定向增发

1 定 向 增 发 在 2006 年证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关 于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价 的 90%，发行股份 12 个月内（大股东认购的为 36 个月）不得转让，以 及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等 外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损 企业也可申请发行。 非公开发行的最大好处是，大股东以及有实力的、风险承受能力较 强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送 资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都 有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发、并且已经被大 投资人所接受的上市公司，通常会有较好的成长性。 非公开发行还将成为股市购并的重要手段和助推器。这里包括两种 情形：一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成 为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买 股权（如摩根斯坦利及国际金融公司联合收购海螺水泥 14.33%股权）， 新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公司直接作用不大。 相信只要有几家企业带头，整个市场就可大大活跃起来，并从中创造出 多姿多彩的各种新概念和新题材。另一种是通过定向增发融资后去购并 他人，迅速扩大规模。 定向增发方式对提升公司盈利、改善公司治理有显著效果，寻找更 多存在定向增发可能性的公司，仔细分析相关的与动机，有机会发 掘全流通时代新的投资主题。 随着管理层明确以不增加市场即期供给的定向增发作为融资恢复 的优先选择，一批存在定向增发预期的公司如 G 广电、G 建投、G 太钢 等获得市场的热烈追捧，定向增发蕴含的投资机会持续涌现。 定向增发将极大提升公司价值 我们将上市公司实施定向增发的动机归结为以下几个方面。 1、利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而 2 言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。 2、符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与 上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完 全自主。 3、对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强 化对上市公司的控制。 4、对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性 问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化 市值导向机制。 5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时 采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更 为有利。 6、定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过 并购实现成长。 定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理是显而易见的。在 股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融 资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司 的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。 这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产 盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持有的为非 流通股份，并没有因此有直接的损失。 而在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后， 其权益比例不降反升。同时，大股东所持股权根据新的规定，定向增发 的股份对控股股东增发的部分 3 年之内就可以流通，鉴于资本市场目前 的低位和对市场未来普遍良好的发展预期，控股股东尤其是拥有较优质 资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最 大化，这也是目前相当多的上市公司谋求定向增发的深层次原因。同时， 考虑到大股东所持有的定向增发的股份 3 年之内才能够流通，大股东实 现自己价值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权 变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。 3 因此，我们可以认为，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实 施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提 升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。 按照定向增发的对象、交易结构，区分为以下几种模式。 定向增发的主流模式 一、资产并购型定向增发 整体上市目前受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、太钢公布整体上 市方案后股价持续上涨，其理由主要在于： 1、整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下，鉴于大股东持 有股权比例大幅度增加，未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上 体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠。如鞍钢定向增发收购 资产的 PE水平达到 7.2 倍，超过增发同期市场钢铁平均6.9 倍的水平， 考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源，业绩波动较小，PE水平应 超过行业平均水平，则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。 2、减少关联交易与同业竞争的不行为，增强公司业务与经营 的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内 在价值。 3、对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了 上市公司的市值水平与流动性。 二、财务型定向增发 主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者财务性 定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增 发事项，抓住有利的产业投资时机。如京东方，目前该公司第五代TFT-LCD 生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时期，导致公司产品成本下降 空间有限，如果能够顺利实现面向控股股东的增发，有效地解决公司的 上游零部件配套与国产化问题，公司的经营状况将会获得极大的改善。 其次，定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段，例如 华新水泥向第二大股东 HOLCIM 定向增发 1.6 亿股后，二股东得以成为 第一大股东，实现了外资并购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而 资本需求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、 4 成本低，同时容易得到战略投资者认可。 三、增发与资产收购相结合 上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，预计这将 是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股 股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的 上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩 空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。 但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。比如国 阳新能拟募集资金收购集团部分煤矿资源，以上市公司目前拥有的资源 计算，每吨储量资源价格在 8 元左右，低于这一价格的收购对上市公司 而言将是有利的。此外值得注意的是泛海建设公布的增发方案提出的发 行价格甚至是不低于公司股票董事会会议公告前 20 个交易日收盘价的 均价的 105%，其中大股东认购的不少于发行股本的 75%，资金全部用于 收购控股公司的土地资源。 优质公司通过定向增发并购其他公司 与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金 流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正 起到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。以 大商股份为例，2000 年开始，通过承担债务、职工安置等条件，低价收 购当地老百货企业，同时获得税务方面的优惠政策，然后输出其管理改 善被并购企业的经营面貌，从而获得了超额利润和长期快速成长。 谁将抢食“定向增发”头啖汤？ 钢铁、电力、煤炭、资源类行业存在更多定向增发的机会。 钢铁、电力行业的共同特点是：多为分拆上市，集团公司还拥有大 量相关资产；都面临或即将面临巨大的行业整合压力，要在未来竞争中 胜出，必须通过规模、成本优势取胜。目前钢铁行业已经发生多起整体 上市案例，如武钢股份、宝钢股份、鞍钢新轧、太钢不锈和本钢板材等。 电力行业在煤炭和电网的双重挤压下重新走向“寡头垄断”的市场结构 已是大势所趋，个别能够担当集团旗舰的上市公司价值将逐步显现。G 建 投、桂冠电力、G 通宝、内蒙华电和 G 华靖等公司完全可以依托于大股 5 东庞大的数倍于自身的优良资产而实现其规模和业绩的爆发式增长。 皮海洲：正视定向增发的扩容压力 自《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，定向增发明显成了上 市公司再融资的主流。不仅有越来越多的上市公司刊登了各自的定向增 发预案；而且还有如 G 广电者，取消原已公开的公开增发新股计划改为 非公开发行的定向增发。 据统计，在《上市公司证券发行管理办法》出台后的两周内，在 25 家提出再融资计划的上市公司当中，就有 17家公司所选择的就是定向增 发。 按照证监会“三步走”的安排，定向增发之所以被安排为三步走的 第一步，是因为定向增发“不增加即期扩容压力”。当然，按照对定向增 发传统发股方式的理解，在股权分置背景下的定向增发主要是用之于引 进战略投资者的，或向大股东定向增发，引进大股东的优质资产，以改 善上市公司资产的质量，提高上市公司的业绩。所以，当时的定向增发， 融资并不是最主要的目的，相反，引进战略投资者，或引入大股东的优 质资产，才是定向增发的主要使命。因此，按照这样的理解，定向增发 确实并不增加市场即期的扩容压力。 不过，事情是不断地发展变化的。经过股改后，上市公司的股份不 再有非流通股与流通股之分了，原有的非流通股也都变成了可流通股， 而且定向增发的价格也以市场价为基础。因此，在这种情况下，定向增 发虽然还具有引入战略投资者、引进大股东优质资产的功能，但它同时 更是一种融资的重要工具。而且由于定向增发的门槛低，程序简单快捷， 以至更多的上市公司都把定向增发作为了融资的最主要途径。因此，在 这种情况下，定向增发“不增加即期扩容压力”的说法就值得商榷了。 作为投资者来说，有必要正视定向增发带来的扩容压力。 按照原来的定向增发，定向增发的股份多以非流通股为主或为 非 A 股股份，所以定向增发无需二级市场或 A 股投资者来买单。但全流 通背景下的定向增发情况明显发生了变化。由于定向增发成了上市公司 最喜爱的一种融资工具，如此相适应的是，二级市场上的机构投资者担 起了定向增发的主力军，在目前公开定向增发预案的上市公司中，除了 6 极少数上市公司的定向增发对象是向上市公司大股东或战略投资者之 外，绝大多数公司的定向增发对象都选定为基金公司、信托公司、财务 公司、保险机构投资者、QFII 以及其他机构投资者等。虽然《上市公司 证券发行管理办法》规定，定向增发发行的股份自发行结束之日起，十 二个月内不得转让，也即不得上市流通，这表面上好象没有增加市场当 前的扩容压力，但由于这些机构投资者本身就是二级市场的投资者，因 此他们在参与定向增发时，必然要抽调二级市场上的资金去参与增发， 甚至因此而抛售股票，调整仓位也是很可能的事情。所以，这种定向增 发还是对当前市场上的资金有抽血的功能，仍然对当前的市场构成了一 种扩容压力。并且由于定向增发基本上无门槛设置，实施定向增发的公 司可说是多了去了，而且这些选择定向增发公司的融资额度也很大，都 是数以亿计甚至十亿计，因此，这种定向增发从市场上抽走的还不只是 少量的资金，而是大量的资金，其抽血作用相当明显。所以，在这种情 况下，如果我们还认为定向增发“不增加即期扩容压力”，这显然是不正 视现实的一种表现。当然，由于目前股市处于强势之中，所以这种扩容 的压力市场还没有予以足够的重视，但笔者相信，随着大量上市公司定 向增发方案的实施，特别是一旦市场走软，那么定向增发给市场带来的 这种即期扩容压力就会体现出来，届时市场视定向增发为洪水猛兽也不 是没有可能。 当然，定向增发给市场带来的扩容压力最主要还是表现在 12 个月 之后。由于定向增发股份有12个月的锁定期，所以目前市场上上市公司 可流通的股份基本上还是以原有的流通股股份为主，原非流通股东持股 可上市流通的股份不多。但 12个月后的情况就发生了明显的变化，因为 从目前公布定向增发方案的上市公司来看，定向增发的股份份额并不低， 与原有的流通股股份相比，所占比例甚大，有的甚至大大超过了原有流 通股的数量。因此，一旦定向增发公司股份上市流通，这对这些定向增 发公司来说，无疑是一次流通股的大扩容。而且由于很多的公司都选择 了定向增发的再融资方案，届时就会有很多的上市公司都会面临着这样 一种流通盘大扩容的压力。加上届时还有原非流通股的上市流通，市场 上的新股发行与再融资活动还在正常进行。因此，这方方面面的扩容压 7 力汇合在一起，就构成了股市里的扩容大潮。所以，对于定向增发将要 带来的这种扩容压力，投资者务必要保持清醒的认识。 定向增发何以成香饽饽 近期有定向增发题材的股票涨幅喜人，G 国安、G 建投涨停，G综超、 苏宁电器、G 韶钢涨幅均在 8%以上。是什么原因让此前“圈钱猛于虎” 的再融资行为，在今天反而成为了股价催升剂呢？这类股票存在什么样 的投资机会和风险呢？ 市场化是关键 当前上市公司再融资主要以定向增发为主。据统计，已有 29 家上 市公司公布了再融资计划。在这 29 家公司中，23 家选择了定向增发， 占去近 80%。不包括海南航空和 G 津滨在内，21 家公司定向增发的数量 为 37.56 亿股。其中 G 综超已完成再融资，公司以非公开发行方式发行 了 46439628 股 A 股，募集资金近 6亿元。 定向增发既可以用最快的方式融资，又可以降低风险和费用。定向 增发不需要经过繁琐的审批程序，也不用漫长地等待，并且可以减少发 行费用，采用定向增发方式，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左 右。目前管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利等相关 方面的硬性规定，对于一些过往盈利未能满足公开融资条件，但又 面临重大发展机遇的公司而言，定向增发也会是一个关键性的融资渠道。 除了发行速度较快之外，定向增发往往也比公开增发的市场风险要小。 公开增发定价需要参考市价，价格应不低于公告招股意向书前二十个交 易日公司股票均价或前一个交易日的均价；而采用定向增发方式，可以 把基准日设定为董事会决议公告日，对机构投资者来说，有机会以更低 价格完成认购，所以发行得到支持的概率也会大一些。当然，对于一些 因支付股改对价有失去控股权威胁的上市公司来说，为了降低并购风险， 大股东实施定向增发，可以进一步增持股权，通过一定的控股比例，获 得更多的收益。 对于投资机构来说，定向增发方式可以使之以简洁和低成本的方式 参与高成长公司或行业，轻易获得公司或行业高速发展带来的利润，更 为重要的是定向增发的股权一般锁定期只在一年左右的时间，随后可以 8 进行流通，投资周期短且收益将非常丰厚。据了解，目前机构投资者对 公司拟定向增发的股份的需求相当旺盛。 定向增发之所以受到上市公司和投资者的追捧，一个最重要的因素 是现在的定向增发完全是市场化发行。分析人士指出，定向增发的实施， 由于有发行价作为保底，这将封杀股价的下跌空间，同时，为了增发的 成功，上市公司也有动力做好业绩，这就成为股价上涨的最大推动力。 G综超此次增发是向不超过10 家机构投资者非公开发行，而最终只有7 家基金公司和 1 家保险公司获得认购资格，尤其是易方达基金管理公司 一家就认购了 4644 万股的 27.99%，由此可以看出认购的踊跃程度，这 也为再融资第一单的闪电完成创造了有利条件。 机会与风险辨析 拟定向增发的公司因定价方式各异，募资投向风险不同，加上公司 质地不一样，投资的机会和风险也不相同。 募集资金投资项目较好的公司主要有 G 天威、G 广电、G 国安等。G 天威主要投向未来发展潜力较大的太阳能项目和风力发电项目，增长前 景可以期待。G 广电则将收购陕西省有线电视网络，整合省内网络后， 公司将成为省内行业龙头企业，可借此抢得数字电视发展先机。G 国安 的投资项目同样有很好的成长性，由于青海国安主要开发盐湖资源，储 量非常丰富，国内钾肥需求旺盛，将给公司带来可观的收益。相反，项 目前景不确定因素较多的股票则风险较大，如G 栖霞、G鲁西、G 药玻、 G京东方等。 定价方式对二级市场股票价格有提升作用的股票值得投资者关注。 如 G 建投、G天威、G 丰原等以公告之日前20日交易平均价溢价105%发 行，可以提升股票价格。 收购集团资产从而减少关联交易后，公司的治理现状将得以改观的 公司，也值得重点关注，如 G 太钢，集团公司拥有一定矿产资源，增发 完成后会提升治理水平和每股收益。G 泛海则因收购集团公司资产而改 善了正在开发的房地产项目的周边环境，从而使得原有项目无形之间增 值，也可以给公司带来可观的收益。此类公司还有 G 重汽、驰宏锌锗等。