安信证券-掀开货币的面纱之三：中国通货膨胀的理解框架-11081

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 45 页 2011 年 8 月 掀开货币的面纱 之三 --中国通货膨胀的理解框架 高善文1 尤宏业2 莫倩3 高伟栋4 2011年 8月 17日 内容提要 在掀开货币的面纱系列前两篇报告中我们提到，利用货币供应量和产出缺口 预测中国的通货膨胀存在理论和实践上的困难。因此需要进一步分析影响中国通 货膨胀的更为核心的因素。 在生产资料和食品价格的波动领域，我们认为其产品相对标准化、有较好的 流动性，因此价格粘性的色彩并不强；考虑到中国经济在各个层面上主要受制于 资本存量而不是劳动力的多寡，基于产出缺口进行推断并没有可靠的理论基础和 扎实的经验证据。有鉴于此，我们以弹性价格为基础，以供求平衡和库存调整为 线索，构造了以中国经济为基础、独特的通货膨胀分析预测框架。 货币和通货膨胀在长期之内有密切的联系，但在短期的联系并不明确。在中 国也是如此，经济周期性的凉热是联系短期货币和通胀最主要的作用环节。我们 以经济凉热产生的信贷需求强弱为入手点，兼顾货币政策松紧的影响，以微观的 政策传导过程为对象，以广谱的经济证据为基础，研究了货币和经济的关联。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，youhy@essence.com.cn，010-66581625，S1450511020028 3 高级宏观分析师，moqian@essence.com.cn，S1450511020021 4 宏观分析师，gaowd@essence.com.cn，010-66581626，S1450511080002 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 45 页 2011 年 8 月 一、 中国生产资料价格的波动 1．全球生产资料价格的同步性 我们观察（图 1），中国和美国的生产资料价格指数在 1996年前后出现截然 不同的相关走势。大概在 1996年之前，两者相关性较小，而在 1996年后出现高 度地同步性。这种前后的差异，以及中美 PPI的同步性在原则上并不难理解。 图1：中国和美国 PPI 的同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 数据说明：1981-1995 年中国和美国的年度 PPI 相关系数为-0.22 1996-2010 年中国和美国的年度 PPI 相关系数为 0.92 工业品大部分是可贸易品，可贸易品要遵从一价定律。在1996年后中国开放 经常账户，并采取人民币盯住美元的汇率政策。在人民币对美元汇率相对稳定和 货物可以自由流动、货币可以自由兑换（经常账户项下）的情况下，套利机制将 抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动，国内 外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。这种一致性在微观角度也十分容 易理解，上游和中游的工业品，比如原油、铁矿砂、钢材等都是全球定价的。下 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 美国PPI 中国PPI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 45 页 2011 年 8 月 游的工业品，包括电脑、汽车等等都是可贸易品。 图2：中国、美国和欧盟的 PPI 月度同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 我们观察中国、美国和欧盟的PPI波动（图2）。即使在月度的条件下，各主 要经济体的生产资料价格波动都有较强的一致性。在幅度上，自2002年之后美国 的生产资料价格涨幅高于其他经济体，美元贬值可能是其中比较重要的原因。 因为国内外的同步性，所以考虑中国生产资料价格的变化，要立足于理解全 球的生产资料价格的涨落。 2．主导生产资料价格波动的因素 那么全球生产资料价格是由什么决定的呢？简单的看法是，全球生产资料价 格取决于全球需求的强弱。由于数据的限制，我们采用美国PPI来代替全球PPI，这 种替代在趋势上不会有太大问题。（图3）显示全球工业增速和美国PPI的年度同 比。在过去二十年的绝大部分时候，全球工业需求和价格呈现同向的波动。但在 一些年份同向关系出现比较大的背离，比如1997年，2006-2007年，以及2008年。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 美国 中国 欧盟 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 45 页 2011 年 8 月 图3：全球工业增长和美国 PPI 同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 这种背离很可能是因为我们的框架前提过于简单，只包含需求波动，而没有 考虑价格决定机制中其他重要变量，比如供应的波动和大宗商品价格的冲击。 2006-2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定，这和中国供应能 力的增长可能有较大的关联。2005至2007年期间是中国在前几年投资热潮中的新 建产能大量投放的时期。供应能力的大幅增长压低了全球的价格水平，并导致中 国贸易盈余的大量形成。 这一产能投放过程在2007年下半年的结束带来了供应能力的下降，从而产生 了工业减速与价格上升并存的局面，并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传 导到中下游产品市场。 1997年中国的产能过剩也很严重，并出现了巨额的贸易盈余。虽然这段时期 中国经济总量占全球的份额比较小，但在边际上可能对价格也有一些影响；此外 亚洲金融危机对美元汇率和商品价格的影响可能也产生了一些作用。 -15 -10 -5 0 5 10 15 (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 全球工业 美国PPI(右轴) 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 45 页 2011 年 8 月 3．全球经济的同步性 在经济活动中，价格由供求形成，并作为信号影响当期和未来的经济活动。 全球同步的生产资料价格波动，使得全球的工业库存、盈利和投资行为容易形成 共振。尽管发达国家的工业产能周期并不显著，但工业品价格的全球性，可能在 一定程度上加强了全球产能周期的同步。 从最近二十年的情况来看，中国和全球工业活动的同步性有逐渐加强的趋势 (图3)。这种趋势用贸易、价格和中国经济总量的扩大可能都无法完全解释。该现 象背后可能还有生产和供应链的全球化，信息和资金在全球的快速流动，以及其 他一些尚未被识别的机制。 图4：全球工业增长和美国 PPI 同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 全球经济的同步性导致在中国生产资料价格判断上有时可能存在一些问题。 首先，仅仅根据中国经济冷热判断中国生产资料价格的走势在大部分时候问题不 大。因为中国需求走强，多数时候伴随着全球需求的走强。但在中国和全球增长 不太同步的时候，这种差别就会影响生产资料的价格趋势。下面两个案例就说明 0 5 10 15 20 25 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 全球工业 中国规模以上工业（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 45 页 2011 年 8 月 这种情况。 在2000年，当时中国的工业增加值增速大概是11-12%，处于过去十几年比较 低的水平（图4），但PPI的最高点已经到了4%以上的较高水平。其中，重要的原 因是全球工业增速在2000年上升到了过去二十年非常高的水平（图4）。 另外一个案例是：2010年下半年，中国的PPI显著拉升到6%以上，并诱发了 中国最近一轮的通货膨胀。但这段时期中国工业增速始终维持在13-14%的较低水 平。其中重要的原因是全球工业增速在2010年经历了明显反弹，并在2010年下半 年维持在显著高于历史高点的水平之上。 图5：中国规模以上工业增长和中国的 PPI 同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 所以考虑中国生产资料价格趋势的时候，必须站在全球需求的角度考虑问题。 同时，就像过去二十年一些例外情况所显示的那样，供应波动和大宗商品冲击也 需要一并考虑在内。 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 PPI 规模以上工业增速(右轴) 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 45 页 2011 年 8 月 二、 理解中国食品价格的波动 1．食品和总物价趋势的同步性 中国消费者物价指数的波动绝大部分来自于食品价格的波动贡献。甚至有人 认为，CPI的波动趋势主要取决于天气的情况，粮食的歉收，以及猪的疫病。 那么，事实情况是不是这样呢？我们首先回顾一下过去三十年中国食品和经 济整体通胀情况(图 6)。我们可以看到，自改革开放以来的三十年中，代工业 和服务业涨价水平的第二、三产业 GDP 缩减指数和食品类价格指数，表现出非常 强的同步性，其相关系数高达 0.85。 图6：第二、三产业 GDP 缩减指数与食品价格指数（%） 数据来源：CEIC，安信证券 注 1：限于数据的可得性，1994 年之前的食品价格指数我们采用了商品零 售价格指数-食品，其后采用 CPI-食品。对二者重叠部分的考察表明，二 者的数值是相当接近的。 注 2：以食品价格指数对第二、三产业 GDP 缩减指数回归，GDP 缩减指 数的系数在 1980-1994 年期间为 1.20，拟合优度 61%；自 1995-2010 年期 间为 1.96，拟合优度 89%。 这两项指标的同步性，在逻辑上暗含了三种可能的作用关系： -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 二三产业GDP缩减指数 RPI食品 CPI食品 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 45 页 2011 年 8 月 第一种可能，食品通胀引发工业品和服务业的涨价，从而主导整体经济的冷 热；第二种可能，天气等因素在引发食品通胀的同时，也引发了整体经济的冷热 变化；第三种可能，整体经济的冷热，工业品和服务业的价格变化，诱发了食品 类的通胀。 认为食品价格的波动带动了整体经济的冷热，这样的解释是缺乏说服力的。 我们在第一部分可以看到，生产资料价格具有全球的同步性，其波动主要来自于 全球需求等因素的推动。很难认为全球工业品价格由中国的食品价格决定。 认为天气等因素在影响食品价格的同时，也引发了经济的冷热。对中国这样 较复杂庞大的经济体系来说，这种解释应该很难成立。 可能的逻辑中，第三种相对比较合理：经济整体的冷热、工业品和服务业的 价格变化诱发了食品通胀。 2．成本加成和通胀预期 那么整体经济的冷热如何影响食品价格？下面我们进一步理解这个逻辑的经 济过程。 如果将农户隔离观察：农户的产出是农产品。投入品一方面是自身的劳动力， 另一方面是化肥、种子、农药等农业生产资料，还包括农户自身的生活成本，比 如汽油、轿车、外出就餐、工业消费品的价格等。农户向经济体提供了农产品， 同时买回自己无法生产的东西，这就是农户的交换过程。所以，我们可以认为整 个经济所有产品加总就是农户的投入，农户的产出就是农产品。 在此情景下，至少存在两种机制可以使农产品和非农产品的价格同步起来: 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 45 页 2011 年 8 月 第一种是成本传导：化肥、农药、薄膜和汽油的价格在上升，提高了农户的 生产生活成本，通过成本加成的渠道影响了粮食价格; 第二种是通货膨胀预期：农户观察到化肥、种子、薄膜的价格在上涨，产生 了通货膨胀预期，同时出现了保值需求。此时农户会减少货币现金的持有量，增 加其它资产的持有量。 对农户来说,他比较容易调整和增持的资产就是粮食和生猪。在此条件下，农 户就要囤积粮食和延长生猪存栏时间。在市场上，粮食和猪肉的供应就会减少， 相应的价格也会上升。通胀预期通过存货调整的机制作用在农产品市场上，从而 推动农产品价格的大幅上升。 成本加成和通胀预期是两种完全不同的机制。现实中到底哪个更为重要？ 技术上较为简单的区分方法是观察弹性。如果是成本加成的机制，那意味着 10%的成本上升，粮价上升幅度略小于 10%。那么食品价格上涨幅度对 GDP缩减指 数上涨幅度的弹性应该小于 1。如果是通货膨胀预期机制，价格上涨更主要是通 过存货调整导致的供应收缩来实现的。那么价格涨幅可能会大于生产资料涨幅， 弹性完全可能大于 1。计算弹性有助于我们识别和区分到底哪种机制在起作用。 弹性的计算结果是：食品价格相对二三产业的 GDP缩减指数的弹性在 1995年 之前是 1.2，从 1996-2010年是 2.0，近三十年的平均值约 1.5。这一数据在统计 意义上应该可以被认为弹性是显著大于 1 的。弹性数据支持了我们的结论：在短 期价格波动的意义上，通货膨胀预期导致的存货调整是食品价格剧烈波动的重要 原因。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 45 页 2011 年 8 月 当然，粮食价格相对成本的快速上涨也可以解释为歉收。生猪价格的上涨也 可能因为疫病和存栏短缺。所以，完全基于食品整体的弹性证据可能无法排除供 应不足等原因。我们需要给通胀预期和库存调整理论寻找更多的数据支持。 3．通胀预期和库存调整的证据 我们通过食品横断面的数据来验证库存调整在食品通胀中的显著作用。 我们将食品细分为：粮食、肉禽、新鲜的疏菜、不新鲜的蔬菜、新鲜的瓜果 和不新鲜的瓜果。之所以做这样的细分，因为新鲜疏菜和瓜果很难储存。即使在 通货膨胀预期下，也很难做存货调整。 如果通货膨胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因，那么一种食品越新 鲜、越不能储存，存货调整的影响应该越小、对二三产业 GDP 缩减指数的弹性也 应该越低、相关系数也应该越低。与此对比的是,如果成本加成的因素是最主要的， 那么不同食品在横断面上的弹性区别应该不大。 图7：各类食品价格对第二、三产业 GDP 缩减指数的弹性 数据来源：CEIC，安信证券 数据说明：食品价格选取的是 1996-2010 年 CPI 食品分项年度数据 3.37 1.73 1.12 1.06 0.95 0.82 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 肉 禽 及 其 制 品 粮 食 干 鲜 瓜 果 菜 鲜 菜 鲜 瓜 果 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 45 页 2011 年 8 月 图8：各类产品价格对第二、三产业 GDP 缩减指数的相关系数 数据来源：CEIC，安信证券 数据说明：食品价格选取的是 1996-2010 年 CPI 食品分项年度数据 我们的估算结果显示:粮食和肉禽的弹性最高，鲜瓜果和鲜菜最低(图 7)。相 关系数也是如此，粮食和肉禽最高，鲜瓜果和鲜菜最低(图 8)。 最直接证明库存调整的方法是观察库存的变动，比如观察粮食库存的变化。 但中国粮食库存，无论国家还是农户的并没有可靠的统计数据。但中国生猪养殖 有存栏量和出栏量的数据，计算存栏相对出栏的变化，可以发现生猪库存调整的 证据。 我们观察生猪市场总量的周转时间（图 9），可以发现在 2007-2008 年生猪价 格大幅上涨过程中，生猪周转时间较历史趋势水平显著延长。生猪市场出现了明 显的库存调整现象。 0.81 0.54 0.47 0.38 0.32 0.30 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 肉 禽 及 其 制 品 粮 食 干 鲜 瓜 果 菜 鲜 菜 鲜 瓜 果 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12 页，共 45 页 2011 年 8 月 图9：中国生猪养殖的周转时间（天） 数据来源：国家统计局，安信证券 数据说明：周转时间=365*0.5*（年初存栏量+年末存栏量）/ 出栏量 那么，通货膨胀预期和库存调整到底如何作用于农户的生猪养殖行为？ 生猪养到一定的体重就面临着生长过程变慢，从而投入产出效率开始明显变 低，此时出栏是更为经济的选择。在正常条件下，农户按照一般的养殖时间进行 出栏，每天都会有养殖户进行出栏和屠宰活动。但在通胀预期下，养殖户预期生 猪价格可能上涨，边际上会有更多的人愿意延迟出栏以博取更好的利润（被称之 为“压栏”）。那么市场上短期的生猪供应量会相应减少，从而导致生猪价格的上 涨。 从 2007 年的情况来看，生猪养殖总周转时间较近年平均水平（约 263 天）至 少延长了 14 天。对应固定的存栏量，平均周转时间的延长 5%，将导致大概 5% 的供应收缩。对于具有需求刚性的食品而言，5%的供应收缩足以引发价格的明显 上涨。 2011 年的生猪价格上涨也有明显库存调整的痕迹，整个上半年生猪存栏量平 240 250 260 270 280 290 300 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 平均周转时间 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 13 页，共 45 页 2011 年 8 月 均恢复到同比约 2%的水平，但上半年猪肉产量下降了 0.5%，价格大幅上涨了 40%。 存栏上升，猪肉产量下降并且价格大涨说明了生猪市场库存调整在其中起的作用。 以上的逻辑推断和数据分析暗示：从短周期意义上讲，存货调整是农产品价 格波动的最重要原因。存货调整是因为农户产生了通货膨胀预期，需要调整资产 配置。而可供农户选择的空间相对比较有限，他会增持一些容易保存的农产品， 例如囤积粮食和延长生猪出栏时间等，从而造成市场上相应的农产品供应减少和 价格上涨的局面。 三、 通货膨胀预期和产品属性 1．为什么食品的库存调整十分显著？ 通胀预期和库存调整机制对食品价格的波动影响巨大，那么对其他产品的影 响是否同样显著？从过去三十年的数据来看，存货投资的 GDP 占比和缩减指数比 较同步（图 8），但在最近十年变化幅度不大，而且其中可能有价格因素的作用。 图10：中国的 GDP 缩减指数和存货占比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 0 2 4 6 8 10 12 (5) 0 5 10 15 20 25 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 GDP缩减指数 GDP存货占比(右轴) 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 14 页，共 45 页 2011 年 8 月 从微观层面的证据来看，尽管在 2008年上半年，很多原材料行业的库存累积 现象十分明显，但在很多其他经济部门，库存调整大幅推高价格的现象并不明显。 我们认为，库存调整机制之所以在食品领域十分显著可能有三个原因： （1）中国食品以初级农产品为主，农产品相对标准化，容易做库存调整。 （2）大部分农产品的短期供应弹性很小，而需求刚性却很强。 （3）中国农产品市场相对封闭，而且农户可配置的资产选择较小。 从库存调整的机理来看，是否容易做库存调整取决于产品是否标准化。标准 化的产品，比如大宗商品，价格形成比较容易，所以价格的波动具备充分的弹性； 反之，价格形成和调整就较为困难。 例如，空调就不那么标准化，价格有较强的粘性。所以囤积某一型号的空调 机，短期内价格上涨幅度非常有限，中长期还会有此类型号产品滞销的风险。所 以，在空调市场上库存调整的动机就不强。 对于标准化的大宗原材料就有所不同。比如，这一吨精铜和任何一吨精铜都 没有区别。因为便于交易，产品价格具有高度的波动性。因此预期价格上涨，进 行囤积的比较方便又有利可图。而且囤积行为会对短期的价格造成正向的支撑， 从而形成正反馈，促使这一过程的进一步强化。 我们观察空调机和铜价的历史数据便能显著地看到价格波动模式的不同（图 11）。空调价格在过去八年大部分时间，价格年同比变化都在 10%以内。而铜价则 显示出高度的波动性。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 15 页，共 45 页 2011 年 8 月 图11：中国的空调机价格和精铜价格 数据来源：CEIC，安信证券 中国的食品以粮食、猪肉等初级农产品为主，相对标准化，容易做库存调整。 对于经济中其他广泛的产品和服务而言，服务业没有库存的概念，无法做存货调 整。而偏下游的工业品也相对不标准化，不太容易做库存调整。 但为什么偏上游的工业原材料的行业属于标准化的商品，但在大部分时候库 存调整的作用不如农产品显著？ 重要的原因在于工业品短期的供给具有一定的弹性。比如，钢材价格不断走 高，钢厂可以提高产能利用率来增加供应，从而对价格形成压力。而农产品短期 的供应具有很强的刚性。当期较高的粮食价格只能刺激下一季的粮食生产。上涨 的生猪价格要刺激母猪存栏和仔猪供应，才能促进生猪出栏量的增加，这至少需 要半年的时间。所以，当期的农产品供应具有很大的刚性，而食品的需求刚性又 比工业品来得更强。这使得食品领域出现一定的库存调整和短期有效供应的收缩 对价格有更为明显的冲击，从而形成一定的正反馈过程。 另一方面，因为政策和标准的原因，中国农产品市场相对封闭，进出口贸易 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 海尔1.5匹空调均价（元/台） 铜价(元/吨)-右轴 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 16 页，共 45 页 2011 年 8 月 比较有限。而且农户可选择调整对抗通胀的资产类别也非常有限。这进一步为中 国食品库存调整效应的放大提供了基础。 2．下游产品和服务的价格调整 下游产品和服务很难进行库存调整，是否意味着通货膨胀预期对他们没有作 用？我们认为，通货膨胀预期将起到润滑剂的作用，促进下游产品和服务的价格 调整，从而对通货膨胀产生正面的贡献。 因为下游产品和服务不太标准化，没有集中的交易市场来便捷地发现和形成 价格。所以，价格调整要依赖于个体的经济行为。如果将价格调整行为视为经济 活动，则存在成本和收益两方面的衡量。价格调整的收益比较简单，是价格上涨 增加的利润。而价格调整的成本在于个体提高价格后可能面临的同业竞争和损失 客户。由此可见，价格上涨的收益是相对明确的，那么价格调整的成本取决于什 么？ 价格调整的成本很大程度上取决于其他竞争者调价的可能性。如果其他人调 价的概率较低，那么此时上调价格容易流失客户，调价的成本是较高的。此时， 一般根据商品属性的不同，生产经营者采取不同地方式在不改变售价的前提下消 化成本压力。例如，饮料通过减少体积来降低单位成本，空调机通过改用合金管 等材料来替代铜管，从而降低高铜价造成的成本压力。 如果其他同业竞争者上调价格的概率较高，那么流失客户丧失竞争力的概率 较低，此时调价的成本也比较低，企业这个时候可能会选择直接上调价格。 那么在什么情况下，他人调价的概率会比较高？在整个经济中大量商品和服 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 17 页，共 45 页 2011 年 8 月 务纷纷涨价，有较强通胀预期的背景下，他人调价的概率会较高。所以，此时下 游产品和服务提供者就会倾向于通过调价来消化成本压力。 通货膨胀预期就像润滑剂，加速了具有价格粘性产品的价格调整过程。 3．如何测量通货膨胀预期 前面部分的讨论，我们得知通货膨胀预期不仅导致了食品的库存调整和价格 上涨，还润滑了下游的产品和服务的价格调整过程。所以，通货膨胀预期对于通 货膨胀的发生和加速具有较为重要的意义。 那么，我们如何测量通货膨胀预期呢？通胀预期向来被认为是难以界定和测 量的变量。发达市场一般通过消费者和经济学家的问卷调查，厂商的调价意愿调 查，以及和通胀挂钩的债券利差来综合反映通胀预期。 由于中国经济并没有类似的可靠数据来源。但从我们一开始的讨论来看，理 论上二三产业 GDP缩减指数可能是表征通货膨胀预期较好的指标。 图12：中国的二三产业 GDP 缩减指数和中国的 PPI（%） 数据来源：CEIC，安信证券 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 二三产业GDP缩减指数 PPI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 18 页，共 45 页 2011 年 8 月 因为二、三产业缩减指数数据频率较低，数据质量也存在一定问题。而生产 资料价格的波动性更大，权重也较高，PPI 的波动能较好地符合二三产业 GDP 缩 减指数的趋势（图 12）。而且生产资料价格数据比较透明真实，频率也较高。所 以，我们利用 PPI的趋势来推断整个经济的通胀预期，从而衡量通货膨胀的趋势。 4．通货膨胀的预测和问题 那么，是否简单地跟踪和推断生产资料价格的走势，我们就一定能非常好地 预测中国消费者物价指数的波动？这种预测可能在大部分时候是对的。但人类的 经济活动是相当复杂的，内含很多变量和冲击的作用。即使我们抓住了主要矛盾， 仅仅依据单变量或简单多变量体系来预测经济总是会存在一些偏差和问题。 通货膨胀本身是全球需求波动，中国经济周期，大宗商品和农产品周期复杂 作用的产物，并受经济中通货膨胀预期的影响。虽然在一些机制下，这些周期的 同步性较强，但在中短期也可能会发生背离。而且经济中存在一些其他变量的冲 击作用，这时候对通货膨胀的预测需要进行综合考虑。 在 2000年，由于全球需求较强，原油价格大幅度上升对全球 PPI造成了较大 的冲击，中国的 PPI 在 2000 年出现了明显的走高。但在 2000 年，中国经济内需 增长很弱，经济显著偏冷，同时食品市场的成本压力较小。虽然在当年生产资料 价格和 GDP缩减指数有明显上升，但中国消费者物价水平的变化不大。 在 2010年下半年，全球工业恢复的速度很快，虽然中国经济增长速度大体稳 定在较低水平，但由于过剩产能的快速消除，PPI 出现快速上升，食品市场又存 在着广泛地价格调整压力，新一轮通货膨胀拔地而起。当然，刘易斯拐点导致的 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 19 页，共 45 页 2011 年 8 月 低端劳动力成本的快速上升以及大宗商品供应的相对紧张可能也对此产生了影响。 图13：中国的 GDP 缩减指数和存货占比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 即使在大趋势一致的情况下，因为食品周期和其他因素的扰动，PPI 和 CPI 的变化即使在年度、半年度来看是非常一致的，但以更短时间间隔来观察，可能 会存在一两个季度的不同步。在 2007年，中国 CPI上升的拐点发生在二季度，而 PPI 的拐点发生在四季度。而在 2008 年，CPI 的见顶在一季度，而 PPI 的见顶在 三季度。 我们的框架有助于理解中国的通货膨胀，但具体到通货膨胀的预测乃至季度 通货膨胀趋势的把握中，自上而下需要进一步综合考虑需求和产能等因素的变化， 自下而上需要关注具体大类产品市场的价格压力和趋势。 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 中国CPI 中国PPI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 20 页，共 45 页 2011 年 8 月 四、 货币和经济的交互作用 大部分人认为货币和通货膨胀在长期之内有密切的联系，但在短期的联系并 不明确。在中国也是如此，货币在短期对通货膨胀的作用并不是如此的明晰和可 靠，经济周期性的凉热，是联系短期货币和通胀最主要的作用环节。考虑到银行 体系是中国金融体系最重要的组成部分，我们以经济凉热产生的信贷需求强弱为 入手点，兼顾货币政策松紧的影响，以微观的政策传导过程为对象，以广谱的经 济证据为基础，构造了以下的分析过程。 1．货币的供应和需求 货币增速取决于货币需求和供应的共同作用。根据我们对宏观经济波动的理 解，我们认为货币需求和供应的式子可以表述如下： ( , , ) ( , ) D S D S M f y i r M f p r M M         我们将货币需求 DM 定义为由经济名义产出 y ，私人部门投资意愿 i和利率 r 决定的函数。从简单的原理可知，货币需求跟名义产出和投资成正相关，和利 率是负相关，这是由于名义产出的多寡形成了交易性的货币需求，私人部门投资 意愿的强弱形成了增（减）杠杆的需求，利率的高低则通过价格机制抑制需求。 同样，我们将货币供应函数 SM 定义为货币政策倾向 P和利率 r 的函数。如 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 21 页，共 45 页 2011 年 8 月 果货币政策倾向宽松、或者银行监管、竞争或金融自由化导致商业银行放贷意愿 增强，那么货币供应上升；利率的高低通过价格机制引导银行的放贷多寡，形成 刺激供给。 将货币供应和货币需求函数联立方程，通过货币供求的均衡过程可以得到以 下最优解： * * * ' ( , , ) ( , , ) D SM M f y i p r f y i p          从等式中我们可以看到，最终均衡的货币增速 *M 和经济名义增速 y ，私人 部门投资意愿 i以及货币政策倾向 P正相关。而利率和经济名义增速 y 和投资需 求 i正相关，但和货币政策倾向 P负相关。从以上的分析框架出发，我们可以考 察货币和经济波动关系的经验证据。 2．货币和经济的交互作用 2003年，新一轮经济周期启动，由于盈利预期的改善，私人部门投资意愿大 幅上升。这使得货币需求的增加，从而推升了货币增速和利率水平；同时投资在 实体经济领域推高了产出、进口和价格水平，从而使得经济表现出货币加速、经 济加速、进口加速和通胀加速（为分析简便暂时忽略外部需求的影响，下同。）的 局面，并在金融市场上表现为债券价格下跌、股票市场估值中枢下移的现象。 因此，2003年的货币增长是由实体经济需求的自发扩张所带动的，在这种情 况下，货币增长是适应性的。这段时期货币增长并不是通胀的直接原因，实体经 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 22 页，共 45 页 2011 年 8 月 济、尤其是私人部门投资需求的扩张是导致货币增长和通货膨胀的共同原因。在 需求带动的货币高增速条件下，利率水平是上升的，整个资产市场的估值受到抑 制。 与之形成鲜明对比的是 2009年，中国处在产能周期的末端，私人部门投资意 愿很弱，再加上金融危机导致的外需崩溃和信心受挫，经济严重偏冷，政府被迫 实施刺激性的货币政策，银行放贷意愿大幅扩张。 基于前述货币供求的均衡分析容易看到，这时将出现货币增速大幅度上升、 利率水平下降、资产市场估值中枢上升的现象；同时低利率（和资产价格的上升） 逐步刺激投资、产出和进口的恢复，并随后逐步带动价格水平的上升。 实际情况确实如此，在 2009年经济总体增速不高的情况下，中国资产市场出 现了大幅度上涨，房地产、艺术品、中小板指数都出现了惊人的涨幅，并在 2010 年创出历史新高；主板市场同期也出现相当大的上涨。实体经济的恢复过程是类 似的。 图14：中国的 GDP 名义和实际增速同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 5 10 15 20 25 30 D ec-9 9 Ju n -0 0 D ec-0 0 Ju n -0 1 D ec-0 1 Ju n -0 2 D ec-0 2 Ju n -0 3 D ec-0 3 Ju n -0 4 D ec-0 4 Ju n -0 5 D ec-0 5 Ju n -0 6 D ec-0 6 Ju n -0 7 D ec-0 7 Ju n -0 8 D ec-0 8 Ju n -0 9 D ec-0 9 Ju n -1 0 D ec-1 0 Ju n -1 1 GDP名义增速 GDP实际增速（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 23 页，共 45 页 2011 年 8 月 图15：中国实际固定资产投资增速同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 通过对比 03年和 09年的情况容易发现，同样是货币高增长的条件下，由于 经济本身冷热的不同，货币增长分别来自需求和供应等不同的原因，无论是通胀 的形势、产出趋势还是资产价格的走势都有很大的差异。因此，在判断货币与通 胀之间的关系的时候，必须弄清楚经济周期所在的位置，分清货币信贷波动的原 因。 图16：中国的 M2 和贷款增速同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 固定资产投资（实际） 5 10 15 20 25 30 35 40 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 M2同比 贷款同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 24 页，共 45 页 2011 年 8 月 图17：中国的上证和深证综合指数 数据来源：CEIC，安信证券 图18：中国的金融机构加权平均利率绝对值（%） 数据来源：CEIC，安信证券 对货币政策主动紧缩（例如 2004 年下半年的情况），以及外生冲击导致经济 名义增速上升的情况（例如 2008年大宗商品市场上涨和供应能力下降所形成的情 况，当然这时还叠加了货币的紧缩）的分析，可以基于前述货币供求框架来进行， 并且容易发现其预测与中国经济和资产市场的表现相当一致，篇幅关系此处不充 分展开。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 上证综指 深圳综指（右轴） 4 5 6 7 8 9 10 11 2 0 0 4 Q 3 2 0 0 5 Q 1 2 0 0 5 Q 3 2 0 0 6 Q 1 2 0 0 6 Q 3 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 7 Q 3 Jan -0 8 M ar-0 8 M ay -0 8 Ju l-0 8 S ep -0 8 N o v -0 8 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 9 Q 3 2 0 1 0 Q 1 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 1 Q 1 金融机构加权贷款利率 一般贷款加权利率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 25 页，共 45 页 2011 年 8 月 我们可以将这几种经济和货币的相互作用情况在下表中以方便参阅。 表 1：中国不同年份经济和货币的相互作用 年份 经济 通胀 货币政策 货币供求 利率 货币增速 资产估值 2003 走强 向上 中性 需求拉动 上升 很高 压制 2004 下滑 较高 紧缩 供应收缩 较高 下降 压制 2008 下滑 较高 紧缩 需求拉动和 供应收缩 很高 不低 大跌 2009 很弱 通缩 宽松 供应扩张 很低 很高 大涨 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 26 页，共 45 页 2011 年 8 月 附件 1： 掀开货币的面纱 之二 -- 产出缺口与通货膨胀 2011 年 3 月 3 日 内容提要 西方中央银行多利用产出缺口和新凯恩斯主义的菲利普斯曲线来预测中期通 胀。实证研究表明，对西方国家来说利用这种方法预测通胀其准确程度超过其他 结构型模型。 然而，产出缺口之所以能够预测通胀，是因为在许多产品领域存在普遍的价 格粘性。如果不存在价格粘性，市场即时出清，产出缺口对通胀也就失去了预测 能力。产出缺口和价格粘性不仅是解释通胀的工具，同时也是连接货币与通胀之 间关系的纽带。 当然，我们必须指出的是，中国的消费者物价指数的波动主要是由食品价格 的波动所驱动的。在食品领域的粮食、蔬菜和猪肉等产品并不存在广泛的价格粘 性。因此，利用产出缺口的概念来预测中国的通货膨胀缺乏严密的理论基础，也 难以达到理想效果。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 27 页，共 45 页 2011 年 8 月 在上一篇报告中我们提到，通货膨胀虽然在长期与货币供应量存在正向相关 的联系，然而简单的利用货币供应量作为指标来预测短期的通货膨胀水平是非常 不可靠的。 在实践当中，西方国家的中央银行虽然关注货币供应量的变化，但是也很少 利用货币供应量作为变量预测中短期通胀。它们更多的使用新凯恩斯主义的菲利 普斯曲线以及产出缺口来预测中期通胀（季度数据）。当然产出缺口预测通胀是以 价格粘性的概念为基础的。 从货币层面来看，货币当局主要通过两条渠道来影响通货膨胀。第一，控制 货币供应量影响总需求，从而影响产出缺口；在价格粘性的背景下，产出缺口可 以影响通胀。第二，货币当局通过与公众沟通影响其通胀预期，进而影响未来通 胀走势。 本文首先阐述菲利普斯曲线及价格粘性的概念，然后指出货币与产出缺口之 间的联系，最后评价利用菲利普斯曲线预测通胀在中国的适用性问题。 一、菲利普斯曲线与产出缺口的概念 1958年，Phillips发现 1861年至 1957年英国的失业率和工资增长率之间 存在着稳定的负相关关系。1960年，Samuelson和 Solow则进一步发现失业率和 通货膨胀率之间也存在类似关系，这种关系被称为菲利普斯曲线。 菲利普斯曲线表明在短期内，通货膨胀率和失业率之间存在取舍关系：降低 通货膨胀率只能以较高的失业率为代价；反之，要降低失业率就必须要容忍较高 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 28 页，共 45 页 2011 年 8 月 的通货膨胀率。美国上世纪 60 年代的经济数据符合菲利普斯曲线，因而菲利普 斯曲线是当时理论研究者和政策制定者关注的重点。 上世纪 70 年代美国出现了“滞胀”现象，说明通胀与失业之间的简单替代 关系不复存在。Friedman和 Phelps指出，在菲利普斯曲线中对通货膨胀率的估 计应该加入通胀预期，失业率的衡量应该为当期失业率对自然失业率的偏移。这 样一来，就可以回避“滞涨”现象的挑战。 不久之后，以卢卡斯为代表的理性预期学派的经济学家又对传菲利普斯曲线 进行了更为彻底的批判。他们指出，预期不仅在长期存在，在短期也是存在的。 工人和雇主会随时调整自己对通货膨胀的预期，因而通过控制通货膨胀来减少失 业的政策是毫无效果的。在这种情况下，不论是短期还是中长期，菲利普斯曲线 都是垂直的。 坚信菲利普斯曲线存在的经济学家，又推导出了新凯恩斯主义菲利普斯曲线 以回应卢卡斯等人的批判。所谓新凯恩斯主义菲利普斯曲线，是指在价格粘性的 假设下，通过厂商与居民最优化的生产消费行为，推导出的通货膨胀、产出缺口 与短期通货膨胀预期之间的均衡调整路径。这个关系式代表了经济体由非均衡向 均衡的演化路径，同时说明在调整过程中，通过膨胀与产出缺口之间仍然存在替 代关系。 二、价格粘性：现代宏观经济学的根基 新凯恩斯主义菲利普斯曲线是建立在价格粘性这个概念基础上的。传统的古 典经济学模型假定价格是充分灵活的，市场可以即时出清。凯恩斯则认为价格存 在刚性，市场无法即时出清；但是凯恩斯并未指出价格刚性的微观经济学基础。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 29 页，共 45 页 2011 年 8 月 新凯恩斯主义者沿着凯恩斯的思路为价格和工资刚性建立的微观基础，从而为现 代宏观经济学找到了根基。 所谓价格粘性，是指物价水平不能随着总需求的变动而迅速变化。名义价格 粘性指名义价格不能按照名义需求的变动而相应地变化。实际价格粘性是指各类 产品之间的相对价格比有粘性。 价格粘性的微观基础可以归结为两条；首先是交错调整价格模型。该理论认 为，不同企业由于合同限制会选择不同的日期调整价格，针对外部需求冲击，总 体价格调整所耗时间比单个企业调整长的