星网锐捷

请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内主流的一体化网络解决提供商 杨昊帆 康凯 021-38676207 0755-23976023 yanghaofan008183@gtjas.com kangkai@gtjas.com S0880110030037 S0880209030388 本导读： 公司是国内主流网络及通信终端产品提供商，为客户提供“硬件、行业应用、增值服 务”一体化的解决方案。 投资要点： z 星网锐捷是国内主流网络及通信终端产品提供商，网络通讯设备、 网络终端、通信终端为主要产品，涉及教育、金融、电信和医疗等 多个行业，为用户提供定制的一体化解决方案。2009 年公司营业收 入 17.3 亿元，同比增长 30.8%；净利润 1.1 亿元，净利率 6.2%。 z 公司综合竞争实力较强，在企业级网络设备市场为国内领先品牌， 其中教育行业市场占有率第一；网络终端（瘦客户机）综合市场份 额处于行业第一；通信终端中无线固话终端产品市场份额第二， ADSL Modem 市场份额第五。 z 公司网络设备产品为公司主要收入和营业利润来源，2009 年收入和 营业利润占比分别为 42.4%和 59.0%。瘦客户机产品市场处于领导地 位，未来受益于云计算的推广和应用。通讯产品竞争压力较大，未 来需求主要来自于 3G 网络和宽带建设。 z 未来行业整体增长推动因素来自于我国各行业信息化建设的深入， 和网络产品技术升级导致产品更新需求。公司“定制化”行业解决 方案相比行业对手具有竞争优势，未来业绩增长动力来源于在统治 市场更深入发展，和对政府、医疗等新市场的拓展。 z 募集资金主要用于扩大现有产品产能，以及对 ePOS 和 DMB 产品的 规模化生产建设。后两个项目市场前景广阔，有望成为公司新的业 绩增长动力。 z 我们预计公司 2010 年-2012 年收入增长率分别为 26.8%，25.6%和 22.1%，按发行后股本计算三年 EPS 分别为 0.79、1.02 和 1.27 元。 建议询价区间为 24.59-27.76 元，对应 2010 年、2011 年 PE 值 31-35 倍和 24-27 倍。预计上市首日定价区间为 36.40-41.09 元。 z 未来所面临风险主要为产品技术升级风险、现有产品市场地位的保 持和新细分市场的拓展、以及募投新产品的推广风险。 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,318 1,725 2,187 2,747 3,354 (+/-)% 6% 31% 27% 26% 22% 经营利润（EBIT） 90 142 191 253 316 (+/-)% -5% 58% 34% 33% 25% 净利润 69 106 139 179 222 (+/-)% 14% 54% 31% 28% 24% 每股净收益（元） 0.39 0.61 0.79 1.02 1.27 每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 注：每股净收益按发行后的总股本计算 建议询价区间 24.59-27.76 上市首日定价区间 36.40-41.09 2010.04.14 发行上市资料 总股本（万股） 13,153 发行量（万股） 4,400 发行日期 2010.04.16 发行方式 网下询价,上网定价 保荐机构 广发证券 预计上市日期 尽快 发行前财务数据 每股净资产（元） 3.25 净资产收益率（%） 24.8% 资产负债率（%） 54.3% 主要股东和持股比例 福建省电子信息集团 41.0% 厦门维实创业投资股份有限公司 25.0% FINET INVESTMENT LIMITED 24.0% MASTER SKILL INDUSTRIES 5.0% 厦门盈仁投资有限公司 5.0% 技术硬件与设备/信息技术 星网锐捷（002396） 股票研究 新股询价定价分析 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目 录 1. 国内主流网络及通信产品提供商 ..........................................................3 2. 公司经营情况详细分析 ..........................................................................4 2.1. 网络产品为公司主要业绩来源，新业务处于发展期 ...................4 2.2. 教育、电信、金融行业竞争优势明显，新行业有望突破 ...........5 2.3. 网络设备和新产品推动公司毛利率水平提高 ...............................6 2.4. 期间费用率较高，呈下降趋势但空间有限 ...................................6 3. 网络设备产品市场分析 ..........................................................................7 3.1. 市场集中度高，细分市场竞争格局稳定 .......................................7 3.2. 公司立足优势行业，向新领域拓展 ...............................................7 4. 瘦客户机市场分析 ..................................................................................8 4.1. 行业竞争充分，公司处于领导地位 ...............................................8 4.2. 云计算将推动未来瘦客户机需求增长 ...........................................8 5. 通讯终端市场分析 ..................................................................................8 5.1. 无线通市场竞争激烈，产品功能升级为未来趋势 .......................8 5.2. ADSL Modem 短期受益于宽带普及率提高，未来面临 FTTx 建设 替代风险 .....................................................................................................9 6. 公司募投项目分析 ..................................................................................9 7. 盈利预测与估值 ....................................................................................10 7.1. 盈利预测 .........................................................................................10 7.2. 公司估值 ......................................................................................... 11 8. 风险分析 ................................................................................................ 11 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 国内主流网络及通信产品提供商 星网锐捷是国内主流网络及通信产品提供商，具有产品覆盖范围广， 拥有网络通讯设备、网络终端、通信终端等产品；涉及行业广泛， 产品进入教育、金融、电信和医疗等多个行业；提供定制的一体化 解决方案，具有软件、硬件和增值服务综合服务能力等特点。 公司综合竞争实力较强，在企业级网络设备市场为国内领先品牌， 其中教育行业市场占有率第一；网络终端（瘦客户机）综合市场份 额处于行业第一；通信终端中无线固话终端产品市场份额第二， ADSL Modem 市场份额第五。 表 1：公司主要产品和涉及行业 主要产品 具体产品 涉及行业 行业地位 企业级网络 设备 交换机、路由器 教育、金融、政府等 行业前列，教育行业 占有率第一 网络终端 瘦客户机 金融、电信、政府等 综合占有率第一 通讯终端 无线固话、 ADSL Modem 电信 无线固话行业第二； ADSL Modem 第五 其他产品 ePOS、DMB 等 银行、电信、政府等 公司新兴产品 数据来源：国泰君安销售交易总部 公司近几年业务发展健康稳定。2006-2009 年营业收入年均复合增长 率为 28%，2009 年达到 17.25 亿元。2008 年收入增速放缓主要由于 金融危机和电信重组对公司业务造成负面影响，2009 年恢复增长明 显，收入增长率达到 30.8%，高于国内整体 IT 市场增速。净利率持 续上升，2009 年净利率达到 6.2%，较 2006 年提高 1.7 个百分点。 主要原因是公司定制化产品和解决方案产品毛利率逐渐上升，带动 公司净利率水平提升。 图 1：公司收入和盈利情况 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2006 2007 2008 2009 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%营业收入 营业收入增长率 净利率 百万元 数据来源：国泰君安销售交易总部 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13 2. 公司经营情况详细分析 2.1. 网络产品为公司主要业绩来源，新业务处于发展期 公司主要产品为企业级网络设备、网络终端和通讯终端（无线通和 ADSL Modem），2007-2009年三大产品线收入占比达到 90.3%、79.0% 和 84.2%。 企业级网络设备包括交换机和路由器产品，为公司最主要营业收入 与利润来源。产品涵盖高、中、低端，同时提供关于网络安全和设 备管理等行业软件，以及企业网络整体解决方案。2009 年收入和营 业利润占比分别为 42.4%和 59.0%。为公司主要收入和营业利润来 源。 公司网络终端产品主要为瘦客户机。瘦客户机是精简版的专业商用 PC 机，一般没有硬盘和 CD-ROM，通过网络获取大部分资源，其处 理能力和应用程序加载都依靠服务器上完成。达到节省资源和保护 数据等目的，被广泛应用于银行、电信等多终端领域。公司是国内 最早进入瘦客户机研发制造企业，占有率全国第一，同 Intel、AMD 和 Microsoft 等产业链上游企业关系良好。瘦客户机为公司第二大产 品，2009 年收入和营业利润占比分别为 19.9%和 12.1%。 公司通讯终端产品包括无线固话终端（无线通）和 ADSL Modem。 无线固话是基于移动网（GSM/CDMA）的类似固话的产品，铺设方 便，现主要用于农村信息化领域。ADSL Modem 则是现在国内宽带 主流接入方式。2009 年两产品收入占比为 8.8%和 13.1%，营业利润 占比 6.5%和 4.5%。 公司其他产品包括顺应市场热点所开发的产品，规模比较小，但毛 利率较高。2009 年其他产品收入占比 15.8%，而营业利润占比则为 17.8%，是公司第二大利润贡献来源。其中固网支付终端（ePOS） 和联网信息发布系统（DMB）为公司此次募投重点发展的两个项目。 图 2：公司各产品收入比重 图 3：2009 年公司各产品营业利润比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007 2008 2009 企业级网络设备 瘦客户机 无线通 ADSL Modem 其他 12% 6% 5% 18% 59% 企业级网络设备 瘦客户机 无线通 ADSL Modem 其他 数据来源：国泰君安销售交易总部 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 13 2.2. 教育、电信、金融行业竞争优势明显，新行业有望突破 公司产品的行业应用较为广泛，主要涉及教育、电信、金融和政府 行业，不同产品行业应用侧重有所不同。 教育行业 2009 年收入占比 21.4%，主要为企业级网络设备产品收入。 公司是最早开拓教育领域行业信息化市场的企业，其网络设备以及 个性化解决方案已经广泛应用于全国 1,000 余所高校、10,000 多所 中小学校，市场占有率达到 30%，为行业第一。 电信行业 2009 年收入占比 25.0%，主要来自通信终端产品销售。公 司是运营商无线通产品和宽带接入产品招标入围的重要厂商之一。 无线通产品市场份额排名第二，ADSL Modem 市场份额排名第五。 金融行业 2009 年收入占比为 29.7%，为公司收入占比最高行业，主 要来自于瘦客户机和网络设备销售收入。公司瘦客户机金融行业市 场份额 30%，为行业之首。另外，公司网络设备产品在金融领域同 样保持领先，市场占有率位居第四位，是中国金融、保险行业的主 流网络设备供应商，金融系统用户超过 600 家。 公司 2009 年在政府行业取得突破。其中，网络设备产品在 2009 年 相继中标“国家审计署专网项目”、“中共中央办公厅到副省级城市 党委办公厅业务网络项目”以及广州、天津、成都等地市政府的网 络建设项目；瘦客户机产品中标“中共中央直属机关 2009 年第二期 信息类产品政府采购项目”中的终端项目。2009 年，来自于政府行 业的收入为 13,758 万元，同比增长 52.6%，高于公司整体收入增长。 收入占比虽提高到 8.1%，但仍属于较低水平。今后公司在政府行业 的拓展将成为未来业绩一主要增长点。 另外，公司通过半年多的考察，已经完成医疗行业的整体解决方案。 现医疗行业收入占比较低，今后有望成为另一增长动力。 图 4：公司按行业分营业收入 图 5：2009 年公司网络设备产品按行业分营业收入 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2007 2008 2009 教育 电信 金融 政府 工商业 其他 49% 2% 17% 15% 12% 5% 教育 电信 金融 政府 工商业 其他 数据来源：国泰君安销售交易总部 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 13 2.3. 网络设备和新产品推动公司毛利率水平提高 图 6：公司各产品毛利率水平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 网络设备 瘦客户机 无线通 ADSL Modem 其他 综合毛利率 2007 2008 2009 数据来源：国泰君安销售交易总部 公司网络设备毛利率由 2007 年的 50.0%上升至 2009 年的 57.5%。其 原因，一方面是由于软件产品比重增长（软件收入从 2006 年的 9.68%上升到 2009 年上半年的 36.65%）提高产品毛利率；另一方面 来自于 IPV6 等一系列高端产品的推动。 瘦客户机、无线通和 ADSL Modem 产品毛利率相对较低，近三年比 较稳定。其他产品毛利率同样较高水平，主要由于新产品独特性， 能够保持较高毛利水平。2008 年公司新业务产品收入同比增长 126.1%，其高毛利率水平拉动公司综合毛利水平提高。 网络设备和新产品的高毛利率，推动公司综合毛利率由 2007 年 36.9%提高到 2009 年 41.4%。 2.4. 期间费用率较高，呈下降趋势但空间有限 公司期间费用率近些年一直保持在 30%以上，并且在 2006-2008 年 呈逐渐上升趋势。主要原因在于公司特殊的销售模式导致较高的销 售费用率。 较高的销售费用率，一方面因为公司产品种类较多，覆盖行业广泛， 各行业解决方案均有差异，金融等行业对售后服务反应要求严格， 因此对公司销售和服务团队要求较高。另一方面，公司主要竞争优 势是为客户开发定制化解决方案，这种方式虽然保持较高的产品毛 利率，但同时方案开发所涉及的前期论证、，后期安装、培训 和服务均增加了销售费用。公司近些年对新产品的不断开发和推广 也相应增加了销售费用。 随着公司收入规模逐渐扩大，行业竞争地位逐渐稳定，公司规模效 应将逐渐显现，销售费用率会有所下降。但由于公司定制化产品本 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 13 身特点，加上公司将不断进行新产品开发，预计销售费用率仍将保 持较高水平，下降空间有限。 2009 年公司期间费用率同比下降 2.53 个百分点，各组成部分均有下 降，但主要来自于财务费用率的下降。 图 7：公司各年期间费用率变化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2006 2007 2008 2009 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 数据来源：国泰君安销售交易总部 3. 网络设备产品市场分析 3.1. 市场集中度高，细分市场竞争格局稳定 网络设备产品市场集中度较高，思科和华三（H3C）为行业领导厂 商。2008 年思科和华三交换机市场占有率总和达到 82.5%，而在路 由器市场则占据 56.2%的市场份额。星网锐捷在两市场占有率分别 为 5.3%和 2.4%，排名分别为第三和第五。 网络设备市场需求特点为“行业解决方案”引领。对产品的需求建 立在定制的解决方案基础上。因此，厂商对行业运营模式的理解和 经验成为市场核心竞争力。而不同应用行业由于运营模式差异较大， 因此市场内主要厂商均有侧重领域，细分市场格局相对稳定。如， 思科和华三在政府和金融行业处于绝对领导地位，而星网锐捷由于 率先进入教育市场，多年积累了丰富的行业经验，在行业内一直保 持领先地位。 今后行业整体增长推动因素来自于我国各行业信息化建设的深入， 和网络产品技术升级导致产品更新需求。根据赛迪顾问预测，未来 三年国内交换机和路由器市场将分别保持 10%和 7%左右的增长率。 3.2. 公司立足优势行业，向新领域拓展 星网锐捷相比思科和华三两家领导企业，技术能力和品牌知名度方面处 于一定劣势。而公司“定制化”行业解决方案（领导厂商处于成本考虑， 主要提供化方案），和成本控制方面则具有竞争优势，另外国家产 业政策对民族品牌的倾斜也是公司今后的一大竞争优势。公司未来增长 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 13 动力来源于在统治领域教育行业的更深入发展，和对政府、医疗等行业 的市场拓展。 4. 瘦客户机市场分析 4.1. 行业竞争充分，公司处于领导地位 瘦客户机市场竞争较为激烈，全行业厂商数量在 20-30 左右。国内 品牌占据主要市场份额，主要有星网锐捷、实达外设、长城信息等 厂商参与。国外品牌如 HP、WYSE 虽然同样进入中国市场，但目前 市场份额较低，竞争能力并不具有优势。 公司进入市场较早，现处于领先地位，市场占有率达到 31.2%，排 名第一。在瘦客户机主要应用领域金融行业市场份额同样排名第一， 为 30%。而在基于 Windows 系统的市场，公司份额则达到 50%左右。 实达外设和长城信息分列瘦客户机市场份额 2，3 位，市场份额分别 为 21.6%和 10.2%。 瘦客户机由于具有投入成本低、易于管理和数据保护程度高等优点， 近年来在金融、电信等行业得到广泛应用。而今后，随着其他行业 对管理与数据安全的重视，瘦客户机在如医疗、军工、商贸物流等 领域需求将逐渐增加。预计 2010-2012 年，瘦客户机销量将以年均 18%左右的速度增长，2012 年销售量达到 93.2 万台。 4.2. 云计算将推动未来瘦客户机需求增长 云计算本质为通过网络实现数据处理能力的共享，网络终端将退化 为信息索取和收集平台。瘦客户机的特点较好的满足了云计算终端 功能的需求，将成为云计算终端主要组成部分。据 IDC 预计， 2011-2013 年云计算技术领域增速将达到 25%-30%。随着云计算推 广阶段的完成，将带来对瘦客户机强劲的需求。 公司在瘦客户机产品的云计算应用方面已经具有一定进展。公司现 与阿里巴巴合作开展阿里巴巴 B2B 网络云计算平台，另外，公司产 品已经通过华为公司测试，有望入围华为面向国际主流电信运营商 的“数据中心”建设项目。 5. 通讯终端市场分析 5.1. 无线通市场竞争激烈，产品功能升级为未来趋势 无线通市场由于产品成熟，技术壁垒低，市场竞争较为激烈。现阶 段主要竞争手段为价格竞争，行业整体毛利率较低。由于新进入厂 商基本无利可图，现有竞争格局较为稳定。厦门敏讯和星网锐捷为 前两大生产厂商，市场份额分别为 24.8%和 18.1%。 今后无线通产品应用主要来自于“农村信息化建设”对产品的 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 13 需求和中移动对 TD-CDMA 无线固话业务的发展。而产品今后发展 趋势将从单一语音功能发展成为综合的语音、视频和数据接收终端。 5.2. ADSL Modem 短期受益于宽带普及率提高，未来面临 FTTx 建设替代风险 ADSL Modem 市场呈寡头垄断和外包化特征。电信运营商出于产品 兼容性考虑，在进行宽带局端设备集采时，通常把宽带终端设备， 也就是 ADSL Modem 打包给局端设备入围商。华为、中兴和 ASB （上海贝尔阿尔卡特）由于在局端设备占有率较高，因此同样为 ADSL Modem 主要供应商。而这些厂商则把产品外包给外围厂商。 ADSL Modem 市场特点决定行业毛利水平较低，而中国宽带用户渗 透率较低意味着市场增长潜力较大。然而，根据国家近期出台的鼓 励发展 FTTx 式宽带接入，ADSL Modem 在中长期看来增长潜力有 限。 6. 公司募投项目分析 公司计划发行 4,400 万股，拟募集资金 31,989.9 万元。投入以下三个 项目，建设周期均为三年，第四年达产： 表 2：公司募投项目介绍 单位：千元 投资总额 募集资金投入 年均销售 年均利润 IRR(税前） 网络、通讯、终端产品马尾 生产基地建设项目 240,000 200,000 639,876 45,304 21.77% 固网支付终端和系统产业化 项目 82,034 82,034 131,733 28,321 30.74% DMB 联网信息发布系统及 其终端产品研发与生产项目 37,865 37,865 78,366 17,663 54.56% 合 计 359,899 319,899 849,975 91,288 / 数据来源：国泰君安销售交易总部 公司生产基地建设主要为了缓解现阶段产能压力，项目建成后，总 体产能将增加 99.2%，将为未来业务扩张提供产能保障。 固网支付终端（ePOS）项目主要目标是实现公司 ePOS 产品规模化 生产。公司 2002 年即开始 ePOS 产品研发及生产，具有一定的技术 优势，基于 RFID 技术的 ePOS 产品已经通过中移动测试，即将进入 生产阶段，现阶段市场与正通电子为两大主要 ePOS 厂商。2007-2009 年，公司 ePOS 产品累计产出 100 万台，新建设项目达产后将实现 年产固网支付终端产品 30 万台、固网支付平台系统 EFPS10 套。 ePOS 产品需求广阔，但现阶段产品需求快速增长同时，产品价格下 降速度较快。公司未来产品扩产后能否保持合理的毛利水平将对公 司是一个考验。 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13 DMB 是一种以网络为平台的实时的数字信息传输和视频播放系统， 在银行、电信、机场和户外广告领域需求广泛。项目建成后有望成 为公司未来新的利润增长点。 7. 盈利预测与估值 7.1. 盈利预测 收入预测：预计公司未来三年收入主要增长动力来自于 1）我国各行 业信息化深入对网络产品的需求；2）网络产品技术更新换代需求； 3）产品在新行业的拓展，如政府和医疗行业。 预计前两个因素将保证公司跟随行业稳定增长，第三个因素有望造 成公司收入超预期增长。 综合考虑，我们预计公司 2010 年-2012 年收入增长率分别为 26.8%， 25.6%和 22.1%。 毛利率预测：由于公司所处行业竞争态势比较稳定，因此公司毛利 率总体将保持稳定态势。考虑到信息产品由于技术不断升级导致现 有产品价格下降，我们预计公司各产品线毛利率水平今后三年呈小 幅下降态势，但由于高毛利的“其他类”产品（主要是 Epos 和 DMB 等产品）收入比重逐渐增大，综合考虑公司 2010-2011 年毛利水平 分别为 41.2%、41.4%和 41.2%，保持稳定。 期间费用率：预计销售费用率和管理费用率随着规模化效应显现， 将呈下降态势。但公司新领域和新产品拓展同时将增加公司的销售 和管理费用。因此综合考虑，公司未来三年期间费用率小幅下降。 我们预计，公司 2010-2012 年将实现净利润 13,924、17,868 和 22,230 万元，年增长率分别为 31.0%，28.3%和 24.4%，对应发行后股本 EPS 0.79、1.02 和 1.27 元。 表 3: 公司简明利润表及预测 单位：百万元 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业总收入 1,250 1,318 1,725 2,187 2,747 3,354 营业成本 783 776 1,013 1,286 1,610 1,973 营业税金及附加 1 3 3 4 5 6 营业费用 229 258 327 411 514 624 管理费用 142 192 240 295 365 436 财务费用 21 27 14 12 15 18 资产减值损失 5 3 3 5 7 8 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 投资收益 2 2 2 2 2 2 营业利润 70 62 128 177 234 293 营业外收支 34 47 51 66 82 101 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 13 税前利润 104 109 179 242 316 393 所得税 15 3 16 27 38 47 净利润 89 105 163 216 278 346 少数股东损益 28 36 57 76 100 124 归属于母公司的净利润 61 69 106 139 179 222 每股净收益（最新股本） 0.35 0.39 0.61 0.79 1.02 1.27 数据来源：国泰君安销售交易总部 7.2. 公司估值 现阶段通信设备行业 2010 年整体平均估值水平为 32.5 倍 PE 值，我 们给予公司 2010 年 31-35 倍 PE 区间，对应询价区间 24.59-27.76 元。 相对应公司 2011 年 PE 值为 24-27 倍。鉴于近三个月新股上市首日 涨跌幅在 48%左右，预计星网锐捷上市首日定价区间为 36.40-41.09 元。 8. 风险分析 我们认为，公司所面临的主要风险主要有，产品技术更新换代要求所导 致的技术风险；传统优势市场地位受到威胁，和新领域进入不顺利的市 场风险；以及募投新产品项目开展低于预期的风险。 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 13 作者简介： 杨昊帆： 复旦大学经济学硕士。2009 年加入国泰君安证券研究所。之前就职于美国贝恩公司，从事两年管理咨询工 作。 星网锐捷（002396） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 13 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路168号上海 银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com