国信证券--城投债投资逻辑及品种推荐

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 深度 固定收益 [T bl Titl ] 高收益信用债专题报告 专题报告 城投债投资逻辑及品种推荐 本报告独到之处 1.提出城投债投资的整体逻辑和关键要素 2.对现有城投债按照配置型和交易型机会进 行了筛选，具有投资参考意义。 中证企业债指数走势 128 129 130 131 132 133 134 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 分析师：高宇 电话 0755-82133538 Email: gaoyu@guosen.com.cn 分析师：李怀定 电话 021-68864598 Email lihding@guosen.com.cn 分析师：张旭 电话 010-82254210 Email zhangxu1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 1. 城投债的本质 城投债是介于标准意义上的企业债和中央代发的地方政府债之间的信用品种， 其主体大多以公共事业为主营业务，募集资金主要用于城市路网项目、市政基 础以及公共服务项目，主营业务盈利能力低、项目资金需求大是经营的特点， 因此城投债的偿债资金多来源于财政支持。城投债的本质决定其风险特征，我 们的核心观点是：发行主体的经营情况更多是对利息的保障，本金则是依靠财 政实力或是抵押资产的变现能力保障。这里，我们归纳出四个关键要素：地方 政府资质、发行主体资质、内部增信（土地担保等）、外部增信（偿债基金等） 2. 投资价值分析的核心逻辑 我们认为，城投债投资价值分析的核心逻辑是：地方政府资质反映债券的核心 偿债能力。这可以从两个方面考量。本金安全方面，以地方政府资质为基础， 分析内部增信和外部增信的具体细节。利息安全方面，分析财政补贴、发行主 体资质两个方面。具体细节上，根据发行条款的不同相应有选择性地考察个券， 以此找到个券的关键风险要素，并评估其投资价值。 3. 配置型和交易型品种的精选 基于上述分析思路，结合市场的投资可行性，我们将城投债分为固定利率和累 进利率，结合流动性、评级、收益率及剩余期限等因素，分别进行具体品种的 筛选，并推荐了若干只配置型和交易型的品种。具体品种如下： 固定利率配置型品种：09 江阴城投债、09 株城投债、09 扬城建债、08 蒙路 债、08 常城建债、09 津城投 1、08 苏交通债、08 苏高新债、08 甬交投债、08 西基投债、08 无锡公用债。 固定利率交易型型品种：09 闽漳龙、09 怀化债、08 铁岭债。 累进利率配置型品种：09 邕水务债、08 嘉城投债、08 昆建债。 累进利率配置型品种：09 滇投债、09 池城投债、09 盐国资债、09 铜城投债、 09 六城投债、09 渝隆债、08 长兴债。 2009 年 10 月 27 日 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 2 内容目录 城投债的本质及关键风险研判逻辑............................................................................... 3 本质：地方政府基础建设的融资工具 .......................................................................... 3 逻辑：城投债分析的关键要素 ...................................................................................... 4 细节：关键要素的探讨 .................................................................................................. 4 城投债供给前景简析 ...................................................................................................... 6 城投债投资品种甄选 .................................................................................................... 8 配置型与交易型品种 ...................................................................................................... 8 配置型个券分析 ......................................................................................................... 11 2009 江阴城市建设投资有限公司债券 ....................................................................... 11 2009 天津城市基础设施建设投资集团有限公司债券（3 年期） ............................. 12 2009 扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司债券 ......................................... 13 图目录 图表 1：现行中央和地方收入划分 ............................................ 3 图表 2：2008 年地方财政平衡关系............................................ 4 图表 3：发行主体资质财务指标 .............................................. 5 图表 4：09 年以来国家预算收支情况（月）.................................... 6 图表 5：中央与地方财政收支情况 ............................................ 6 图表 6：全国土地出让金收入总体情况（估算） ................................ 7 图表 7：交易所部分低评级城投债走势 ........................................ 8 图表 8：固定利率城投债配置型品种 .......................................... 9 图表 9：固定利率城投债交易型品种 .......................................... 9 图表 10：怀化、铁岭财政的一般预算收入情况 ................................. 9 图表 11：累进利率配置型品种 .............................................. 10 图表 12：累进利率交易型品种 .............................................. 10 图表 13：江阴市财政收支情况 .............................................. 11 图表 14：江阴城市投资建设有限公司财务指标 ................................ 11 图表 15：天津市财政收支情况 .............................................. 12 图表 16：天津城市基础设施建设投资集团有限公司财务指标 .................... 12 图表 17：扬州市财政收支情况 .............................................. 13 图表 18：扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司财务指标 ................ 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 3 我们将中国债券市场的企业债分成两大类，一是非上市公司发行的企业债， 另一类是地方政府投融资平台发行的所谓“城投债“。我们本期专题关注城投债 的投资分析思路和品种的推荐。 城投债的本质及关键风险研判逻辑 本质：地方政府基础建设的融资工具 城投债是介于标准意义上的企业债和中央代发的地方政府债之间的信用品 种。要清楚认识这类信用债券的风险需要从其产生的原因开始，这里总结了两点。 首先，在中央和地方分税制的财政体制下，地方政府的预算内资金主要来源是地方 税，这部分资金远不能满足经济发展（主要是基础设施和公益项目）的需要。由图 表 2 可知，地方政府自身的财政收入来源基础较弱。（大额税收大多数上缴中央） 图表 1：现行中央和地方收入划分 中央固定收入 关税，海关代征消费税和增值税，消费税，铁道部门、各银行总行、各保险公 司总公司等集中交纳的收入，中央企业上交的利润等。 中央与地方共享收入 增值税中央分享 75%，地方分享 25%；企业所得税和个人所得税中央分享 60%，地方分享 40%；海洋石油资源税为中央收入，其余资源税为地方收入； 证券交易印花税中央分享 97%，上海、深圳分享 3%。 地方固定收入 营业税（不含铁道部门、各银行总行、各保险公司总公司集中交纳的营业税）， 地方企业上交利润，城镇土地使用税，城市维护建设税，房产税，印花税，耕 地占用税，契税，烟叶税，土地增值税，国有土地有偿使用收入等。 资料来源：财政部 国信证券经济研究所整理 其次，1994 年颁布的《中华人民共和国预算法》第二十八条规定:“地方各级 预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外， 地方政府不得发行地方政府债券。”地方政府无法通过资本市场直接融资。 因此，为解决资金短缺问题，地方政府通过设立投融资平台公司（所谓的“城 投债”发行主体）形式，以银行借贷和市场化发行债券的方式获得资金，转而投入 到地方项目的建设中。投融资平台公司，可理解为地方政府发起设立，通过划拨土 地、转让国有经营性资产等方式，注册成立一个净资产和现金流能够达到融资标准 的全资子公司，以财政补贴作为公司的重要补充资金来源之一，通过银行、企业债 市场等渠道进行再融资，进而将筹集的资金运用于市政建设、公用事业等盈利性弱、 现金流投入大的项目中。 这类公司有两类特征，一是经营特征： （1）债券市场上公开融资的各类投融资公司，其注册资本金（基本是 100%） 的来源是地方发改委或者是地方国有资产管理部门，具有法人资格； （2）投融资公司的董事会成员，多是政府相关职能部门的负责人或在职人员； （3）主营业务以基础设施和公益类为主（道路、水务等），所投资项目具有 投资回报低、现金流对利息保障弱的特点； （4）公司收入的一个重要来源是当地政府的财政补贴（某些公司，当地政府 的财政补贴占其总收入的近 70%以上）； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 （5）城投债多以地方财政补贴还款、土地使用权抵押、财政项目的应收账款 质押担保等方式保证本金安全，以提升其债项等级。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 4 二是设立和提升净资产的方式： （1）经评估公司评定后，将地方政府的土地使用权转为资产注入公司的存货 或者是直接进入固定资产科目，在发债之前提升净资产，以符合 40%上限的要求。 土地注入资产的形式最大风险在于土地评估的方法不尽合理、评价的公允价值过 高，我们对以这种方式占主导的城投债较高的风险预期。（后文讲详细分析） （2）将财政资金、公用事业收费权的收入作为公司的收入来源，提高利润水 平，以达到发债的要求。公用事业类的城投债主要是看财政实力。 财政实力强弱是投融资平台生存能力的关键。 逻辑：城投债分析的关键要素 城投债大多以公共事业为主营业务，募集资金主要用于城市路网项目、市政基 础以及公共服务项目，主营业务盈利能力低、项目资金需求大是主要特点，因此城 投债的偿债资金多来源于财政补贴。 城投债的本质决定其风险特征，我们的核心观点是：发行主体的经营情况更多 是对利息的保障，本金则是依靠财政实力或是抵押资产的变现能力保障。这里，我 们归纳出四个关键要素：地方政府资质、发行主体资质、内部增信（土地担保等）、 外部增信（偿债基金等）。区别于其它机构，我们不在分析的过程中进行各式各样 的评分，主要是因为城投债夹杂了诸多无法用标准微观金融学定义界定的信息，且 各指标本身就没有一个好的客观标准去界定“及格或者优良“，不希望再给投资者 在阅读上增加多一层的主观性（即不确定性）。 核心逻辑，地方政府资质反映债券的核心偿债能力，可以从两个方面考量。本 金安全方面，以地方政府资质为基础，分析内部增信和外部增信的具体细节。利息 安全方面，分析财政补贴、发行主体资质两个方面。具体细节上，根据发行条款的 不同相应有选择性地考察个券，以此找到个券的关键风险要素，并评估其投资价值。 细节：关键要素的探讨 地方政府资质：当地财政收入的稳定性、当地财政收支比，3 年财政收入均值 与债券发行额的比较。该要素重在对发债主体最终偿债风险的判断。 中国目前施行的是分税制财政管理体制，其主要特点是中央财政和地方财政收 支出责任划分明确、中央以税收返还和转移支付的方式向地方进行资金支持。按照 来源分，地方政府的财政总收入包括地方本级收入(主要是税收和非税收入)、中央 税收返还、财政转移支付（按照财政部公布定义）。但是，由于地区间的经济差异、 经济的周期性、财政的执行差异，地方政府总收入不能很好地反映其财政实力。 图表 2：2008 年地方财政平衡关系 28644.91 0 49052.72 22945.61 2537.8 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 收入方 支出方 单位:亿元 资料来源：财政部 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 中央税收返还、转移支付 地方本级收入 地方本级支出 其它支出 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 5 目前，地方财政收入主要是一般预算收入和土地出让收入构成，两者之和几乎 是地方政府的全部收入数量。但是，国内各级地方政府的总财政收入统计口径存在 差异，主要差异是体现在土地出让收入等一些数额较大的非税收入上。各地的土地 出让净收益基本上不计入一般预算资金。（土地出让收入和新增建设用地的使用权 收入目前是划归到基金预算收入中，属于预算外收入）。此外，由于经济区域之间 的土地价格差异较大，土地拍卖价格也存在波动，资金的实际到位也受制于开发商 的信用。更重要的是，对于城投债，土地出让收入多用于提升发债主体净资本和对 债券本金偿还的抵押担保（属于担保方面），再计入实际财政实力会有重复。 因此，土地出让收入指标不纳入地方政府的财政实力分析中。从实际可用资金 看，根据财政部制定的《2008 政府收支分类科目》，一般预算收入（或地方本级 收入）最能反映地方政府的财政实力。一般预算收入主要是由税收和非税收入构成 （包括了上级政府的税收返还等，各地方政府现行披露的财政收入大多为一般预算 收入），这两部分是地方政府最稳定可靠的收入来源。（上级补助和可支配收入等 科目占比较小，这里不予考虑）。 发行主体资质，对于有一定盈利能力的城投公司（比如交通和水务类）侧重分 析其经营对利息的保障能力，一般该因素只用于对利息支付能力的考察。根据公布 的财务报告数据，关注资本结构、现金流、偿债能力三个方面，具体指标如下： 图表 3：发行主体资质财务指标 资本结构 资产负债率、总资本化率、债务期限结构等 现金流 CFO、CFI、CFF、CFO/有息债务。 偿债能力 流动比率、EBITDA 利息倍数、EBITDA 等 资料来源：国信证券经济研究所 内部增信，主要有以下两大类： （1）第三方担保。互保，同一经济区域的两家发债主题为对方的企业债进行 担保。这种担保方式类似于银行相互持有次级债，并没有起到真正增信的作用，信 用风险大。集团担保，采用第三方提供不可撤消连带责任担保，多为业务上有关联 的第三方，这种方式并不多，风险小于互保。 （2）资产类担保。土地使用权抵押，地方政府大多将部分土地资产评估后向 全体企业债权人设立抵押，通过回购或者公开拍卖的最终清偿措施保证本息的安 全。这里，质押土地能够实现的实际价值就是关键，即违约事件发生时能否将质押 土地拍卖出去且所得金额能完全覆盖债券的待偿本息。应收账款质押，该方式主要 是由发行人参与当地政府委托代建项目产生的应收账款作为质押，而该应收账款的 偿付来源主要是财政资金的支持。具体地，应收账款的回收期、每期回收金额、预 期回收金额则是本金保障的关键。股份质押，对上市公司的股份关注其市场价格波 动带来的担保能力风险，非上市公司股份则主要考察其变现能力的考察。 外部增信，该方式主要以政府用财政资金承诺还款为主，是各种增信方式中最 为有效的，也是我们分析城投债最看重的因素，主要有两种形式。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 （1）风险准备金，财政部门会设立专门的账户，用于覆盖城市建设项目债务 的偿还，城投债也会纳入到风险准备金的覆盖范围内。以“08 常城建债”为例， 常州市政府就从财政预算、非税收收入、土地批租收入、财政超收收入等来源安排 资金，用于债券本息的偿还。此外，也会有地方政府专门为所发城投债设立专项偿 债风险准备金，对债券提供偿债保证，资金由财政部门按期划入专用账户。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 6 （2）政府协议支持，地方政府的人大会议出具政府公文，批示财政部门在偿 债资金不足时安排资金划入偿债账户，保障本息的及时支付。此外，发行人也会与 政府签订项目回购协议，即发行人以代建项目的方式从政府获得项目资金提前划拨 的支持。 另外，有些募集中会提到偿债基金，该方式没有实质的增信效果，只是 开设一个专用还款账户，用于监督发行人在本息偿还日前把资金及时划入该账户进 行偿还本息。如果发行人支付能力出现问题，最终还是要依靠财政资金进行支付。 城投债供给前景简析 在推荐具体品种之前，这里对最近财政部的一些举措和财政数据进行分析，对 未来城投债供给趋势做一个大致判断。 对于预算收入资金的补充主要是依靠地方政府负债，形式无非是银行贷款和发 行债券，未来以地方政府信用为支持的城投债仍然会保持稳定的供给。理由主要有 以下几个：（1）从图表 4 可知，全国财政净预算资金并不充裕。根据发改委公布 的 4 万亿计划，其中约 1.18 万亿资金需要从中央资金调拨，目前已经投入 5 期共 5500 亿资金，相应地方政府配套资金需要 1.2 万亿左右。 图表 4：09 年以来国家预算收支情况（月） 单位：十亿 财政收入 财政支出 财政收支差额 2009 年 1 月 613.16 399.35 213.81 2009 年 2 月 410.82 381.01 29.81 2009 年 3 月 440.22 500.74 -60.52 2009 年 4 月 589.72 507.81 81.91 2009 年 5 月 656.95 460.80 196.15 2009 年 6 月 686.75 640.56 46.19 2009 年 7 月 669.59 498.57 171.02 2009 年 8 月 523.75 473.71 50.04 2009 年 9 月 560.94 657.74 -96.81 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 （2）从图表 5 可知，地方的财政收入情况并不乐观，08 年有将近 2 万亿的资 金缺口需要中央的税收返还和转移支付填补。近十年来全国财政均以赤字为主。 图表 5：中央与地方财政收支情况 单位：亿 中央财政收入中央财政支出中央财政净额地方财政收入 地方财政支出 地方财政净额总平衡 2001 8,582.74 5,768.02 2814.72 7,803.30 13,134.56 (5331.26) (2516.54) 2002 10,388.64 6,771.70 3616.94 8,515.00 15,281.45 (6766.45) (3149.51) 2003 11,865.27 7,420.10 4445.17 9,849.98 17,229.85 (7379.87) (2934.70) 2004 14,503.10 7,894.08 6609.02 11,893.37 20,592.81 (8699.44) (2090.42) 2005 16,548.53 8,775.97 7772.56 15,100.76 25,154.31 (10053.55) (2280.99) 2006 20,456.62 9,991.40 10465.22 18,303.58 30,431.33 (12127.75) (1662.53) 2007 27,749.16 11,442.06 16307.10 23,572.62 38,339.29 (14766.67) 1540.43 2008 32,671.99 13,374.31 19,297.68 28,644.91 49,052.72 (20407.81) (1110.13) 数据来源：WIND 国信证券经济研究所，以上均为本级收支数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 7 （3）财政部 10 月 13 日下发文件即《关于加快落实中央扩大内需投资项目地 方配套资金等有关问题的通知》，明确指出为保证中央扩大内需投资项目地方配套 资金及时落实到位，对资金不能及时到位的地方政府可利用政府融资平台通过市场 机制筹措的资金，建议财政部未来可能公布的地方配套资金落实情况。此前，中央 提出关于投资项目资金落实的“三个百分之百”要求，也会刺激地方政府加快资金缺 口的填补。（中央投资项目 100%开工, 100%地方配套资金到位, 100%有问题整 改）。虽然，《通知》明确规定允许各级地方政府土地收入出让收益用于配套资金 落实，但是土地出让收入仍然远不够满足 1.2 万亿余下的配套资金部分。从图表 5 的估算可知，近三年年均土地出让的净收益额仅为 4 千亿，除去今年新增的 2000 亿地方政府债和 1 千亿的城投债，仍有 0.5 万亿资金的缺口需要地方政府投入。除 了 4 万亿，地方政府还有诸多各项财政支出。由此看来，城投债的继续发行必然是 地方政府进行资金获得的重要渠道。（国家发改委财金司司长徐林近日在“中国城 投债发展与创新研讨会”上也表示，在整个工业化和城市化进程中，发行城投债是 解决城市建设资金不足的一个很有效的途径）。 图表 6：全国土地出让金收入总体情况（估算） 单位：亿元 2004 2005 2006 2007 2008 2009 土地出让金收入 5894 5505 7000 12000 9600 10000 净收益 2357.6 2202 2800 4800 3840 4000 数据来源：国土资源部 国信证券经济研究所，选取 40%作为净收益比例。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 8 城投债投资品种甄选 配置型与交易型品种 前文从风险要素的角度分析城投债投资价值的逻辑，现在则以市场实际投资可 行性进行具体品种的筛选。从投资机会看，经过 3 季度信用市场的调整，市场上已 经出现一些可供投资者参考的交易型和配置型备选品种。 图表 7：交易所部分低评级城投债走势 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 单位:% 09怀化债(A+,10Y) 08铁岭债(AA-,7Y) 09渝隆债(AA,7Y) 09哈城投(AA,10Y) 09闽漳龙(AA-,6Y) 08长兴债(A+,7Y) 资料来源：WIND 国信证券经济研究所 根据利率类型，我们将城投债分为固定利率和累进利率，分别进行具体品种的 推荐。备选品种筛选标准主要是流动性、评级、收益率及剩余期限具体如下： （1）流动性。我们选取自 09 年初以来所有城投债的成交量，与发行量进行 对比，剔除掉累计成交额小于发行额的个券；(3 个月内新发行的债券除外) （2）剩余期限与票面利率。对于相近剩余期限的品种，优先选择票面利率高 的债券；发行期限均为 7 年期及以下的品种，累进债则多为 5+2 和 5+1 两个品种 为主； （3）评级选择。以主体评级为主，对于交易型品种选择 A+及以上的个券；对 于配置型品种选取 AA 及以上的个券； （4）到期收益率。期限相近、评级相同的品种，选择到期收益率高的个券。 对于配置型帐户，我们优先考虑评级和近似期限的高收益品种，同时选取流动 性好的个券，期限集中在 7 年以下。对于交易型帐户，主要推荐流动性好和绝对收 益水平高的个券。最后，我们将对近期发行的 3 只新债进行个券分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 9 固定利率配置型备选品种 从期限上看，固定利率城投债的配置型品种剩余期限分布在 6 年、4 年、3 年、 2 年四个区间，评级相对较高，票息及当前收益率对久期风险的保护较好。其中， 08 津城投 1、08 无锡公用债的剩余期限较短，票息保护较好，建议考虑持有到期。 09 江阴城投、09 株城投、09 扬城建、08 常城建的剩余期限均在 6 年以上，债项 评级也都在 AA+以上，且收益率高于票面利率，应收账款的保障倍数也较高，适 合期限较长的配置型帐户投资。08 蒙路债、08 苏交通债、08 苏高新债、08 甬交 投、08 西基投的剩余期限集中的 4 年左右，多为第三方担保，债项评级都比较高， 当前买入收益率水平都在 5.3%以上，适合 3 至 4 年期限的配置型帐户投资。（下 文对 09 江阴城投、09 津城投 1、09 扬城建进行个券分析） 图表 8：固定利率城投债配置型品种 证券代码 证券简称 票面 YTM 担保方式 剩余期限 主体 债项 3 个月持平(bp) 6 个月持平(bp) 0980134.IB 09 江阴城投债 6.90 6.98 2.99 倍应收账款 6.90 AA AA+ 32.49 64.99 122944.SH 09 株城投债 7.00 7.51 5.45 倍应收账款 6.85 AA- AA+ 33.60 67.21 0980121.IB 09 扬城建债 5.94 6.85 2.78 倍应收账款 6.75 AA AAA 28.10 56.19 088064.IB 08 蒙路债 6.48 6.50 中投保 4.09 AA AA+ 48.98 97.96 122996.SH 08 常城建债 6.30 7.07 风险准备金 5.92 AA AA+ 33.17 66.34 098026.IB 09 津城投 1 3.02 3.84 3.25 倍应收账款 2.42 AAA AAA 33.59 67.19 088058.IB 08 苏交通债 4.95 5.55 江苏国信 4.07 AA+ AAA 36.11 72.22 088046.IB 08 苏高新债 6.14 5.47 2.25 倍应收账款 3.96 AA AAA 44.54 89.08 088015.IB 08 甬交投债 6.90 5.25 互保 3.74 AA AA+ 53.58 107.17 088008.IB 08 西基投债 6.70 5.41 中投保 3.44 AA+ AA+ 57.12 114.24 088044.IB 08 无锡公用债 6.16 4.08 无担保 1.95 AA AA 84.39 168.79 数据来源：国信证券经济研究所 固定利率交易型备选品种 交易型城投债资质相对较差，收益率较高，其市场表现“股性”较强，能够给 投资者带来较好的价差收益。建议投资者关注以下三只城投债的交易型机会。由于 怀化和铁岭均属于欠发达经济地区，财政能力较弱。担保资产的实际价值变现能力 较弱，相应的主体评级较低，建议投资者以月为单位进行交易型机会的把握。 图表 9：固定利率城投债交易型品种 证券代码 证券简称 票面 YTM 担保方式 剩余期限 主体 债项 3 个月持平(bp) 6 个月持平(bp) 122967.SH 09 闽漳龙 5.88 7.22 2.04 倍应收账款 5.50 AA- AA 33.53 67.06 111051.SZ 09 怀化债 8.10 7.77 2.4 倍土地+回购 9.33 A+ AA 33.16 66.31 111041.SZ 08 铁岭债 8.35 7.45 股权质押 5.83 AA- AA 46.64 93.28 数据来源：国信证券经济研究所 图表 10：怀化、铁岭财政的一般预算收入情况 单位：百万 财政收入:怀化市 财政支出:怀化市 财政收入:铁岭市 财政支出:铁岭市 2005 1,100.98 3,865.78 1,278.70 3,533.27 2006 1,353.10 5,071.41 1,630.88 4,505.53 2007 9,323.96 9,023.45 2,304.58 5,980.22 2008 2,237.00 9,334.00 3,310.00 7,740.00 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所，一般预算收入不包括土地出让收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 10 累进利率配置型备选品种 评级相对较高，票息及当前收益率对久期风险的保护较好是配置型账户选择债 券品种的主要考虑因素。目前，已上市或待上市的累进利率较多，但大多数都是评 级中低水平的欠发达地区的城投债。经过筛选，我们推荐以下三只评级相对高、票 面保护较好的个券。三个债的期限分别为 7 年、5.7 年、3.5 年，适合相应期期限 需求配置型帐户的投资需求。 图表 11：累进利率配置型品种 证券代码 证券简称 票面 YTM 回售 担保方式 回售期 剩余期限 主体 债项 3 个月持平(bp) 6 个月持平(bp) q9102301.00 09 邕水务 7.50 --- --- 3.34 倍应收账款 5+2 7.00 AA AAA ---- ---- 088027.IB 08 嘉城投债 7.05 6.56 6.14 嘉兴公路公司 5+2 5.84 AA AA+ 37.90 75.80 088007.IB 08 昆建债 6.12 5.41 3.93 云南投资控股 3+2 3.44 AA AA+ 51.80 103.60 数据来源:募集说明书 国信证券经济研究所 累进利率交易型备选品种 从期限上看，累进利率交易型备选品种多为剩余期限在 6 年以上的含回售权品 种。考虑到回售条款，债券的实际期限可作为 5 年期品种进行投资。但是，发行主 体资质较弱，当地财政能力较弱，高收益是此类债券投资的最重要因素，建议投资 者根据市场的阶段性走势进行交易性机会的把握。（这里不再进行基本面分析） 图表 12：累进利率交易型品种 证券代码 证券简称 票面YTM 回售 担保方式 回售期剩余期限 主体 债项 3 个月持平(bp) 6 个月持平(bp) 122966.SH 09 滇投债 5.90 7.04 7.17 昆明钢铁公司 5+1 5.51 AA- AA 33.50 66.99 098057.IB 09 池城投债 7.38 7.51 7.38 1.9 倍应收账款 5+2 6.49 A+ AA 38.10 76.21 098043.IB 09 盐国资债 7.16 8.57 9.20 2.51 倍土地 4+3 6.44 A+ AA 37.89 75.78 122981.SH 09 铜城投 6.95 7.51 7.52 3.7 倍应收账款 5+1 5.38 AA- AA 41.74 83.47 122984.SH 09 六城投 7.10 7.21 7.07 2.63 倍土地抵押 5+2 6.36 A+ AA 37.22 74.44 098002.IB 09 渝隆债 7.08 6.04 5.46 4.39 倍应收账款 5+2 6.23 AA AA 37.31 74.63 111047.SZ 08 长兴债 8.13 7.82 7.53 2.83 倍土地质押 5+3 6.21 A+ AA 45.37 90.75 数据来源:募集说明书 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 11 配置型个券分析 2009 江阴城市建设投资有限公司债券 地方政府资质。江阴市一般财政预算收入大于支出，总体实力较好。该市 08 年 GDP 总值 1530 亿元，8 年来保持 17.5%的年均增速，连续六年实现全国县域 经济竞争力第一。 图表 13：江阴市财政收支情况 单位：亿 2008 2007 2006 2005 2004 一般预算收入 102.2 82.33 60.48 48.38 37.54 一般预算支出 89.81 74.08 55.41 47.13 38.6 本年收支净额 12.39 8.25 5.07 1.25 -1.06 数据来源：CEIC 江阴市政府网站 国信证券经济研究所 主体资质。发行人是江阴市城市基础设计建设的唯一平台，以代建市政工程项 目为主，项目管理费是主营业务收入。发行主体的资产负债率处于适中水平，以长 期负债为主，近 3 年经营现金流净额均值为 2.25 亿，能够支付每年 1.7 亿元的利 息。08 年的 EBITDA 对本期债券利息的保障倍数为 2.23。 图表 14：江阴城市投资建设有限公司财务指标 2008-12-31 2007-12-31 2006-12-31 资本结构 资产负债率(%) 56.01 59.88 67.31 总资本化比率(%) 39.77 44.36 59.64 流动负债/负债(%) 31.36 22.94 28.90 现金流(净额) CFO(亿) 4.05 1.57 1.13 CFI(亿) (7.38) (3.03) (7.40) CFF(亿) 6.55 2.25 5.60 CFO/有息债务 0.08 0.04 0.03 偿债能力 流动比率 1.47 1.17 0.30 应收账款周转率 460.67 70.01 0.00 存货周转率 0.00 0.00 0.00 EBITDA 3.90 1.31 1.09 EBITDA/本债利息 2.23 0.75 0.62 EBITDA 利息倍数 -- -- -- 全部债务/EBITDA 12.65 30.81 35.23 数据来源：评级报告 国信证券经济研究所 内部增信。江阴市政府委托市建设局和交通局与发行人分别签署《BT 协议》， 以该协议产生的应收账款为本期债券担保，所涉及项目就是本期债券资金所投资的 城区道路项目，项目总投资 47.32 亿，政府收购价（应付账款）共 74.83 亿。江阴 市人大将收购资金列入年度财政预算。根据上述两份《协议》，在 2010 年至 2015 年的 5 月 30 日，发行人能收到 3.55 亿元的利息款，早于债券利息支付日 9 月 15 日。债券本金到期的 2016 年，发行人可收到 27.21 的应收账款回款，能够支付 25 亿的本金。 外部增信。江阴市人大常委会将上述两份协议约定的偿还额列入年度财政预 算，如发生本息兑付困难，由财政临时拨付资金解决。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 江阴市财政实力对本期债券的本息有很好的担保，安全性较高，债项评级AA+， 建议配置型投资者持有本期债券。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 12 2009 天津城市基础设施建设投资集团有限公司债券（3 年期） 地方政府资质。天津市一般预算财政收入小于支出，财政赤字主要依靠中央转 移支付等补充。2008 年的财政总收入为 1490 亿，支出为 1061，财政盈余为 429 亿。天津市作为国务院定位的北方经济中心，未来将会有更多来自国家财政的支持。 图表 15：天津市财政收支情况 单位：亿 2008 2007 2006 2005 2004 一般预算收入 675 540 417 331 246 一般预算支出 1060 674 543 442 375 本年收支净额 -385 -134 -126 -111 -129 数据来源：CEIC 天津市政府网站 国信证券经济研究所 主体资质。发行人是天津市基础设施唯一平台，以代建市政工程项目为主，项 目管理费是主营业务收入。截至 08 年，发行人的净资产为 963 亿，资产负债率逐 年降低，以长期负债为主，近 3 年 EBITDA 均值为 20 亿，能够支付每年 0.5 亿元 的利息。08 年的 EBITDA 利息保障倍数为 2.48，主营业务对利息的保障较好。 图表 16：天津城市基础设施建设投资集团有限公司财务指标 2008-12-31 2007-12-31 2006-12-31 资本结构 资产负债率(%) 59.34 68.35 76.39 流动负债/负债(%) 24.49 17.88 16.15 现金流(净额) CFO(亿) (34.11) (26.25) 15.97 CFI(亿) (122.52) (152.38) (115.55) CFF(亿) 297.86 194.17 105.47 CFO/有息债务 (0.03) (0.03) 0.03 偿债能力 流动比率 3.14 2.53 2.06 应收账款周转率 2.80 4.41 1.22 存货周转率 0.11 0.11 0.04 EBITDA 26.89 28.23 2.44 EBITDA/本债利息 59.76 62.74 5.42 EBITDA 利息倍数 2.48 2.88 0.00 数据来源：WIND 评级报告 国信证券经济研究所 内部增信。天津市政府共发行 3 期 60 亿企业债，三只债券均以天津市建委的 195.33 亿元应收账款作为质押担保。根据还款计划，08 年至 17 年，每年约有 19.5 亿元的金额支付给发行人，该数额对较好地保障了本息的安全。此外，根据人民银 行《应收账款质押登记办法》规定，本期应收款的质押初始期限为 5 年，超过后需 申请展期。本期债券 3 年期品种期限较短，不存在质押担保物的偿付风险。 外部增信。截至 07 年，发行人尚未使用的银行授信额度为 247 亿。发行人将 会在发生支付困难时通过银行信贷为本期债券提供流动性支持。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 应收账款的质量和数额为本期债券的本息提供了很好的担保，安全性较高，发 行人经营能力能够很好的覆盖债券存续期的利息支付要求。本期企业债的债项评级 AAA，建议配置型投资者持有本期债券。 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net Page 13 2009 扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司债券 地方政府资质。04 至 08 年，扬州市财政收支的特点为一般预算财政收入略小 于支出，总财政收入大于财政支出。2008 年的财政总收入为 266 亿，支出为 207 亿，总体财政盈余为 59 亿。根据扬州市的人大预算草案估计，09 年将实现一般预 算收入 120 亿，支出为 114 亿，略有盈余。 图表 17：扬州市财政收支情况 单位：亿 2008 2007 2006 2005 2004 一般预算收入 104.83 85.69 63.01 49.54 38.13 一般预算支出 123.08 96.71 75.63 62.22 49.22 本年收支净额 -18.25 -11.02 -12.62 -12.68 -11.09 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 主体资质。发行人是扬州市天然气、水务等公用事业的垄断经营公司，天然气、 自来水是主营业务收入，此类业务具有现金流稳定特点。截至 08 年，发行人的净 资产为 64.79 亿，资产负债率较低，债务期限结构合理，近 3 年 EBITDA 均值为 3.43 亿，能够支付每年 1.12 亿元的利息。08 年的 EBITDA 利息保障倍数为 3.86 倍。公司经营净现金流年均 8.36 亿，主营业务对利息的保障较好。 图表 18：扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司财务指标 2008-12-31 2007-12-31 2006-12-31 资本结构 资产负债率(%) 47.26 50.67 45.68 流动负债/负债(%) 55.68 48.75 42.18 现金流(净额) CFO(亿) 10.35 6.47 8.26 CFI(亿) (8.53) (9.56) (8.13) CFF(亿) 4.30 3.78 2.70 CFO/有息债务 0.19 0.16 0.27 偿债能力 流动比率 2.15 1.95 2.26 应收账款周转率 77.64 66.93 0.00 存货周转率 1.24 1.62 0.00 EBITDA 4.77 3.08 2.44 EBITDA/本债利息 4.05 2.61 2.07 EBITDA 利息倍数 3.86 2.93 2.65 数据来源：WIND 评级报告 国信证券经济研究所 内部增信。本期债券以发行人代建的城市道路工程项目所产生的 55.76 亿的应 收账款做质押，该协议是与财政局签署的，具有较好的政府信用。应收账款期限为 9 年。根据还款计划，09 年至 17 年，每年平均支付发行人 6.2 亿元，可保证债券 存续期内质押的应收账款余额不低于为偿付本息和的 1.5 倍。而且，市财政局承诺 必须将上述协议的款项无条件地按约定时间划入约定的还款账户。 外部增信。政府补贴为发行人提供资金支持，06 至 08 年，共补贴资金 7.1 亿 元。 发行人主体资质较好，且应收账款的偿还协议是与市财政局直接签署，财政资 金将为本期债券的本息提供很好的担保，安全性较高。本期企业债的债项评级 AAA，建议配置型投资者持有本期债券。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 迅嘉机构内参 - http://www.123678.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 国信证券投资评级 类别 级别 定义 推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 股票 投资评级 回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数