核证减排量现货市场与期货市场的价格发现

第11卷第6期 北京理工大学学报(社会科学版) 2009年12月JoI瓜NALOFBE讥NGINSTITUTEOFTECHNOLOGY(SOCIALSCIENCESEDITION) V01．11NO．6 Dec．2009 核证减排量现货市场与期货市场的价格发现 戚婷婷．鲁炜 (中国科学技术大学管理学院，合肥230026) 摘要：作为全球碳市场第二大组成部分的CDM市场正在迅速发展。由于CERs交易市场仍是新兴的碳排放权交易 市场．目前尚未发现对该资产现货市场和期货市场的价格发现的相关研究。使用向量误差修正模型和公共因子模型 对CEils现货市场和期货市场的价格发现功能进行了分析．并使用脉冲响应函数和方差分解对公共因子模型的实证 结果进行了验证。研究结果明：CEils现货价格和期货价格之间存在长期稳定的均衡关系，期货价格是现货价格的 Granger原因，并且目前数据表明CEils现货市场的价格发现功能较弱，而期货市场的价格发现功能较强．即期货市场 在价格发现中起主导作用。 关键词：核证减排量(CERs)；价格发现；向量误差修正模型；公共因子模型 中图分类号：F746．16 文献标识码：A 文章编号：1009--3370(2009)0洲71—07 一、引言 《联合国气候变化框架公约》(UNFCCC)第三次 缔约国大会于1997年12月通过了以实现量化减排 指标为标志的联合国气候变化框架公约《京都议定 书》．规定工业化国家(附件I国家)在2008年至 2012年间将温室气体排放量在1990年的排放水平 上平均削减5．2％。为了有效实现减排标准，《京都议 定书》引入了三种合作机制，即联合履约(Joint Implementation，简称JI)、排放贸易(EmissionTrade， 简称ET)和清洁发展机制(CleanDevelopment Mechanism，简称CDM)。其中清洁发展机制(CDM) 是针对工业化国家和发展中国家之间的合作所设计 的合作机制．其核心内容是工业化国家通过提供资 金和技术的方式与发展中国家进行合作．将项目所 产生的温室气体核证减排量(CertificationEmission Reductions，简称CERs)用于完成在《京都书》中 的减排承诺【11。CDM被看作是一种双赢机制．一方面 工业化国家可以降低其在国内实现减排义务所需的 高额费用．另一方面发展中国家可以通过实施CDM 项目获得额外资金和先进技术．有助于实现自身的 可持续发展。 CDM项目所产生的CERs大多通过签订远期合 约进行交易．许多情况下在项目开发准备阶段就签 订CERs交易，此时产生的CEils即一级CERs。 CERs一级市场十分复杂、流动性差，而且对外界是 不透明的．主要表现在不同类型的CDM项目所具有 的风险属性不同，并且买卖双方分担的风险不同．所 以一级CERs价格可能会有很大的差异[21。另外．由 于CDM项目的特定风险．使得一级CERs的定价问 题难以找到明确和统一的标准。 二级市场上的CERs交易是指远期合同签订后 而CERs尚未产出时又发生的交易．或者在CERs已 由联合国执行理事会(ExecutiveBoard．简称EB)签 发后又发生的交易。世界银行的统计数据显示。自 2004年起．全球以二氧化碳排放权为标的的交易总 额从最初的不到10亿美元增长到2007年的600亿 美元．四年时间增长了60倍。交易量也由0．1亿吨 迅速攀升至27亿吨[31。作为全球碳市场第二大组成 部分的CDM市场也在迅速发展。据碳点公司(Point Carbon)统计。2006年CDM市场交易量为5．63亿吨 CO：，交易总额为39亿欧元。2007年增加到9．470亿 吨CO，和120亿欧元，增长速度分别为68％和 200％t4]。欧洲、美国等发达国家已经形成了碳排放交 易中心．并出现了相应的金融衍生产品。碳排放交易 中心的出现促进了碳排放交易的发展，为碳排放交 易提供了更为透明的信息披露渠道，更重要的是发 达国家由此掌握了碳排放交易价格的话语权同。另据 碳点公司发布的{CDM及JI追踪》显示，2008年初 时工业化国家在收购一级CERs的价格维持在7—14 欧元之间．但进入欧美的交易所后包装成2008年到 2012年到期的CER8期货合约，价格升至13—19欧 元．由此可见CERs交易市场的盈利空间巨大[41。目 前，芝加哥气候交易所、北欧电力交易所、欧洲气候 交易所都陆续推出了CERs期货合约，其中欧洲气 候交易所在2008年3月14日推出CERs期货合约 收稿日期：2009』16—22 作者衙介：戚婷婷(1985一)，女．管理科学与工程硕士。E-mail：tt7@mall．ugtc．edu．cn；鲁炜(1957一)，男，副教授。 一71— 万方数据 北京理工大学学报(社会科学版) 2009年第6期 后．仅一个月交易量就高达1600万吨C02。此外，加发现功能。李帅、熊熊等(2007)旧利用PT模型和IS 拿大、新加坡和东京也先后建立了二氧化碳排放权 模型分析了上证指数与H股指数、H股指数期货之 的交易机制。 间的价格发现机制。方毅(2008)‘1国利用PT模型和IS 二、价格发现的文献综述 到目前为止．关于价格发现的实证研究成果很 多．大多集中在对同一资产在不同交易所上市的证 券．或是对于同一资产的现货价格和其衍生产品价 格的价格发现研究。普遍采用的研究方法是通过各 市场的领先滞后关系(1ead—l醒relationship)来研究 它们的价格发现问题。但是由于领先滞后关系无法 将各市场对价格发现的贡献进行量化．故学者们提 出了两种公共因子模型：永久短暂(Permanent Transitory．简写为IT)模型和信息份额(Information Share，简写为IS)模型。来量化不同市场对价格发现 的贡献。Gronzala和Granger(1995)问所提出的Pr模 型在误差修正模型的基础上．把价格的变化划分为 永久冲击和短暂冲击．通过永久冲击的误差修正模 型来研究每个市场对公共因子的贡献。Hasbrouck (1995)171提出的IS模型按照公共因子的信息对新息 方差进行定义．他提出的IS模型测量了每个市场的 信息对公共因子方差的贡献．并把这种贡献的大小 定义为价格发现的大小。 国外学者使用兀'模型和IS模型来研究现货市 场与期货市场．以及不同期货市场对于同一标的物的 价格发现功能的文献较多。Harries等(1995)【曰在误差 修正模型的基础上．利用IBM股票交易数据分析了 纽约证券交易所、太平洋证券交易所和中西证券交易 所的价格发现功能。G．GeoffreyBooth等(1999)19]采 用DAX指数证券的日度交易数据．基于门模型和 IS模型研究了德国的股票指数、股指期货和股指期 权之间的价格发现功能。FrankdeJong(2002)t101分 析了PI’模型和IS模型对价格发现的贡献．结论表 明这两种方法联系紧密．但是只有信息份额模型考 虑了每个市场价格中信息的波动性。RichardT． Baillie等(2002)t11l在进行PI'模型和IS模型的对比 研究中发现．如果市场之间存在显著的相关性，那么 使用这两个模型将得到不同的结果。EvaBenz和 Jordisl(1ar(2008)‘1习采用协整检验和误差向量模型， 并在此基础上使用盯模型和IS模型对欧洲二氧化 碳期货市场的价格发现功能进行了分析。 国内使用此类方法对价格发现的研究相对较 少。肖辉等(2004)t-31利用公共因子模型计算了伦敦 金属交易所(LME)和上海期货交易所(SHFE)的期 铜对价格的长记忆成分。王群勇、张晓峒(20()5)【均利 用IS模型研究了原油期货市场对原油价格的价格 模型分析了国内外期铜市场对隐含有效价格的贡献 度。 由于核证减排量(CERs)交易市场仍是新兴的 碳排放权交易市场．目前尚未发现对该资产现货市 场和期货市场的价格发现功能的相关研究。本文借 助已有的方法论．在协整检验和向量误差修正模型 的基础上．利用PI'模型和IS模型对CERs现货市 场和期货市场的价格发现功能进行了进一步分析。 三、研究方法与数据来源 1．向量误差修正(VectorErrorCorrection， VEC)模型 向量误差修正模型可以从长期和短期两个方面 来刻画现货价格和期货价格之间的动态关系。设S， E分别表示CERs现货市场和期货市场的价格，如 果YI：(S，E)’存在一阶协整关系，根据格兰杰定理， yI=(Js。，E)7可以表示为如下向量误差修正模型的形 式： 鼻 AYatt+乞FkAYH邶7Y，l+占。 (1) ‘=l 其中，肛和Ot是(2x1)阶常数向量，n是(2x2)维 矩阵，K是滞后阶数，口是(2x1)阶协整向量，这里假 设口=(1，一1)7，岛=(占S，eE)7是均值为零的2xl阶误 差列向量．其协方差矩阵为 『2 ．一1 Q：』％ p们rI，％2，矿：分别为eS,，占E的方舾F蠢J 差．P为相关系数。 为表述方便，将以向量描述的VEC模型(1)变换 为如下方程组的形式： _|【 X ASrl-u．S,+乞fl坫△．s甜乞下坳△E廿岱(．s“一如)竹s。(2) ^=l ^=l f K ’1 11 AFrl-gF,+乞r嘶丛“+乞下诽△几竹以＆l—n)怊E(3) ●=l ^=l 其中，岱和QF为误差修正系数，(S一。一E一。)为误 差修正项，％．。为短期调整系数，k为滞后阶数，丛和 sE为残差项。VEC模型的优点在于可以从长期和短 期两方面来刻画现货价格和期货价格之间的动态关 系。从长期来看，误差修正系数的正负和大小描述了 当系统偏离长期均衡状态时．现货价格和期货价格 的调整方向和调整速度，即如果系数0Ls(或a，)的 绝对值较小，那么现货价格(或期货价格)回到均衡 状态的速度较慢，而主要通过期货价格(或现货价 一72— 万方数据 核证减排量现货市场与期货市场的价格发现 格)的调整来回到均衡状态。另外根据误差修正模型 的推导原理可知，误差修正机制应该是一个负反馈 过程，因此从理论上讲aS应当为负值。而aF应当 为正值。从短期来看，如果式(2)中的△凡的系数显 著不全为零，则说明F,Granger引导S，即期货价格 领先现货价格；如果式(3)中的△S。的系数显著不 全为零，则说明S,Granger引导E，即现货价格领先 期货价格。 2．公共因子(CommonFactor。CF)模型 在VEC模型基础上进行公共因子分析可以进 一步从数量上确定每个市场的价格发现优势。公共 因子模型认为．由于现货市场价格与期货市场价格 之间存在一个共同的变化趋势，因此可以将&，E分 解为两部分．一部分是两个市场的共同有效价格(即 公共因子C)，代表了现货市场价格与期货市场价格 的共同变化趋势．是两个市场中的共同有效信息永 久融人价格中的成分：另一部分是各个市场的噪声 占。，代表了各个市场中特定的变化，是两个市场中噪 声信息暂时融人价格中的成分。即可以表示成：&= C^￡s。FFC,+EEo (1)永久短暂(PermanentTransitory，简写为PI’) 模型 在上述思想的基础上．Gonzalor和Granger f1995)t司所提出的盯模型关注公共因子本身和误差 修正过程．将每个市场对价格发现的贡献度定义为 误差修正系数的函数。他们将公共因子G定义为(S，E)的一个线性组合㈨舶Z，即公共因子是由 现货价格与期货价格组成的一种资产价格组合。6= (&，6F)为公共因子系数向量，或者说是资产价格组 合的权重。Gomalo和Granger证明，6同向量误差修 正模型(1)中的误差修正系数向量口正交，并且满足 6加F1。Schwarz和Szakmary(1994)t17认为误差修正 系数向量a=(嘞，a，)代表了该系统中某个变量的冲 击所具有的永久效应．因此他们提出使用该系数的 大小来评估两个交易系统对价格发现的贡献．并使 用公共因子权重(ConlmollFactorWeights．CFW)的 概念对其进行定量描述： c邢5：二l，c邢，；一生一 (4) 饯S—qF o【s—aF (2)信息份额(InformationShare，简写为Is)模型 Hasbrouck(1995)将式(1)变换成向量移动平均 形式(VectorMovingAverage，VMA)： l Y,=YdrJ(q)2jss)+①‘(L)占。 (5) J=1 其中L=(S，E)’为(2x1)的列向量，居(1，1)’为 (2x1)的单位列向量，‘P=(‘p。，‘P：)为(1x2)的行向量， 妒(￡)为带滞后算子的矩阵多项式，B=(6St，FE)一。 Stock和Watson(1988)提出如式(6)的公共因子表达 式： yFG+G。 (6) 其中G是公共因子，G。为不对y；产生持久影响 的短暂成分【堋。将式(5)与(6)对照起来，可以看出．， (‘P∑：=1占s)为公共因子部分，中+(￡)蜀则为短暂成 分。 Hasbrouck(1995)认为，增量‘pB是由于新息引 起价格变动的长期作用部分．而该部分的方差为Vt／／" (‘p局)=‘Pn‘p’，其中Q为残差gt=(6St，占凡)7的方差一协 方差矩阵。Hasbrouck(1995)提出，如果残差序列如 和占凡同步相关，则需要使用Choleskv分解来消除 二者的同步相关性。由于本文中现货价格的变动与 期货价格的变动不是相互独立的．导致Q为非对角 阵，因此需要对矩阵Q进行Cholesky分解，即Q= MM’．其中肘为(2x2)维的下三角矩阵，M= 『m。 o 1 6rs u l“ I=I ：牟l。Hasbrouck(1995) 咖12％o如，％(1叩‘)2J 将市场所占的信息份额Si定义为如下形式： s=等争 (7)t一弋矿 V7 其中【妒明i为行向量lQ，I，说明现货市场对非均衡状态反应相比于 期货市场更为敏感，调整速度更快。 为进一步刻画现货价格变动与期货价格变动之 间的相互影响．使用脉冲响应函数和方差分解对其 进行进一步研究。脉冲响应函数的主要思想是分析 VEC模型中残差项一个标准误差的冲击对现货价格 和期货价格变动的影响作用的大小嗍。通过脉冲响 应函数得到的结果如图1。2所示。(实线LNSP表示 现货价格对数值的脉冲响应函数．实线LNFP表示 期货价格对数值的脉冲响应函数。) 需 业 磬 蜒 叁 驱 冒 * 业 粤 密 盎 驭 窭 E至叵三亘固 冲击作用的滞后期间数／天 图1 现货价格的脉冲响应函数 E卫互卫 冲击作用的滞后期问数／天 圈2期货价格的脉冲响应函数 由图1可知．现货价格对来自期货价格的一个 标准差新息冲击．在滞后1期时的反应为0，而滞后 3期时现货价格的反应迅速达到最大值1．55％．随后 有下降趋势．在滞后5期时达到最小值1．32％，随后 略有上升．并且具有持续影响，滞后10期时维持在 1．35％：由图2可知．期货价格对来自现货价格的一 个标准差新息冲击．滞后1期时的反应为1．65％，随 后上升并具有持续影响．滞后10期时维持在 2．11％：由此可以看出，期货价格的变动对现货价格 的影响较为强烈．这说明期货市场在价格发现中起 主导作用。 由于脉冲响应函数描述的是VEC模型中的一 个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响， 而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变 ～75— 万方数据 北京理工大学学报(社会科学版) 2009年第6期 量变化(通常用方差来度量)的贡献度，进一步评价 不同结构冲击的重要性。因此方差分解给出对VEC 模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重 要性的信息旧。通过方差分解得到的结果如表5所 示。 表5 VEC模型方差分解结果 从表5中给出的方差分解结果可知．对现货价 格变动长期作用部分的方差，当滞后l期时．总方差 42．33％来自现货市场，随后呈下降趋势．最终在滞后 10期时趋于3．65％．而总方差中来自于期货市场的 部分则呈上升趋势．从滞后1期时的57．67％最终趋 于96．35％；对期货价格变动长期作用部分的方差， 总方差中来自现货市场的部分当滞后l期时总方差 为0。随后呈上升趋势，最终在滞后10期时趋于 1．55％．而总方差中来自于期货市场的部分则呈下降 趋势．从滞后l期时的100％最终趋于98．5％。平均 来看，滞后10期时。来自于现货市场的方差贡献为 2．60％．小于来自期货市场的方差贡献97．4％．这也 说明期货市场在价格发现中起主导作用。 4．公共因子模型的实证结果与分析 基于以上VEC模型参数的估计结果．使用PT 模型和IS模型对现货市场和期货市场在价格发现 中的贡献度进行量化，得到如表6的结果。可以看出 两个模型得到的结论基本一致：相比于现货市场．期 货市场在价格发现中的贡献度较大。即期货市场在 价格发现中起主导作用。这与本文在使用VEC模型 进行实证分析后得到的结论一致。 表6价格发现的贡献度量化 持久短暂模型(iT) 信息份额模型(IS) 说明：0中左侧和右侧的值分别对应该市场信息份额的 下限值和上限值 五、结论 本文使用VEC模型和公共因子模型对CERs现 货市场和期货市场之间的价格发现功能进行了实证 研究。研究发现：1．CERs现货价格和期货价格之间 存在长期稳定的均衡关系：从短期来看。CERs期货 价格是现货价格的Granger原因：2．误差修正项对于 现货市场以及期货市场的均值和条件方差具有一定 的解释作用。误差修正项的系数均符合反向修正机 制，当价格偏离均衡状态时．误差修正项将使价格向 长期均衡状态收敛；3．从实证结果来看，CERs期货 市场在价格发现中起主导作用。 我国于2008年8月5日成立的国内首家环境 权益交易机构：北京环境交易所可以借鉴芝加哥气 候期货交易所的成功运作经验．以建立具有完备市 场结构的CERs市场交易体系．形成价格发现机制。 并进行相应衍生产品的金融创新和金融服务．逐步 在国际碳交易市场上掌握主动权．从而提高我国在 国际上的CERs定价权．增加我国实施CDM项目的 企业的国际竞争力． 参考文献： 【1】Myung—KyoonLee．CDMinformationandguidebook[R]．June2004． 【2】郑爽．碳市场的经济分析阴．能源与环境．2007，29(9)：5—10 【3】KaranCapoor，PhilippeAmbrosi．Stateandtrendsofthecarbonmarket2008[R1．USA：TbeW0ddBank．May2008． 【4】PointCarbon．CDM&JImonitor[R]．http：／／www．pointcarbon．eom／,Aug．2007一Aug．2008． 【5】郑爽．提高我国在国际碳市场竞争力的研究【J】．能源与环境．2008，30(5)：ll一16． 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