上市企业和私募基金的商业模式

阳 殴 ●—●●L。，7 —Z 业和私募基金 商业模式 创富志研究团队张信东马建勋陈维祥李先林／文 你可以不上市，但你的竞争对手，却可能因为 上市而快速发展。“如家”去年利润600万美元，市 值超过10亿美元；“阿里巴巴”盈利只有2．2亿元人 民币，市值却高达1800亿港元。你的商业模式吸引 了大量资金，资金也会使你的商业模式更加有力。 也许你的企业规模不太忸机舍来了 那就 是即将推出的“创业板’。它的上市『1槛更低．审 批流程也将更简单。如果你在深圳一政府推出的 “创新型企业成长路线囝’，还会从改制到上 市 直为你提供资采支持最多达3lO万兀。 而围绕创业顿 已臂各种传言：首批将上市， 300家申小企业板也将扩充列3000泶(删在只何 18s家J。这些预期令民问私人股权投资基金太／ 晨拍现只要你柯上市的可能这屿可爱的人，就 金带昔微笑t给您投资，帮您上市。 万方数据 誊 薏 1 ∞ l 一 百、 鋈 I．。、-： ≯一 一 、 i|l▲ 邴盘，你要如何调整商、№模式t才能在创业板上市。 私人股权投资基金叉是如何运作的?他们能帮你做什 么?这就是本文要科I你计论的重点- 关丁商业模式的调整，艘们先看一家斩经济 、 +新服务”的公司——“石基信息” 如阿通过 步 步改变自己的商业模式，从低利洲区t不断移向高利润 区并且试图建立旅游产业信息服务的标准 从m获得 更广阔的利润宅问。 万方数据 然后，我们将探讨一个集中了“新能源”及“新材 料”概念的行业，这就是太阳能行业，我们看几家中国 企业，如何在光伏行业价值链上定位，从而形成不同的 商业模式，而资本市场为什么会给他们不同的估值。 我们为什么要选择这样两个案例呢?一方面是因为 所涉及公司的商业模式，能给想在创业板上市的企业以 启发，尽管他们已经上市，而且多数是在主板；另一方 面，是因为市场传言，即将成立的创业板，其重点服务 对象是具有“两高五新”的企业，即高增长、高科技， 及新经济、新农业、新能源、新材料和新服务。不论传 言是否可信，我们暂借这一概念，讨论一下类似的商业 模式，也很有趣。 石基信息：一家新服务公司的商业模式演变 “石基信息”成立不到10年，从卖电脑给酒店起家， 做到国内“酒店信息管理服务”的老大。现在，全国80％ 即将推出的创业板，上市门槛更 低，审批流程更简单，重点服务对 象是两高五新企业，即高增长、高 的四星级及五星级酒店，都在使用它提 供的‘‘f言息管理系统”，包括索菲特、 万豪、皇冠假日和香格里拉等等。 石基做的生意，叫“酒店信息管理 系统”，简单说，就是利用计算机及网 络技术，帮助酒店实现信息化管理。 首先，我们先说说石基未来的商业 模式是什么。就是用一个网络，将酒店 和顾客、银行、航空公司、机场，以及 携程网这样的中介公司连接起来，这中 间产生的每笔订单，石基都会从中收 取一定比例的费用。好比是建成了公路 网，而石基坐收“过路费”。这样的商 业模式是不是非常诱人? 像石基这样的商业模式，即用网络 技术，改造传统服务，就是上文所说的 创业板“二高五新”中的“新经济”及 “新服务”。 不过，石基信息已经在深圳中小板 上市，股价超过100元。而我们引用这 个案例，是想说明，一个企业如何通过 不断改变商业模式，并利用资本市场， 获得超常速度的发展。 石基最早做的生意看起来很低端， 就是把硬件，如服务器、电脑、收银 机、网络设备等卖给酒店，然后为它们 配备WINDoWS、0RACLE等软件，为 酒店组成一个内部网络。这种生意，被 行内称作“系统集成”。你入住一家酒 店，你的费用如房费、餐费等等，酒店 在你退房时统一结算，它用的就是这个 系统。 1998年成立之初，石基就从这种 “系统集成服务商”做起，到2001年， 已为多家酒店，包括100多家顶级酒 店，提供系统集成服务，积累了丰富经 验和客户资源。 万方数据 不过，这种“系统集 成”的生意，技术附加值 低，很容易进入，国内竞争 对手有100多家。这导致平 均毛利率仅有10％一30％。 石基第一阶段的商业 模式，虽然利润率不高， 但却为石基积累了大量客 户资源，这也是它未来重 整“业务系统”的重要筹 码。我们下文将会提及。 石基第一次调整商 业模式：提高技术 含量 从2002年起，石基将 其业务重心转向高档酒 店，并根据不同酒店的需 要，进行系统配置。通过 自主开发的管理软件—— “石基酒店信息管理系 统” (IPHoTEL)，以 及优秀的后续服务和技术 支持，石基赢得了香格里 拉、希尔顿、喜来登等高 星级酒店客户。 调整后的商业模式有 什么好处呢?首先，软件 的附加值高，如果具有 知识产权，毛利率可达 100％。不过，软件的利 润虽高，但使用周期长， 通常会要5到8年才会更新 换代。 石基最早做的生意看起来很 低端，就是把电脑等硬件， 所以，石基大力推动 “后续维护服务”，以建立一个持续的收入来源。这一 业务的毛利率，也可以达到30％以上。 为什么“后续维护服务”也会有这么高的毛利率呢? 酒店需要24小时连续运作，因此对信息管理系统的 可靠性、安全性、稳定性要求极高。这使得后续技术支 持必不可少。 石基解决了这一问题。当客户系统出现故障时，先 由石基的技术服务中心，通过电话提供远程支持；如果 在电话里解决不了，就派师上门服务，以在最短时 间内解决问题。 为了巩固这一盈利 点，石基计划将其后续 服务系统，升级为“石基 客户技术支持服务中心项 目”(Shi{iCare)。在其 上市募集的资金中，有 7380万元，将分三年投入 到该项目研发中。 这一项目，增加了“系 统升级(或补丁)服务”和 “服务质量调查系统”。如 果故障的原因是设计缺陷， 系统就会反馈给研发中心， 以及时改进，推出升级包或 者补丁。 石基的服务经理，会 对技术支持中心的服务，进 行事后走访，以改进服务质 量。石基的客户，也可以随 时登陆该系统，查看解决问 题的记录及进度。 石基通过优质的后续 服务，维系了客户忠诚 度，开辟了稳定的盈利 点，完善了现金流结构。 由于新的商业模式加 入了较高技术含量与附加 值，石基抬高了门槛，国 内竞争对手不到10家。 好，我们上面说，石 基拥有世界领先的酒店信 息管理软件，那么，这些 软件都是它自己开发的 吗?不是。 它的先进技术，是从 战略合作伙伴——美国的Micms公司取得，而这一伙伴， 却是它往日的竞争对手。那么，石基是如何把对手变成 伙伴的呢? 美国的Micros公司，是这个行业的全球老大，成立于 1977年，是纳斯达克上市公司。在最近一个财年中，其 销售额高达7．86亿美元，净利润8000万美元，服务于全球 31万家酒店，如洲际酒店、万豪酒店、四季饭店，甚至 还有米高梅酒店等。它的MicrosPOS(收银机)系统、 MicrosFidello酒店前台管理系统，在全球连锁商业及酒 店领域，占据领导地位。 47 万方数据 软件的附加值高，若有知识产权，毛利率可达1OO％。 Micms于1992年进入中国市场，在上海成立其全资子 公司——“上海富达”，主攻酒店前台软件和餐厅收银 机市场。凭借雄厚的技术和资源优势，上海富达一度是 石基在业内，尤其是高端酒店领域最大的竞争对手。 但由于上海富达不能提供酒店业整体解决方案，单 一的前台软件和收银机销售，使其盈利增长和市场扩张 速度较慢，业绩一直不理想。自1992年进入中国到2002 年，上海富达实现的最高年度净利润，仅800万元左右， 举步维艰。 相比之下，石基的长处，就是做Micros没有在中国开 展的“系统集成”和“按需设计软件”业务。 2003年，石基主动出击，以其在国内市场的份额、完 善的产品结构、较高的利润作为筹码，和Micms谈判，最 终在当年6月30日，达成了包括技术转让与独家代理在内 的，双方的关系由竞争变成战略同盟。 根据协议，石基以每年193万美元的“许可费／支 48 。 持费”和不少于一定额度的“升级费”和“硬件采购 费”，获得了Micros的先进技术及中国(不含港、澳、 台)独家使用权。 该协议有效期一直到2011年，同时上海富达退出市 场，其原先的市场份额由石基承接。另外，石基还以180 万美元的价格，获得了Micms公司“PMSv7酒店前台管 理软件”及其接口技术源码永久使用许可。 就这样，虽然代价不菲，但是石基成功地将其最大的 竞争对手，变成了战略伙伴。这给石基带来的好处不言 而喻：不仅巩固了市场份额(尤其是高端市场份额)， 更重要的是，Micros使石基现有的技术得到很大提高，而 获得“PMSV7技术”及源码，使石基的软件开发能力极 大增强，在国内市场拥有绝对领先优势。 现在，石基可以面向更大的一片市场，重新构建商业 模式了。这就是，用AsP(应用服务提供商)来整合旅游 产业的信息，靠卖信息来赚钱。 万方数据 万方数据 技”60％股权。 这一系列的整合完成后，石基在中低端酒店市场的 份额，由1％上升到了20％，在高星级酒店市场的份额由 30％上升到了45％，其中五星级酒店市场的份额，更是从 70％上升到80％。 除了星级酒店，石基又把目光瞄准了餐饮行业。2007 年11月14日，石基以2924万港元，收购“Infrasvs(香 港)公司”70％股权。这家公司，专门从事餐饮业信息管 理系统(PoS)的开发和服务；在中国香港、新加坡餐饮 业POS系统市场占有率超过60％，客户涵盖全球20多个国 家3000多家高档餐厅和会所。 石基还进行了一些完善和扩张其业务系统的其他行 为。如，兼并整合昆仑软件，提升软件开发能力。采用 外包研发和外购的形式，获得部分软件和技术，如以700 万元购买“等离子多媒体信息发布系统v1．0”。 通过转型和并购，石基构建了全新的“业务系统”和 “盈利模式”，全新的商业模式，也得到资本市场的认同。 2007年8月13日，石基信息在中小板上市，其股价一 直保持在100元左右的高位。借助上市所募集的资金，石 基正全力向ASP冲剌。目前，已取得初步成效： 已完成海航集团、杭州开元集团的数据中心项目建 设，两个酒店集团的ASP模式数据中心已经平稳运行超 过一年； 奥运会接待酒店单位的首旅集团已与石基签订协议， 以数据中心ASP模式为其所辖的酒店建立信息管理系统； 其“银行卡收单一体化系统”已被中国银行、交通银 行、建设银行采用，同时石基已经与“银联商务有限公 司”签订了合作运营框架协议，为未来以数据中心模式 提供银行卡结算处理服务奠定了基础。 石基从底层做起，在向行业价值链的顶端前进中，逐 50 步调整商业模式，最终成为国内行业的龙头。 而下面介绍的新能源行业——太阳能电池产业，则是 探讨，如何在一个产业链中，确立商业模式。 光伏业群雄：商业模式的定位 在能源危机和环境恶化背景下，欧盟、美日等国，补 贴太阳能发电，使太阳能发电设备供不应求。而中国发 布的《可再生能源长期》，也计划将太阳能电池发 电装机容量，从2005年6．5兆瓦，提高到2010年的450兆 瓦，年增长率高达38％，投资总额超过130亿元。 这为太阳能电池制造商，提供了广阔空间。自2005年 12月无锡尚德上市，至今中国有10家太阳能电池企业在 海外上市，IPo融资总额高达19．77亿美元。 但是，太阳能行业的利润，并非在产业链中平均分 配。据招商证券的报告，2004年到2006年，下游电池生 产企业的利润率从20％增长到30％；而中游高纯硅制造企 业的利润率，则由不到10％上升到50％。 这是为什么呢?原来下游太阳能设备生产厂家的发展 速度过快，对高纯硅材的需求增加，而中游的高纯硅技 术，却被少数厂家垄断，因而形成较高的利润空间。 目前，市场上93％的太阳能电池，采用半导体高纯硅 转换技术生产。这种技术，经过多年发展，相对成熟， 进入门槛低，从建厂到投入生产所需的时间短。 而高纯硅的生产，具有资金密集、技术密集的特点， 特别是在大批量生产上，存在较高的生产壁垒。目前， 全世界95％的高纯硅生产，被8家厂商所垄断，它们是美 国的Hemlock半导体和MEMC公司，德国的、Ⅳacker化学 集团和Solarworld集团，日本的德山化学、三菱材料和 住友钛业，以及挪威的REC。 所以我们看，光伏行业价值链从上游到下游，包括硅 万方数据 天威英利为获得稳定的硅材，参股新光硅业，却无实际 控制权。当新光硅业修改，改按市场价格供货时， 沙及石英石的开采、工业硅冶炼(硅含量98—99％)、高 纯硅(纯度达到99．9999％以上的硅材)、硅片切割、电 池片生产、电池组件几段。而中国太阳能企业，多占据 下游，90％的硅材需要进口。 好了，你如果也经营一家太阳能企业，应该如何应对 呢?是去开发技术，生产高纯硅，还是有其他办法? 我们选取了三家有代表性的光伏业上市公司： “天威 英利”、“赛维LDK”和“无锡尚德”，看看他们是如 何应对的。 天威英利：收购上游硅材生产商 首先看“天威英利”，它由苗连生在1998年创立， 2003年开始销售太阳能电池组件，2004年增产硅锭及硅 片。2007年6月，其母公司“英利新能源”(YingliGreen Energy)在纽交所上市。 天威英利占据着行业价值链的下游三个环节：硅铸锭 及硅片、电池片和电池组件。截至2007年7月，他在这些 环节的产能，均已达到200兆瓦。那么，他如何解决上游 高纯硅的供应问题呢? 答案是参股高纯硅生产企业，以获得稳定的硅材来 源。“天威英利”的股东“天威保变”，参股了国内最 大的高纯硅生产商——“四川新光硅业”，并签订供货 合同，约定“新光硅业”首批生产的1232吨多晶硅，将 全部提供给“天威英利”。这些硅材，将占到“天威英 利”2008年用量的一半左右。 看起来结果不错，但国内高纯硅的生产，属于国防高 科技领域所需资源，天威英利并不能对“新光硅业”取 得实际的控制权。 “新光硅业”成立于2001年，是国内最大的高纯硅 生产商，生产方法是相对落后的“改良西门子法”。其 实际控制人是“四川省国资委”及“四川电力公司”。 2005年，“新光硅业”增资扩股， “天威保变”投资1．1 亿元人民币，取得其35．66％的股份。2007年2月，“新光 硅业”正式投产。 但是，2007年10月28日，新光硅业修改了与天威英 利之前的合同，约定当多晶硅的市场价格波动超过5％ 51 万方数据 时，双方需要重新约定价格；并且只要有一方要求调 价，合同就会被中止，直到新的价格形成。 消息公布后， “英利新能源”的股价，在一个月内下 跌40％。天威英利的策略，遭受挫折。 赛维LDK：自建硅材供应厂，仍需考验 在产业链中， “赛维LDK”的定位是“硅铸锭和硅 片”的生产，其生产的多晶硅片，占国内产能的80％。无 锡尚德、江苏林洋都是它的客户。 “我们只做硅铸锭和切片，争取做成这个领域的老 大。”江西赛维董事 长彭小峰说。 “赛维LDK”由 彭小峰于2005年7月成 立，2006年4月投产， 当年就完成9．5亿元销 售额。2007年6月．在 纽交所上市，融资额 4．69亿美元。 “铸锭与硅片” 的生产，毛利率为 31％左右，其利润在 产业链中仅次于“高 纯硅”生产，这是因 为生产中对切割厚度 及破片率，有较高的 要求，拥有较高的技 术门槛。因此，赛维 LDK的营业利润率， 高达35％。 不过，由于“赛 维LDK”和客户签订 了长期供货合同，调 价空间有限。当上游 高纯硅价格上涨时， 改良西门子法，需要的原材料是工业硅、氯气和氢 气，厂区附近最好有低成本的水资源与电力供应。以年 产千吨高纯硅为例，需要液态氯1000吨，工业硅1500 吨，氢气200万立方米，消耗电力2．5亿度，电费占总成本 的比例超过60％。 尽管已下决心向产业链上游延伸，但在多晶硅项目投 产以前，赛维LDK的硅材料，仍然需要从外部供应，其 股价波动巨大。 2007年10月，赛维LDK前财务人员向美国证券交易 委员会(SEC)及多家投行发送邮件，称LDK财报上的库 上市融资后，赛维投资120亿元 建多晶硅项目，但生产方法是相 成本很难传递到下游。查阅其上市以来所披露的供货信 息，可以发现，赛维LDK以固定价格，提供长达三年的硅 片供应。 那么，赛维LDK如何解决上游高纯硅的来源问 题呢? 上市融资后，赛维LDl(总投资120亿元，建设了1．5万 吨的多晶硅(高纯硅的一种)项目，首期将在2008年底 投产，形成6000吨多晶硅的生产能力，全部项目在2009 年底完成。不过，其生产方法也是相对落后的“改良西 门子法”。 52 存，与实际库存有差 异，公司库存价值至 少虚增4600万美元。 消息传出， 1O 月3日，赛维LDK的 股价下跌24％，此后 一路下滑，到11月 29日，收盘于27美 元，已跌到上市时的 价格。 面对高纯硅供应 瓶颈，天威英利和赛 维LDK的策略都很 直接，要么收购上游 高纯硅生产商，要么 自己建厂生产高纯 硅。那么，除此之 外，有没有更好的办 法呢?产能居世界第 三的无锡尚德有什么 独特的思路呢? 无锡尚德的独 特思路 “无锡尚德”是 施正荣在2001年创办的公司，自2005年12月14日在纽交 所上市，股价累计上涨了2．2倍，目前的市值超过100亿 美元。2006年，尚德太阳能电池产能260兆瓦，居行业第 三，2007年产能已超过500兆瓦，预计将成为世界第二。 尚德的主要产品是“太阳能电池片及组件”，属于产 业链中的下游环节。 面对上游高纯硅供应的日益紧张，尚德并没有进军高 纯硅生产，而是通过和上游厂商签订长期合同，保持高 纯硅的来源和成本稳定。 但是，尚德思维的独特之处，却是集中资源，提高对 万方数据 尚德和上游厂商签订长期合同，保持高纯硅的来源 本稳定；并集中资源，提高高纯硅使用效率，用 和成 更少 “高纯硅”的使用效率，不仅可以用更少的高纯硅生产 出更多的电池，而且还大大提高电池的发电效率。 下面让我们看看尚德是如何做的? 上文我们讲到， “赛维LDK”由于和客户签订了 长期合同，因而价格调整空间有限，这些客户中，就有 无锡尚德。尚德通过长期合同，绑定原材料价格。早在 上市以前，就在2005年10月，与德国的高纯硅生产商 SolarWorldAG，签订了为期10年的供货合同。上市募集 资金后，又在2006年7月，与美国供应商MEMC签订10年 的供货合同，合同金额高达60亿美元。 获得稳定的高纯硅来源之后，尚德将每年销售收入的 5％，用于研发，以提高“高纯硅”的使用效率。 第一步，是提高电池的“光电转换效率”(即太阳能 转换成电能的效率)。据测算， “光电转换效率”每提 高1％，电池的制造成本就将下降7％。尚德在产的太阳能 电池，光电转换效率已经达到18％，而其正在开发的第三 代电池技术，转换率则将提高到20％。 第二步，是推出“薄膜太阳能电池”，这种电池对多 晶硅的依赖，仅为普通太阳能电池的2％。 施正荣在创立尚德之前，便在新南威尔士大学从事薄 膜电池研究。2007年5月，无锡尚德在上海的薄膜太阳能 电池制造厂动工建设，预计2008年建成投产，2009年达 到50兆瓦产能。目前，尚德薄膜电池，光电转换效率为 6％一9％。 由于薄膜电池具有一定的柔韧性和延伸性，能在一 定范围内弯曲，并且透光性好，被认为是“建筑集成光 伏”(BIPV)领域的首选材料。 “建筑集成光伏”是一种结合“建筑材料”和“太 阳能电池”的解决方案，就是在建筑外墙、屋顶和窗户 上，用太阳能电池替代玻璃、陶瓷等材料，为建筑提供 53 万方数据 电力。由于可以直接在城市发电，降低了以前太阳能电 站建在郊区，所带来的建设、输电和储存的成本(而且 也破坏环境)，因此它是今后太阳能发电和绿色建筑的 趋势。据世界银行估计，到2010年，BIPV在全球太阳能 发电中的市场份额将达到21％，2020年将达到39％。 尚德通过收购，进入“建筑集成光伏”(BIPV)领 域。2006年8月2日，尚德以1．07亿美元加换股的形式， 收购日本太阳能电池制造商MSK，不仅获得MSK在日本 10％的太阳能电池市场份额，同时由于MSK也是日本最 大的建筑集成光伏制造商，尚德也得到设计、生产“建 筑集成光伏”产品的能力，并渗透进日本市场。 由于薄膜太阳能电池是“建筑集成光伏”(B口v)领 域的首选材料，可以预见，当尚德在上海的“薄膜太阳能 电池厂”2008投产后，将有更大的利润空间。 同样面对原材料的瓶颈，尚德不直接和原材料生产商 竞争，而是通过合作，稳定货源。同时，投入资源，不 断强化太阳能电池技术，通过提高光电转换效率，以及 高纯硅的利用效率，扩大了利润空间。 这种策略，比起天威英利和赛维LDK的策略，更有 成效。 资本市场上的表现，也反映了投资者对三家公司盈利 前景的判断。其中无锡尚德的股价累计上涨2倍，英利新 能源上涨了1．5倍，而赛维LDK的股价波动巨大，从最高 73美元，跌到现在的28．9美元，已经和发行价持平。 这些企业的故事告诉我们，商业模式决定企业的优 劣，只有根据市场的变化，不断调整企业的商业模式，才 会得到投资者的认同，在资本市场上，取得良好的表现。 而企业的金融模式则决定了发展速度，企业想要取得 超常规的发展速度，就要调整自己的金融模式，通过私 人股权投资，或者上市融资，加速发展。那么，如何从 私人股权投资基金那里获得帮助呢? 私人股权投资基金如何帮你上市? 分众传媒你一定熟悉，在写字楼、超市、高尔夫会 所、电影院等许多地方，他的液晶屏幕，播放着广告。 分众2003年成立，两年后就登陆纳斯达克市场，占到 98％的楼宇广告市场份额，这背后就有“私人股权投资基 金”的推动。 私人股权投资基金(PrivateEquityInvsetments)， 指不经过公开股票市场，而只是少数特定对象参与的股 权投资，简单地说就是“家人+朋友”式的投资。这些 私人股权投资基金，会在投资之前，对你进行详细的调 查，了解你的生意，评价公司的管理团队；如果你符合 他们的投资标准，他们就买下你公司的股权，帮你重组 公司构架，改善财务结构，提高运营效率，把你推向股 票市场，再以较高的市盈率，卖出公司的股票获益。这 样的一种关系，有时又被称为“财务合伙”。 怎么样，你也想跟分众一样，让“私人股权投资”来 帮助你发展吧。那么，怎么样才能找到合适的私人股权 投资呢? 如果你的生意刚刚开始，可以考虑“风险投资”。你 有一个好的生意创意，公司也有了初步的构架，这时可 以引入“种子期投资”；当你已有产品和服务，但需要 更多的资产和设备，扩大生产，占领更大的市场时，就 需要引入“起步期投资”，或者叫“早期投资”。 这类私人股权投资，由于都集中在企业最初发展的时 期，投资的回报虽然很高，但是风险也大，因此，也被 称为“风险投资” (VentWecap“alInvestment)。 比如2003年5月，成立一个多月的“分众传媒”，为 了在上海、北京等14个城市扩张楼宇广告业务。引入“软 银”和“UCI维众投资”的 4000万美元风险投资。 而当你取得初步成功， 需要进一步拓展业务，建立 更多盈利点。这时的私人股 权投资，被称作“扩张期投 资”。这时，你可以从银行 贷款，但金额往往不够，又 会有很多附加条件。 以分众为例，在部署写 字楼广告联播网之后，2004 年计划在高尔夫俱乐部、美 容美发机构部署联播网，开 发内置光盘的液晶显示器， 所需要的资金，就来自当年 万方数据 有了好创意，公司也有了初步构架 可引入种子期投资；如果已有产品和 服务，但需要扩大生产，占领更大市 3月， “鼎晖国际”、“UCI维众投资”和“TDF基金” 等提供的1250万美元投资。 好了，经过一两年发展，你想上市，这时来投资你 公司的私人股权投资，被称作“IPo前投资”。这时，你 的公司已经在行业内站住了脚，还建立了保护利润的竞 争壁垒，并持续增长。为了上市，你要重新构建公司的 股权结构，还要增加资本，降低负债率，把“资产负债 表”变得更好看。 这个阶段的融资，往往是你上市前的最后一轮， “私 人股权投资基金”会把你的公司包装漂亮，推向资本市 场，得到公众股东的认同。 分众在上市前八个月，2004年11月，进行了最后一轮 融资， “UCI维众”、“高盛”和“3i”，共同向分众投 资3000万美元。 为什么私人股权投资者愿意帮你?因为他们以5到10 倍的市盈率买入你公司的股权，最终在上市后，以更高 的市盈率卖出股份，获得数倍的收益。 当2001年“深圳达晨创业投资公司”投资“同洲电 子”10％的股权时，成本仅为人民币960万元；到2007年 6月末，达晨限售期满后，其投资回报已经达到近40倍。 在世界范围内， “私人股权市 场”的规模，是“公共股权市场” (即公开交易的股市)的7倍。其回 报也很丰厚，据彭博财经的数据显 示，过去10年间，50家最大的上市 私人股权投资基金指数LPx50，其 增长率是摩根土丹利MSClworld指 数的3倍多。 每一轮融资，都会有一定程度 的溢价，之前的投资者都会因此而 获得丰厚的回收。但是每一轮融资 价格的形成，都建立在对公司未来 预期的基础上，而投资者和被投资 的企业，都不可能对企业未来的盈利 能力做出100％正确的判断，因此， 就双方形成了各种形式的约定， “对 赌”(即双方签订一份“估值调整协 议”，英文是ValuationAdiustment Mechanism，VAM协议)就是其中 一种。 和投资人谈判，对赌案例 蒙牛和永乐，在融资时，都和投 资人签订过对赌协议，结果却有所不 同。我们先看看蒙牛和投资者如何 “对赌”。 牛根生1999年1月在呼和浩特创立蒙牛，注册资本为 100万元。蒙牛的管理层，多来自于当时最大的乳业公司 伊利，很会赚钱。但他们自己没有那么多资本，迅速把 市场做大。从银行也很难得到大笔贷款，私人股权融资 就成为理想的融资渠道。 机构投资者看中蒙牛管理层的赚钱能力，愿意出钱， 但只想在蒙牛的发展中获得回报，对经营企业没有兴趣。 如果管理层想保留企业的控制权，最多可以拿出49％ 的股份来融资，但投资者对企业未来的盈利能力，无法 做出完全正确的判断，如果投入大笔资金，而企业控制 权又在管理层手里，那么，如何在最大限度上保证这笔 投资不会泡汤呢? 双方的要求看起来很矛盾，对赌解决了这个问题：企 业管理层可以掌握控股权，但前提条件是，必须完成约 定的业绩。 双方的第一次对赌是这样开始的。2001年，蒙牛开始 接触大摩、鼎晖CDH等机构投资者。 2002年6月，双方在开曼群岛注册一家公司，叫China DairyHolding，我们把翻译成“中国乳业控股”，简称 55 万方数据 新公司里，管理层拥有9．4％股 份，却拥有51％的投票权。但若能 按时完成利润指标，股权就可以 “中乳控”(别笑!)。为什么选择开曼?原来根据开曼 的公司法，公司股份可分成“A类”和“B类”两种，其 中，A类股份持有人每持有一份，便拥有10票的投票权， 而B类股份持有人，每份只有一票投票权。 这样，大摩、鼎晖cDH和英联三家机构投资者，投 资2597万美元，认购这家“中乳控”90．6％的股份，为B 类股份；同时蒙牛管理层认购9．4％，为A类股份。这样， 管理层虽然持股少，却有51％的投票权， 有利于企业经营。 同时双方约定，如果蒙牛管理层能在一 定时间内，完成一定的利润指标，就有权 把A类股按一定比例转成B类股，使自己的 股权达到51％，按比例获得公司的收益。 就这样，蒙牛通过“中乳控”，私募 到了2597万美元，又通过“中乳控”在毛 里求斯注册的全资子公司，认购了“蒙牛 乳业”66．7％的股份。 蒙牛获得大笔资金支持，发展迅速， 2003年，税后利润由前一年的7786万元， 大幅增加到2．3亿元，盈利目标提前完成。 当年，蒙牛管理层将A类股份9．4％，转 为B类股份51％。“中乳控”也宣布派股 息，投资者和管理层都获得了现金回报。 同时，由于超额完成任务，管理团队还获 得了认购“中乳控”新股的权利，认购之 后，蒙牛管理层在“中乳控”中的股份增 加到65．9％，机构投资者的股份，则降到 35．1％。双方都达到了自己的目的。 2003年，蒙牛进行第二轮私人股权融 资，就是上市前(IPo前)最后一轮融资。 这次使用一种金融工具，叫“可换股文 据”。10月， “中乳控”通过向三家机构 投资者发行“可换股文据”，获得3523万 美元。 这对持有人有什么好处呢?就是不仅 可以获得普通股持有人同样的股息，还能 在上市后转换成“普通股”套现。转换价 格为每股0．096美元，相当于可以在上市 后，以0．096美元的价格，换成股票(按 照转换的时间，蒙牛上市后半年可转换 30％，上市一年以后，可全部转换)。 “中乳控”利用这笔资金，增持蒙 牛乳业14．4％的股份，持股比例增加到 81．1％。 对不起各位，括号内关于资本运作的 叙述有点复杂，可以不读(次年3月，牛根生又以每股l 美元的象征价格，从机构投资者手中购入8716股“中乳 控”股份，机构投资者们的持股比例，降至28％。2004 年，蒙牛的上市主体——“蒙牛乳业”在开曼成立，并 向管理层股东，牛根生，及三家机构投资者配股，以交 换他们所持有的“中乳控”股份和可换股文据， “中乳 控”因此成为“蒙牛乳业”的全资子公司。) 万方数据 蒙牛的股票上市交易，私人股权投资基金之前的投资 就可以变现，但以什么样的价格变现，则取决于公司的 业绩，能否支撑一个较高的股价。 所以，在2004年6月“蒙牛乳业(开曼)”在香港上市 前夕，机构投资者就与蒙牛管理层签订了“对赌协议”。 双方约定，如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业 的每股盈利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会 将最多7830万股转让给管理层；反之，管理层就要将相 同数量的股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的 现金。 为打赢这场“对赌”，蒙牛采取了超常规的发展思 路，从2004年开始，液态奶销售额始终为全国第一。 在产品结构上，率先推出中价位的“利乐枕”鲜奶(保 质期45天)，进入“利乐包”(保质期90天)和“巴氏 奶”(保质期3天)的中间市场。 而为渗透到更多的销售渠道，从2004年开始，蒙牛把 销售商的账期，延长到30天(业内通常是7到15天)。在 市场策略上，先后推出“中国航天员专用奶”和“蒙牛 酸酸乳超级女声”等活动，扩大产品知名度。 蒙牛的努力取得了回报，2004全年净利润为人民币 3．92亿元，比2003年增长68％。2005年4月，大摩、鼎晖 CDH和英联，提前终止与蒙牛的“对赌”。 让我们看看最终的结果。蒙牛2004年6月10日，在香 港上市，发行价3．9港元，机构投资者抛售1亿股，获利 3．9亿港元。2004年12月，机构投资者首次行使可转换文 据，增持的1．1亿股，随即以6．06港元套现1．68亿股，获 投资者变现价格，取决于公司业绩，能否支撑较高的股 价。蒙牛上市前，投资者又和管理层对赌：若三年内， 57 万方数据 利10．1亿港元。2005年4月，对赌协议提前终止，机构投 资者将6237万股转让给管理层。2005年6月，机构投资 者转换全部可换股文据，以4．95港元配售1．94亿股，套现 9．6亿港元。 从2002年介入蒙牛开始，机构投资者总计投入6120 万美元，约合4．78亿港元，累计套现23．6亿港元。收益率 近500％。 蒙牛是一个双方皆大欢喜的例子。对赌也会有另外的 结果。比如“永乐电器”和“摩根士丹利”和“鼎晖创 投”的对赌，则以去年7月被国美电器收购告终(详情见 本刊2006年12月号文章《国美赌局》)。 知自己知彼，百战不殆。那么“私人股权投资基金” 内部，又是以何种模式运作的呢? 黑石的运作模式 在美国， “私人股权投资基金”的管理人(即“普通 合伙人”)，自己只需要投入很少(通常是1％到2％，根 据不同州的法律，也可以不投，也可以更多)，然后再 通过私募，筹集基金的大部分资本。利用这种杠杆，可 能赚取高额回报，同时，也可以将无限责任的风险控制 在有限责任公司之内。 下面我们就分析一下这一有趣的模式。 私人股权投资基金，通常是“有限合伙企业”，由一 两个“普通合伙人”和若干个“有限合伙人”构成。上 面提到的“基金管理人”，就是“普通合伙人”，它们 负责企业的经营，但要以自己的全部财产，承担无限责 任；“有限合伙人”以出资额承担有限责任，不能插手 企业经营。 在美国，合伙协议通常的分成法是“2／20”模式， 这样“普通合伙人”可以获得三项收入：一是每年收取 通常2％的管理费用；二是当基金投资回报超过一定比例 时，再获得超出部分20％的“成功管理费”；三是如果 “普通合伙人”持有基金权益，亦会按比例分得利润。 内地创业板呼之欲出，促使“私人股权投资基金”大 量涌现，其运作模式也大多参考美国同业。 由于“私人股权投资基金”的运作都很保密，具体的 操作缺少公开资料，但2007年6月，美国合伙制私人股权 投资基金“黑石集团有限合伙企业”在纽约证券交易所 上市，我们可以从它所披露的资料，来看“私人股权投 资基金”如何赚钱。 “黑石”由彼特·彼特森和史蒂芬·施瓦泽曼共同创 立，从事私人股权投资、房地产投资以及对冲基金等男 类投资业务，截至今年5月1日，上市前的“黑石集团有 限合伙企业”所管理的资金高达883亿美元。 万方数据 黑石上市公开交易的，是它的“有限合伙人权益” (LimitedPannershipInterests)。由于不是股票，投资 者要通过购买“黑石集团普通单位” (commonUnit)， 作为所有权的凭证。目前，市值为53亿美元。 在黑石层层叠叠的架构中，我们看到，至少有两层杠 杆在撬动大量资金，令上层的基金管理人可以获得巨大 收益。 第一层杠杆在上市企业“黑石集团有限合伙企业”， 其普通合伙人是“黑石集团管理有限公司”(Blackstone GmupManagementLLC)，它由黑石的高级董事总经理 们(SeniorManagingDirectors)全资控制，并负责上市 企业的一切经营，但它没有持有上市企业的权益。而上市 企业的所有权益，则是由机构投资者及公众股东掌握。 所以“黑石集团管理有限公司”可以获得上述三项收 入中的两项：一是每年收取“管理费”；二是收益超额 部分的“成功管理费”。 第二层在上市企业之下。黑石上市企业的投资业务， 由旗下五家合伙企业“黑石控股企业一号”到“黑石控 股企业五号” (B1ackstoneHoldingLP)来进行。值得 注意的是，黑石上市企业下属的全资合伙公司或合伙企 业，不仅拥有这五家“黑石控股企业”22％的权益，同时 又是其“普通合伙人”。这五家“黑石控股企业”其余 的78％资金，则由私募而来。这样，黑石利用上市企业的 资金，又撬动了更多的资金。 而黑石的上市企业，通过旗下全资合伙企业或公司， 作为这五家“黑石控股企业”的“普通合伙人”，也可 获得上述三项收入：管理费，成功管理费和所持权益的 收入。 说到这里，你一定注意其中的表述非常别扭，那就是 在黑石的上市企业和五家“黑石控股企业”之间，还有 一层公司。其中“黑石控股一／二号合伙公司”和“三号 合伙公司”，则是有限责任公司，这意味着，他们作为 下面的“黑石控股企业”一号、二号、三号的“普通合 伙人”，所承担的无限责任，被锁在有限责任公司的范 围之内。 所以，我们看到的“黑石集团”，是一个巨大的资金 杠杆组合，通过一个金融模式，吸引到巨量资金。 合伙制与私人股权投资基金 合伙是最古老的商业形态之一，简单说就是“有钱 出钱，有力出力，大伙一起做生意，共担风险”。合伙 制最早出现在公元前18世纪古巴比伦的《汉漠拉比法 典》；中国春秋时期“管鲍之交”故事中，管仲出力做 生意，鲍叔牙出本钱，也是合伙的雏形。 万方数据 而有限合伙，伴随着海上贸易的兴盛，于1l世纪晚期 地中海沿岸地区出现。当时的教会法禁止利息，因此通 过投资获取收益，成为富裕阶层的选择。那时候，利润 最丰厚的生意，是往来于欧洲、非洲与中东之间的海上 贸易，但风险很大。富裕的商人和贵族希望投资海上贸 易，但是不愿意承担失败的无限责任，而航海家们则苦 于没有足够的资金来造船、购货。于是产生了名为“康 孟达契约”(Commenda)的新型合伙关系， 在这种关系中，一方的合伙人被称作“Stans”，他 提供资金但是呆在家里；另一方从事海上贸易的合伙人 被称作“Tractor”。而报酬的分成，则是风险资金的提 供者得到四分之三，航海家得到四分之一。而亏损时， 则由航海家承担无限责任，资本家则在出资范围内承担 有限责任。 而现代有限合伙最有效的应用，则是在私人股权投资 领域，在美国，80％的私人股权投资金额，都由有限合伙 制基金投资。 其原因有四点：第一，普通合伙人由于承担无限责 任，面临更强的约束，能有效保护投资人(有限合伙 人)的利益；第二，有限合伙企业不缴纳所得税，经营 费用低；第三，普通合伙人全权负责企业经营，决策不 受投资人影响，效率更高；第四，有限合伙企业多采用 承诺资本制，企业可根据投资需要，由有限合伙人逐次 增加资本，提高了资金的使用效率。 商人和贵族想投资海上贸易， 却不愿承担无限责任，航 海家没有资金来造船、购货，于是产生了新型合伙关 60 万方数据 中国的“私人股权投资基金” 伴随着2007年6月1日《合伙企业法》的施行，涌现 出大量以有限合伙形式成立的“私人股权投资基金”。 2007年6月，深圳高新技术产权交易所，设计发行 了国内第一家合伙制创业投资基金——“南海成长股权 投资基金”，首期集资额近2．5亿元，全部来自于民间资 本，并由“深圳市同创伟业创业投资有限公司”出任普 通合伙人。 “南海成长”的投资范围为拟上市企业股权，投资于 深圳市“创新型企业成长路线图计划”资助企业的比例 不低于50％。 7月， “温州东海创业投资有限合伙企业”成立，资 金规模为5亿元， “北京杰思汉能资产管理公司”为普通 合伙人，而温州乐清的8家民营企业作为有限合伙人。 11月12日，“深圳东方富海创业投资企业”(有限 合伙)在深圳成立， 募集资金高达9亿 元，为目前合伙企业 融资规模之最，其普 通合伙人为“深圳东 方富海投资管理有限 公司”。 在我国，有限合 伙企业，除了法律规 定的情况，一般由2 到50个合伙人设立， 并至少有一个“普通 合伙人”。但是，国 “信托投资基金”仍然以“私募”的方式，向一定数 量的合格投资人募集。根据《信托法》的规定，投资信 托计划的自然人，数量不得超过50个，但机构投资者不 限定数量；而投资的一般门槛则是100万元，或者是连续 三年个人收入都超过20万元的自然人。 与合伙制相比，由于信托基金的投资活动都以“信托 公司”的名义进行，其投资者的保护也更加严格，外界 很难知道投资人的身份，财产也更安全。 由于投资于信托的财产，其所有权独立存在，并且当 原信托委托人死亡时，如果委托人不是唯一受益人的， 信托将继续存在，并不作为其遗产或者清算财产。因 此，富裕人士往往通过设立“家族信托基金”，来规避 高昂的遗产税，保持财富的传承。 当设立“信托型私人股权投资基金”时，一般由“投 资管理公司”作为信托的“管理人”(同时也是委托人 合伙协议通常参照美国“2／2O模 式”分成，普通合伙人可获 收入是：每年2％的管理费， 得的 以及 回报超出一定比例时，获得超出 有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单 位、社会团体不能成为“普通合伙人”。 合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或 者其他财产权利出资，普通合伙人也可以用劳务出资， 征税范围只限于合伙人所得，而合伙企业则不必缴纳所 得税。 通常，内地“合伙协议”基本参照“美国模式”，即 “2／20模式”，但有时明确有限合伙人的最低回报率。如 果投资项目亏损，全体合伙人共担风险，但因为“普通 合伙人”的故意以及过失造成的损失，则由其单独承担 损失。 而企业的“有限合伙人”，则是在特定的范围内，向 2—50个的企业或个人募集，即“私募”。对于个人投资 者，则要求其有较强的抵御风险的能力，其出资额，一 般以100万元为起点。 ’· 在有限合伙企业出现之前，私人股权投资基金的运作 方式，则以“信托形式”为主。 之一)，设计一个 “信托投资计划”， 确定信托基金投资的 目标。 而信托投资公 司，则作为受托人， 以自己的名义，负责 信托的管理，以及投 资活动的具体操作。 而投资者则作为 委托人，同时也是受 益人，得到信托投资 的回报。 而收入分配上，一般来说，信托的“管理人”每年收 取1％的管理费，另外当回报超过信托合同约定的回报率 时，按超出部分20％的比例收取“成功管理费”。 作为“受托人”的信托公司，则每年收取1％的托管 费，以及2．5％左右的信托保管费。而剩余的收益，则归 “委托人”所有。 除了“有限合伙制企业”， “信托投资基金”之 外， “私人股权投资基金”也通过“有限责任公司”的 形式设立，由于自身融资的“杠杆作用”往往小于“有 限合伙企业”，或者“信托投资基金”，因而很少像前 两者一样从事大额资金的直接投资，而往往充当“财务 顾问”，取得被投资企业的少量股份。在《合伙企业 法》实施后，往往充当有限合伙投资基金的“普通合伙 人”，负责企业的经营管理活动。 总之，内地的私人股权投资基金刚刚开始，真正发展 到黑石那样的模式，也许还有一段路要走。但由创业潮 和创业板所形成的大势推动，发展空间巨大。■ 61 万方数据 上市企业和私募基金的商业模式 作者： 张信东， 马建勋， 陈维祥 作者单位： 创富志研究团队 刊名： 深圳特区科技 英文刊名： SHENZHEN SCIENCE & TECHNOLOGY 年，卷(期)： 2007，(12) 引用次数： 0次 本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_sztqkj200712005.aspx 下载时间：2010年5月17日