国泰君安-利率2012年年度利率策略

利率牛市时，经济蓄势中 —— 2012 年年度利率策略 陈岚 姜超 021-38676055 021-38676430 chenlan7474@gtjas.com jiangchao6164@gtjas.com S0880511010021 S0880511010045 本报告导读： 对 2012 年宏观经济、货币政策及利率走势的分析及利率产品投资策略。 摘要： z 经济方面，基于下游地产汽车销量低迷将拖累中上游生产， 预计 4 季度工业增速将加速下降至 13%以下，到 12 年 3 月 下降到 11%以下。与之相应，4 季度和 12 年 1 季度 GDP 增 速将降至 8.3%和 7.8%；预测 12 年 GDP 增速为 8%，GDP 环比底部在 12 年 1 季度，而同比则在 12 年 2 季度回稳。 z 物价方面，随着 4 季度经济加速下滑、猪价涨幅回落，年内 通胀将不断回落，年底 CPI 和 PPI 分别将降至 4.3%和 2.7%； 而在经济减速、猪价进入下行周期的情况下，预计 12 年 CPI、 PPI 均为 3%，预计通胀低点将出现在 12 年中期，PPI 最低 值约为 1%，CPI 最低值约为 2%。 z 我们认为债券利率的下降可以代表货币政策走向宽松，而央 票发行利率的下降使得货币宽松的信号更加强烈，预计年底 前中小型银行存准率或被下调，12 年 1 季度以后存在降息的 可能，而信贷宽松通常会滞后货币宽松，从 08 年以来的经 验看，如果信贷连续同比多增，那么经济很可能即将环比见 底，经济同比增速也有望在 12 年上半年见底回升。 z 资金面方面，在信贷政策放松之前，基础货币往往会连续净 投放，再加上年底前存款准备金率可能下调，预计年底超储 率有望回升至 2%以上，1 季度也有望保持震荡回升的趋势， 使得资金利率也有望从高位逐步回落。 z 鉴于经济通胀持续回落、货币政策全面转向宽松、流动性好 转、央票发行利率下降将进一步打开利率曲线下降空间，目 前我们将 10 年期国债目标利率下调至 3.4%，而若信贷全面 放松导致经济和利率重新回升的威胁暂不足虑。 z 理财产品的设计使得其类似持有到期的短期债券，因而在通 胀上升时，存款吸引力下降，债券收益率提高，使得银行存 款分流至理财产品；而随着目前通胀和债券利率的下降，理 财产品吸引力也将下降，理财资金或将重新回流银行，促进 银行体系流动性恢复和贷款利率的逐步回落，企业的流动性 状况也会逐步改观，工业和经济增速也将逐步从低谷回升。 债券研究团队 姜超 021-38676430 Jiangchao6164@gtjas.com 陈岚 021-38676055 Chenlan7474@gtjas.com 黄纪亮 021-38676558 Huangjiliang@gtjas.com 范 鑫 021-38674749 Fanxin010280@gtjas.com 李 清 021-38674894 Liqing010753@gtjas.com 陈 雷 021-38674751 Chenlei010790@gtjas.com 相关报告 《四面楚歌后，否极泰来否—— 2011 年 4 季度信用策略》 2011.10.11 《秋去春会来——2011 年 4 季度 利率策略》 2011.09.26 《阳光总在风雨后——2011 年 4 季度转债策略》 2011.09.26 《利差或现分化，中票公司债为佳 ——信用产品半年度投资策略》 2011.07.04 《安全为上，静候佳期——转债产 品半年度投资策略》 2011.06.20 《经济回落降通胀，利率步入收获 期——利率产品半年度投资策略》 2011.06.06 《信用供需两旺，转债首选银行— —11 年 2 季度信用转债策略》 2011.04.07 《好花堪折——11 年 2 季度利率 策略 2011.09.2829 《利差先升后平，挖掘次级债价值 ——2011 年信用债年度策略》 2010.12.03 《银行转债为根本，双良歌华看亮 点——2011 年可转债年度策略》 2010.12.03 《经济周期缩短，债市防守反击— —2011 年度利率策略 2010.12.03 策略报告 2011.11.20 债券研究 债券研究 策略报告 目 录 经济：年底回落 12 年见底 ............................................................................................ 4 一、下游不振拖累工业 ............................................................................................ 4 二、4 季回落 12 年见底 ........................................................................................... 5 三、三大需求同样不振 ............................................................................................ 6 四、企业长贷预示宽松 ............................................................................................ 8 通胀：迅速回落压力大减 .............................................................................................. 9 一、工业下降 PPI 回落 ............................................................................................ 9 二、PPI 传导核心 CPI ........................................................................................... 10 三、食品分析肉价菜价 .......................................................................................... 10 四、通胀面临显著回落 .......................................................................................... 13 政策：从宽货币到宽信贷 ............................................................................................ 14 一、货币宽松已经开始 .......................................................................................... 14 二、年底准备金率下调 .......................................................................................... 15 三、12 年存在降息可能 ......................................................................................... 15 四、密切关注信贷多增 .......................................................................................... 16 五、信贷放松经济反弹 .......................................................................................... 17 资金：配合政策趋于宽松 ............................................................................................ 17 一、信贷需要资金配合 .......................................................................................... 17 二、基础货币保持投放 .......................................................................................... 18 三、存准下调释放资金 .......................................................................................... 18 四、超储回升资金趋松 .......................................................................................... 19 债券：利率下降仍有空间 ............................................................................................ 20 一、经济通胀齐降支持 .......................................................................................... 20 策略报告 二、资金利率趋降促进 .......................................................................................... 20 三、央票利率下降推动 .......................................................................................... 21 四、曲线进入牛陡阶段 .......................................................................................... 22 五、利率下降全面看好 .......................................................................................... 22 六、信贷宽松威胁尚早 .......................................................................................... 23 七、浮息暂时不如固息 .......................................................................................... 23 八、12 年利率供需分析 ......................................................................................... 24 中期：关注理财回流银行 ............................................................................................ 27 一、理财加剧存款搬家 .......................................................................................... 27 二、理财主体货币债券 .......................................................................................... 28 三、类似持有短期债券 .......................................................................................... 29 四、通胀回落理财回流 .......................................................................................... 32 五、避险主导理财需求 .......................................................................................... 32 六、银行体系资金趋宽 .......................................................................................... 33 七、改善实体经济状况 .......................................................................................... 34 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1： 工业增加值同比、季调后 环比 单位：% 图 2： 商品房销售面积、同比增 速 左轴单位：万平米 右轴单位：% 经济：年底回落 12 年见底 经济方面，基于下游地产汽车销量低迷将拖累中上游生产，预计 4 季度工 业增速将加速下降至 13%以下，到 12 年 3 月下降到 11%以下。与之相应， 4 季度和 12 年 1 季度 GDP 增速将降至 8.3%和 7.8%；预测 12 年 GDP 增速 为 8%，GDP 环比底部在 12 年 1 季度，而同比则在 12 年 2 季度回稳。 一、下游不振拖累工业 11 年 10 月份工业增加值同比增速为 13.2%，较 9 月 13.8%出现明显回落； 统计局公布的 10 月工业环比增速也较 9 月的 1.16%大幅回落至 0.90%，环 比增速创下年内新低；而根据我们的测算，10 月份的工业增加值环比趋势 增速为 0.98%，低于 9 月 1.03%的增速，工业环比趋势同样再度下滑。 分上中下游看，11 年 10 月下游地产销售面积仅为 0.84 亿平米，环比 9 月 明显回落，同比增速更是大幅下跌 9.9%，创下 10 年 9 月以来新低。 0 5000 10000 15000 20000 25000 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 商品房销售面积 商品房销售面积同比增速（右) -5 0 5 10 15 20 25 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 工业同比增速 工业增速季调后环比趋势(右） 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 37 图 3： 乘用车销量、同比增速 左轴单位：万辆 右轴单位：% 图 4： 中上游工业增加值同比增 速 单位：% 再看汽车销售，从乘联会公布数据看，10 月全国乘用车销量为 111.1 万辆， 比 9 月销售明显回落，同比增速更是由 9.1%下滑至-4.2%，汽车销售增速 创 09 年以来新低。 下游地产和汽车增速双双回落至负值区间，从而拖累经济在 10 月加速下 滑，而经济的加速下滑或是目前政策调整的主要原因之一。 在下游需求旺季不旺的拖累下，中游、上游行业的反弹也并未持续。从工 业增加值的角度看，电力热力、非金属矿、黑色金属、化学原料等中、上 游行业增速在 9 月小幅上升之后再次纷纷回落。 二、4 季回落 12 年见底 基于 10、11 月地产销售同比的大幅下滑，我们认为 4 季度地产销售的大幅 回落将拖累中上游生产，并使得经济在 4 季度加速下滑，预测 11 月工业增 速为 12.3%，12 月为 11.6%，到 12 年 3 月下降到 11%以下。与之相应，4 季度 GDP 同比增速或降至 8.3%，到 12 年 1 季度降至 8%以下。 0 5 10 15 20 25 电力热力 非金属矿 黑色金属 化学原料 交运设备 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 0 20 40 60 80 100 120 140 160 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 -20 0 20 40 60 80 100 120 乘联会汽车销量 乘联会汽车销量同比增速（右) 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37 图 5： 工业增加值增速 /2+2 、 GDP 增速 单位：% 图 6： GDP 同比增速、季调后环 比趋势增速 单位：% 我们预测 GDP 环比增速的底部在 12 年 1 季度，而同比增速则在 12 年 2 季度见底回稳，预测 12 年 4 个季度分别为 7.8%、7.7%、8%、8.3%，全年 GDP 增速为 8%。 三、三大需求同样不振 从三大需求的角度来看，经济增速同样面临下滑。 从投资看，尽管 10 月固定资产投资增速连续 2 月反弹，但主要行业季调环 比趋势降幅显著，预示未来投资增长并不乐观。预计 11 月固定资产投资增 速为 26.1%，房地产投资增速为 22.7%，未来地产投资增速将逐步回落， 固定资产投资增速在短期反弹后回落的趋势也不会改变。 预测 11 年全年固定资产投资增速为 25%，12 年下滑至 20%；地产投资增 速为 29%，12 年同样将大幅下滑至 15%。 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 10/3 10/6 10/9 10/12 11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 12/6 12/9 12/12 GDP同比增速 季调后GDP环比趋势增速（右）   6 7 8 9 10 11 12 13 14 09/8 10/2 10/8 11/2 11/8 12/2 工业增速/2+2 GDP增速 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37 图 7： 固定资产投资增速、房地 产投资增速 单位：% 图 8： 消费名义增速、实际增速 单位：% 从消费看，10 月社零总额同比增长 17.2%，较 9 月下降 0.5 个百分点，尽 管其中有通胀大幅回落的原因，但从更为重要的限额以上消费增速看，10 月降幅同样显著，为今年 2 月来新低。考虑到未来经济和通胀还将回落， 因此消费名义增速也将继续下滑。预计 11 月社零名义增速为 16.3%，11 年全年增速至 16.9%，12 年下滑至 14%。 从出口看，10 月出口增长 15.9%，增速继续回落；10 月进口增长 28.7%， 增速有所回升，但国内经济减速，PMI 进口指数 10 月跌至 47，预示进口 高增难以持续。根据我们的预测，未来两个月进出口增速将持续回落，12 月出口增速将下滑至 11.8%，进口增速将下滑至 15.2%， 12 年随着美国经济趋于温和复苏，中国出口增速也有望在 12 年 1 季度见 底回稳，12 年全年增速维持在 15%左右。 0 5 10 15 20 25 09-1 09-4 09-7 09-10 10-1 10-4 10-7 10-10 11-1 11-4 11-7 11-10 12-1 12-4 消费名义增速 实际增速 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10-1 10-4 10-7 10-10 11-1 11-4 11-7 11-10 12-1 12-4 固定资产投资增速 房地产投资增速 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 37 图 9： 出口、进口同比增速、贸 易顺差 左轴单位：% 右轴单位：亿美元 图 10： 新增信贷结构 单位：亿元 四、企业长贷预示宽松 从信贷角度看，10 月新增信贷 5868 亿元，较 9 月明显多增，主要源于企 业贷款的上升，特别是长贷规模从不到 800 亿大幅攀升至 2000 亿元以上， 由此也反映出货币政策确已转向。但另一方面，居民长贷仍在低位 ，反映 出地产销售不旺，而短贷锐降则与汽车销售下滑有关。 10 月 M1 增速下滑至 8.4%，M2 增速也略降至 12.9%，在货币政策转向的 背景下，货币增速下滑速度有所放缓，我们预测 M1、M2 增速将加速寻底， 预测 11 月M1 增速为 7.2%，年末增速为 7.1%；预测 11月 M2 增速为 12.6%， 年末增速为 12.3%。 12 年，随着通胀的回落，存款增速有望逐步从低位回升，银行体系流动性 将逐步恢复，贷款利率也有望回落，再加上货币政策逐步从货币放松转向 信贷放松，将促进企业流动性状况逐步改观，工业和经济增速也将逐步回 升，相应的 M1、M2 增速也有望从目前的低位逐步回升(通胀、存款和实 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 新增居民短贷 新增居民长贷 新增非居民短贷 新增非居民长贷 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 09-1 09-4 09-7 09-10 10-1 10-4 10-7 10-10 11-1 11-4 11-7 11-10 12-1 12-4 12-7 12-10 -400 -200 0 200 400 600顺差（右） 出口同比增速 进口同比增速 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37 图 11： M1、M2 增速 单位：% 图 12： 工业增加值增速、PPI 同比 单位：% 体经济流动性的关系在下文中我们将结合理财产品做重点阐述)。 通胀：迅速回落压力大减 物价方面，随着 4 季度经济加速下滑、猪价涨幅回落，年内通胀将不断回 落，年底 CPI 和 PPI 分别将降至 4.3%和 2.7%；而在经济减速、猪价进入 下行周期的情况下，预计 12 年 CPI、PPI 均为 3%，预计通胀低点将出现在 12 年中期，PPI 最低值约为 1%，CPI 最低值约为 2%。 一、工业下降 PPI 回落 通胀作为一种价格现象，其波动的核心源于总需求围绕潜在产出周期性波 动，而在短周期内，需求则成为影响价格的核心因素。中国近十年的工业 与 PPI 走势高度一致，而且前者还略有领先，也印证了总需求对通胀的影 响力。目前工业增速在持续下滑，相应的 PPI 也将保持持续回落趋势。 0 5 10 15 20 25 01-1 02-1 03-1 04-1 05-1 06-1 07-1 08-1 09-1 10-1 11-1 -12 -8 -4 0 4 8 12 工业增加值增速 PPI同比(右轴) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 10-1 10-4 10-7 10-10 11-1 11-4 11-7 11-10 12-1 M2增速 M1增速 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37 图 13： CPI 非食品同比、PPI 同比 单位：% 图 14： 食品分项贡献涨幅 单位：1 二、PPI 传导核心 CPI 而对于 CPI 而言，则需分别分析非食品和食品。对于 CPI 非食品，居住是 其波动的主要成分，而居住价格中 70%的权重是水电燃料及建材等工业品 价格，这些工业品价格与 PPI 高度相关，因而从过去经验看 PPI 对 CPI 非 食品的传导通畅，随着工业增速的回落和 PPI 的下降，CPI 非食品价格同 比也出现明显下降。 三、食品分析肉价菜价 而对于 CPI 食品而言，其过去 3 年的走势表明，肉禽和蔬菜的贡献通常是 造成食品价格波动最大的两项来源，而其他食品价格的涨幅和对食品价格 的贡献则相对较为稳定；因此，预测全年的食品价格关键需要对肉禽价格 和蔬菜价格进行预测。 对于蔬菜价格而言，随着种植的规模化和运输半径的扩大，农资、运输和 包装成本等与 PPI 相关的成本越来越占到蔬菜终端销售的大部分成本，使 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 粮食 油脂 肉禽 蛋类 水产品 蔬菜 水果 在外膳食 2009年贡献涨幅 2010年贡献涨幅 2011年贡献涨幅 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 01-1 02-1 03-1 04-1 05-1 06-1 07-1 08-1 09-1 10-1 11-1 -12 -8 -4 0 4 8 12 CPI非食品同比 PPI同比(右轴) 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37 图 15： 蔬菜种植成本结构 单位：1 图 16： 工业增加值季度增速、蔬 菜价格季度增速 单位：% 得蔬菜从以前的人工密集型商品日益成为一种资本密集型的商品。 而蔬菜成本资本密集型的结果是导致蔬菜的价格与工业增速为代表的经济 景气度密切相关，在经济景气回升时，往往伴随着生产资料价格的上涨和 蔬菜生产成本的上升，反之则相反。由于我们预计明年上半年的工业增速 仍将下滑，因此，蔬菜价格在明年上半年仍将持续回落；而至年中工业增 速或有所回升，届时蔬菜价格也有望低位回升，且由于今年蔬菜下跌，12 年蔬菜价格的涨幅应当有所回升。 而猪肉价格则更加受到猪周期的影响，从以往来看，猪粮比的下降往往会 带来能繁母猪存栏量占比的下降，从而为后续的生猪供应放缓和猪肉价格 重新上涨埋下伏笔，但 10 年年中猪粮比大幅下降至盈亏平衡线下方，母猪 存栏量本应大幅下降，但冻肉收储等国家干预行为导致了产能调整滞后， 母猪存栏量持续处于高位，即使近期有所回落，也仍位于 10%以上的高位 水平。 6 8 10 12 14 16 18 20 04-1 04-7 05-1 05-7 06-1 06-7 07-1 07-7 08-1 08-7 09-1 09-7 10-1 10-7 11-1 11-7 12-1 12-7 13-1 13-7 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 工业增加值季度增速 蔬菜价格季度增速(右轴) 摊位、管理费 15% 人工 29% 农资、运输、 包装 44% 损耗 12% 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37 图 17： 猪粮比、能繁母猪存栏量 占比 左轴单位：% 右轴单位：1 图 18： 生猪出栏量、能繁母猪存 栏量占比 左轴单位：1000 MT CWE 右轴单位：1 母猪存栏量对后续的生猪出栏量具有 1 年左右的领先性，尽管目前母猪存 栏量有所下降，但由于此前母猪存栏量持续处于历史高位水平，将导致 12 年的生猪出栏量增速仍将回升，我们预计生猪出栏量增速的回落可能要到 2013 年。 而生猪出栏量增速与猪肉价格之间存在明显的负相关关系，由于 12 年生猪 出栏量的回升，预计猪价将从高位持续回落，进入猪肉价格的下行周期。 300 350 400 450 500 550 98-1 99-1 00-1 01-1 02-1 03-1 04-1 05-1 06-1 07-1 08-1 09-1 10-1 11-1 12-1 13-1 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 生猪出栏量 能繁母猪存栏量占比(领先15个月) 4 5 6 7 8 9 10 11 00-1 00-7 01-1 01-7 02-1 02-7 03-1 03-7 04-1 04-7 05-1 05-7 06-1 06-7 07-1 07-7 08-1 08-7 09-1 09-7 10-1 10-7 11-1 11-7 12-1 12-7 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 猪粮比 能繁母猪存栏量占比(右轴，滞后2个月) 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 37 图 19： 待宰活猪价格、生猪出栏 量增速 左轴单位：元/公斤 右轴单位：% 图 20： 食品分项涨幅 单位：1 综合而言，我们预计 2012 年猪肉价格同比增速将显著下滑，而蔬菜价格同 比增速或小幅回升，再结合各类食品的历年涨幅，预计 12 年食品价格同比 涨幅为5.6%左右，贡献1.9%的CPI涨幅；预计12年CPI非食品同比为1.6%， 贡献 1.1%的 CPI 涨幅，全年 CPI 同比为 3%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 粮食 油脂 肉禽 蛋类 水产品 蔬菜 水果 在外膳食 2008-2011年平均涨幅 预计2012年涨幅 四、通胀面临显著回落 而从物价的走势上看，由于我们预计 4 季度经济将加速下滑，而猪肉价格 涨幅也不断回落，因此年内通胀将不断回落，预计 11 月 CPI 为 4.4%，PPI 为 3.4%；预计 12 年 CPI、PPI 均为 3%，而根据我们对 12 年工业和经济增 速形态的预测，预计通胀低点将在出现在 12 年中期，PPI 最低值约为 1%， CPI 最低值约为 2%。 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 00-1 00-7 01-1 01-7 02-1 02-7 03-1 03-7 04-1 04-7 05-1 05-7 06-1 06-7 07-1 07-7 08-1 08-7 09-1 09-7 10-1 10-7 11-1 11-7 12-1 12-7 13-1 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 待宰活猪价格 生猪出栏量增速(右轴) 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 37 图 21： 预测 CPI、PPI 单位：% 图 22： 信贷同比多增额、10 年期 国债收益率 左轴单位：亿元 右轴单位：% 政策：从宽货币到宽信贷 我们认为债券利率的下降可以代表货币政策走向宽松，而央票发行利率的 下降使得货币宽松的信号更加强烈，预计年底前中小型银行存准率或被下 调，12 年 1 季度以后存在降息的可能，而信贷宽松通常会滞后货币宽松， 从 08 年以来的经验看，如果信贷连续同比多增，那么经济很可能即将环比 见底，经济同比增速也有望在 12 年上半年见底回升。 一、货币宽松已经开始 9 月底 10 月初，10 年期国债利率开始明显下降，由于国债收益率变化反映 的是银行资金状况，因此收益率的下降可以定义为货币宽松；而信贷的变 化反映的是实体经济资金的变化，信贷同比多增则可以定义为信贷宽松。 观察 07 年以来的政策变化，发现政策调整过程中往往货币宽松领先于信贷 宽松。 而此后，央票发行利率的频频下降使得货币宽松的信号更加强烈：10 月 20 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 06-9 07-1 07-5 07-9 08-1 08-5 08-9 09-1 09-5 09-9 10-1 10-5 10-9 11-1 11-5 11-9 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 信贷同比多增额 10年期国债收益率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10-1 10-4 10-7 10-10 11-1 11-4 11-7 11-10 12-1 12-4 12-7 12-10 预测CPI 预测PPI 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 37 图 23： 1 年、3 年央票发行利率 单位：% 图 24： 1 年央票发行利率、中小金 融机构存款准备金率 单位：% 日，3 年央票发行利率下降 1bps 至 3.96%；11 月 8 日，1 年期央票发行利 率下降 1bps 至 3.57%；11 月 15 日，1 年期央票发行利率再度下降 8.6bps 至 3.49%，发行利率连续第二周下降，且下降幅度明显。 二、年底准备金率下调 鉴于 1 年期央票的政策信号意义较 3 年期央票和准备金率更为明显，因此 目前 1 年期央票发行利率先于准备金率明显下降，意味着年底前下降存款 准备金率的机会将大大增加。08 年 9 月 16 日 1 年期央票招标利率下降后， 9 月 25 日中小型银行存款准备金率就出现下调，10 月 15 日大型银行存款 准备金率下降；同样，09 年 7 月 1 年期央票招标利率上行后，10 年 1 月中 小型和大型存款准备金率都上升了 0.5%。我们预计年底前中小型银行存准 率或被下调。 三、12 年存在降息可能 而目前 3.49%的 1 年期央票发行利率已经低于 3.5%的 1 年期定存利率，作 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 06-10 06-12 07-2 07-4 07-6 07-8 07-10 07-12 08-2 08-4 08-6 08-8 08-10 08-12 09-2 09-4 09-6 09-8 09-10 09-12 10-2 10-4 10-6 10-8 10-10 10-12 11-2 11-4 11-6 11-8 11-10 11-12 0 5 10 15 20 25 1年央票发行利率 中小金融机构存款准备金率 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 08-7 08-9 08-11 09-1 09-3 09-5 09-7 09-9 09-11 10-1 10-3 10-5 10-7 10-9 10-11 11-1 11-3 11-5 11-7 11-9 11-11 3年央票发行利率 1年央票发行利率 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 37 图 25： 1 年央票发行利率、1 年定 存利率 单位：% 图 26： 隐含 1 年、3 年、7 年加息 预期 单位：% 为 1 年期定存的典型风向标，这意味着央行已经释放了降息的预期；且 07 年以后央票招标利率的变动是趋势性的，例如 09 年 7 月以来持续上升，代 表的是紧缩周期的启动，因而本次央票利率连续下降，表明是趋势性的下 降已经开始，随着央票发行利率的逐步下降，届时降息预期将持续加强。 从债券市场的浮息债利率走势观察，目前所隐含的信息是 1 年内或会降息， 3 年内降息 2 次左右。根据我们对经济通胀走势的判断，12 年 1 季度以后 存在降息的可能。 四、密切关注信贷多增 而在确定货币宽松之后，下一步需要确定的是信贷宽松。10 月份的信贷达 到 5868 亿，环比明显多增，信贷宽松已经呼之欲出。从 08 年以来的经验 看，信贷宽松的标志是新增信贷的连续同比多增，若未来两月的新增信贷 达到 6000 亿以上，或意味着信贷宽松已经开始。 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 07-7 08-1 08-7 09-1 09-7 10-1 10-7 11-1 11-7 隐含1年加息预期 隐含3年加息预期 隐含7年加息预期 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 06-10 06-12 07-2 07-4 07-6 07-8 07-10 07-12 08-2 08-4 08-6 08-8 08-10 08-12 09-2 09-4 09-6 09-8 09-10 09-12 10-2 10-4 10-6 10-8 10-10 10-12 11-2 11-4 11-6 11-8 11-10 11-12 1年央票发行利率 1年定存利率 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 37 图 27： 新增信贷、信贷同比多增 额 单位：亿元 图 28： 新增信贷同比多增、工业 增加值环比趋势增速 左轴单位：亿元 右轴单位：% 五、信贷放松经济反弹 而按照我们的逻辑，信贷是决定需求的最关键因素，从 08 年以来的经验看， 如果信贷出现同比多增，那么经济很可能即将环比见底，经济同比增速也 有望在 12 年上半年见底回升。 资金：配合政策趋于宽松 资金面方面，在信贷政策放松之前，基础货币往往会连续净投放，再加上 年底前存款准备金率可能下调，预计年底超储率有望回升至 2%以上，1 季 度也有望保持震荡回升的趋势，使得资金利率也有望从高位逐步回落。 一、信贷需要资金配合 正如我们一直认为央票的发行利率体现的是央行的意图，央行基础货币的 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 08/03 08/06 08/09 08/12 09/03 09/06 09/09 09/12 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 新增贷款同比多增 工业增加值环比趋势增速（右） -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 08-1 08-4 08-7 08-10 09-1 09-4 09-7 09-10 10-1 10-4 10-7 10-10 11-1 11-4 11-7 11-10 新增信贷 信贷同比多增额 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 37 图 29： 新增信贷、央行总净投放 量 单位：亿元 图 30： 基础货币投放 单位：亿元 总量投放变化也能反映央行的意图。从过去的经验看，央行在信贷政策放 松之前，会先通过基础货币的连续净投放来保证金融体系的资金充裕，从 而使得在信贷政策放松之前，基础货币往往会出现连续净投放的情况。 二、基础货币保持投放 因此，伴随着货币政策的宽松逐步过渡到信贷政策的宽松，我们预计央行 接下来逐步转向总量基础货币的净投放。从年内来看，11 月、12 月公开市 场保持净投放、财政存款释放的情况下，央行应当能够实现基础货币的总 量净投放，而明年 1 季度公开市场到期资金量较少，届时央行或将通过逆 回购和持续下调存款准备金率来实现资金投放的目的。 三、存准下调释放资金 从 2008 年的最近一次降低存款准备金率的经验看，存款准备金率的下调能 够迅速提高金融机构的超储率，从而有助于提升整体金融体系的乘数效应， 加速资金从金融体系流入实体经济。 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 10-1 10-3 10-5 10-7 10-9 10-11 11-1 11-3 11-5 11-7 11-9 11-11 12-1 12-3 公开市场投放货币量 外汇市场货币投放量 准备金冻结货币 财政存款释放 当月总投放 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 06-1 06-7 07-1 07-7 08-1 08-7 09-