2012A股投资策略－《转轨、转型、转机》－上海证券

年度策略 请务必阅读尾页免责条款 1 2012 : 转轨 转型 转机 主要观点：  前言： 2012 年，A 股市场不会显末日行情，请跟随我们从政策、经济结构观 察 2012 年的 A 股投资脉络，寻找隐藏在表象背后的真实，把握市场的转机。  市场环境： 2012 年全球经济放缓预期已经明朗，欧盟因债务问题和财政紧缩成经济重 灾区，美国经济的良好表现或将成为全球经济的亮点，而以中国和印度为首的 亚太新兴市场以及经济有明显复苏迹象的美国将吸引全球资本流入。全球经济 放缓对中国金融领域影响有限，主要通过出口层面影响中国经济，2012 年因需 求放缓、贸易纠纷以及人民币升值等因素中国进出口贸易增速将大幅放缓至 10%，贸易加工型产业面临压力。大宗商品价格因全球紧缩上涨动力不足，有利 于消除输入性通胀压力，为中国经济调控预留灵活空间。2012 年年末或因美债 问题重现致全球资本市场重演动荡。 2012 年中国经济增长结构分化：出口承压，投资平稳，消费有亮点。经济 政策重在制度转轨和结构转型。经济制度转轨使得政策决策选择中财政政策优 于货币政策，货币政策谨慎调控，预计年内有 0.5%的降息幅度和 1%的降准空 间。税制调整将带来新一轮“制度红利”，政府主导的民生基建投资和居民消 费投资领域受益，并成为经济增长重要动力。2012 年作为“十二五”规划实施 年，经济结构转型力度加大，新兴战略产业迎来实质性发展机遇。2012 年中国 在实现经济软着陆同时，还将因美债危机重演、欧债深度调整、国内房地产市 场的大幅波动带来阴影和不确定性冲击。  趋势判断： 2012 年 A 股市场在受外部需求放缓、汇率施压，以及国内经济增速回落、 产业结构调整和经济政策转轨的多重因素综合影响下，将呈现波折跌宕的反复 震荡格局，预计上下半年均有反弹行情。我们认为民生消费和新兴战略产业的 实质性投资机遇启动将演绎新“五朵金花”行情，金融、房地产及周期性行业 在去杠杆化和去库存化结束后可能迎来回升机遇。 我们判断 2012 年 A 股市场核心估值区域为[13PE；18PE]，预计上证综合指 数的核心波动区域为[2250；3050]，沪深 300 指数的核心波动区域为[2400；3200]。  策略组合： 我们认为 2012 年投资策略是整体谨慎、局部乐观。其中，在周期类资产配 置层面关注增长拐点信号的显现实施战略轮动，在消费投资和新兴战略产业类 资产配置层面挖掘成长价值实施坚守持有的持久战，在交易性投资策略层面实 施游击战。并分别推荐 2012 年趋势策略投资组合和 2012 年主题策略投资组合。 2012年度 A 股投资策略 日期：2011年 11月 25日 组合赢 趋势策略研究： 郭燕玲 SAC执业编号：S0870611030003 邮箱：guoyanling@sigchina.com 彭蕴亮 SAC执业编号：S0870611040001 邮箱：pengyunliang@sigchina.com 研究助理：张展伟 电话：021-53519888*6043 研究助理：沈拓彬 电话：021-53519888*6060 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 2 目 录 一、2011年 A股市场回顾 ............................................................. 4 二、2012年 A股市场环境 ............................................................. 7 三、2012年 A股趋势判断 ............................................................ 33 四、2012年投资策略及投资组合 ...................................................... 34 图 图 1：2011 年 A 股主要指数表现回顾 ........................................................................................................................ 4 图 2：2011 年 A 股行业指数表现回顾 ........................................................................................................................ 5 图 3：2011 年 A 股申万风格指数表现回顾 ................................................................................................................ 6 图 4：2011 年 A 股概念指数表现回顾 ........................................................................................................................ 6 图 5：IMF 发布 2011~2012 年全球经济预测 .............................................................................................................. 8 图 6：美国及欧元区的 GDP 年比增长率 .................................................................................................................... 8 图 7：欧元区 GDP 环比增长率 .................................................................................................................................... 8 图 8：中国对欧洲出口明显下降 .................................................................................................................................. 8 图 9：美国债务占 GDP 比率........................................................................................................................................ 9 图 10：新兴经济体 2010~2012 年 GDP 增长率 .......................................................................................................... 9 图 11：2001 年~2010 年中国对外贸易国家占比统计 ................................................................................................ 9 图 12：美元利率与 10 年国债收益率比较 .................................................................................................................11 图 13：美元利率与美元指数比较 ...............................................................................................................................11 图 14：石油、黄金商品期货价格走势 .......................................................................................................................11 图 15：美元利率与世界主要汇率指数比较 ...............................................................................................................11 图 16：美元兑港元汇率与恒生指数走势比较 .......................................................................................................... 12 图 17：香港、内地股指近二年表现比较 .................................................................................................................. 12 图 18：中国经济景气指标 ......................................................................................................................................... 13 图 19：中国的 GDP 年比增长率 ................................................................................................................................ 13 图 20：2001 年~2012 年（预测）中国经济三驾马车年比增长率（%） ............................................................... 14 图 21：2005 年~2012 年（预测）以来中国货币政策走向 ...................................................................................... 15 图 22：2001 年~2013 年 M1、M2 趋势 .................................................................................................................... 15 图 23：2012 年信贷规模及新增贷款增速预测 ......................................................................................................... 15 图 24：2001 年~2012 年财政税收收入规模 .............................................................................................................. 16 图 25：2011 年世界主要国家基尼系数（IMF） ...................................................................................................... 16 图 26：中国城乡居民收入增速 .................................................................................................................................. 16 图 27：人均年度消费支出及增速 .............................................................................................................................. 16 图 28：中国前二届政府换届年资本市场表现 .......................................................................................................... 26 图 29：中国前二届政府换届年经济表现 .................................................................................................................. 26 图 30：近五年上证综合指数 PEBand ........................................................................................................................ 29 图 31：2007 年以来沪深 300 指数 PEBand ............................................................................................................... 29 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 3 图 32 ：1996 年~2011 年 11 月 18 日 A 股行业静态估值（PE）K 线 ................................................................. 29 图 33：2011 年全球主要市场估值（PE）比较 ........................................................................................................ 30 图 34：2005 年~2012 年新股发行规模 ...................................................................................................................... 30 图 35：2005 年~2012 年二级市场融资规模 .............................................................................................................. 30 图 36：A 股市场总市值和流通市值规模比较 .......................................................................................................... 31 图 37：2012 年限售股、无限售条件股市值统计 ..................................................................................................... 31 图 38：2011 年地方和央行票据利率统计 ................................................................................................................. 32 图 39：2012 年 A 股趋势、表现特征及核心影响因子模拟分析 ............................................................................ 33 表 表 1：全球主要国家 2012 年政府大选月历表 .......................................................................................................... 10 表 2：美国 1971 年以来历次大选年股市表现 .......................................................................................................... 10 表 3：中国与主要贸易国家近年来已发生的贸易纠纷情况 .................................................................................... 12 表 4：“十二五”规划所涉及产业规划汇总 ................................................................................................................ 18 表 5：2001 年~2013 年 A 股利润构成统计及预测 ................................................................................................... 27 表 6：A 股市场指数成份股业绩一致预期 ................................................................................................................ 28 表 7：2001 年~2013 年 A 股杜邦分析因子统计及预测 ........................................................................................... 28 表 8：2011 年报高分红投资主题 ............................................................................................................................... 39 表 9：在 12 个月内复权后出现折价的定向增发上市公司 ...................................................................................... 41 表 10：上海证券 2012 年度趋势策略投资组合 ...................................................................................................... 42 表 11：上海证券 2012 年度主题策略投资组合 ........................................................................................................ 44 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 4 一、2011 年 A 股市场回顾：经济风浪中艰难起航，A 股紧缩中黯然调整  2011 年 A 股市场主要指数表现回顾 尽管 2011 年是“十二五”规划的开局年，但 A 股市场并未在新起点重现辉煌，而是在内部抗通胀、 外部御危机的经济风浪中艰难颠簸、黯然演绎熊市行情。截止 11 月中旬，上证综合指数和沪深 300 指数跌幅均在 10%左右，而中小板和创业板指数更甚跌幅达 25%水平。相比全球主要股票市场指数， 2011 年 A 股市场表现再度垫底。 图 1：2011 年 A 股主要指数表现回顾 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 20101231 20110307 20110505 20110701 20110826 20111031 上证综合指数 沪深300 中小板指 创业板指 数据来源：Wind 资讯 上海证券 我们根据指数在年内表现出的重要趋势转折划分，2011 年 A 股市场基本运行了五个阶段，分别 是： 第一阶段：通胀升温、业绩成长担忧下的修正行情。延续 2010 年 10 月开启的紧缩进程，随着 2011 年第一季度公布的 CPI 数据持续走高，央行的紧缩政策不断加码，由于投资者对通胀长期化心 理准备不足，因此，通胀持续的居高不下导致市场对通胀恶化预期开始升温，进而推至对股票估值 的负面冲击。第一阶段，A 股呈现单边调整态势，期间中小板和创业板市场则加速消化 2010 年的投 资泡沫，跌幅远超市场平均水平。 第二阶段：政策驱动的权重股行情。持续提高存款准备金率和上调利率的紧缩货币政策显然扩 大了银行类企业的存贷差，同时信贷扩张使得银行业利润增长超预期，受益于此银行板块整体大幅 第 一 阶 段 第 二 阶 段 第 三 阶 段 第 四 阶 段 第 五 阶 段 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 5 走高，此外，受年内一号文就水利建设的政策驱动，3~4 月份水利板块也独树一帜表现强势。第二 阶段，虽受日本地震影响有大幅波动，但权重股板块的走强带动指数的持续反弹。 第三阶段：美债危机博弈闹剧下的收缩性行情。第二季度后期进入对 6 月底美国宽松货币政策 转向预期，以及对美国经济复苏观察阶段，不幸的是美国经济刺激政策效果远低于市场预期，美债 违约危机更像是一场政治博弈闹剧，民众对政府执政能力和美国经济前景的信心下降。道琼斯指数 在自 2008 年最低点在反弹 120%、离历史高点 14200 点高点仅差 400 点之遥处，于 5 月份的 12840 点开始一路回落。并拖累经济依然保持 9%左右强劲增长的中国 A 股市场走低，理由是中国出口所 受压力以及美债违约亦或新的宽松货币政策对中国通胀传导压力和财富缩水的影响。因此，国内投 资者在看不清就离场观望的避险心态驱使下展开了持续近 3 个月的收缩性行情，高估值的创业板市 场再度成为重灾区。 第四阶段：欧债危机、国内信贷危机叠加的恐慌行情。我们认为欧债危机爆发引起的风险本来 应该是可以承受的，因为中国金融业所持的欧债风险敞口比较小。但由于持续性的社会动荡，以及 对主权国家评级的下调导致美元反弹、国际资金回流，更重要的是第三季度国内民间信贷危机浮出 水面，资金退潮之速超出预期。二者叠加效应导致恐慌情绪蔓延，A 股尤其是金融等权重类股票遭 到集体抛售，主板市场指数创出二年多来的新低。 第五阶段：政策微调预期下的经济维稳行情。“十一”长假后，管理层的政策导向出现调整，货 币政策打雷财税政策下雨成为第四季度最鲜明的政策烙印，因此，基于预期回暖的经济维稳反弹是 此阶段的主旋律，期间还夹杂着信心动摇和政策调整摩擦带来的震荡。  2011 年 A 股行业、风格和概念指数表现回顾 图 2：2011 年 A 股行业指数表现回顾 数据来源：Wind 资讯 上海证券 2011 年，A 股 23 个行业指数中仅食品饮料行业取得正收益，其他 22 个行业指数全部收跌。行 业指数的表现显示出明显的周期性特征和政策调控色彩。其中，在通胀周期下的诸如白酒等食品饮 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 6 料等受益行业表现出强抗通胀优势，而有色金属、机械设备、交运设备和医药生物行业则分别受到 需求放缓和政策调控的影响，退却了 2009 年~2010 年的牛市风采。金融服务和房地产二个权重行业 指数尽管在政策高压下告跌，但无疑它们在 2011 年优异的业绩表现成为跌幅空间有限的支撑动力。 由此，我们认为 2011 年 A 股市场处于防御性投资周期，市场投资风险偏好降低。 图 3：2011 年 A 股申万风格指数表现回顾 -40% -30% -20% -10% 0% 小 盘 股 指 数 大 盘 股 指 数 中 盘 股 指 数 低 P E 股 指 数 高 P E 股 指 数 中 P E 股 指 数 低 P B 股 指 数 高 P B 股 指 数 中 P B 股 指 数 低 价 股 指 数 中 价 股 指 数 高 价 股 指 数 亏 损 股 指 数 绩 优 股 指 数 微 利 股 指 数 配 股 指 数 新 股 指 数 活 跃 股 指 数 数据来源：Wind 资讯 上海证券 2011 年 A 股市场从股本差异看风格区别不大，即期间尽管出现权重股和小盘股的阶段性轮动行 情，但整体而言跌幅趋于一致。但在股价和业绩角度分析则具有较明显的差异，年内低价股、亏损 股的表现明显优于高价股和绩优股指数，表明在资金不足和业绩成长性不确定前提下，长期投资和 价值投资降温。 图 4：2011 年 A 股概念指数表现回顾 -35% -25% -15% -5% 5% 石 墨 烯 3 D 涉 矿 乙 醇 汽 油 新 三 板 煤 层 气 C D M 项 目 3 G 生 物 育 种 新 能 源 汽 车 垃 圾 发 电 环 保 概 念 水 利 水 电 建 设 保 障 性 住 房 新 材 料 三 网 融 合 卫 星 导 航 稀 土 永 磁 核 能 核 电 物 联 网 云 计 算 移 动 互 联 网 移 动 支 付 锂 电 池 风 力 发 电 太 阳 能 发 电 智 能 电 网 新 能 源 高 铁 合 同 能 源 管 理 绿 色 节 能 照 明 数据来源：Wind 资讯 上海证券 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 7 资源概念在 2011 年依然具有较高的活跃度和较强的抗跌性，其中石墨稀、涉矿、煤层气等新型 资源类股票表现整体略强。相反，受到行业事故冲击的高铁、以及前年涨幅过大且面临产能过剩的 节能照明均跌幅超过市场平均水平。由此判断，贯穿 A 股市场多年的资源类股票的估值优势依然存 在，而制造业不当的规模扩张引起的估值怪圈也同样生效。 二、2012 年 A 股市场环境：政策转轨、经济转型 【海外市场】 关键词：经济增速放缓、大选政局动荡、贸易纠纷升温  全球经济增速放缓，资本市场维持谨慎 我们对全球经济形势的分析主要源于 IMF 以及世界大行的预测和判断，并在他们的数量模型的 预测基础上提出我们的观点。我们认为，与中国经济密切相关的外部因素取决于与中国经济存在互 补、替代、依存关系的三大经济体：欧元区、美国和新兴市场国家。 IMF 调低对 2011 年和 2012 年全球经济增速预测值到 4.0%，显示全球经济复苏遭遇新挑战，2012 年全球经济处于通缩阶段。其中，欧元区面临经济衰退，美国复苏前景不明，包括中国在内的新兴 市场国家将继续保持强劲增长态势，但受制于产业链供需影响，新兴市场国家的经济增速同样也会 放缓。 1、2011 年欧元区遭受三重打击：财政紧缩、信用恐慌以及信心动摇，经济复苏步伐显著放缓， 根据美林证券最新预测，欧元区将从今年第四季度开始出现三个季度的负增长，并导致 2012 年增长 预测下调到-0.6%。财政和金融愈加恶化，有效缩减公共支出并降低政府公共债务总水平势必会成为 最终的解决方案，无疑将进一步放缓经济增长动力，因而我们判断在 2012 年看不到欧洲经济复苏的 曙光，企业盈利预期也将遭到下调。欧元区经济衰退对中国的影响已经开始显现并有加大可能，贸 易数据显示中国对欧元区的出口增长已大幅放缓，明年预测总体出口增长只有 10%。 2、2012 年，美国经济可能成为发达经济体的极少数亮点之一。根据外行预测，虽然相较于 6 月份的预测有所下调，但明年美国 GDP 增速仍将好于 2011 年可达 2.5%~2.9%，核心物价指数也已 出现持续性的温和回升，表明消费意愿有所回暖。美国私人部门、家庭和企业层面经济恢复得较好， 企业盈利能力有望提高。但我们依然须对美国经济复苏过程中存在的风险表示担忧和警惕，据信息 汇总分析其最大的忧患将是 2012 年底，根据目前法律规定届时必须大幅加税及大幅削减支出，这可 能会给刚刚复苏的经济蒙上阴影，消费支出或会被迫减少，需求将再度面临萎缩，经济是否能够持 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 8 续增长的不确定性依然存在。此外，美国采取的经济振兴政策显示产业回归的信号，制造业回归将 导致美国对包括中国在内的新兴国家展开向下竞争的态势，产品替代将引起出口挤压。如此推理， 2012 年美国经济复苏之路有望延续，但不确定性风险引起的波动在所难免，立足本国的经济政策则 会对中国经济的外部需求构成负面压力。 3、新兴经济体方面，2011 年预计增速为 6.4%，发达经济体的持续疲软必将减少对发展中国家 的需求，预测 2012 经济增速将下降至 6.1%左右。新兴市场国家经济增长动能明显放缓，同时还须 防范全球货币宽松带来的通胀压力，因此政策在刺激和退出间陷入两难，面临产业结构转型的重大 挑战。新兴经济体与中国经济结构和面临问题的相似性决定了中国与这些国家经济互斥性的竞争压 力同样非常大。 图 5：IMF 发布 2011~2012 年全球经济预测 图 6：美国及欧元区的 GDP 年比增长率 数据来源：CEIC 上海证券 图 7：欧元区 GDP 环比增长率 图 8：中国对欧洲出口明显下降 数据来源：CEIC 上海证券 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 9 图 9：美国债务占 GDP 比率 图 10：新兴经济体 2010~2012 年 GDP 增长率 0 4 8 12 全 球 产 出 发 达 经 济 体 新 近 工 业 化 的 亚 洲 经 济 体 新 兴 与 发 展 中 经 济 体 俄 罗 斯 中 国 印 度 巴 西 墨 西 哥 中 东 与 东 非 撒 哈 拉 以 南 的 非 洲 南 非 2010年实际 2011年预测 2012年预测 数据来源：上海证券 图 11：2001 年~2010 年中国对外贸易国家占比统计 数据来源：Wind 资讯 上海证券  大选年政局动荡或致资本市场起伏不定、联动波动率加剧 2012 年是包括美国、俄罗斯、法国等世界主要经济体进入“大选年”敏感期，因此，从大选角度 我们观察二个因素。一是大选年的政治因素，历次大选年是政治动荡期，西方国家各党派在竞选过 程中为争取选民会在施政纲领中有激进的言论和做法，尤其在全球经济放缓、金融动荡之际，提振 经济、取得选民信任更是重中之重。因此，经济刺激政策以及施政方略会左右民众情绪、投资者信 心和市场表现。二是 2012 年经济本身的表现会影响选举结果，因此会出现经济和政治之间的互为作 用，使得经济走势更加具有不确定性。因此，我们认为 2012 年大选年会致使资本市场的表现起伏不 定。 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 10 表 1：全球主要国家 2012 年政府大选月历表 序号 主要国家 2012 年大选月份 1 美国 2012 年 12 月 2 法国 2012 年 5 月 3 俄罗斯 2012 年 3 月 4 韩国 2012 年 12 月 5 墨西哥 2012 年 7 月 数据来源：上海证券 而从历史经验来看，根据统计近 60 年来美国大选年道琼斯指数上涨概率为 83.33%，下半年上涨 的概率更是高达 92%。且如果这一年的两位候选人当中有一位是谋求连任的现任总统，则市场的表 现还要再好一点，这与现任总统最终能否连任没有关系。 表 2：美国 1971 年以来历次大选年股市表现 数据来源：Wind 资讯 上海证券 综合而言，如果市场惯性能够保持、历史能够重演，那么 2012 年美国市场可以保持乐观的预测， 但即使是这样，2012 年经济的复杂性还是会左右市场的表现，即经济增长程度、就业数据以及美国 债务状况将给股票市场带来不确定性干扰，使得股票市场的波动率加大。从市场联动性角度出发， 2012 年 A 股市场的外部牵引力是正向引力可能占优，但波动性加剧。  避险需求和美元利率调整预期左右全球资金流向存不确定性，大宗商品存在间歇性上升机会 全球资本流向一直以来左右全球资本价格和资本市场走势，进而直接影响中国的输入性通胀水 平，间接影响中国 A 股市场的表现。我们认为 2012 年影响全球资本走向的重要影响因素取决于避 险需求和美元利率走向。其中： 1、避险需求在 2011 年下半年欧债危机爆发后就已经升温，推高美元指数和美国债券市场指数 反弹，同时也制约了国际大宗商品价格的走高，我们预计 2012 年大部分时间内基于对欧元区经济不 确定担忧会保持这种态势，但在美债风险重燃之时也会出现阶段性的逆向流出，流向更具成长性的 新兴经济体市场或者是需求回升的大宗商品市场诸如农产品商品期货市场和贵金属商品期货市场。 1960 年以来，除了 2000 年和 2008 年二次道指收跌，其他 年份均收涨，平均涨幅为9%。 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 11 2、据美联储主席伯南克的表态，为刺激美国经济复苏，到 2013 年美元将维持目前的低利率水 平，并保留了 QE3 的可能。但我们也认为如果通胀水平出现快速上升的话美联储也不排除有上调利 率的可能，只是美联储调整利率会慎之又慎，最大限度考虑对消费和经济增长的负面影响。 基于上述分析，我们认为 2012 年全球资本的流向主要取决于避险需求，欧元区将继续成为全球 资本逃离的重灾区，而美元和新兴市场货币如人民币会成为全球资本的首选市场，并随美国经济起 伏全球资金会在二者之间流动，大宗商品市场则存在间歇式的资金推动型上升机会。 图 12：美元利率与 10 年国债收益率比较 图 13：美元利率与美元指数比较 0 4 8 12 19 90 年 1月 19 92 年 1月 19 94 年 1月 19 96 年 1月 19 98 年 1月 20 00 年 1月 20 02 年 1月 20 04 年 1月 20 06 年 1月 20 08 年 1月 20 10 年 1月 美元贴现利率 美国10年国债收益率 0 40 80 120 19 90 年 6月 19 92 年 1月 19 93 年 8月 19 95 年 3月 19 96 年 10 月 19 98 年 5月 19 99 年 12 月 20 01 年 7月 20 03 年 2月 20 04 年 9月 20 06 年 5月 20 07 年 11 月 20 09 年 7月 20 11 年 2月 0 2 4 6 8 美元指数-左 美元贴现利率-右 数据来源：Wind 资讯 上海证券 图 14：石油、黄金商品期货价格走势 图 15：美元利率与世界主要汇率指数比较 40 60 80 100 120 140 160 20 07 年 4月 20 07 年 9月 20 08 年 1月 20 08 年 5月 20 08 年 9月 20 09 年 1月 20 09 年 5月 20 09 年 9月 20 10 年 1月 20 10 年 5月 20 10 年 9月 20 11 年 1月 20 11 年 6月 20 11 年 9月 600 1000 1400 1800 2200 原油期货价格-左 黄金期货价格-右 0 2 4 6 8 10 19 90 年 6月 19 92 年 1月 19 93 年 8月 19 95 年 3月 19 96 年 10 月 19 98 年 5月 19 99 年 12 月 20 01 年 7月 20 03 年 2月 20 04 年 9月 20 06 年 5月 20 07 年 11 月 20 09 年 7月 20 11 年 2月 0 40 80 120 160 200 美元兑港币 美元兑人民币元 欧元兑美元 美元兑日元-右 美元指数-右 数据来源：Wind 资讯 上海证券 根据统计，全球资本流向对中国 A 股市场影响的另一个间接渠道是通过香港证券市场来传导的， 香港市场对全球资本流向的温度计则是美元兑港元走势。原因是作为目前全球资金进出最自由的市 场，香港证券市场是典型的资金推动型市场，对全球资金流向保持高敏感度。2011 年年末，美元兑 港元汇率出现反弹，显示国际资本从香港回流美国的迹象，恒生指数向下调整，A 股市场跟随调整。 据 IMF 预测，2012 年香港经济保持 4%增长，高于美国及欧元区的增速，对美元资产依然具有较高 吸引力，我们认为 2012 年香港市场仍会保持较高的活跃度，并致 A 股尤其是蓝筹股跟随波动。 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 12 图 16：美元兑港元汇率与恒生指数走势比较 图 17：香港、内地股指近二年表现比较 10000 14000 18000 22000 26000 20 10 年 1月 20 10 年 3月 20 10 年 6月 20 10 年 8月 20 10 年 10 月 20 11 年 1月 20 11 年 3月 20 11 年 6月 20 11 年 8月 20 11 年 10 月 7.74 7.76 7.78 7.80 7.82 恒生指数 美元兑港币 1000 3000 5000 7000 20 07 年 1月 20 07 年 6月 20 07 年 11 月 20 08 年 3月 20 08 年 8月 20 09 年 1月 20 09 年 6月 20 09 年 11 月 20 10 年 4月 20 10 年 9月 20 11 年 2月 20 11 年 7月 10000 20000 30000 40000 上证综合指数 沪深300指数 恒生指数-右 数据来源：Wind 资讯 上海证券  贸易纠纷升温致出口动力衰减 随着 2012 年美国产业回归、欧洲经济紧缩等政策的实施，以及大选年对人民币汇率问题的高度 关注，我们认为 2012 年中国对外贸易纠纷将再成焦点。 我们梳理了近年来中国商务部数据统计结果，近年来我国遭遇的贸易摩擦案件数量和涉案金额 保持高位，已连续 16 年成为全球遭遇反倾销调查最多的国家，连续５年成为全球遭遇反补贴调查最 多的国家。2008-2010 年以来，我国每年遭遇贸易救济调查约 60 起，涉案金额 70 亿美元，发生纠纷 的对象不仅来自美欧等发达经济体，也来自于巴西、阿根廷以及印度等发展中国家，我们预计随着 美国向下竞争态势的明朗化，贸易纠纷和竞争会更加激烈。 从贸易纠纷所涉产业来看，处在价值链低端的中国出口企业仍然面临成本压力增加、价格优势 减弱、国外需求疲弱、关税非关税壁垒增多等诸多困扰。统计显示，钢铁、化工、石化、电子信息 产业遭遇的摩擦案件数量和金额都位于我国各行业前列。而这些行业恰恰是国内产能过剩、主要依 赖国际市场的行业或者是产业结构与国外趋同、在国际市场上与国外产品直接展开竞争的行业。 我们认为，在目前我国大多数产品出口附加值偏低的情况下，贸易纠纷升温致出口动力衰减， 对纺织服装行业、机电行业、家电行业、印刷包装行业以及钢铁、化工原材料行业和基础原料药行 业产生不利影响。但另一方面，贸易争端将倒逼我国节能环保、芯片产业、文化产业等高附加值和 自主知识产权产业的发展。 表 3：中国与主要贸易国家近年来已发生的贸易纠纷情况 主要贸易国家 与中国主要贸易商品 2008 年来已发生的贸易纠纷案例 欧盟 贸易覆盖耐用消费品、纺织服装日用品、 机电设备等中、高低端多种产品 中欧机电产品争端 美国 贸易覆盖耐用消费品、纺织服装日用品、 家用机电设备等中、高低端多种产品 中美鞋业争端 中美高科技产品争端 中美钢铁业贸易争端 相关性在 85%以上 年度策略 请务必阅读尾页免责条款 13 中美知识产权保护争端 纺织品争端 印度 大宗商品、原料药 中印原料药反倾销争端 阿根廷 大宗商品、农产品 中阿豆油争端 数据来源：国家统计局 上海证券 结论： 2012 年全球经济放缓预期已经明朗，欧盟因债务问题和财政紧缩成经济重灾区，美国经济的良 好表现或将成为全球经济的亮点，而以中国和印度为首的亚太新兴市场以及经济有明显复苏迹象的 美国将吸引全球资本流入。全球经济放缓对中国金融领域影响有限，主要通过出口层面影响中国经 济，2012 年因需求放缓、贸易纠纷以及人民币升值等因素中国进出口贸易增速将大幅放缓至 10%， 贸易加工型产业面临压力。大宗商品价格因全球紧缩上涨动力不足，有利于消除输入性通胀压力， 为中国经济调控预留灵活空间。2012 年年末或因美债问题重现致全球资本市场重演动荡。 【宏观因素】 关键词：制度转轨、经济转型、消费转机  2012 年中国经济软着陆，增速放缓但仍保持平稳 综合 IMF、中国社科院等权威机构预测，我们基本判断困扰 2011 年中国经济政策的重要因素— —通胀水平（CPI）将因外部经济增速放缓以及紧缩政策的实施会有所下降，预计全年 CPI 控制在 4%水平。受到 2011 年年末经济增速下滑惯性拖累，以及目前中国经济景气指标的疲弱预期，2012 年中国 GDP 将略微放缓至 8.3~8.9%的增长水平，并呈现前低后高的态势。 图 18：中国经济景气指标 图 19：中国的 GDP 年比增长率 45 50 55 60 20 10 年 1月 20 10 年 3月 20 10 年 5月 20 10 年 7月 20 10 年 9月 20 10 年 11 月 20 11 年 1月 20 11 年 3月 20 11 年 5月 20 11 年 7月 20 11 年 9月 95 100 105 110 115 PMI PMI:新出口订单 PMI:供货商配送时间 消费者预期指数 宏观经济景气先行指数 6 8 10 12 20 08 年 3月 20 08 年 6月 20 08 年 9月 20 08 年 12