宏源证券-医药生物行业：高端医疗保健,聚集品牌中药-111227

[table_main] 宏源公司类模板 投资要点：  医疗保健需求增长的动力：老龄化和居民养生意识的提高  医疗保健支付力持续提升  看好具有国家保密配方和垄断药材资源的品牌中药企业 报告摘要：  医疗保健需求增长的动力：老龄化和居民养生意识提高。人口老龄化 在中国未来 40 年内将呈现加速趋势，老龄人口疾病发病率高，且以重 病、慢性病为主，我国占比 11%的 60 岁以上老龄人口的药品消费接近 全国药品消费总量的 50%。另外，人口患病率日益增高，主流城市的 白领亚健康比例达 76%。日益严峻的人口老龄化趋势和人们健康状况 的恶化，成为医疗保健需求大增的核心源动力。一方面对医疗的需求 随着老龄化人群的增多而迅速膨胀，另一方面，“未病先防”观念逐 渐深入人心，养生文化日渐兴起。  医疗保健支付力持续提升。与发达国家相比，目前我国医药支出的提 升空间巨大，美国人均医疗消费 6000 多美元，而我国人均卫生费用支 出仅为 80 美元，仅占美国的 1.5%。高端医疗保健市场更是方兴未艾。 随着收入的增加及全民医保的实施，我国居民用于医疗保健的支付力 不断增强。  看好具有国家保密配方和垄断药材资源的品中药企业。具有国家保密 配方和垄断药材资源的中药企业，享有几百年来形成的良好品牌和信 誉，并拥有长期的提价能力以对抗通胀。随着这些老牌中药逐渐高端 化、保健化，也就逐步具备了高端医疗保健品的属性。  推荐片仔癀和东阿阿胶。传统名贵中药片仔癀符合当前人们对治疗、 保健、美容的日益膨胀的需求，具有持续的自主提价能力，预测 2011-2013 年 EPS 分别为 1.66/2.42/2.98 元，对应 PE 为 42/29/23 倍，给 予“增持”评级。东阿阿胶为千年“中药三宝”之一，符合人们对补 气养血、延缓衰老、增强免疫的需求，去年也被纳入企业自主定价范 围，预测 2011-2013 年 EPS 分别为 1.36/1.80/2.24 元，对应目前 PE 为 33/25/22 倍。给予“买入”评级。 公司简称 EPS PE 评级 11E 12E 13E 11E 12E 13E 片仔癀 1.66 2.42 2.98 42 29 23 增持 东阿阿胶 1.36 1.80 2.24 33 25 22 买入 [table_research] 医药研究组 分析师： 孙伟娜（S1180511010011) 电话：010-88085269 Email：sunweina@hysec.com 吴 洋（S1180511080005） 电话：010-88085967 Email：wuyang@hysec.com 联系人： 卫雯清 电话：010-88085985 Email：weiwenqing@hysec.com [table_stockTrend] 市场表现 [table_product] 相关研究 宏源证券*行业研究*2012 年度策略： 政策影响减弱，结构机会显现*医药行 业，2011.12 宏源证券*行业研究*2011 年四季度策 略：行业增速放缓，估值仍需修复*医 药行业，2011.10 宏源证券*行业研究*医药行业覆盖公 司中报前瞻*医药行业，2011.7 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 医药生物(申万) 上证综合指数 [table_subject] 002589 高端医疗保健，聚集品牌中药 增持 维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 医药生物/行业深度报告 2011 年 12 月 27 日 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 12 页 目录 一、医疗保健需求增长的动力：老龄化和健康状况恶化 ............................................................................................... 3 二、医疗保健市场前景广大 .............................................................................................................................................. 5 三、推荐公司 ...................................................................................................................................................................... 6 片仔癀（600436） .......................................................................................................................................................... 6 1、投资亮点 ......................................................................................................................................................... 6 2、盈利预测: ....................................................................................................................................................... 7 东阿阿胶（000423） ...................................................................................................................................................... 9 1、投资亮点 ......................................................................................................................................................... 9 2、盈利预测 ....................................................................................................................................................... 10 插图 图 1：我国人口出生率、死亡率和自然增长率 ............................................................................................................... 3 图 2：我国各年龄段人口比例 ........................................................................................................................................... 3 图 3：我国人口老龄化趋势 ............................................................................................................................................... 3 图 4：发达国家各年龄阶段对医药消费的需求（美元） ............................................................................................... 4 图 5：我国重大疾病死亡率比较 ....................................................................................................................................... 4 图 6：各国人均卫生费用比较 ........................................................................................................................................... 5 图 7：我国城镇居民人均全年医疗费用及占比 ............................................................................................................... 5 图 8：片仔癀销售国内外占比 ........................................................................................................................................... 6 图 9：驴的存栏数量 ........................................................................................................................................................... 9 图 10：驴皮收购价格和阿胶块出厂价格 ......................................................................................................................... 9 表格 表 1：公司主要产品 ........................................................................................................................................................... 7 表 2：片仔癀财务报表预测 ............................................................................................................................................... 8 表 3：东阿阿胶财务报表预测 ......................................................................................................................................... 11 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 12 页 医疗保健行业在我国是朝阳行业，其兼顾“稳定性”与“成长性”两大优势成为人们 不可或缺的投资之选，而随着我国经济的高速发展和随之而来的消费升级，人们的医疗保 健需求大幅增加，并越来越高端化。未来十年，高端医疗以及高端保健的市场将越来越活 跃。我们认为，具有稀缺资源优势或者保密配方的品牌中药企业将明显受益于高端医药保 健消费市场的增长。 支撑医疗保健行业持续快速发展的核心源动力离不开“需求”与“支付力”，下面我 们将分别对这两个方面进行分析，从而可以展望医药支付能力的大幅提高和医疗保健需求 的转型。 一、医疗保健需求增长的动力：老龄化和健康状况恶化 我国的老龄化是全世界瞩目的社会特征。经历了 1982 年和 1987 年两个生育高峰后， 人口出生率便处于下降趋势，使得人口自然增长率逐渐下降，截至 2009 年，我国人口自 然增长率已低于 5%，比人口死亡率 7%还低两个百分点。老龄化人群占比逐年增加，2009 年我国 65 岁以上人口已经占到总人口数的 9%，可以预见，人口老龄化在中国未来 40 年 内将呈现加速趋势，据国家统计局预测，到 2050 年，中国老龄化率将达到 30%。 图 1：我国人口出生率、死亡率和自然增长率 资料来源：米内网，宏源证券 图 2：我国各年龄段人口比例 图 3：我国人口老龄化趋势 资料来源：卫生部统计年鉴、宏源证券 资料来源：卫生部统计年鉴、宏源证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1 9 7 8 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 出生率 死亡率 自然增长率 354% 5% 5% 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1964 1987 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 0-14岁 15-64岁 65岁及以上 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 1 9 6 4 1 9 6 7 1 9 7 0 1 9 7 3 1 9 7 6 1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 5 1 9 8 8 1 9 9 1 1 9 9 4 1 9 9 7 2 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8 2 0 2 1 2 0 2 4 2 0 2 7 2 0 3 0 2 0 3 3 2 0 3 6 2 0 3 9 2 0 4 2 2 0 4 5 2 0 4 8 中国人口老龄化趋势 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 12 页 不同年龄的人群对药品的需求是不一样的。老龄人口疾病发病率高，且以重病，慢性 病为主，老龄化比例的提高使得医药的需求也不断增加。国外的统计数字表明，免疫力相 对较低的新生儿和老年人是对药品需求量比较大的两类人群，而青壮年的需求则相对较少， 尤其是 5-15 岁的青少年，对医药的消费量最低。 图 4：发达国家各年龄阶段对医药消费的需求（美元） 资料来源：世经分析，宏源证券 根据 SFDA 南方医药经济研究所的数据，我国 11%的 60 岁以上老龄人口的药品消费 接近全国药品消费总量的 50%。老年人人均用药是青年人均用药费用的 3.7 倍。老龄化成 为我国医疗保健行业高速增长的持久动力。 另外，随着人们生活压力的增大和环境食品污染的加剧，人口患病率却日益增高，2008 年我国部分城市居民前 5 位死亡原因依次是：恶性肿瘤、脑血管病、心脏病、呼吸系统病、 损伤和中毒，其中恶性肿瘤、心血管病和脑血管病死亡率比 2004 年明显上升。而普通人 群的健康状况非常不乐观，根据调查问卷和慈铭体检集团 300 万体检数据分析显示，主流 城市的白领亚健康比例达 76%，处于过劳状态的接近 60%，真正意义上的“健康人”比 例极低（不到 3%）。 日益严峻的人口老龄化趋势和人们健康状况的恶化，成为医疗保健需求大增的核心源 动力。一方面对医疗的需求随着老龄化人群的增多而迅速膨胀，另一方面，“未病先防” 观念逐渐深入人心，养生文化日渐兴起。 图 5：我国重大疾病死亡率比较 资料来源：卫生部，宏源证券 0 500 1000 1500 2000 2500 出生 0-4岁 5-15岁 16-44岁 45-64岁 65-74岁 75-80岁 80岁以上 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2009年(每10万人) 2004年(每10万人) [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 12 页 二、医疗保健市场前景广大 虽然我国人口医疗保健的需求强烈，与发达国家相比，目前我国医药支出的提升空间 巨大，2006 年，美国人均医疗消费已达 6350 美元，而我国人均卫生费用支出仅为 80 美 元，仅占美国的 1.5%，德国的 2.5%，日本的 3.9%，甚至低于印度的水平。 图 6：各国人均卫生费用比较 资料来源：卫生部，宏源证券 我国的医疗保健市场潜力很大，高端医疗保健市场更是方兴未艾。同时，随着收入的 增加，我国居民用于医疗保健的支付力也持续提升。医疗费用占总支出的比例从 1995 年 以来不断增长。（2005 年以来相对稳定主要和全民医保的实施，个人支出比例相对变低有 关）意味着人们用于保健方面的支付力将会不断增强。 图 7：我国城镇居民人均全年医疗费用及占比 资料来源：国家统计局、宏源证券 基于“需求大”和“支付力提升”两大原因，我们可以展望到医疗保健行业具备蓬勃 发展的动力，然而在高通胀时代，什么样的企业更能够独善其身，能够享受到稳定的利润 率呢？我们认为这样的企业集中在“品牌中药”细分子行业中。品牌中药，尤其是具有国 家保密配方和垄断药材资源的中药，享有几百年来形成的良好品牌和信誉，并拥有长期的 提价能力以对抗通胀。随着这些老牌中药逐渐高端化、保健化，也就逐步具备了高端医疗 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2000年 2007年 人均卫生费用（美元） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 医疗保健(城镇居民家庭平均每人全年) 占总支出比例 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 12 页 保健的属性。 三、推荐公司 片仔癀（600436） 公司独家生产传统名贵中成药片仔癀，被国家中医药管理局和国家保密部门列为国家 绝密，被国家质量监督检验检疫总局认定为原产地标记保护产品。片仔癀因其治疗热毒肿 痛独特的疗效，目前广泛用于肝炎、肝癌、促进手术刀口愈合、镇痛、消除无名肿毒等领 域。片仔癀具备唯一性、稀缺性、神秘性、权威性（获得众多荣誉）、持久性（长盛不衰， 历久弥新）、广泛性（治疗、保健、美容）、易收藏（保质期长）等特点，具备中国乃至世 界顶级保健品，顶级奢侈品的基本要素。片仔癀是海内外最名贵、最具影响力的中成药品 种之一，连续 20 多年位居中国中成药单品种出口创汇首位。片仔癀位列 2010 年最具投资 价值医药上市公司 10 强榜首。2011 年入选第三批国家级非物质文化遗产。 1、投资亮点 （1）片仔癀从 2011 年 1 月 1 日起，内销价格从 200 元/粒提高到 220 元/粒，提价幅 度 10%；外销价格从 20.5 美元/粒提高到 24 美元/粒，提价幅度 17%。实际上，片仔癀一 直以每年 20%左右的幅度提价。同时去年 4 季度为提价做准备进行控货销售，今年提价不 但没有影响销量，反而销量有一定程度增长。片仔癀关键原材料麝香、天然牛黄的稀缺性， 使产品具有持续的涨价空间，成为业绩增长的一大亮点。作为医保目录的独家品种，片仔 癀定价无需通过国家发改委和药监局审批，仅需向省物价部门报备，公司基本可以自主 定价而不会受到政府干预。四川养麝场自 2008 年开始养，自养麝香已经占公司麝香用量 的 5%，陕西养麝圈场的建设今年 4 月已竣工，随着自养麝香占比的增加，产品净利润率 将进一步提高。同时片仔癀可能增加在肿瘤治疗、脑中风治疗方面的适应症，将继续扩大 片仔癀的使用范围。 （2）片仔癀最早销售是在海外，品牌和口碑也从海外开始，而国内销售相对较弱。 公司 2009 年开始在国内销售开展了创新的 VIP 营销模式，提升片仔癀在高端目标人群中 的知名度和美誉度，最大程度地锁定了目标客户群：权贵阶层，降低了营销成本。VIP 营 销模式的成功为产品提价提供了更有利的条件，更增加了片仔癀作为高端医疗保健产品的 特性。 图 8：片仔癀销售国内外占比 0 20000 40000 60000 80000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 境内 境外 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 12 页 资料来源：wind，宏源证券 （3）今年公司将增资加强发展化妆品、日化产品，片仔癀“国密养颜”、“国粹焕颜”、 “国色润颜”三大系列 13 个分支系列 73 个单品，将开始在国内一二线市场百货店运作； 片仔癀牙膏今年也将成为商超的主力产品，形成新的增长点。保守预计今明两年药妆业务 复合增长率约 50%，净利率约 50%。 （4）金糖宁胶囊是目前国内唯一在机理上明确的纯中药治疗 II 型糖尿病的品种，2013 年年产金糖宁胶囊剂 1666 万盒，片剂 1000 万盒的新产能将释放，如公司处方药销售取得 成效，预计每年增加净利润 3200 万元。 表 1：公司主要产品 品种 成分 主治 备注 茵胆平肝胶囊 茵陈、龙胆、黄芩、猪胆粉、 栀子、白芍(炒）、当归、甘 草 急性黄疸型肝炎，以及慢 性肝炎。 独家产品；中药保护品种 护肝片 柴胡、茵陈、板蓝根、五味 子、猪胆粉、绿豆。 降低转氨酶，慢性肝炎及 早期肝硬化等。 心舒宝片 丹参、白芍、刺五加、郁金、 山楂。 冠心病，气虚血瘀引起的 胸闷，心绞痛，以及高血 压、高血脂、动脉硬化等。 金糖宁胶囊 蚕沙、甘草 2 型糖尿病属湿浊中阻 兼血瘀症 纯中药制剂，与西药拜糖平 有相同的治疗机理 复方片仔癀含片 蟛蜞菊、肿节风、玄参、麦 冬、甘草、片仔癀、薄荷脑。 风热上攻，肺胃热盛所致 急、慢性咽喉炎。 复方片仔癀软膏 片仔癀粉、季德胜蛇药片。 带状疱疹、单纯疱疹、脓 疱疮、毛囊炎、痤疮 国家二级中药保护品种 复方片仔癀痔疮 软膏 片仔癀、珍珠粉、琥珀、冰 片 内、外痔，混合痔。 片仔癀润喉糖 糖、葡萄糖浆、水、天然植 物、天然香料、薄荷。 资料来源：公司网站，宏源证券 2、盈利预测: 不考虑金糖宁胶囊产能释放的贡献，预测 2011-2013 年 EPS 分别为 1.66/2.43/2.98 元， 对应 PE 为 42/29/23 倍，考虑到公司与华润战略股权重组的潜力，以及公司的独特性应享 有一定估值溢价，具有优质长期投资价值，给予“增持”评级。 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 12 页 表 2：片仔癀财务报表预测 资料来源：wind，宏源证券 资产负债表 2010 2011E 2012E 2013E 利润表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 货币资金 228 281 348 425 营业收入 867 1082 1340 1634 应收票据 10 9 11 14 营业成本 533 626 747 886 应收账款 121 131 175 205 营业税金及附加 8 9 12 14 预付款项 24 32 41 52 销售费用 60 75 92 113 其他应收款 3 12 15 19 管理费用 64 81 101 123 存货 336 440 525 622 财务费用 6 0 0 0 其他流劢资产 0 0 0 0 资产减值损失 -30 22 -6 12 长期股权投资 51 51 51 51 投资收益 6 5 5 5 固定资产 158 160 159 157 汇兑收益 0 0 0 0 在建 22 21 20 20 营业利润 231 273 399 491 工程物资 0 0 0 0 营业外收支净额 1 1 1 1 无形资产 52 61 69 76 税前利润 232 275 401 493 长期待摊费用 1 1 0 0 减：所得税 38 41 60 74 资产总计 1447 2060 2699 3348 净利润 195 233 341 419 短期借款 88 545 881 1178 减：少数股东损益 1 1 1 1 应付票据 10 12 14 17 归属于母公司的净利润 194 233 340 418 应付账款 87 95 114 135 基本每股收益 1.39 1.66 2.43 2.98 预收款项 17 25 35 48 稀释每股收益 1.39 1.66 2.43 2.98 应付职工薪酬 10 10 10 10 财务指标 2010 2011E 2012E 2013E 应交税费 19 19 19 19 成长性 其他应付款 18 20 22 24 营收增长率 24.8% 24.7% 23.9% 21.9% 其他流劢负债 0 0 0 0 EBIT增长率 32.0% 43.6% 33.8% 28.4% 长期借款 30 30 30 30 净利润增长率 49.7% 19.9% 45.9% 22.9% 负债合计 363 840 1209 1545 盈利性 股东权益合计 1084 1221 1492 1806 销售毛利率 38.5% 42.1% 44.2% 45.8% 现金流量表 2010 2011E 2012E 2013E 销售净利率 22.4% 21.5% 25.4% 25.5% 净利润 195 233 341 419 ROE 17.9% 19.1% 22.8% 23.1% 折旧与摊销销 18 22 23 25 ROIC 13.53% 13.35% 13.45% 13.83% 经营活劢现金流 255 140 248 332 估值倍数 投资活劢现金流 -268 -446 -447 -447 PE 52.0 42.5 29.1 23.7 融资活劢现金流 0 359 266 192 P/S 11.6 9.3 7.5 6.2 现金净变劢 -13 53 67 76 P/B 9.32 8.10 6.63 5.47 期初现金余额 240 228 281 348 股息收益率 1.0% 0.7% 1.1% 1.3% 期末现金余额 228 281 348 425 EV/EBITDA 45.6 32.8 25.5 20.5 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页 共 12 页 东阿阿胶（000423） 公司是传统名贵中成药阿胶的最大生产企业。阿胶已有两千多年的应用历史，与人参、 鹿茸一起被誉为“中药三宝”，经过近千年临床及现代科学检测证实，阿胶具有补气养血、 滋阴润燥、化痰清肺、调经安胎、改善睡眠、强筋壮骨、延缓衰老、美容养颜、增强免疫 力、提高耐缺氧、抗疲劳、抗休克、升高白细胞、抑制肿瘤等多重功效，是中医治疗血虚 的首选之品。 东阿阿胶成立于 1952 年，地处阿胶传统产地山东东阿县，拥有独特的水资源，当地 地下水熬制阿胶，分子量小、纯度高、利于去杂提纯和药性发散。公司作为行业标准的制 定者，享有国家级保密工艺和 20 多项专利技术，产品质量稳居国际先进水平。经过 50 多年的发展，公司已赋予阿胶“补血、滋补、美容”等多项价值内涵，随着养生文化的兴 起，以及消费观念的改变，阿胶的滋补人群已逐渐由老年人扩散到中青年人。九朝贡胶的 黑驴皮是独特稀缺资源，具有奢侈品禀赋，稀缺性使得产品具有持续的涨价空间，公司对 上游驴皮资源的高度掌控能力保证了产品的一流品质。2010 年山东省发改委发文规定阿 胶不再纳入政府定价范围，可由企业自主定价，意味着阿胶的奢侈品特性逐渐明显。 公司下一阶段发展的重点是：实施“文化营销策略”，提升“东阿阿胶”品牌价值；启动 “阿胶价值回归工程”，引领阿胶品类回归主流消费人群；整合销售资源，聚焦分销和终端， 拓展市场深度和广度； 在产品定位上的想法简单概括来说，阿胶块向高端市场推，复方阿胶浆向下做深度营 销，补血颗粒和补血膏分别定位城市白领和产后妇女，阿胶原浆利用华润的零售终端拓展 保健品市场。在阿胶块上，公司今年会推出极品阿胶，打高端市场，另外阿胶块的整体提 价是在驴皮供应紧张的情况下提高产品附加值和盈利能力。在具体产品定位之外，公司在 阿胶的疗效上从原来的“补血”功效延伸到一个更广的功能区间，包括美容养颜、抗疲劳、 增强免疫力。 图 9：驴的存栏数量 图 10：驴皮收购价格和阿胶块出厂价格 资料来源：wind，宏源证券 资料来源：公司公告，宏源证券 1、投资亮点 （1）阿胶市场供需缺口很大：公司目前年产阿胶 1500 吨，相比 2008 年，产能有所 下降，主要是原材料紧缺，而市场需求量却不断增加，供需缺口很大。 0 200 400 600 800 1000 1200 0 50 100 150 200 250 2005 2006 2007 2008 2009 2010 驴皮收购价格（左） 阿胶块平均出厂价（右） [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 12 页 （2）掌控上游驴皮资源。公司掌控全国驴皮资源 50%以上，拥有 13 个养驴示范基地， 三大肉驴屠宰加工厂覆盖全国主要传统养驴区，采用“以肉谋皮”策略，实现公司、养殖 户、政府共赢的合作模式，未来计划十二五期间再新建 7 个养驴基地，达到 2000 吨的阿 胶供应规模，进一步巩固对上游资源的掌控力，同时也会加大对国外市场驴皮进口的力度， 保障原材料的供应。 （3）近年来，随着阿胶的价值逐渐被人们接受和认同，产品的价格一路上升，从 2004 年前一百多一斤，上涨到目前近千元一斤，仅 2010 年，公司就 4 次提高阿胶块的价格。 毛利率不断提升。2010 年 12 月 31 日开始，阿胶不再纳入政府定价管理范围，而由企业 自主决定，阿胶市场价值的上升空间完全被打开。预计随着国内高档保健品和消费品需求 的不断增加，拥有明显疗效和品牌价值的阿胶将越来越为高端消费人群喜爱。 2、盈利预测 预测 2011-2013 年 EPS 分别为 1.36/1.80/2.24 元，对应目前 PE 为 33/25/22 倍。目前估 值具有优势，给予“买入”评级。 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 11 页 共 12 页 表 3：东阿阿胶财务报表预测 资料来源：宏源证券 资产负债表 2010 2011E 2012E 2013E 利润表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 货币资金 1133 1755 1962 2506 营业收入 2464 2813 3809 5062 应收票据 51 270 313 277 营业成本 1109 1030 1436 2007 应收账款 129 154 209 277 营业税金及附加 23 28 38 51 预付款项 49 80 123 183 销售费用 482 520 686 911 其他应收款 25 98 133 177 管理费用 207 237 320 425 存货 194 322 370 409 财务费用 -21 -24 -30 -37 其他流劢资产 920 117 216 342 资产减值损失 7 5 7 7 长期股权投资 74 88 88 88 投资收益 40 46 46 46 固定资产 400 412 430 443 汇兑收益 0 0 0 0 在建工程 85 165 209 228 营业利润 697 1062 1399 1744 工程物资 0 0 0 0 营业外收支净额 4 3 3 3 无形资产 128 124 129 133 税前利润 701 1065 1402 1747 长期待摊费用 2 2 2 2 减：所得税 107 160 210 262 资产总计 3598 4431 5405 6687 净利润 594 905 1192 1485 短期借款 0 50 50 50 减：少数股东损益 12 13 17 21 应付票据 0 0 0 0归属于母公司的净利润 582 893 1175 1464 应付账款 194 240 275 385 基本每股收益 0.89 1.36 1.80 2.24 预收款项 49 54 62 72 稀释每股收益 0.89 1.36 1.80 2.24 应付职工薪酬 66 66 66 66 财务指标 2010 2011E 2012E 2013E 应交税费 102 102 102 102 成长性 其他应付款 308 339 372 410 营收增长率 18.5% 14.2% 35.4% 32.9% 其他流劢负债 0 0 0 0 EBIT增长率 43.6% 55.2% 33.3% 25.5% 长期借款 0 0 0 0 净利润增长率 48.5% 53.3% 31.6% 24.6% 负债合计 780 905 981 1138 盈利性 股东权益合计 2817 3527 4424 5549 销售毛利率 55.0% 63.4% 62.3% 60.3% 现金流量表 2010 2011E 2012E 2013E 销售净利率 23.6% 31.7% 30.8% 28.9% 净利润 594 905 1192 1485 ROE 20.7% 25.3% 26.6% 26.4% 折旧与摊销 48 49 51 54 ROIC 19.34% 23.71% 25.26% 25.32% 经营活劢现金流 -192 1268 943 1311 估值倍数 投资活劢现金流 -348 -524 -472 -444 PE 50.4 32.9 25.0 20.1 融资活劢现金流 0 -122 -264 -323 P/S 11.9 10.4 7.7 5.8 现金净变劢 -540 622 207 543 P/B 10.42 8.33 6.64 5.29 期初现金余额 1974 1133 1755 1962 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期末现金余额 1433 1755 1962 2506 EV/EBITDA 40.9 26.5 20.0 15.7 [table_page] 医药行业报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 12 页 共 12 页 分析师简介： 孙伟娜：宏源证券研究所医药行业研究员，清华大学工学博士，3 年医药行业研究经验。主要研究覆盖公司：贵 州百灵、汉森制药、天士力、同仁堂、常山药业、佐力药业、片仔癀、精华制药、红日药业等。 吴洋：宏源证券医药行业分析师，中国人民银行研究生部金融学硕士，2 年医药行业研究经验。主要研究覆盖公 司：乐普医疗、新华医疗、信立泰、阳普医疗、安科生物、华润三九、智飞生物、上海凯宝、山东药玻等。 机构销售团队 华北区域 郭振举 010-88085798 guozhenju@hysec.com 牟晓凤 010-88085111 muxiaofeng@hysec.com 孙利群 010-88085756 sunliqun@hysec.com 华东区域 张珺 010-88085978 zhangjun3@hysec.com 王俊伟 021-51782236 wangjunwei@hysec.com 赵佳 010-88085291 zhaojia@hysec.com 奚曦 021-51782067 xixi@hysec.com 华南区域 崔秀红 010-88085788 cuixiuhong@hysec.com 贾浩森 010-88085279 jiahaosen@hysec.com 雷增明 010-88085989 leizengming@hysec.com 罗云 010-88085760 luoyun@hysec.com 重点机构 曾利洁 010-88085991 zenglijie@hysec.com 宏源证券评级说明： 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同 期的上证指数的涨跌幅为标准。 类别 评级 定义 股票投资评级 买入 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上 增持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%～20% 中性 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%～+5% 减持 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上 行业投资评级 增持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上 中性 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5％～+5％ 减持 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上 免责条款： 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保 证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供 参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公 司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。