国信证券---新增融资融券品种对资本市场意义重大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究—动态报告/金融工程快评 金融工程 [Table_StockInfo] 新增融资融券品种于下周一开始交易快评 推荐 衍生品 [Table_Title] 新增融资融券品种对资本市场意义重大 证券分析师： 戴 军 0755-82133136 daijun@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120064 联系人： 张璐楠 0755- 82130833-1379 zhanglun@guosen.com.cn 联系人： 李扬之 0755-82136165 liyzhi@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2011 年 11 月 25 日沪深交易所正式发布《关于发布实施〈上海证券交易所融资融券交易实施细则〉的》、《关于开展 融资融券业务技术系统测试的通知》、《关于调整融资融券标的证券范围的通知》。融资融券标的证券由此前的上证 50 指 数和深证成份指数的共 90 只成分股扩容至 285 只，包括 7 只 ETF 基金，调整后的融资融券标的证券将于 2011 年 12 月 5 日开始实施。对部分条款也进行修改，包括对标的证券、优先还款、保证金比例与折算率、维持担保比例等方面进行 了修订，这标志着融资融券业务从试点转向常规化，尤其是标的证券范围的扩大，对我国资本市场来说，意义十分重大。 评论：  扩大标的证券范围对资本市场意义重大 对我国资本市场来说，引入融资融券的目的是提供做空与杠杆的机制，从而促进市场的价格发现机制、增加流动性、减 少非理性波动，这一切都是通过具备专业技能的投资者实施套利等活动促成的。具备专业技能的投资者希望的是通过融 券来构造头寸、配臵资产、管理风险，因此他们更加需要与一揽子股票挂钩的产品、需要与指数挂钩的产品。融资融券 转常规之后，标的证券也会进一步扩容。本次被纳入标的证券的 ETF 包含上证 50ETF、上证 180ETF、上证红利 ETF、 上证 180 治理 ETF、深 100ETF、中小板 ETF 和深成 ETF，共 7 只 ETF；纳入标的股票包含上证 180 指数全部 180 只 成分股以及深证 100 指数成分股中除深圳能源和粤电力 A 的 98 只股票，共 278 只股票。深圳能源和粤电力 A 均不满足 标的股票标准的第（四）条中第 1 点“过去 3 个月日均换手率低于基准指数日均换手率的 15%,且日均成交金额小于 5000 万元”，因而未能被纳入标的股票。随着越来越多的标的股票纳入融资融券标的，特别是 ETF 基金的纳入，融资融券业 务的发展局面将会有很大的改观。  ETF 及标的股纳入融资融券标的后完善了做空和杠杆机制 ETF 纳入融资融券标的后，获得了做空和杠杆机制。由于 ETF 本身是指数化的工具，在加入做空和杠杆之后，能够对很 多类型的交易策略进行补充和扩展，丰富投资者的量化交易策略和风险控制手段。例如，180ETF 和深 100ETF 能够很 好地复制沪深 300 指数，因此可以在反向期现套利、券商的市场中性风险管理中发挥作用。ETF 融资融券还具有杠杆性， 也可以在 Alpha 套利、ETF 配对交易等策略中应用。  ETF 的杠杆交易 交易所规定融资融券业务的最低保证金比率为 50%。但是在实际操作过程中，根据监管要求和券商的内部控制，通常将 标的证券的折算率引入保证金比例的确定，从而使优质的证券对应更少的保证金（高杠杆），高风险的证券对应更多的保 2011 月 12 月 02 日 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 证金（低杠杆，杠杆倍数甚至小于 1）。目前，主流券商融资融券业务的保证金比例如下计算：50%+（1-折算率）。根据 上海证券交易所的规定，ETF 的折算率最高可以达到 90%，所以 ETF 融资融券保证金比例为 50%+（1-90%）=60%， 即单方向地融资或者融券可以获得 1.667 倍杠杆。 如果投资者采用多空类型的策略，资金的使用率可以进一步放大到 2.5 倍。举例来讲，假设投资者初始投入 100 万元现 金，购买成 100 万元的甲 ETF。由于 ETF 的折算率为 90%，因此总共可以冲抵 90 万元保证金。ETF 融券保证金比例 为 60%，所以投资者可以融券卖出乙 ETF 的金额为 90/60%=150 万元。至此，投资者使用 100 万元现金构建了 100 万 元的多头头寸和 150 万元的空头头寸，资金使用率 2.5 倍。 很多情况下，策略要保证多空头寸市值相等。投资者可以进行如下构造：在 90 万元实物保证金中，设有 x 万元保证金用 于融资购买 ETF，融资买券市值为 1.667x。剩下（90-x）万元保证金用于融券卖空 ETF，融券卖出的市值为 1.667（90-x）。 令多空头寸相等，得到关于 x 的方程：1.667x+100=1.667（90-x），解得 x=15 万元，多头头寸=空头头寸=125 万元。采 用这种比例，投资者用 100 万元现金构建了 125 万元的多头头寸和 125 万元的空头头寸，多空头寸平衡，且资金使用为 率仍可以达到 2.5 倍。 采用上述方式构建多空头寸，虽然杠杆倍数很高，但由于头寸相反，对冲后风险暴露反而降低了。而且，在融券卖出操 作后，卖出获得的 125 万元现金在信用账户中可以作为缓冲，便于投资者随时买券还券平仓。 值得注意的是，ETF 的杠杆是对每次交易的收益率进行放大，而不是区间累积收益率的放大。采用 2.5 倍的杠杆后，区 间累积收益率不一定是无杠杆时的 2.5 倍。尤其是在持续大幅波动的情况下，杠杆将会造成策略的净值衰减，即“波动性 衰减”。  ETF 的 Alpha 套利策略 根据现代投资组合理论，投资的收益可以分为两部分：与市场相关的 beta 收益（或称基准收益）和与市场无关的 alpha 收益（或称超额收益）。海外成熟市场资产管理行业过去 30 年的发展历程，就是便宜的 beta 和高 alpha 相分离的过程。 Alpha 套利策略是把衍生品纳入投资组合，对投资组合的系统风险（收益）进行完全（或部分）对冲，从而实现 Beta 收 益的分离，获得低风险的超额收益。具体来说，就是寻找一个 Alpha 的来源（如股票组合、基金或债券等），通过衍生金 融工具剥离组合中含有的 Beta，获得与市场相关性较低的 Alpha，围绕 Alpha 进行投资的相关的策略。 目前在我国市场，只能利用沪深 300 股指期货实施 Alpha 套利策略。在 ETF 成为融券标的后，可以利用融资融券业务 来剥离 Beta，实现 Alpha 套利。 与股指期货相比，使用 ETF 融券做空对冲有如下优势： 1：融资融券构建多空杠杆 阶段 购入 ETF 多空平衡 融资融券 多头 100 1.667x+100 25+100 保证金余额 90 x=15 空头 1.667（90-x） 125 数据来源：国信证券经济研究所整理。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 1. 无展期风险、基差风险。用于对冲的股指期货合约的展期会引入价差风险，可能显著影响 Alpha 套利的收益。一般来 说，在正向市场中，期货相对现货升水，空头合约展期的价差风险间接增厚 Alpha 套利的收益。不过如果在反向市场中， 期货相对现货贴水的话， 空头合约展期的价差可能会吞噬 Alpha 套利的收益。期货的基差即现货成交价格与交易所期 货价格之间的差，其金额不是固定的。基差的波动给 Alpha 策略的使用者带来了无法回避的风险，如果基差风险过大， 可能显著影响策略效果，直接影响系统风险的剥离效果。 2. 无需分配期货资金。使用 ETF 对冲，股票和基金投资者不需要新开立股指期货账户，在开户券商处开通融资融券业务 即可。另外，在策略实施过程中，如果市场单边上涨或下跌，股票组合多头和股指期货空头之间需要频繁地转移资金进 行再平衡，否则单边资金量过低会导致策略无法实施。 3. 增加资金使用效率。使用 ETF 融券对冲最为吸引投资者的莫过于多头股票组合本身可以冲抵保证金。多头股票折算率 通常为 45%-70%（上证 180 指数成份股的折算率可以达到 70%，其它股票最高不超过 65%），而主要券商制定的融券 保证金比率均为 50%+（1-折算率），由于 ETF 的折算率最高为 70%，融券所需的保证金比率为 60%。因此，只要多头 股票加权折算率达到 60%，融券做空便不需要额外的资金投入。同时，融券卖出后信用账户内还有足够的现金用于买券 还券。相比股指期货，融券做空极大程度上减少了空头保证金、以及留存现金需求。 4. 特定样本的优势。如果投资组合中的股票大部分为某 ETF 跟踪指数的成份股，或者投资样本与成份股的重合度非常高， 那么投资组合的 beta 收益近似地等于其跟踪指数的收益，投资组合相对指数的系统性风险系数约等于 1，而且较为稳定。 如果使用 ETF 对冲，则无需使用复杂的模型计算、调整对冲系数，等市值对冲等较为简单的方法就可以实现很好的对冲 效果。 5. 精细对冲的实现。目前，股指期货一张合约名义价值约为 80 万元人民币，也就是说，对冲部分的最小变化幅度为 80 万元，即使对冲模型能够很好地计算出最优对冲比例，很大一部分风险头寸都无法覆盖到。相比起来，使用 ETF 可以做 到精细化对冲，100 份 ETF 的价值大约在百元人民币左右。由于目前 ETF 的交易量无法满足大额的对冲，建议投资者 使用股指期货覆盖大部分头寸，然后剩下一小部分未完全对冲部分使用 ETF 补足。平时只需调整 ETF 部分满足精细化 对冲需求。 我们认为，这次扩大融资融券标的证券为我们证券市场带来了很多机会。特别是将 ETF 及标的股票成为融资融券的标的， 无论是对于 ETF 基金本身，还是对券商融资融券业务，都有非常积极的促进作用。由于 ETF 融资融券可以极大程度地 丰富交易策略，投资者出于套利、风险控制等目的，对 ETF 的需求将会大幅度提高，从而提高其流动性和规模。同时， 这样丰富了多元化的投资渠道，高 alpha 收益与便宜 beta 收益的分离，满足了各种偏好的投资者的需求，降低了投资的 不确定性。其次，量化投资与风险控制有了更多的工具，新策略、新产品的开发都有了基础工具。另外，活跃了市场上 ETF 的成交，增加了券商的业务范围，配合转融通上还能提高闲臵证券资源的利用率。最后并且最重要的一点是，这开 辟了新的套利途径，从而会增强市场的价格发现机制、增加证券的流动性、减少非理性的价格波动，为我国资本市场的 良性发展贡献力量。 国信证券自 2011 年 12 月 5 日开始，按照沪深交易所规定，在规定融资融券标的证券的范围内，新增融资标的证券 196 只，融券标的证券 140 只（见表 2）。调整后，我公司的融资标的证券范围扩大至 285 只，融券标的证券范围扩大至 229 只。 表 2：国信证券新增融资融券标的 – 2011 年 12 月 5 日开始生效 序号 证券种类 证券代码 证券简称 是否调入标的证券范围 融资 融券 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 1 股票 000009 中国宝安 是 是 2 股票 000012 南玻Ａ 是 否 3 股票 000021 长城开发 是 是 4 股票 000031 中粮地产 是 是 5 股票 000059 辽通化工 是 是 6 股票 000061 农产品 是 是 7 股票 000100 TCL 集团 是 是 8 股票 000400 许继电气 是 否 9 股票 000401 冀东水泥 是 是 10 股票 000422 湖北宜化 是 是 11 股票 000423 东阿阿胶 是 是 12 股票 000425 徐工机械 是 是 13 股票 000503 海虹控股 是 否 14 股票 000522 白云山Ａ 是 否 15 股票 000528 柳工 是 是 16 股票 000540 中天城投 是 否 17 股票 000541 佛山照明 是 否 18 股票 000550 江铃汽车 是 否 19 股票 000559 万向钱潮 是 是 20 股票 000581 威孚高科 是 否 21 股票 000612 焦作万方 是 是 22 股票 000625 长安汽车 是 是 23 股票 000629 攀钢钒钛 是 否 24 股票 000655 金岭矿业 是 否 25 股票 000680 山推股份 是 是 26 股票 000686 东北证券 是 是 27 股票 000690 宝新能源 是 是 28 股票 000718 苏宁环球 是 是 29 股票 000758 中色股份 是 是 30 股票 000762 西藏矿业 是 否 31 股票 000776 广发证券 是 是 32 股票 000778 新兴铸管 是 是 33 股票 000780 平庄能源 是 是 34 股票 000786 北新建材 是 否 35 股票 000793 华闻传媒 是 否 36 股票 000829 天音控股 是 否 37 股票 000869 张裕Ａ 是 否 38 股票 000876 新希望 是 是 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 39 股票 000897 津滨发展 是 否 40 股票 000917 电广传媒 是 否 41 股票 000927 一汽夏利 是 是 42 股票 000930 中粮生化 是 否 43 股票 000968 煤气化 是 是 44 股票 000969 安泰科技 是 是 45 股票 000999 华润三九 是 是 46 股票 002001 新和成 是 是 47 股票 002008 大族激光 是 否 48 股票 002022 科华生物 是 否 49 股票 002028 思源电气 是 是 50 股票 002056 横店东磁 是 否 51 股票 002069 獐子岛 是 是 52 股票 002081 金螳螂 是 否 53 股票 002092 中泰化学 是 是 54 股票 002106 莱宝高科 是 是 55 股票 002122 天马股份 是 是 56 股票 002128 露天煤业 是 是 57 股票 002146 荣盛发展 是 是 58 股票 002155 辰州矿业 是 是 59 股票 002304 洋河股份 是 是 60 股票 600009 上海机场 是 是 61 股票 600010 包钢股份 是 是 62 股票 600029 南方航空 是 是 63 股票 600031 三一重工 是 是 64 股票 600037 歌华有线 是 是 65 股票 600058 五矿发展 是 是 66 股票 600064 南京高科 是 否 67 股票 600068 葛洲坝 是 否 68 股票 600085 同仁堂 是 否 69 股票 600096 云天化 是 否 70 股票 600100 同方股份 是 是 71 股票 600108 亚盛集团 是 是 72 股票 600109 国金证券 是 是 73 股票 600111 包钢稀土 是 是 74 股票 600115 东方航空 是 是 75 股票 600118 中国卫星 是 是 76 股票 600123 兰花科创 是 是 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 77 股票 600132 重庆啤酒 是 是 78 股票 600150 中国船舶 是 是 79 股票 600151 航天机电 是 是 80 股票 600158 中体产业 是 否 81 股票 600160 巨化股份 是 否 82 股票 600166 福田汽车 是 是 83 股票 600169 太原重工 是 是 84 股票 600173 卧龙地产 是 否 85 股票 600175 美都控股 是 否 86 股票 600177 雅戈尔 是 否 87 股票 600183 生益科技 是 是 88 股票 600188 兖州煤业 是 是 89 股票 600196 复星医药 是 是 90 股票 600208 新湖中宝 是 是 91 股票 600216 浙江医药 是 是 92 股票 600219 南山铝业 是 是 93 股票 600220 江苏阳光 是 是 94 股票 600221 海南航空 是 是 95 股票 600239 云南城投 是 是 96 股票 600246 万通地产 是 否 97 股票 600252 中恒集团 是 否 98 股票 600256 广汇股份 是 是 99 股票 600259 广晟有色 是 否 100 股票 600266 北京城建 是 是 101 股票 600271 航天信息 是 是 102 股票 600309 烟台万华 是 是 103 股票 600320 振华重工 是 是 104 股票 600322 天房发展 是 否 105 股票 600325 华发股份 是 否 106 股票 600331 宏达股份 是 是 107 股票 600348 阳泉煤业 是 是 108 股票 600352 浙江龙盛 是 是 109 股票 600369 西南证券 是 是 110 股票 600376 首开股份 是 是 111 股票 600395 盘江股份 是 是 112 股票 600406 国电南瑞 是 是 113 股票 600415 小商品城 是 是 114 股票 600418 江淮汽车 是 是 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 115 股票 600432 吉恩镍业 是 是 116 股票 600497 驰宏锌锗 是 是 117 股票 600508 上海能源 是 是 118 股票 600516 方大炭素 是 是 119 股票 600518 康美药业 是 是 120 股票 600528 中铁二局 是 是 121 股票 600549 厦门钨业 是 是 122 股票 600583 海油工程 是 是 123 股票 600584 长电科技 是 否 124 股票 600585 海螺水泥 是 是 125 股票 600595 中孚实业 是 是 126 股票 600598 北大荒 是 否 127 股票 600600 青岛啤酒 是 是 128 股票 600622 嘉宝集团 是 否 129 股票 600635 大众公用 是 是 130 股票 600638 新黄浦 是 否 131 股票 600641 万业企业 是 否 132 股票 600642 申能股份 是 是 133 股票 600643 爱建股份 是 否 134 股票 600649 城投控股 是 是 135 股票 600655 豫园商城 是 是 136 股票 600657 信达地产 是 否 137 股票 600660 福耀玻璃 是 是 138 股票 600663 陆家嘴 是 否 139 股票 600664 哈药股份 是 是 140 股票 600674 川投能源 是 是 141 股票 600675 中华企业 是 是 142 股票 600690 青岛海尔 是 是 143 股票 600703 三安光电 是 是 144 股票 600736 苏州高新 是 否 145 股票 600737 中粮屯河 是 是 146 股票 600741 华域汽车 是 是 147 股票 600747 大连控股 是 否 148 股票 600748 上实发展 是 否 149 股票 600759 正和股份 是 否 150 股票 600773 西藏城投 是 否 151 股票 600804 鹏博士 是 否 152 股票 600811 东方集团 是 是 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 153 股票 600812 华北制药 是 是 154 股票 600823 世茂股份 是 是 155 股票 600832 东方明珠 是 是 156 股票 600863 内蒙华电 是 是 157 股票 600872 中炬高新 是 否 158 股票 600875 东方电气 是 是 159 股票 600879 航天电子 是 是 160 股票 600884 杉杉股份 是 否 161 股票 600887 伊利股份 是 是 162 股票 600895 张江高科 是 是 163 股票 600997 开滦股份 是 是 164 股票 600999 招商证券 是 是 165 股票 601001 大同煤业 是 是 166 股票 601009 南京银行 是 是 167 股票 601018 宁波港 是 否 168 股票 601099 太平洋 是 否 169 股票 601101 昊华能源 是 是 170 股票 601106 中国一重 是 是 171 股票 601117 中国化学 是 是 172 股票 601118 海南橡胶 是 是 173 股票 601158 重庆水务 是 是 174 股票 601179 中国西电 是 是 175 股票 601268 二重重装 是 是 176 股票 601299 中国北车 是 是 177 股票 601377 兴业证券 是 是 178 股票 601588 北辰实业 是 否 179 股票 601607 上海医药 是 是 180 股票 601666 平煤股份 是 是 181 股票 601688 华泰证券 是 是 182 股票 601717 郑煤机 是 否 183 股票 601718 际华集团 是 是 184 股票 601727 上海电气 是 是 185 股票 601808 中海油服 是 是 186 股票 601818 光大银行 是 是 187 股票 601866 中海集运 是 是 188 股票 601888 中国国旅 是 是 189 股票 601989 中国重工 是 是 190 基金 159901 深 100ETF 是 是 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 191 基金 159902 中小板 是 是 192 基金 159903 深成 ETF 是 是 193 基金 510010 上证 180 治理 ETF 是 是 194 基金 510050 上证 50ETF 是 是 195 基金 510180 上证 180ETF 是 是 196 基金 510880 上证红利 ETF 是 是 数据来源：国信证券经济研究所整理。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10％之间 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通 过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响， 特此声明。 风险提示 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我 公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我 公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所 有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取 服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询 机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成 证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net