投资顾问专刊

博览财经 35－1 投顾专刊 目 录 证券经纪业务七大转变趋势 .................................................... 2 投资顾问定位及发展思考 ........................................................ 2 投顾模式下的两类、四种收费方法 ......................................... 3 投顾考核不券商关系 ................................................................ 8 投顾考核不产品关系 ................................................................ 9 投顾考核不客户关系 .............................................................. 10 “暂行规定”重点内容解读 .................................................. 12 投顾的基础认知 ..................................................................... 17 投顾如何理解市场 ................................................................. 19 投顾策略分析技巧 ................................................................. 22 投顾如何解读报告 ................................................................. 25 投顾精英是“熬”丌出来的 .................................................. 28 投顾“进阶”：少即是多 ........................................................ 29 投顾气场修炼 ......................................................................... 31 投顾团队的经营 ..................................................................... 34 博览财经 35－2 证券经纪业务七大转变趋势 我们认为，证券公司经纪业务的发展趋势将存在七个方面的转变：证券公司服务由营销 客户转向客户经营，由粗放式规模扩张向精细化经营发展；经纪业务由简单的通道服务，向 以通道、资讯、产品服务立体化发展；证券公司间的单一佣金率竞争，向多元素、多层次综 合服务转型；产品与服务由大众化向个性化、特色化转变；研发与营销的分散局面，向系统 的研究与产品营销相融合；技术由单一数据展示，向交互式沟通型延伸；人机分离管理状态， 向人机合一的集中统一性平台拓展。 我们认为，当前中国证券经纪业务适当服务与服务管理尚处在探索阶段，还没有形成垄 断的领先者，其间蕴藏着历史性的机遇与挑战，证券公司间因服务观念与服务执行力的差距， 将以迅猛的速度拉开距离。（博览财经 李宏图）TOP↑ 投资顾问定位及发展思考 在我们看来，所有引发投资顾问模式的探讨与争议的本质差异，是对投资顾问职能定位 的理解不同，即投资顾问究竟是干什么的？《证券投资顾问业务暂行规定》是否就是“荐股 新规”？投资顾问与分析师的职能究竟有什么不同？ 仅从“暂行规定”来看，规定对分析师与“投顾”角色的分工是各有倾向性的，也就是 分析师侧重独立研究工作，给出客观估值建议，并向不特定范围的客户发送研究报告，也不 随投资者的需要而改变研究方法和估值结论；而投资顾问是对研究报告以及其他公开证券信 息进行消化吸收，并站在特定（签约）客户的立场上，依据特定（签约）客户的风险偏好与 风险承受能力，针对性、选择性的整理出操作性的投资建议或化顾问服务产品。 “暂行规定”是否就是“荐股新规”？仅从“暂行规定”业务界定服务内涵就可看出， 它包括了“证券及证券相关产品”，不局限于荐股，投资顾问向投资者选择基金产品也是顾 问服务，还包括了投资组合、理财规划三种建议方式。 有海外投行的研究表明，与西方成熟市场投资者对资产所追求的保值不同的是，中国市 场乃至大多数亚洲国家仍处于创富阶段，投资者呈现投机心态，一味追求的收益率、追求财 富快速增值往往不切实际，与国内券商所能提供的理想值总有一定差距。而行业的共识是， 依靠风险较高的股票单个品种让一个群体的大部分客户长期满意，显然不现实。研究多品种 平衡配置是国内券商布局财富管理不容回避的重要出路。 现实情况是，有的券商推崇以推荐股票（池）作为投资顾问模式的核心，但我们认为， 建立以推荐或追逐股票或股票池的单一效应，在一定程度上满足了客户共同的人性，但不是 服务客户的个性，因风险偏好与风险承受力不同，将会令服务有效覆盖面越来越窄！ “暂行规定”中首次出现两个新名词“风险偏好”与“风险承受能力”，它对投资顾问 究竟提出了怎样的要求呢？ 博览财经 35－3 首先，并不是所有客户都需要投资顾问服务，也不是所有的投资顾问都具有这项能力。 因此，第一步是要找到需要这项服务的客户，以及具有潜能承担这工作的投资顾问； 其次，第二步是要建立客户的信任感。信任感来自基础性的针对性服务（过程服务）与 投资收益比较性服务（鉴别服务）这两个层面的服务。 其三，第三步是收费规则由买方主导向卖方主导转换的依赖性服务。收费规则方面，非 券商的证券投资咨询机构已有成套的经验与模式，但要注意合规与免责。 从我们研究的客户分类分级理论来看，对成熟稳健型客户、收益较好的客户、服务价格 较敏感的客户、风险承受能力较高的客户在短期内接纳收费服务模式的可能性不大，这一点 决定了券商营销的主攻方向与效率。 我认为，证券投资顾问模式在当前实施的关键是第二步，如何建立客户的信任感。什么 样的投资顾问与什么样的客户间“派对”，是客户信任的起点，我们认为不仅要对客户分类分 级，对券商内部的资源（包括服务的人力资源）也要分类分级。 而信任感的两个层面中“过程服务”是“鉴别服务”的基础，“过程服务”是调强投资顾问日 常服务的针对性。 信任，既是一个过程，也是客户资产保值增值的一种结果。 这让我们想起了“高盛的故事”。 六十年代的某一天，高盛的客户经理接到客户的一个电话，告之客户经理他要买 5 万股 某股票，于是客户经理忠实地履行了这笔交易后，愉快地吃中餐去了！ 等到客户经理回到办公室，发现桌面上放着许多便条，都只催他回一个电话。客户经理 赶紧拨通了电话，这时传来了上午哪个客户十分焦急的声音，“对不起，我上午实际上是要 卖出 5 千股，不是买 5 万股，我报错了！”。 5 万股，在六十年代不是一笔小数，于是，此事直接上报给了高盛的总裁。总裁问了客 户经理两个问题：这个客户是不是你的老客户？这个客户是不是有潜力的客户？客户经理都 很肯定的回复到：“是”。 高盛总裁想了一下说：“OK，你的这位客户买进的 5 万股，高盛买了！” “高盛的故事”并不复杂，但它折射出高盛的服务理念与成长的秘笈。尽管 50 年后的 2010 年市场暴出“高盛门”，但我们也可以反思，如果不是六十年代，高盛与客户间建立了归属感、 信任感、依赖感，想制造一个全球关注的“高盛门”，都是一件难事！ “高盛的故事”很好诠释了证券经纪业务服务的真谛！（博览财经 李宏图）TOP↑ 投顾模式下的两类、四种收费方法 近一个月来，我带领博览资讯团队走访了 25 家券商，虽然大部分券商并没有想清楚如 何收费，但大家对此的兴趣却是高昂的。结合我们的调研以及我们认为可取的方式，总结归 纳起来大体有两类（自主决策型客户的资讯产品收费、依赖型客户的资产管理收费）、四种 博览财经 35－4 收费方式（提高佣金模式、资产管理费模式、资产增值费率模式、套餐收费模式）。 在详解两类、四种收费方法前，我们需要重温“适当性服务”与“投顾暂行规定”中有关“产 品与服务”的提法。 我注意到，证监会 [2010]11 号文《关于加强证券经纪业务管理的规定》中多次提到“为 客户提供适当的产品和服务”，为什么要将服务、产品作为并列关系？提供“服务”，不包括 提供“产品”吗？而在《证券投资顾问业务暂行规定》中有这样的描述“向客户提供涉及证券 及证券相关产品的投资建议服务”， “服务”包括了“产品”，“产品”是“服务”的一种形式。此 其一； 其二，在“暂行规定”中的第二条“投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以 及理财规划建议等。”、以及第二十三条“----与客户协商并书面约定收取证券投资顾问服务 费用的安排，可以按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采用差别佣金等其他 方式收取服务费用。”第二条中有关服务范围用了一个“等”字，表明投顾服务不仅限为客户 资产保值增值的服务产品；第二十三条的收费方式上用了“等其他方式收取服务费用”，表明 除了客户资产规模、佣金外，还可以用其它指标与服务费用挂钩。 为什么，我要如此繁文缛节讲这些呢？ 当上文，确立了能与投顾签约的主要客户为依赖型客户后，我们要解决自主决策型客户 拿什么收费？是否允许收费？ 在此，我需要提示券商，无论券商如何收费，都要置于到投顾签协中，即无论是为依赖 性客户签定资产保值增值费用，还是为自主决策型客户提供产品收费，都必须以投顾名义签 定。 尽管自主决策型客户不一定需要投顾给其股票建议，但自主决策型客户是需要券商提供 高质量、便捷性的资讯资源产品，以供其决策参考。那么，券商是可以依据客户分级的权限， 对超越限权又需某类资讯产品的，客户可以选择性交费或采用提高佣金。 用博览资讯在前后两大平台设计中，我们往往将前台称为“客户自助服务平台”，主要就 是针对自主型客户的自我决策需要而设计的。对依赖型客户我们在后台设计上，强化对依赖 型客户作为资产管理为核心的设计思想。 正所谓“恺撒的归恺撒，上帝的归上帝”。（博览财经 李宏图）TOP↑ 以下是我们对部分券商有关投顾收费方式的收集与整理： 博览财经 35－5 [以下为，博览资讯针对不同券商设计的投顾解决（简要版）] 小型券商：投顾解决方案 中型券商：投顾解决方案 博览财经 35－6 大型券商：投顾解决方案 博览财经 35－7 投顾“提佣”收费不如保证金规模收费 尽管“投顾暂行规定”中指出，券商可与客户协商约定按照服务期限、客户资产规模、 差别佣金等其他方式收取服务费用，但目前大多数券商是通差别佣金的方式来收费。 我曾在元月的“博览月报”讲过这样一段话：绝大部分券商采取的策略是依据产品服务 兑换提高佣金的上浮，再用上浮佣金的部分作为投顾绩效考核分配的奖励来源。但其中的风 险以及隐患，我个人认为，并不为券商所知，甚至监管层也忽视了！通过产品服务与客户进 行提高佣金的交替，从抑制市场普遍存在的佣金下降之势，从理论上是有效的。但在实际操 作过程中，因投顾利益的分配是建立在佣金上浮部分，这将最终导致还是以客户交易量 为主导。 本文，还要补充的是，很可能投顾做的很好、很不错，投顾个人的回报在初期阶段并不 对等，进而有损投顾的积极性与持续力。 从理论上讲，投顾服务的好，自然收入就高，但现实中，可能券商给投顾的分配机制很 好，但投顾并不一定有收益。 投顾“提佣”收益取决两个因素：一是客户有交易量，二是客户资产能保值增值才会交 （续）费。前者与市场行情有关，熊市多看少动，尽管投顾判断很准，但客户没有交易；后 者与投顾水平有关，但其中，即使投顾判断很准，客户没有按投顾指令交易（不信任），也 实现不了增值。 我非反对“提佣”作为对投顾的考核，而是可以分不同阶段对综合考核指标加以不同权 重的调整。 无论从券商与客户建立归属感，还是投顾与客户间建立信任感，都需要在初创阶段让服 务“要价”与客户“给价”上有双向可行性。如资产量 50 万的客户才可享受特定服务，则 说服一名保证金只有 40 万的客户，请他加 10 万买一个比较保险的理财产品，又可享受 50 万资产级别的服务，是比较容易的。 博览财经 35－8 从维系客户与营业部客户资产总规模来讲，假定某投顾服务团队服务 10 名，初始客户 总资产 500 万，规定年度任务是总资产 700 万，无论是因炒股盈利到总资产 700 万，还是新 客户加入新增保证金 200 万，或是推荐存量客户买了比较保险的理财产品 200 万，都应给予 投顾服务团队对应比例的收益，在创建服务过程中是比较可行的。否则，采用简单的“提佣” 方式会将绝大部客户挡在服务的大门外。 “提佣：应建立在客户已有了归属感，开始生产依赖性的阶段适用。（博览财经 李宏图） TOP↑ 投顾考核与券商关系 券商十分关注对投顾的绩效考核，而且在我们调研的对象中，绝大部分券商采取的策略 是依据产品服务兑换提高佣金的上浮，再用上浮佣金的部分作为投顾绩效考核分配的奖励来 源。但其中的风险以及隐患，我个人认为，并不为券商所知，甚至监管层也忽视了！ 通过产品服务与客户进行提高佣金的交替，从抑制市场普遍存在的佣金下降之势，从理 论上是有效的。但在实际操作过程中，因投顾利益的分配制度是建立在佣金上浮部分，这将 最终导致还是以客户交易量为主导。 如果采取以固定分类费用制、增值费率制或组合收费模式，至少在分配制度导向上，不 会出现单一“提佣”的严重后果。 我认为，如果不理清投顾在不同券商设立的不同服务模式下究竟应该做什么，那么，仅 限为考而考，恐怕最终结果要么有失公允进而达不到激励，要么因制度设计缺限而是适得其 反。 我不完全认同，考核是一个技术活，是指标如何设计、如何计算，这是术；考核的本质 是对分配制度的考核！指标的修订，是分配制度的完善 ！ 在解答这个问题前，我们先要了解两个问题： 一是，投顾在服务过程中的环节，究竟如何适当安排？ 二是，券商对投顾的考核是以过程为主，还是以结果为主？ 券商要找到既能做持仓诊断报告、又能做资产配置报告，还能营销客户为这些产品签约 付费的投顾，实在是寥若晨星。 而诸多券商的现况，除了投顾人数从总量较少外，能做持仓诊断的，不一定能做资产配 置报告，即使两者都能做的，不一定能做好产品营销。能做产品营销的，并不一定对产品了 解 因此既懂产品、又懂市场营销、还能了解客户这三大职能，理论上应组建投顾团队。即 投顾以做产品为主、客户经理做客户服务为主、经纪人做产品营销为主，采取分工协作方式。 这种组织结构，意味着分配制度存在三次分配，总部与营业部、营业部与投顾团队、投 博览财经 35－9 照顾团队与投顾。 但这种组织结构，解决了产品、营销、客户在投顾、客户经理、经纪人间的分工，但尚 不能解决产品质量的问题。（有关产品线设计下面涉及） 较可取的策略是，在上述基础上，将投顾的职能再次分解，分解的目的是为了确保产品 质量的供给，分解的办法是依据制作各类产品的难易度，配置制作能力相当的投顾，再按照 产品收入、投顾做了多少考核绩效。 这方式之所以可取的关键点是，营业部投顾服务团队以产品营销职能为主，简单、易做 的产品交营业部，而将难度较大的交总部专职做产品的投顾团队。从而既强化了营销，又解 决了对产品质量的保障。 以上讲了这么多，主要目的还是为了避免为考核而考核，考核机制首先应建立在适销对 路的产品产生（有质量），以及产品能快速转化为商品（能卖出）。避免出现“库存积压”。 如果认同上述现阶段券商特色下的投顾组织结构，那么营业部投顾团队的考核应侧重过 程指标（二次分配），而总部投顾考核应侧重结果指标（三次分配）。同时，需要将投诉、回 访、规范化、客户保证金变动等纳入到考核中。（博览财经 李宏图）TOP↑ 投顾考核与产品关系 如果上文能够做到分配制度的公允与组织结构在产品生产与营销上的体系构架，那么， 本文就可谈一谈，如何生产产品，以及投顾考核与产品的关系。 在我对投顾暂行规定的研究中，令我遗憾的是规定中或与券商交流中，只是在讨论服务 产品与客户的适当性，却没有在规定中见到，或少有券商谈到投顾这一角色，在生产产品中 的适当性配置，在与客户指定投顾服务的适当性配置。 投顾间的能力参差不齐，产品制作的难易程度有别，投顾间的风格有异，产品的定位也 有界。所以，这就引发了对不同投顾、制作不同产品，达到不同目的的考核需要区别对待。 基于券商服务产品的标准，只需要拿不同产品的标准，找到能承担的投顾，或者说依投 顾的能力与风格，分配制作不同的产品。 因此，我们需要了解券商的产品线是如何设计的？产品设计的定位是怎样的？以及投顾 的能力是如何评估出来的？解决了这三个问题，则投顾考核的针对性就有了。 我们先谈一谈，产品线的设计。 我认为，产品线的设计有一个原则，针对客户的分类设计适当性标准化的产品。既不是 券商现有什么产品，简单打上标价；也不是一个客户一个产品，但可以做到一个产品的不同 内容，针对不同的客户。 券商的产品可以先分三大类：资讯产品、服务产品、营销产品。资讯产品下分免费的基 础资讯、收费的资讯产品（提示类产品、自助类产品等一对多产品）；服务产品主要是一对 博览财经 35－10 一定制化的服务产品（账户诊断类、个股诊断类、资产配置类等）；营销产品（债券代销、 集合理财、定向理财产品、基金产品、保险产品、信托产品等） 基础资讯、提示类产品、亲情关怀类、外购的收费资讯产品等都不需要投顾制作，有的 类别产品完全是通过计算机自动配置来完成产生与发送。这一类产品，不应纳入对投顾的考 核。 而一对多的策略类报告，如是投顾完成，则应侧重过程指标考核，如是否按时、按标准 化操作要求制作的考核。 如果是一对一的服务产品，则应对制作的投顾，侧重结果考核。如客户的资产增值率、 客户对品种的采纳率。 请注意我的用词，无论侧重结果考核，还是过程考核，都只意味着在整体绩效考核中权 重偏大。 如做账户诊断类、个股诊断类，是以结果为主，但其权重不能等同资产配置类产品，而 客户在服务过程中对每篇报告的满意度打分，前两个产品的权重要大于资产配置类产品。 总之，分配制度的设计，要依据投顾所做产品的定位不同有针对性的考核投顾。不能简 单以做了多少次，或是客户交费多少来决定。 同理，也正是券商产生产品的成本不同，所以才决定了价标的不同。这对营销产品时， 增强产品说服力，很有助。 产品的层次与要求明确了，则选什么能力的投顾也大体明确，内部分工也就明确了，则 考核的范围也就清晰了，选择什么样的指标考什么人也就有了对应关系了！产品标价明确了， 做什么产品该得到多少奖励也就明确了！ 依据以上原理，无论有关投顾团队内客户经理、经纪人，还是营业部与总部投顾间的考 核均可做到针对性。 但需要补充的是，投顾通过测试能力或是实际业绩能力，需要分出级别，也可以不同级 别的投顾，做不同级别的产品，而不应以是总部投顾、还是营业部投顾来划分产品制作与级 别。从营销角度，较低级别的投顾，在营业部 投顾团队中更多应承担销售过程中讲解产 品的职能。 我再次强调，大家都清楚对投顾的考核应以市场化为原则，这没有错，但不能有效分工 与协作，并依据分工协作进行考核与奖励。最可能出现的结果是，有好的产品，不能销出去； 有好的销售，不能生产出好的产品。 这种情况的出现，除了市场有一个接受过程与波折外，重要的原因仍是制度设计引发考 核失效！（博览财经 李宏图）TOP↑ 投顾考核与客户关系 博览财经 35－11 在上文中，我们提到大家都将目光盯在讨论服务产品与客户的适当性，却没有在规定中 见到，或少有券商谈到投顾这一角色，在生产产品中的适当性配置，在与客户指定投顾服务 的适当性配置。 有关在生产产品中的适当性配置上文已讲，本文着重谈在与客户指定投顾服务的适当性 配置。 简单说，投顾也有风险偏好，也有投资决策习性，将一个短线“高手”的投顾配一个中长 线保守型客户，是否适当呢？ 有人会说，只要能为客户赚钱就行。理是这个理，但不是这个道。金融市场是典型的“测 不准原理”，投顾模式也不是几个人对几个客户，券商经纪业务下的投顾模式的推行更适合 “均值概率理论”。同时，我们不要忘了，这不是全权委托下的投顾模式，因此，也不能完全 拿私募或海外投顾的业绩考核，照搬投顾考核。 按前述所讲，券商与客户间的服务有两层人员，一是营业部中的投顾服务团队，侧重产 品营销与维系关系的职能，二是制作产品的服务团队，侧重产品的生产。 因此，与客户指定投顾服务的适当性配置也有两层配置。 如果仅限签约客户，那么，针对性自主决策型的客户，是不需要一对一产品提供的，但 这类客户需要营业部投照顾团队中，有很好讲解一对多产品的人员，因此，这类客户只需要 客户经理的服务就行了。从某种角度讲，这类客户还可以提供资料收集的定制化收费服务项 目，而这项工作，大体只有券商提供的服务平台中的资讯够强大，营业部投顾团就可完成。 针对依赖型客户，除了提醒类产品外，一对多产品大多没感觉，这类客户是一对一产品 的主要购买者，因此，依赖型客户更需要与高级别的投顾交流，而不全是客户经理。 也就是说，不同类型的客户需要重点配置不同的服务人员。同类型不同风险偏好、不同 承受力的客户也需要配置不同风格的投顾。对自主决策型的客户，需要配置好的通道服务与 针对性（自主选择性）资讯服务，基本上就行了；对不同类型的依赖型客户配置针对性的资 产管理投资顾问，这样，券商服务的差异化、个性化才能获得客户的满意。 虽然客户选择的唯一标准是否能赚钱，但短线高手一时赚钱，并不等于合约到期时，客 户就一定还能赚钱；反之，稳健型投顾一时不能为客户赚钱，但不一定合约到期时，客户资 产就没有增值。 我提两个观点： 一是，在签约初期，获取客户的信任要远大于为客户赚钱，也就是学会控制风险与保持 战果的素养； 二是，不要局限在个股推荐，而在过程中全方位了解客户，从个股推荐转向真正的理财 规划。 A 股市场在相当长的时间内，仍是一个存量再分配的过程，与打麻将的基本结局相近。 在这个过程中，卖的艺术要远高于买的操作，仓位及组合的控制水平不比选好个股差。因此， 博览财经 35－12 投顾与客户的关系，重要投顾对市场的认识力，不完全取决选个股的能力。讲这个问题，实 质上，是券商对投顾的培训内容，应该包括哪些，如此才能真正服务好客户。在中国经济正 处在转型增长方式的大势下，投顾服务模式不能照搬“点黑马”。 另外，客户风险承受力不完全是客户简单填写调查表，也是不能够从交易数据计算的结 论。 真正的风险承受力是完全是账面的亏损率，既与资金来源有关，也与客户家庭收入及资 产有关。我更愿意将客户家庭购房的按揭作为重要指标，并加大在测算客户风险承受能力中 的权重。 讲这些，并不是与投顾考核无关，反而更有关，一则对客户的了解是一个长期深入的过 程，真实完整的资料录入，是客户分析的前置条件；二则，投顾不要局限证券保证金的理财， 不少客户保证金的背后，存在大量闲置资金，如何盘客户的定期、活期存款是大有可为，况 且投顾暂行规定中有关“证券及证券相关产品”中的证券概念，不局限于股票，投资建议也包 括新股、基金、黄金、信托等等。同时，不少客户本身就是私人企业老板，类似上市、收购 兼并、股权投资融资等。这样思考，券商的产品线就会更丰富，满足客户需要的产品覆盖面 就越广！投顾做产品的范围就更大，投顾绩效考核中可分配的金额就更多了！（博览财经 李 宏图）TOP↑ “暂行规定”重点内容解读 一、两类业务的特征和两个规定对两类业务的界定 （一）投资咨询分为两类形式是证券行业不断探索的结果 一直以来，对投资咨询有三个认识偏差：第一，认为股评就是咨询；第二，将投资咨询 等同于媒体证券信息传播；第三，投资咨询只是投资咨询机构的业务。其实，证券公司才是 投资咨询的主体，投资咨询机构只是补充。2006 年底清理会员制咨询之后，证监会推动基 金公司购买证券公司研究报告，让研究具备了市场的价值和出口。研究报告的赢利模式体现 在以基金分仓作为研究的报酬。市场上已有 88 家公司设立了研究部门发布研究报告，每年 发布报告超过 30 多万篇。发布研究报告成为证券公司服务机构投资者的基本研究手段，对 证券市场价格影响较大，受到普遍关注。对于投资顾问业务，部分证券公司积极探索，设立 投资顾问部门和营业部团队，以标准化产品形式提供服务。也有部分咨询机构向此转型，脱 离媒体股评，探索新型模式。以上发展，都为两类业务形式的分开立法奠定了基础。 从我国香港、台湾地区以及韩国、日本等国外经验来看，其在立法和内部管理上投资顾 问业务和发布研究报告业务也都是分开的。我们现在的做法，符合国际惯例，迈出了非常关 键的一步。 博览财经 35－13 （二）两类业务形式的区别和关联 两类业务，两类服务，都是券商服务的基本手段，区别有四个方面。 1、服务的方式和内容区别。投资顾问站在客户立场上，了解客户需求提供有针对性建 议，通过面对面贴身服务实现客户资产增值，含有买卖时机的选择等建议。研究报告是分析 师独立制作报告，公司发布系统同时提供给客户，侧重于证券估值和标准化投资分析意见， 核心内容是估值意见。 2、立场不同。投资顾问站在客户立场，分析师是独立客观立场，独立出具估值意见。 3、服务对象不同。研究报告主要服务于机构投资者，也有极少数资产规模较大的个人 投资者或称为专业投资者；投资顾问服务于普通的个人投资者，中小投资者。 4、市场影响不同。研究报告向不特定机构客户发布，对证券市场的影响范围较广；投 资顾问只涉及单个特定客户利益。相应的行为特征不同规范重点不同：研究报告向不特定多 个客户发布，要防范不同客户利益冲突，投资顾问要防范欺诈客户行为。 同时，两类业务之间也存在紧密联系。研究报告是投资顾问服务的基础，研究报告发布 时也面向投资顾问团队。 （三）两个规定从特征上对两类业务作出的界定 规定中明确了投资顾问业务的三个要点： 1、明确了投资顾问的三个业务要素。三要素是：接受客户委托、涉及证券及证券相关 产品的投资建议、获取服务报酬和经济利益。而免费资讯服务、媒体股评不属于投资顾问业 务范畴，但要受到《规定》中有关投资顾问行为的约束管理。 2、服务内涵的突破。以前认为咨询就是荐股，现在媒体报道也有将两个规定误认为是 “荐股新规”。实际上，第一，业务界定服务内涵有了很大突破，包括了“证券及证券相关 产品”。证券是大的概念，不局限于荐股，基金也是证券产品，所以，向投资者选择基金产 品也是顾问服务。第二，提供投资建议的内容范围更广。规定中列举了：品种选择、投资组 合（偏向资产组合）、理财规划（范围更广，涉及相关产品的均可纳入理财规划，配置黄金、 信托均可）三种建议方式。服务内涵体现了监管部门的方向引导。 3、投资顾问与各部门的关系。在美国，投资顾问被界定为资产管理行为，共同基金、 对冲基金管理人的管理环节受投资顾问法调节，券商的资产管理部门也涉及投顾服务，帮客 户管理账户，即大陆界定的定向资产管理业务，同时，经纪业务部门也涉及投顾服务。在香 港地区，九类牌照第四类是投资咨询，第九类是资产管理，投资咨询与资产管理分开处理， 多数证券行同时具备第九类和第四类牌照，但近 100 家证券行只有第四类牌照。台湾地区经 过核准，投资顾问可以进行账户全权委托，日本的法律界定与台湾地区基本一致，经过核准 投资顾问可以全权委托。 我国大陆的投资顾问业务与资产管理业务分开处理，与香港、台湾地区保持一致。因此， 一些咨询机构不要误解，两个规定出台并不意味着允许投资咨询机构代客理财、资产管理。 博览财经 35－14 四、发布研究报告业务的界定也有三点： 1、买方报告和卖方报告的区别。基金公司和证券公司资产管理部门自己研究成果，不 对外，称为买方研究报告；卖方研究报告是证券公司向客户提供的研究报告。《规定》界定 的是俗称卖方研究报告的行为。 2、研究报告的发送对象。研究报告是面向特定范围的客户发送的，不是对公众免费发 送的。 3、发布研究报告与定制研究报告。对发布研究报告行为进行监管是因为有发布顺序、 观点不一等导致的利益冲突问题，《规定》是为了防范利益冲突。定制研究报告有商业合同 约束，不涉及其他客户利益，不涉及保护投资者利益。但定制报告只能给定制客户，不能给 其他客户。如果给其他客户则属于发布行为且时间不一致行为，就违背了公平原则。 （五）关于两类业务的业务边界 实践中如何区分两类业务。在服务过程中，两类服务都会采用电子形式和书面形式，外 在表现形式是一样的。为了进行区分，《规定》中做了明确的标识。例如，研究报告规定了 载明事项，应标注“研究报告”字样，应设立专门的研究部门对发布行为和人员实施集中统 一管理，与证券公司研究部门签订劳动合同、从事研究报告制作的注册为分析师，研究报告 由分析师执笔。经纪业务部门的投资建议、公司总部的投资建议都不会标注研究报告字样， 也不是分析师发布的。 （六）两类业务应遵循不同的基本原则 两类业务的不同特征，决定着两类业务的基本原则： 1、对投资顾问：守法合规、诚信信用、忠实客户利益。投资顾问应站在客户立场；不 能为多获取佣金诱导投资者频繁交易；不能为特定客户利益，损害其他客户利益。 2、对发布研究报告业务：合法合规，独立客观，公平审慎，防范利益冲突。 不同的业务特征，决定了两类业务遵循不同的规范要求。 二、投资顾问业务规范和内部管理制度要求 （一）关键环节的规范要求 1、了解客户。监管中关注了解客户的资料记载、信息保存情况。 2、服务前的信息揭示和风险揭示。信息揭示包括告知客户公司资质、人员资质、服务 的方式、投资顾问人员的禁止行为，协会网站作为第三方提供公正查询。监管中关注告知客 户信息的方式和公示信息的渠道、内容。 3、签订。签订投资顾问服务协议有规范要求，客户纠纷的处理方式也应补充到合 同条款。借鉴了美国台湾日本的监管经验，规定客户有后悔权，5 个工作日之内客户可以书 面提出解除协议，这是保护投资者的一项手段。实际上，目前一些有实践基础的证券公司给 予客户更大的授权，可以随时解除协议。 4、服务提供。明确了提供建议服务的基本要求。第一是服务适当性要求；第二是投资 博览财经 35－15 建议具备合理依据，依据形式包括研究报告、理论模型、分析方法等；第三研究支持，强调 公司应当为投资顾问业务提供必要的研究支持甚至外购研究报告；第四是风险提示和底限要 求，底限严禁承诺和保证投资收益。不得泄露客户投资决策信息，防范老鼠仓。监管中关注 提供投资建议的具体方式和渠道、投资建议依据和存档情况、风险揭示情况以及是否外购研 究报告作为支持。 5、客户回访和投诉处理。客户回访原则上覆盖所有客户。监管中关注客户回访以 及客户投诉处理的及时性。 6、收费的原则要求。包括三个要点：其一客户与公司公平合理自愿原则协商，书面作 出约定和收费标准。第二是基于当前实践与方向，也可不限于以上三种形式：服务期限固定 收费、差别佣金、资产规模。这都是方向上的引导和探索，收费是公司各自探索的，不是监 管部门教怎么做。第三明确不能以个人名义收费，会员制和很多非法的问题出在业务员个人 收费。 收费涉及的问题。第一收益分成问题，投资咨询机构和证券公司的规定不同，投资咨询 机构禁止收益分成，但《证券法》没有禁止证券公司以公司名义收益分成。第二是否出收费 标准，有无收费指引，《规定》不可能写，只能出监管标准，收费标准怎么出，证券业协会 制定自律规范，太依赖于政府信用收费是不妥的。 7、业务推广。从禁止性要求、媒体广告宣传、讲座及报告会等方面，规范了业务推广 和客户招揽行为。底限要求杜绝欺骗、误导等禁止行为。媒体广告宣传方面，有几个要点， 首先报备内容上，报备的时间安排，不是每天报备；第二是操作上，监管操作上提前五个工 作日报备，以书面为准，证监局需出具书面异议，如果没有书面异议，广告自行播出。媒体 广告严防走形成为会员制，会员制最核心的特征就是上卫视夸大欺诈宣传。投资顾问业务是 否会员制，取决于广告做到什么程度。建议广告内容能否学习国际投行，全世界的投资顾问 广告都是形象广告，香港地区还规定不能通过短信等营销客户，因为金融证券服务是特许的， 不是简单地卖产品。证券营业部以报告会、培训会、交流会形式的业务推广，要区分是投资 顾问业务推广还是营业部现有解盘方式，但注意就算按原来模式，明年起也需要报备，但凡 涉及到“集众型”都需要报备，报备的要素是方案和时间安排。特别关注对媒体广告宣传的 管理，对广告宣传报备材料的审阅要与广电总局【2010】59 号文件规定的广告审查有效衔 接。 总体而言，投资顾问业务对证券公司最大风险点就是私下代客理财、承诺收益、以个人 账户收费。规定中的第 12 条、第 14 条、第 16-19 条、第 21 条等都是对风险点的防范措施。 例如，服务之前的揭示，要求明示客户投资顾问不代理投资决策；禁止个人收费，协议编号 管理，个人私下签约没有协议编号；客户回访要覆盖所有客户。投资顾问对咨询机构最大风 险点是走老路、搞会员制。关注对人员管理制度的合规监控和审查，以及人员服务行为的留 痕管理。 博览财经 35－16 （二）内部管理制度要求 内部管理制度要求包括以下四项： 1、人员注册和人员管理（第 7、8 条）； 2、健全业务管理制度、合规管理和风险控制机制（第 9 条）； 3、证券公司与投资咨询机构应保证合规与服务能力适配。有多大服务能力就稳妥开发 与服务能力相匹配的客户，不是在人员不足、服务能力不够的情况下一哄而上，覆盖到广泛 的客户。公司如果条件不具备，强推业务就有问题。公司可选择不做，继续免费的咨询服务 加交易通道，如果要做，按照规定来规范，这是公司的自主选择。单个人员服务多少客户、 多少资产有无标准，公司可自行探索，今后协会可能会研究这方面的要求。中国散户投资者 太多，内控跟不上容易出现纠纷。 4、明确留痕管理和内部档案管理要求。短信、电话实现留痕。有公司提出，留痕不可 能周全，投资顾问私下与客户交流无法留痕，这里的核心是公司对人员管理的要求，需要公 司自行探索。 三、发布证券研究报告业务规范和内部管理制度要求 （一）关键环节的规范要求 1、研究报告的载明事项（第 8 条）。包括了机构人员的资质、信息资料来源。研究报告 就应该依据公开信息来撰写，那么调研信息如何定位，调研信息包含没有公开的内容，注明 来源自行解决这个问题。 2、制作研究报告的要求和证券分析师的责任。请分析师文责自负。 3、发布前的审核机制（第 10 条）。包括质量控制和合规审查。合规部门审查，或研究 部门设置合规岗进行审查，两种方式在海外均有，强调公司自建机制落实合规审核。涉及自 营披露，因研究部门不知道自营持仓，这就需要合规部门的介入。监管中关注操作流程和岗 位职责。 4、应当公平对待所有发布对象（第 11 条）。 5、规定利益冲突防范机制和有关利益冲突情形的披露要求（第 12、13 条）。这要求各 公司自建机制，自己解决问题。研究报告的底限：内幕交易、虚假信息、操纵股价，这都是 基本禁止要求。与自营持仓反向交易等问题由公司自建机制把关。高管分管的问题，分管研 究的高管不能分管其他业务，中小券商反弹较大，所以调整为公司自行采取防范利益措施。 自营持仓达 1%时有披露要求。披露的操作问题：必须合规部门参与；行业研究报告中关注 那几家上市公司，不属于明确的估值与评级意见，策略中也类似这种情形；行业报告有少数 定期估值情形，一般指上市公司价值分析报告，请合规自行把关。监管中关注其机制流程设 计以及实现方式。 6、执行隔离墙制度（第 14-16 条）。加强证券分析师跨越隔离墙的管理，建立健全静默 博览财经 35－17 期制度和实施机制。这是原则性规定。实践中跨墙比较普遍的是分析师阶段性参与投行项目。 分析师不能利用投行接触的非公开信息发布研究报告。 （二）内部管理制度要求 1、分析师的注册登记管理、发布研究报告实行集中统一管理（第 5、6 条）。分析师独 立性来自组织设置保障，具体形式各公司自行探索。营业部、经纪业务总部是否算分析师， 核心在于行为特征。分析师法律概念明确后，营业部“分析师”、经纪业务总部“分析师” 与研究部门完全不一样，属于为客户服务人员，应注册为投资顾问；投资顾问团队中的“研 究员”，负责整理研究报告、生产服务产品的，其实质属于投资顾问团队的一部分，为投资 顾问整理具体的建议，这与研究部门的分析师也是不一致的，也应注册为投资顾问。 2、保证发布证券研究报告不受外部利益相关者的影响（第 7 条）。 3、发布研究报告的合规管理要求（第 17 条）。 4、业务留痕管理和档案保存要求（第 18 条）。应依靠系统自动实现。（博览财经 李宏 图）TOP↑ 投顾的基础认知 请问你是如何判断衡量一只股票价格的“高与低”？没错，可以有很多种方法。比如： 我们可以用 PE，也可以用 PB；可以用历史平均价格，也可以用近一年平均价格；可以用从 基本面去分析发展前景，可以从筹码集中度去分析“主力成本”；可以比较差不多大小流通 盘的股票；可以同一个行业的其他公司进行比较；总之，可以有很多种体系或框架作为“锚”， 来评估这种股票的价格到底是高还是低。 问题是，如果每一种方法都尝试，相信你永远无法得到一个笃定的答案。 为什么呢？ 一句话来解释， “这个市场中的一 切，只有相对价值， 没有绝对价值”。正 因为没有绝对价值， 面对同一事物，当我 们替换不同的锚，则 会看到不同的相对 价值。 事实上，这一概 念不止是适用于金 融市场。 我相信，上述这些论述，紧跟而来的是“困惑”和“抗议”。 博览财经 35－18 谁在困惑？没有一个属于自己的“锚”，那么必然会“困惑”，被“不确定性”所包围。 谁在抗议？忠诚于某一个“锚”且笃定，那么必然会“抗议”，被“否定感”所包围。 为了能够让后面的课程不受抵触的植入大家的脑海中，首先我必须要做一件事——把 “锚”这个概念讲清楚。 什么是“锚”？稳定的思维模式和信息存放基础。直白一点说，基准，一切行为的参照 系。 没有锚，好比在太空中漂浮，将失去上下左右的方向感，失去位置感，既不知道在哪里， 又不知道往哪里去。 无论承认与否，“锚”一定已经存在于你的意识中，它会影响你的判断，影响你的行为。 不夸张的说，如果通过测试知道了你的锚，那么“在特定事件发生后你会做什么反应”将在 我的预期之内。 通常，大家的“锚”都会因为初次价格而“锚定”。比如，两年前，你花 5000 块买了人 生第一台液晶电视。那么，这就是“锚”。以后再次购买液晶电视的“锚”，但凡低于这个价 格，你都会认为便宜，而高于这个价格就会认为贵。 想想看，进行股票交易时，除去激情的影响，正常状态下，你常常会考虑哪些标准？这 些标准又是从何时起，通过怎样的行为从而牢牢占据了你的思想？你的第一次“锚定”行为 就在那里。 人们常常会犯一个“错误”——不断重复用锚去比对新的事物——或者说，这就是常人 的思维方式。也许你第一次“锚定”行为是客观而又冷静的，“第一次”会考虑很多问题。 不过，一旦你确定了锚，之后的行为标准只是不断与前一次进行有意识或无意识比较。 这意味着，一 些本来值得关注的 事件，会因为“经 验”而在无意识中 被你忽视。你的“锚” 严重限制了你的思 维空间，使得思想 永远只能在“锚定” 空间之中进行运转。 当你错误的时 候，常常会说，“啊 哈，我犯了经验主 义！”。不过，有时候这也会转变成为“直觉”，当正确的时候，我们会说，“啊哈，运气不错！”。 不难发现，无论什么时候，你的锚才决定了你会正确还是错误（当“锚定”空间与事件 趋势发生“重合”时，你就会正确），而并不是你所自以为“错误是其他客观原因造成的”。 因此，选择“正确的锚”，变的非常重要。 博览财经 35－19 这从一个角度解释了，为什么很难有人总是“正确”？如果你的“锚定”空间是一个“闭 合”空间，而不是“开放”空间。那么，你的正确往往只是暂时的，因为事件趋势总是在变 化中，早晚会走出你的锚定空间所能涵盖的部分。 所以，“股神”非常容易陨落。 巴菲特为什么能够“常胜”？因为他知道自己的锚在那里（思想的边界）。虽然无法去 改变锚，但他可以避免去做“锚定空间”以外的判断，比如他从来不预测宏观经济，不投资 高科技股票„„ 这是一种不错的选择。 【总结】 首先我们必须承认“锚”的存在，其次有意识克服心理障碍，最后努力不断校正“锚”， 这样才能在一个变化的市场中，让自己走在一直正确的路上。 需要尤为注意的是，直接从价格变化出发建立“锚”，绝对是错误的。因为货币本身的 数字，是绝对值。一旦通过价格来评估，那么，你的“锚”就被“钉死”在一个区域，而不 是动态变化的。 这是很多投资人的“通病”。 在下面的课程中，我所阐述的一切知识，都应该纳入你的“锚”中，它们都是最接近“正 确”的锚。相同点在于，它们都经历了漫长时间的验证。在我看来，这是构建“正确的锚” 所需要考虑的唯一标准，而非其他。 了解，吸纳这些来自不同层面的经验，会让你建立一个具有广阔边界的锚，更重要的是， 自主意识到只有不断校正“锚”，只有不断拓展锚定空间的边界，才可能看到“更远处”，才 可能“不断正确”„„ 所谓，知己知彼百战百胜，而“知己”却是一件万难之事。（博览财经 程凯）TOP↑ 投顾如何理解市场 上一章节，我们讲解了“锚”，束缚你的思想、行为的“坐标系”。当我们意识到锚的 存在，并自我审视，很容易就能够发现它。接下来，我会用一些“新坐标”，来替换掉你原 有的坐标系。不会痛，但有些艰难。 用了十多年时间，终于我把金融市场的本质浓缩为六个字：“预期、行为、价格”。这将 是我要植入的第一个概念。 博览财经 35－20 这六个字，是人类一切经济行为的基本要素（不可再分）。当我们深刻理解了三要素之 间的关系，就可以轻 易理解索罗斯的反 身性理论。 金融行为的实 现过程，即“反身性” ——参与者总期望