41 1 盈余管理与庄股业绩 来自沪深两市的经验证据 鲁桂华* (清华大学经济管理学院 100084) 1. 引言 会计信息提供者与会计信息消费者之间的利益冲突 会计准则对于会计方法适用的可选 择性 企业管理层对于会计方法选择方面的自主性 决定了盈余管理是一种普遍存在的现象 会计学术界对盈余管理的研究 始于 20世纪 70年代 国外对盈余管理的研究 主要集中在 这样几个方面 (1)盈余管理的动机 包括资本市场动机 契约动机与规避管制动机等 资 本市场动机诸如争取一个有利的 IPO 价格 达到或超越分析师预期的盈利水平从而谋求一 个好的股票价格等 契约动机是指为了使会计数据满足基于会计数据的契约 如借款契约一 般约定股利支付不得超过当年盈利的一定比例 管理层激励契约一般把对管理层的激励建立 在当期或若干期盈利的基础上 再如 AMEX(美国证券交易所)一般根据会计数据决定一家上 市公司是否退市 因而上市公司有可能通过盈余管理以达到避免退市的目的 (2)盈余管理 的方式 盈余管理一般通过选择有利的会计方法或变更会计方法来实现 也可以通过安排真 实的交易 如出售资产 提前偿还债务等来实现 还可以会计交易如重组 注销来实现 有 关盈余管理的文献研究得最多恐怕是管理层通过操纵应计项目来进行盈余管理的这一方式 (3)盈余管理的经济后果 有关经济后果的讨论 主要集中两个方面 一是盈余管理是一种 机会主义行 从而导致经济效率的降低 另一观点认为 盈余管理为企业低成本地履行契约 义务提供了一种手段 因而盈余管理或许是一种有效率的行为 近些年 国内不少学者对我国上市公司的盈余管理行为进行一些实证研究 从盈余管理 的动机方面来看 Joseph Aharony, C. W. Jevons Lee, J., T. J. Wong(2000)首次发现了中国上市 公司为了获得 IPO资格而进行盈余管理这一现象 蒋义宏(1999) 陈小悦 肖星和过晓艳(2000) 发现为了达到证监会的配股资格 上市公司存在明显的操纵利润的倾向 由于连续亏损将导 致上市公司的摘牌危险 蒋义宏(1999)和陆建桥(1999)的经验发现支持上市公司为避免被摘 牌而进行盈余管理这一动机 孙铮 王跃堂(1999)对上市公司的 ROE 等财务指标的经验分 布进行了考察 发现了诸如 微利现象 重亏现象 和 配股现象 即通过盈余管理使 亏损变成微利 使公司合乎配股条件 或在某些年度重亏以储蓄未来的盈利 * 鲁桂华 男 清华大学经济管理学院博士研究生 天津商学院会计系副教授 中国注册会计师 地址 北京 清华大学 会计系博士生班 邮政编码 100084 天津 北辰 津霸公路东口 天津商学院会计系财务组 邮政编码 300134 Email lugh01@mails.tsinghua.edu.cn luguihua@ccermail.net 电话 +8610-6277-9908 +8622-8137-8361 +86130-5195-6355 2 从盈余管理的方式来看 国内的实证研究发现 与国外公司主要通过可操纵性应计项目 (discretionary accruals)不同的是 在我国 上市公司更多地运用线下项目 即补贴收入 营 业外收支净额 投资收益进行盈余管理 陈晓和李静(2001)的研究发现 地方政府为了吸收 资金进入本地区 通过补贴收入 变相降低所得税率来协助上市公司进行盈余管理 他们的 研究表明 所谓线下项目(即补贴收入 营业收支净额和投资收益)可以用来代理盈余管理 胡玮瑛 徐志翰和胡新华(2003)的研究中 没有发现微利公司利用主营业务收入进行盈余管 理 相反他们的研究表明 微利公司较普遍地存在用营业外收支进行盈余管理 同时也运用 少计坏账准备 减少固定资产折旧和其它长期资产的摊销等手段来进行盈余管理 概言之 我国上市公司更多地通过所谓线下项目进行盈余管理 即通过补贴收入 营业外收支和投资 收益进行盈余管理 本文中 我们亦沿用文献中视线下项目或线下项目占净利润的比率作为 盈余管理代理变量的这一惯例 由于中国股票市场特定的市场结构 即信息与资金实力严重不对称的两类投资者 散 户与机构并存 机构投资者凭借其信息与资金优势操纵股票交易的现象 较普遍地存在于中 国股票市场上 因此 我们预期上市公司有配合机构投资者(即所谓庄家)股票操纵而进行盈 余管理的动机 由于已有的经验研究发现 机构投资者或庄家操纵股票时 一般运用少数账 户进行大量的股票买卖 因此 有庄家操纵的股票 其每一股东账户的平均持股数量 即所 谓户均持股数 一般较高 定义持股数量大于等于 10000股的账户 即大户的持股总数除以 总流通股数 为大户持股率 户均持股数高的股票 一般也具有较高的大户持股率 本文中 我们运用户均持股数或大户持股率 作为庄的度量 本文经验证据表明 上市公司确实存在配合二级市场的炒作而进行盈余管理的现象 为 了叙述的简便 下文中 我们统一称操纵股票价格以牟利的机构投资者为庄家 庄家操纵的 股票为庄股 该股票的发行公司我们称之为庄股公司 本文的经验发现主要包括 第一 庄 家进入前 庄股公司的业绩低于市场全部公司的平均业绩水平 即业内人士戏称的 垃圾股 定律 1这一现象确实存在 第二 庄家进入当年 或者是庄家在位的时候 上市公司市场 调节后的业绩好于其它公司 在庄家进入当年 市场调节后的线下项目占净利润比率亦高于 其它企业 这一证据表明 上市公司确实存在不同程度的盈余管理 第三 在庄家进入当年 及前后三年这一宽度为七年的窗口内考察 庄家进入当年的市场调节后的财务业绩指标高于 其它年度 并且这一窗口内 庄家进入当年市场调节后的线下项目占净利润比率亦高于其它 年度 为上市公司配合庄家进入在其进入当年进行盈余管理提供了证据 第四 庄家退出的 当年 经验证据部分支持庄家退出的上市公司市场调节后的业绩劣于其它公司 如果从以退 出当年为中心前后各三年的一个七年期的窗口内考察 特征不太明显 从市场调节后的线下 项目占净利润比率来看 这一比率的最大值出现在庄家退出前一年或前两年 这也为上市公 司在庄家退出前配合其进行盈余管理提供了证据 本文余下的部分是这样安排的 第二部分中 我们将提出本文的基本研究假说 第三部 分是验证本文假说的研究方法 第四部分介绍了本文的主要经验发现 最后是本文的结论与 含义 1 胡湘 牛股三定律 四川金融投资报 2000年 08月 25日 3 2. 假说的演绎 定义 tBV 为 t时刻公司股东权益的账面价值 tNI 为公司第 t年度的盈利 r为公司的权 益资本成本 tV 为 t时刻公司股票价值 根据 Ohlson(1995)模型 成立 1 1 (1 ) t k t k t t k k NI rBV V BV r +¥ + + - = - = + +å (1) Ohlson 模型表明 股票价格决定于股票发行公司未来的盈利 而当前的盈利与未来的 盈利存在一定程度的相关性 因此当前的盈利公告 总能引起股票价格的同向变化 如 Ball 和 Brown(1968)等的研究成果 庄家要想从操纵股票价格中获利 那么当它买入股票建仓时 股票价格应该比较低 这样有助于降低其建仓成本 因此 在庄家进入之前 股票发行公司 的盈利水平低于其它公司是有利于庄家降低其建仓成本的 而当庄家建仓完成 即庄家进入 后至庄家出来前 即庄家在位期间 股票价格上涨 庄家才有可能通过出售股票获利 因此 庄家进入当年及庄家在位期间 股票发行公司的盈利高于其它公司更为有利 因此我们得到 假说 1a 庄家进入前 股票发行公司的盈利水平低于市场上全部上市公司平均的业绩 水平 假说 1b 庄家在位公司的业绩高于其它公司 假说 1c 庄家进入后 公司的业绩水平高于庄家进入前 出于最大化其收益的动机 庄家一般会选择在所有利好消息释放殆尽的时候出售其持有 的股票(以下称之为退出) 因此有 假说 2a 庄家退出后股票发行公司的业绩低于庄家退出前 同时 由于庄家试图在退出前耗尽所有的利好 下面我们还将讨论庄股公司在庄家在位 期间的盈余管理行为 而盈余管理行为在增加操纵期利润的同时必然导致操纵期后利润的下 降 因此我们可以预期 假说 2b 庄家退出后 庄股公司的业绩应低于非庄股公司的业绩 假说 1和假说 2 归纳了我们基于庄家最大化自身利益这一前提下对于庄股公司财务绩 效的预期 庄家可以通过深入地分析上市公司的绩效并预期未来绩效的可能变化 以此为基 础上来组织其投资活动 那么在这一策略下 庄家的行为 或许是促进了市场价格对财务信 息的吸收 从而有利于提高市场的定价效率 但事实上这种投资策略很少出现在庄家的身上 从身份上看 庄家可能是上市公司本身 如 1996年至 1997年间济南轻骑自己炒作自己2 庄家亦可能是上市公司的大股东 如 1996 年深圳有色金属财务公司和民源海南公司作为琼民源的大股东炒作琼民源3 多数情况下 庄家是金融机构 其它上市公司或国有企业 但这些机构投资者总是与上市公司在财务上 人事上有着千丝万缕的联系 如中科创业股票操纵案中 吕梁就通过收购康达尔的法人股股 票取得公司的控制权从而使得其股票操纵变得更加便利4 同时 所谓 老鼠仓 现象在庄 2 参见 1999年 9月 9日证监罚字 1999 20号文件 资源来源 中国证监会官方网站 www.csrc.gov.cn 3 参见 1998年 4月 27日证监查字 1998 35号文件 资源来源 中国证监会官方网站 www.csrc.gov.cn 4 靳丽萍 康伟平 于宁 中科创业 庄家操纵股价的台前幕后 人民日报海外版 2002年 6月 30日 4 家操纵股票价格的过程中普遍在存在 即庄家之外的投资者 在庄家建仓前买入股票 在庄 家将股票价格拉升以后卖出以获利 为了取得上市公司的合作 庄家通常为上市公司高管提 供建立老鼠仓的便利 鉴于这些分析 庄家完全可能通过与上市公司串通 通过盈余管理 在其操纵股票价格的过程中 按其需要来 设计 庄股公司的盈利水平 而根据陈晓和李静 (2001) 胡玮瑛 徐志翰和胡新华(2003)等研究 我们可以用线下项目占净利润的比率作为 盈余管理的代理变量 因此 与假说 1和假说 2相对应 我们得到假说 3 假说 3a 庄家在位时 庄股公司的线下项目占净利润比率高于其它公司 假说 3b 庄家进入后 庄股公司的线下项目占净利润比率高于庄家进入前 假说 3c 庄家退出后庄股公司的线下项目占净利润的比率低于庄家退出前 3. 研究设计 3.1 样本与数据 1994年至 2003年间的沪深两市全部上市公司 除掉数据因为下列原因不可得的样本 1. 公司年报没有披露股东人数 因为无法计算流通股东的每账户平均持股数的 2. 深市公司 其持股分布没有被深交所的官方网站 巨潮资讯披露的 3. 所有者权益为负的公司 4. 剔除了所有参加统计分析的变量的极端值(outlier) 本文确定极端值的是 最大 或最小的五个观察值 共 8491公司 年 其中深市 4004公司 年 沪市 4487公司 年 但在不同的分析中 我们还去掉了部分样本 如在进行庄家进入或退出后上市公司财务绩效的时间序列分析时 我们需要每一家公司 连续 7年的财务数据 因此我们的样本区间为 1997年至 2000年两市全部的上市公司 并且 这期间的上市公司具有至少连续 7年的数据 不满足这一条件的公司 在进行时间序列分析 时被剔除了 余下的观察值为 5916个公司 年 在对线下项目占净利润比率进行时间序列 分析时 亦按照同样的原则剔除了部分样本 数据来源 年报数据来自巨灵证券信息系统 持股分布信息来自深交所公布的深市公司 持股分布数据(巨潮资讯网站 www.cninfo.com.cn) 3.2 变量与符号的定义 定义 1,2,3, ,i N= K 为第 i个公司 1,2, ,t T= K 为第 t年 一共 N Tg 个公司年 我们采用四个指标作为财务业绩的度量 即 , , , , 1/[( ) / 2]i t i t i t i tROE NI E E -= + 其中 ,i tNI 为第 i个公司第 t年的净利润 ,i tE , 1i tE - 分别为第 i个公司第 t年和第 1t - 年的所有者权益 , , , , 1/[( ) / 2]i t i t i t i tROA OI A A -= + 其中 ,i tOI 为第 i个公司第 t年的营业利润加上财务费 用 ,i tA , 1i tA - 分别为第 i个公司第 t年和第 1t - 年的总资产 除采用 ,i tROE 和 ,i tROA 度量上市公司的财务绩效外 我们还引入了两个度量指标 如 表 1和图 1所示 无论沪市 还是深市 年度 ROE或 ROA的均值 中位数都呈现出下降的 5 趋势 方差分析(Analysis of Variance)或 Kruskal-Wallis检验 都在低于 1%的显著性水平上 拒绝了均值或中位数相等的原假说 表明 ROE或 ROA的这种下降趋势从统计意义上是显著 的 这一结论说明 个别公司财务业绩的时间序列特征 既受公司特有因素的影响 如公司 特定的经营政策与竞争策略 同时也受影响整个市场或整个经济体的因素的影响 如一般的 价格水平 宏观经济的景气周期等 以及新的会计准则出台对几乎全部公司财务绩效的影响 (如 2001年财政部颁布的 企业会计 允许企业对短期投资 应收款项 存货 委托贷 款 长期投资 固定资产 在建工程和无形资产等八项资产计提减值准备 即所谓的八项计 提) 我们不妨称这些影响所有上市公司的因素为市场因素 我们在研究公司特有事项 如 庄家对公司股票的炒作等对公司财务绩效的影响时 必须剔除市场因素的影响 我们称剔除 市场因素影响后的财务绩效 即个别公司的财务绩效指标 减去整个交易所全部上市公司平 均绩效指标后的财务绩效指标 为市场调节后的绩效指标 (表 1 图 1插入此处) 定义 , 1 1 N t i t i ROE ROE N = = å 和 , 1 1 N t i t i ROA ROA N = = å 分别为第 t年沪深两市全部上市公 司 ROE与 ROA的均值 那么市场调节后的净资产报酬率和总资产报酬率分别定义为 , , ti t i tROEm ROE ROE= - , , ti t i tROAm ROA ROA= - ,i tSPA 为第 i个公司第 t年底的户均持股数(shares per account) 即流通股数量除以流通 股东账户数量 ,i tCR 为第 i个公司第 t年底持股数量大于等于 10000股的股东账户持股数量对流通股数 的比率(concentration ratio) 第 i个公司第 t年 ( 90) 1EN SPA = 表示事件 , 1i tSPA - 小于沪深两市全部样本观察值的 90%分位数(见表 1)并且 ,i tSPA 大于等于 90%分位数 因庄股具有显著较高的户均持股数 因此户均持股数上升且超过 90%分位点 可以理解为庄家进入(entry) ( 90) 1EN SPA = 即 表示庄家进入事件 在进行时间序列分析时 将第 i个公司第一次出现 ( 90) 1EN SPA = 的时 间定义为事件日 0t = 如第 i个公司第 t年不满足上述条件 则令 ( 90) 0EN SPA = 同理 ( ) 1EN SPAMN = 定义为事件 , 1i tSPA - 小于沪深两市全部样本观察值的均值且 ,i tSPA 大于等 于均值 ( 90) 1EN CR = 表示事件 , 1i tCR - 小于沪深两市全部样本观察值的 90%分位数(见表 1)且 ,i tCR 大于等于 90%分位数 ( ) 1EN CRMN = 表示事件 , 1i tCR - 小于沪深两市全部样本观 察值的均值且 ,i tCR 大于等于均值 ( ) 0EN SPAMN = ( 90) 0EN CR = 和 ( ) 0EN CRMN = 与 ( 90) 0EN SPA = 的定义类似 ( ) 1EN SPAMN = ( 90) 1EN CR = 和 ( ) 1EN CRMN = 也 是描述庄家进入的方法 对于第 i个公司第 t年而言 ( 90) 1EX SPA = 表示事件 , 1i tSPA - 大于等于沪深两市全部 样本观察值的 90%分位数(见表 1)且 ,i tSPA 小于 90%分位数 即表示庄家退出(exit)这一事件 我们还可以定义 ( ) 1EX SPAMN = ( 90) 1EX CR = 和 ( ) 1EX CRMN = 来描述庄家退出 同理可理解 ( 90) 0EX SPA = ( ) 0EX SPAMN = ( 90) 0EX CR = 和 ( ) 0EX CRMN = 的 定义 对于第 i个公司第 t年而言 ( 90) 1INC SPA = 表示事件 ,i tSPA 大于等于沪深两市全部样 6 本观察值的 90%分位数 不同于 ( 90) 1EN SPA = 要求前一年的户均股数小于 90%的分位数 或前一年不存在庄 因而 ( 90) 1EN SPA = 表示庄家的进入而 ( 90) 1INC SPA = 仅表示庄家 在位 (incumbent) 并不要求前一年庄家不在位 同理可理解 ( ) 1INC SPAMN = ( 90) 1INC CR = ( ) 1INC CRMN = ( 90) 0INC SPA = ( ) 0INC SPAMN = ( 90) 0INC CR = 和 ( ) 0INC CRMN = (图 2插入此处) ,_ i tGLE RATIO 定义为第 i个公司第 t年线下项目占净利润的比率 表 1的 Panel D显 示 在低于 1%的显著性水平上拒绝了不同年度间线下项目占净利润比率均值或中位数相等 的原假设 即线下项目占净利润的比率同时受到两类因素 公司个别因素与市场因素的影响 因此 在下文中 我们总是用个别公司的比率 减去同年度市场平均比率后的差 即市场调 节后的线下项目占净利润比率进行分析 并且仍然沿用符号 ,_ i tGLE RATIO 表示第 i个公 司第 t年的比率 3.3 检验方法 本文的检验方法主要是运用多种分类标志 将全部样本分成若干子样本 然后运用 t检 验 Wilcoxon秩和检验比较两个总体的位置参数 或运用方差分析和 Kruskal-Wallis检验比 较多个总体的位置参数 在运用 t检验比较两个总体的位置参数时 如果两个总体同方差的 假说被拒绝 我们报告异方差时的检验结果 反之我们报告同方差的检验结果 下一节中 我们在介绍主要经验发现的同时 将详细说明检验方法 4. 主要经验发现 4.1 庄家进入当年 庄股公司与非庄股公司的业绩比较 用我们第三节中定义的符号 ( ) 1EN y = 表示庄家进入这一事件的发生 其中 90, , 90,y SPA SPAMN CR CRMN= 表示分别用户均持股数 大户持股率上升且超过 90% 分位点或均值作为判断庄家进入的根据 那么根据 ( ) 1EN y = 或 ( ) 0EN y = 即可将全部样 本分成两个子样本 其中所有满足 ( ) 1EN y = 这一条件的样本可称为庄家进入的庄股样本 所有满足条件 ( ) 0EN y = 即为非庄股样本 然后我们运用 t检验比较两个子样本四个不同财 务绩效度量指标(即净资产收益率 ROE 市场调节后的净收益率 ROEm 总资产收益率 ROA和市场调节后的总资产收益率ROAm )的均值 运用Wilcoxon秩和检验比较两个子样 本四个不同财务绩效指标的中位数 由于我们的比较是基于事件进行的 而不同样本单位同一事件可能发生在不同年度 而 ROE或ROA同时受公司特有因素和市场因素的影响 因此 比较庄家进入样本与无庄家 进入样本的 ROE或 ROA 即使存在差异 我们很难确定到底是庄家进入的影响还是市场 普遍因素的影响 而用市场调节后的ROE或 ROA 则剔除了影响市场所有公司的市场因 素的影响 这样我们才能确定其差异是因为庄家进入这一事件所导致 因此分析不同样本间 ROEm和ROAm的差别可能更有意义 (表 3插入此处) 7 从表 3 来看 用大户持股率上升且超过均值 即 ( ) 1EN SPAMN = 作为庄家进入的 判断根据时 庄股样本ROEm的均值小于非庄股样本 但从统计意义上并不显著地区别于 0 除此之外 无论用何种方法判断庄家进入 无论是ROEm还ROAm 也无论是均值还 是中位数 庄股样本的业绩均优于非庄股样本 即庄家选择进入的股票 具有相对较优的业 绩 这一经验证据支持假说 1b 4.2 庄家在位时 庄股公司与非庄股公司业绩的比较 我们用 ( ) 1INC y = 表示庄家在位 同 4.1 90, , 90,y SPA SPAMN CR CRMN= 表示 分别用户均持股数 大户持股率超过 90%分位点或均值作为判断是否有庄家的根据 我们 将 ( ) 1INC y = 的样本单位自然数为庄股样本 将 ( ) 0INC y = 的样本单位称为非庄股样本 运用 t检验和Wilcoxon秩和检验 比较两个子样本的位置参数 (表 4插入此处) 表 4是这一检验的结果 从 Panel A 和 Panel B来看 庄股样本具有较高的ROEm和 ROAm 并且除用 90SPA 作为判断根据时 ROEm的均值差不显著外 其余情况均显著 这一结论为假说 1b提供以经验证据 从 Panel C和 Panel D来看 庄股样本ROEm的均值 与中位低于非庄股样本 并且除用 90CR 作为判断根据时ROEm的均值差不显著外 其余 情况均显著 这一证据与假说 1b的预期相反 关于ROAm 如果用CRMN 作为判断根据 时 庄股样本的ROAm低于非庄股 其余情况下 庄股样本的 ROAm相对高 但都不显著 导致出现这一结论的原因 可能还是在于度量庄有困难性 概言之 运用 90SPA 或 SPAMN 作为判断是否有庄有根据时 经验发现与假说 1b 一致 但运用 90CR 或CRMN 作为判断 根据时 经验发现与假说 1b的预期不尽一致 4.3 庄家退出当年的公司业绩 我们用 ( ) 1EX y = 表示庄家退出 同 4.1 90, , 90,y SPA SPAMN CR CRMN= 表示分 别用户均持股数 大户持股率下降且降至 90%分位点或均值以下作为判断是否有庄家的根 据 我们运用 t检验和Wilcoxon秩和检验比较 ( ) 1ENC y = 的子样本和 ( ) 0ENC y = 的子样 本的位置参数是否存在显著的差别 (表 5插入此处) 比较的结果如表 5所示 注意 Panel B和 Panel D 除用CRMN 作为判断根据时庄股样 本的ROAm的中位数并不显著地大于非庄股样本外 其余情况下 庄家退出后 原庄股样 本的市场调节后的业绩显著地低于非庄股样本 这一证据支持假说 2b 但考察 Panel A 和 Panel C 结论变复杂了 Panel A的结果表明 用 90SPA 判断庄家退出时 原庄股样本的 ROEm低于非庄股样本 但中位数并不显著 而原庄股样本的ROAm高于非庄股样本 并 且均值差在 10%的水平上显著 Panel C的中 原庄股样本的ROEm高于非庄股样本 均值 差不显著 中位数差显著 Panel A与 Panel C的证据与假说 2b矛盾 4.4 庄家进入前后业绩的变化 我们检验庄家进入前后庄股公司业绩的变化 我们以事件 ( 1)EN y = 的发生为事件日 0t = 其中 90, , 90,y SPA SPAMN CR CRMN= 然后选取庄家进入前三年和庄家进入后 三年 包括庄家进入当年 这一长度为 7年的区间为事件窗口 然后对这一窗口内庄股公司 的财务绩效作两个方面的检验 第一 检验窗口内特定年度市场调节后的净资产收益率 8 ROEm和市场调节后的总资产收益率ROAm是否显著非零 据此庄股公司相对于市场 平均水平的业绩 第二 运用方差分析或 Kruskal-Wallis检验比较窗口内不同年度财务业绩 的变化 (表 6 图 3插入此处) 表 6 报告了 ( 90) 1EN SPA = 和 ( 90) 1EN CR = 的检验结果 图 3 则直观地显示了 ( 90) 1EN SPA = 或 ( 90) 1EN CR = 时 ROEm和 ROAm均值的时间序列特征 首先关注表 6 无论是方差分析之 F 检验还是 Kruskal-Wallis 检验 都拒绝了不同年度四个财务绩效指 标的均值或中位数相等的原假设 这一结果表明不同年度间 庄股公司的财务绩效存在显著 的差别 从图 3 或表 6 不难发现 除用 90SPA 作为判断根据时ROAm的均值和中位数在 1t = 年达到最大以外 其余情况下 无论ROEm还是ROAm 无论是均值还是中位数 都在 0t = 年达到最大 这一经验证据支持假说 1c 即庄家进入后的业绩高于庄家进入前 表 6还显示 在 3t = - 年至 1t = - 年时 ROEm和ROAm的均值和中位数均小于零 并且除用 90CR 作判断根据时ROAm的均值 中位数不显著以外 其余情况均显著 这一 经验证据表明 庄家进入前 庄股的业绩显著地低于市场的平均水平 与假说 1a 的预期相 符 亦即业界所谓的垃圾股定律 即庄股为降低建仓成本 倾向于选择业绩较差的股票 在 0t = 年 ROEm和ROAm的均值显著为正 中位数亦为正但不显著 这一经验证 据为假说 1b提供了额外的证据 我们也研究了满足 ( ) 1EN SPAMN = 和 ( ) 1EN CRMN = 这一条件的公司财务绩效的 时间序列特征 得到与 ( 90) 1EN SPA = 和 ( 90) 1EN CR = 相似的结果 4.5 庄家退出前后业绩的变化 庄家退出这一事件即 ( ) 1EX y = 其中 90, , 90,y SPA SPAMN CR CRMN= 与 4.4 类似 我们定义满足 ( ) 1EX y = 的年度为事件日 0t = 选取前后各 3 年组成一个长度为 7 年的事件窗口 考察庄家退出前后庄股公司财务业绩的变化 同 4.4一样做两个方面的检验 检验特定年度市场调节后的业绩指标是否显著区别于 0 同时检验不同年度间财务业绩的变 化是否显著 (表 7 图 4插入此处) 检验结果如表 7和图 4所示 表 7的 Panel A显示 当我们运用 90SPA 作为庄家退出 判断标准时 3t = - 年 ROEm和ROAm的均值 中位数小于 0 并且显著 2t = - 时 ROEm和ROAm的均值 中位数亦都小于 0 且除ROAm的中位数不显著区别于 0外其余 的都显著 1t = - 年时 ROEm和ROAm的均值大于 0 ROEm和ROAm的中位数小于 0 但都不显著区别于 0 1t = - 时 ROEm和ROAm的均值和中位数小于 0 并且ROEm 的均值和中位数显著 根据表 6和 4.4的分析 庄家进入前 庄股公司业绩显著低于市场平 均 或ROEm和ROAm的均值 中位数小于 0 庄家进入后或ROEm和ROAm的均值 中位数大于 0 结合 4.4和表 7 图 4(a)的结论 我们可以大致推断 庄家一般在 2t = - 年 进入 在 0t = 年退出 在 1t = - 应该达到其最好的业绩 表 7与图 4(a)表明 庄家退出的 前一年 庄股公司市场调节后的业绩显著为正 即庄股公司业绩高于市场平均 并且在这一 年 庄股公司业绩达到一个局部的最大 即 1t = - 年的业绩优于 2t = - 年和 0t = 年 这一 结论支持假说 2a 部分支持假说 2b 但遗憾的是 无论是方差分析 还是 Kriskal-Wallis检 9 验 除ROEm的中位数外 都难以拒绝均值或中位数相等这一原假设(可以做一个 t检验和 Wilcoxon秩和检验) 但表 7 之 Panel B 和图 4(b)则与假说 2 的预期不符 在 3, 2, 1t = - - - 时 ROEm和 ROAm的均值和中位数均显著为负 考虑庄家一般在位的时间不会太长的话 这一结论为 假说 1a 提供了额外证据 但从 1t = - 开始至 2t = 这四年间ROEm和ROAm的均值和中 位数呈现出单调增加的趋势 并且方差分析与 Kriskal-Wallis检验均在低于 1%的显著性水平 上拒绝了均值 中位数原假设 这与假说 2a 假说 2b的预期正好相反 在我们研究的过程 中 我们还考察了运用 SPAMN 和CRMN 判断庄家退出时的情形 运用 SPAMN 时 与表 7之 Panel A的结论大体一致 运用CRMN 时 结论大致与表 7之 Panel B类似 为什么会 出现表 7之 Panel B这样的情形 我们估计最可能的原因在于度量庄的困难性 因为难于试 导致我们的分析存在度量误差(measurement error) 从而导致结论不符合预期 同时 在 我们的研究中 我们仅通过分析市场调节后的收益率并控制了市场因素的影响 可能还存在 影响业绩并且与CR相关的其它变量 正因为忽略了这些变量 导致表 7之 Panel B所示的 结果 4.6 运用不同的标志变量对样本进行分组 比较组别线下项目占净利润比率 (表 8插入此处) (1)分组标志 ( )EN y ( ) 1EN y = 即根据 90, , 90,y SPA SPAMN CR CRMN= 判断是否有庄进入 用 ( )EN y 进行分组 实际是研究在庄家进入当年 有庄家进入的公司和没有庄家进入的公司 其线下 项目占净利润的比重是否存在显著的区别 表 8之 Panel A列示了我们检验的结果 运用四个分组标志分类后的 8个差额中 仅有 运用 ( 90)EN SPA 和 ( 90)EN CR 进行分类时 均值差额为负 其余均为正 因此从符号上 看 大致支持假说 3b 其中运用 ( )EN CRMN 分类时 无论是均值差还是中位数差均显著 运用 ( )EN SPAMN 和 ( 90)EN CR 分类是 中位数差显著 这一结论说明 庄家进入后上市 公司存在一定程度的盈余管理行为 (2)分组标志 ( )EX y ( ) 1EX y = 即根据 90, , 90,y SPA SPAMN CR CRMN= 判断是否有庄退出 用 ( )EN y 分组检验的结果如表 8之 Penal B 不同组别的均值与中位数差额均显著为正 这一结果说 明在庄家退出当年 庄家退出公司线下项目占净利润的比率要显著高于其它公司 这一结论 与假说 3d的预期正好相反 问题可能出在满足条件 ( ) 0EX y = 的样本单位中 仍然可能包 含诸如有庄但是没有退出的样本单位 因而存在较大的计量误差 从而使得拟观察的现象观 察不到 (3)分组标志 ( )INC y ( ) 1INC y = 即用 90, , 90,y SPA SPAMN CR CRMN= 判断是否有庄在位 用 ( )INC y 分组检验的结果如表 8之 Panel C 从表 8的结果来看 当我们用 90SPA 和 SPAMN 作为判 断是否有庄的标志变量进行分组比较时 不同组别均值差与中位数之差 均显著为负 这说 明庄股样本线下项目占净利润的比率显著低于非庄股样本 这一结论与假说 3a 的预期正好 相反 而当我们用 90CR 和CRMN 作为判断是否有庄的标志变量进行分组比较时 结论则 10 正好相反 即不同组别均值差与中位数之差 均显著为正 或者说庄股样本线下项目占净利 润的比率显著高于非庄股样本 这一经验发现支持假说 3a 还有一种可能的解释 由于我 们仅能取得深市公司的 90CR 和CRMN 数据 如果分考察沪市与深市 是否可以得出一些 不同的结论 尚待我们在未来的研究中 进行更深入的分析 4.7 庄家进入或退出前后线下项目占净利润比率的时间序列特征 与 4.4 类似 以庄家进入(退出)为事件日 取庄家进入(退出)前后各三年构造一个长度 为七年的一个窗口 比较这一窗口内不同年度线下项目占净利润比率是否存在显著的差别 检验方法仍然是方差分析与 Kruskal-Wallis检验 检验结果如表 9和图 5所示5 (表 9 图 5插入此处) 我们首先来看庄家进入前后各年度线下项目占净利润的比率 即表 9之 Panel A 除用 90CR 判断庄的进入时外 其余三种情况下 无论是从均值还是从中位数来看 在庄进入的 当年 即 0t = 年时 线下项目占净利润的比率达到最大 从图 5(a) 可以更直观地看到这 一现象 而且全部的 8个检验中有 5个在 5%以下的显著性水平上显著 这一结果表明 在 庄进入当年上市公司确实存在通过线下项目进行盈余管理的现象 这一现象为假说 3b提供 了经验证据的支持 再来看表 9 之 Panel B 即庄家退出前后各年度线下项目占净利润比率 如果我们用 90SPA 作为判断庄家退出的标志 那么自 2t = - 年至 0t = 年之间 线下项目占净利润比 率的均值和中位数呈现出下降的趋势 如果以 90CR 为判断庄家退出的标志 自 1t = - 年 至 0t = 年之间 线下项目占净利润比率的均值和中位数呈现出下降的趋势 如果用 SPAMN 作为判断庄家退出的标志 自 2t = - 年至 0t = 年之间 线下项目占净利润比率的 均值和中位数也呈现出下降的趋势 这三种情况下 虽然方差分析与 Kruskal-Wallis检验 并不能显著的拒绝均值相等或中位数相等的原假设 但线下项目占净利润的比率的最大值出 现在庄家退出之前 与假说 3c 是相符的 如果用CRMN 为判断标志 则线下项目占净利 润比率的均值和中位数呈现出上升的趋势 并且统计意义上显著 这一趋势与假说 3c 的预 期不符 4.8 稳健性检验 我们从两个方面进行了稳健性检验 第一 用其它财务业绩指标 如直接采用上市公司 年报中披露的ROE 定义ROE为本期净利润除以期初所有者权益总额等 定义ROA为本 期净利润除以期初总资产 不同的业绩指标得出与本文研究基本一致的结论 关于庄的定义 我们也尝试用户均持股数的中位数替代均值 用 75%分位数替代 90%分位数 经验证据几 乎与本文报告的经验证据一致 所以 本文的经验发现 具有一定的稳健性 5. 结论与含义 5 这里线下项目占净利润的比率 实际上是市场调节后的线下项目占净利润的比率 即每一个公司特定年 度的线下项目占净利润的比率 减去同一年度市场全部上市公司线下项目占净收益的比率后的差额 从统 计理论上分析 只要是减去一个与全部上市公司平均线下项目占净利润比率完全正相关的随机变量 这里 的分析结论仍将成立 11 本文以 1994年至 2003年间沪深两市全部上市公司为样本 用户均持股数和大户持股率 作为庄的代理变量 用线下项目占净利润的比率作为盈余管理的代理变量 对庄家进入 退 出与庄在位期间 以及庄进入与退出前后 上市公司的业绩进行了分析 并且对上市公司是 否配合庄家在二级市场炒作进行盈余管理进行了检验 本文的研究表明 庄家进入后或庄家 在位时 上市公司的财务业绩显著优于市场同期的水平 且这一时期线下项目占净利润的比 率亦显著高于市场同期的水平 这一发现表明 上市公司确实存在配合庄家在二级市场的炒 作而进行盈余管理的现象 具体而言 本文的主要经验发现包括 (1)庄家进入前 股票发行公司的盈利水平低于市场上全部上市公司平均的业绩水平 即所谓的垃圾股现象在确实存在 (2)当我们用户均持股比率判断是否有庄家在位时 庄股公司的业绩高于其它公司 但 表当我们用大户持股比率判断是否有庄家在位时 庄股公司的业绩并不显著地区别于其它公 司 (3)庄家进入后 公司的业绩水平高于庄家进入前 (4)用户均持股数判断庄的退出时 庄家退出后庄股公司的业绩低于庄家退出前 用大 户持股率判断庄的退出时 庄股公司退出后的业绩并不显著地区别于其它公司 (5)庄家退出后 庄股公司的业绩应低于非庄股公司的业绩 (6)庄家在位时 庄股公司的线下项目占净利润比率高于其它公司 即庄股公司存在用 线下项目进行盈余管理的现象 (7)庄家进入后 庄股公司的线下项目占净利润比率高于庄家进入前 (8)庄家退出后庄股公司的线下项目占净利润的比率低于庄家退出前 部分支持 概言之 本文的经验发现 总体上揭示了庄的进入或庄的在位 庄股公司的财务绩效 盈余管理水平三者之间的正相关关系 已有的经验研究(如鲁桂华 2004)表明 庄的存在 导 致股票价格上涨幅度超过市场平均 因此 机构投资者对股票价格操纵以牟利 上市公司通 过盈余管理以配合其价格操纵行为 必然降低资本市场的定价效率和资源配置效率 这一现 象 为学术界提出许多有趣的研究题目 更为监管当局如何防止股票操纵行为 如何防止配 合股票操纵的盈余管理行为 提出了更高的要求 12 参考文献 Joseph Aharony, C. W. Jevons Lee, J., T. J. Wong(2000): Financial Packaging of IPO Firms in China[J], Journal of Accounting Research, Volume 38 issue 1, Spring 2000. pp103-127. Scott W. 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