独立思考者的投资分析

作者：杜牛牛-透过数字看世界 独立思考者的投资分析 1-个人投资者能否战胜机构 (2011-02-18) 中国股市习惯把个人投资者称作散户，把机构投资者称作庄家，于是马上让人想起一群 民兵拿着长矛和砖头同训练有素的坦克部队大战的镜头。这场民兵和坦克的大战，民兵是没 有任何胜算的。幸而这只是个不恰当的比喻。事实上，个人投资者不但有机会，而且必定会 战胜机构投资者。 这个结论太惊人了，一定有很多番茄西瓜纷至踏来。个人投资者那么几万元怎么和动 辄几亿的共同基金，私募基金抗衡呢？ 其实答案很简单。基金的绩效考核机制决定了其只能关注短期机会，并且容易犯下“偏 好行动谬误”的心理错误。 基金每年年底都会进行排名，所有的基金经理像香港小姐选美一般被脱掉衣服欣赏一 遍。那些所管理基金规模变大的基金经理，荣升排行榜榜单，从而吸引更多的投资者。如同 那些哺乳器官规模可观的香港小姐，被选为港姐港妹，等待成为富商们的小三小四。 人本身就是非理性的。所以基金的投资者，不论是个人投资者，还是一些小机构的投 资者，都患有人类的普遍毛病，短视。你我恐怕都是如此。试问，当你的基金的经理只用 12个月就赔掉了你用 12年赚来的工资的时候，对你说这只是暂时的现象，其实他在下很大 的一盘棋，他所投资的股票今年虽然赔了 90%，但是 5 年后一定能让你收回本钱并得到 10 倍的回报。你除了拿臭拖鞋抽他嘴巴还想做什么？ 没有基金经理想被臭拖鞋抽，何况基金经理都不笨，他们都会想方设法讨好投资者， 从而在这个市场活下去。那么怎么做呢？你猜对了，放弃那些短期波动但是长期有巨大盈利 的股票，而去选择短期内就能获利的股票。对了这个长期和短期的分界线是 1年，也就是基 金经理学期开始到期末考试的时间。 为了不被投资者抛弃，也为了自己丰厚的年终奖金，基金经理或者机构投资者必须追 求短期的获利。不论是彼得林奇，还是索罗斯，都逃不脱这个魔咒。只是索罗斯补考的机会 可能更多点，备考的时间可能更长点。 除了绩效考核导致的“短视”，来自客户的“偏好行动谬误”，是机构或者说专业人员 会输给个人投资者的第二个原因。 首先看一下财经节目，如果你看过股市下跌时期的股评节目，你一定会认为这个世界 上炒股的都是肾上腺素分泌过剩或者注射过多多巴胺的疯狂赌徒。他们即便在大熊市，依然 推荐投资者购买股票，并且身体力行花很多时间去输钱。是否做投资的都是疯子？不是，只 是电视台只让看好市场的积极投资者上节目。这是一种明显的“选择性偏差”。 为什么会这样呢？让我们设想，现在我们打开电视，看一下财经节目。出现一个西装 笔挺戴着黑框眼镜的投资专家说“各位观众对不住，今天我实在没什么股票好推荐的，请持 现金观望。我们明天见。”第一天我们还觉得这专家不错，说话中肯。要是连续 60天每天他 都这么中肯，我一定要扔砖头，“不就让人别买吗，这我也会，还要你干嘛？好歹你做点什 么。” 这就是“偏好行动谬误”，我们总认为需要做点什么，来消除对真实世界的不安全感。 这种谬误来自人类的基因。远古时期的人类居无定所，生活在水生火热中。没有高价 房住，找个洞穴就住下了。为了确保自己的安全，必须保持不断的侦查，不断的走动，以确 认没有野兽的接近。这也是为什么开车的人即使在直路也习惯性的喜欢动一下方向盘，投资 者总是忍不住去买股票的原因。 我们无法忍受拿了我们资金的基金经理长期不做任何动作。如果基金经理整整一年都 没有换过持有的股票，我们还要这个经理作甚，我们还要付那么多钱给他作甚？我们会用脚 投票替换经理。这也是为什么即使市场上已经找不到更好的股票，基金经理依然不得不买卖 股票的原因。他们必须做些什么来给投资者以安全感。 谁能够更好的避开定期绩效考核的压力？共同基金就别提了，私募基金经理可能做得 更好点，因为他们的投资者（非常小的一部分）可能有更多的耐性。而能够做到最好的是个 人投资者，以及巴菲特这样靠浮存金投资的保险公司控股公司（巴菲特的巨大优势之一在于 获得资金的方式而不仅是投资技巧）。 同时，相对机构投资者，因为没有来自投资人的压力，个人投资者没有外来的“偏好 行动谬误”压力。但是我们说了“偏好行动谬误”是人的天性，要能够避免这个思维谬误， 必须要有长期的自律能力和高度的理性，强烈的好奇心和持之以恒的努力。 那么多要求？这听上去就够难了。是啊，谁说过这不难呢。你妈她把你平平安安生下 来就已经很难了何况你还要打败其他同样是人他妈生的有大学文凭的基金经理。 投资基金让基金经理打败像你这样的人，还是你亲手打败基金经理们？我选择后者。 独立思考者的投资分析 2-猴子能否战胜巴菲特 华尔街流行着这样一个笑话：一群科学家做了个实验。他们找来一群基金经理，又从动 物园找来一群猴子，让他们做一个为期一年的比赛。科学家让基金经理和猴子分别管理两个 价值一亿美元的虚拟账户，一年后，比较谁的盈利率最高。 基金经理开始认真分析股市的宏观经济形式，企业的基本面，最近的技术走势，最后 做出了购买决定。然后科学家让猴子选择股票，他们在一大块板上写下股票的代码，然后让 猴子随意选择，指哪个就买入哪个。 结果你猜怎么着？你猜对了。扣除基金的管理费用后，这群猴子战胜了这群基金经理。 华尔街用这个笑话作为“随机漫步”的一个验证。 随机漫步理论认为，市场价格会在第一时间消化任何影响股价的因素，所以我们看到 的股价已经包含了所有的公开信息。因此，不论个人多么努力，他都无法取得超越市场的收 益。 按照这个理论推理，我们甚至可以得到如下推论。假设市场上有 1000只参与投资的猴 子，第一年，淘汰 500只输给大盘的猴子。 第二年再淘汰一半，剩下 250只猴子。 等到第三年末，剩下 125只猴子。 等到第四年，只剩下 62只猴子了。不得了，这些猴子获得的收益已经连续三年超越大 盘，他们陆续收到了财经节目的邀请函，甚至已经在猴语翻译的帮助下参加股评节目。 第五年，还剩下 31只聪明的猴子。他们收到了无数粉丝的来信，在 Facebook开通了自 己的空间，如果你翻墙你就能看到他们的猴语签名。 第六年，还剩下 15只猴子。他们中一部分学会做加减法的已经收到了基金公司的 offer， 打点包裹打算去做基金经理了。说不定你买的基金就是他们中的一只，不，是一位在操作。 第七年，还剩下 7只猴子。第八年，还有 3只猴子。到了第九年，还剩下最后一个猴子。 然后你看啊看，左看看右看看就觉得眼熟。最后看到财经杂志封面一下子想起来，“奥，这 不就是巴菲特吗！” 是的，华尔街的一部分主流人士就是这样理解巴菲特的成功的。巴菲特只是一直运气 特别好的大猴子！或许还有其他运气更好一些的猴子能打败巴菲特。 那么，事实是否如此呢？ 我认为不是的。 第一步，我们运用物理学的“控制变量法”。假设猴子的生理构造和天赋都没有巨大区 别，那么是什么让某些猴子一直获胜呢？他们一定最对了些什么。巴菲特给出了答案“如果 一群猴子总是能够获胜，那么或许我们该看看饲养员喂了他们什么特别的东西。如果他们吃 的东西也没有区别，我们可以看看他们的饲养员是谁”。 巴菲特认为这群战胜市场的猴子是价值投资者。从比尔米勒，到芒格，到巴菲特，都 有此特性。而他们的伺养员，就是伟大的本.格雷厄姆。（能饲养出巴菲特这样的猴子还不伟 大吗？） 在此，我的意思并不是说价值投资就是物理试验中的“控制变量”，也不是说价值投资 就是能够获得超额收益的唯一方法或者最好方法。但是我们确实找到了一个反例，来推翻“随 机漫步”理论所认为的股市中“无人生还”。 我们已经震撼了一下随机漫步理论，接下来，让我彻底推翻它。我们通过逻辑学，来 解剖一下随机漫步理论的几个重要假设。 随机漫步理论认为市场一旦出现任何会影响股价的消息，会马上被投资者利用，从而 反映在股价中。因此，我们看到的股价一定是已经包含了最新消息的股价。 假设 1）所有人能够同时接收到影响股价的信息，也就是中国股民所说的“消息”。 假设 2）所有接收到信息的投资者，有能力正确理解和判断信息 假设 3）所有有能力正确理解和判断信息的投资者，能够在第一时间行动，交易 下面我来一一反驳。 假设 1）所有人能够同时接收到影响股价的信息，也就是中国股民所说的“消息”。 A股市场的投资者，看到这条就笑了。消息一定是通过某些渠道传出的，而信息在经过 渠道的过程中，已经被某些人获悉，所以不可能所有人几乎同时知道消息。例如某股票明天 公布的年报中，会宣布上一年度亏损高达总资产 50%。这个消息会在明天上午 9：00发布， 但是消息灵通的内部交易者（Inside trader）已经在今天完成了抛出。优先获得消息的人， 已经战胜了市场。 假设 2）所有接收到信息的投资者，有能力正确理解和判断信息 这点就不阐述了。我绝对不相信隔壁那个大字不识几个的王大婶能够通过新公布的美国 失业人数和美元汇率对美国经济做出独立判断。 假设 3）所有有能力正确理解和判断信息的投资者，能够在第一时间行动，交易 事实上，只有专业投资者能够随时在第一时间行动交易。无论美国还是中国，都存在大 量业余的个人投资者，他们相信自己能够战胜市场但是还没不理智到把自己能够战胜市场当 真。所以，养家糊口还是他们的重任。他们无法在对信息做出判断的第一时间交易。 除以上三点以外，还有一点非常隐蔽，也非常重要的，就是人是非理性的。行为学家 通过大量的实验证明，人类在面对变化，尤其是不利的变化时常常会犯“反应过度”的错误。 例如，驾车时前方出现左侧障碍物时会向右打过多的方向；在饥饿时，倾向于为自己点超过 食量的菜；在面对股市瞬息万变的股价时，也容易被夸大自己的贪婪或者恐慌心理，从而做 出过度的反应。人类历史上股价多次的泡沫与崩溃，很大程度都来自于人类的“过度反应” 心理。 所以，即便能够第一时间得到信息，正确判断信息的含义，也很难将行为控制在客观的 度。过度的行为，就导致了索罗斯所说的“翻身性”。人们看到一个利空消息，赶快抛售股 票。抛售股票导致了股票下跌，从而进一步证实了利空消息。利空的确认更是导致了股价的 进一步下跌。“反身性原则”使股价早已脱离了初始消息的影响力。 基于以上四点，我们能够得出结论，市场虽然大部分时间，对大部分人来说，是接近 有效的。但是只要人类是非理性的，市场就不可能完全有效，随机漫步理论也就不可能正确。 自然，也就存在超额收益的可能性。 最后，让我们回到一开始的笑话。让我严肃的告诉你，猴子未必真的会输给人。一个 人的投资能力是由知识与理性构成的。A股市场的大部分投资者，并不具有投资所需要的广 泛知识，这一点上他们并不比猴子有多大的优势。至于理性，你要知道，因为猴子对于股票 的一无所知，他们选择股票时至少是没有偏见的。面对习惯了自欺欺人和用变色镜来看待世 界的人类，猴子真的未必会输。 现在，你是不是觉得这个笑话不那么好笑了？ 独立思考者的投资分析 3-请把鸡蛋放在一个篮子里 读大学的时候，我很不用功。我几乎每节课，请同学代我点名，导致老师认为别的同 学才是我，以至于考试的时候认为本尊的我是来代考的。 不上课的人要通过考试，就只能通过考试前的突击。恰巧我并不是个聪明的人，所以每 当离考试只剩一天却还有 8门课的课本没拆封时，我必须做一个抉择。是每门课都看一点最 后全都 50分呢，还是集中精力只看 2门确保至少把 2门考及格呢？ 对于任何一个理智的人来说，答案应该是不言而喻的：至少把两门考及格，而不是每门 都考 50分。因为 50分是没有意义的。 然而，投资时人们却常常遗忘这一朴素的常识，而做出相反的事情。人们把这件事情叫 做“别把鸡蛋放在同一个篮子里”。 去询问任何一个经过的投资顾问，他会建议你购买指数基金，因为这样你能够分 享到每一个大牛股的增长，而分散了每一个大熊股的风险。对于两类人来说，这种建议是有 效的： 1. 对投资一无所知，却除了指数基金没有更好投资渠道的投资者。 2. 庞大的资金的持有人，例如退休的千万富翁。 第一类人没有其他选择，直接投资股票对他来说风险太大。如果他不想放弃资本市场增 长带来的财富升值，又不愿意花费时间思考的话，购买指数基金可以让他分享世界经济增长 的收益。 第二类人资金充足。他们知道资金太过庞大因此不奢望资金翻番，而只追求资金的稳定 增长，那么投资指数基金将是很好的选择。 反过来，如果你不是千万富翁，同时希望通过自己的思考和学习击败市场，在你活着 的时候挣到足够的钱然后退休去环游世界，那么你就不应该选择购买指数基金，因为那只能 帮助你的理财顾问实现环游世界的梦想。 根本原因在于，我们需要获得的并不是市场的平均收益，而是超额收益。所投资的股 票组合规模越大，投资收益就越接近市场的平均收益。当你投资指数基金时，你就等于投资 了整个股票市场，你的收益就等于平均收益。如同芒格所说的“和所有人做一样的事情，注 定只能获得平均的结果”。 Robert G. Hagstrom从量化的角度证明了这点。他从美国 1200家上市公司中随机寻找 投资组合，按要求分离出 1.2万种投资组合。所有投资组合可以分成 4种规模，分别是 250 只股票，100只，50只和 15只。每种规模又包含 3000组不同组合。然后观察 1.2万种组合 于 1979~1986年间的收益率现。 结果发现，在 250种股票的投资组合中，最高回报为 16.0%，最低为 11.4%。 在 100种股票的投资组合中，最高回报为 18.3%，最低为 10.0%。 在 50种股票的投资组合中，最高回报为 19.1%，最低为 8.6%。 在 15种股票的投资组合中，最高回报为 26.6%，最低为 4.4%。 毫无疑问并且不出意料。在平均收益率接近的情况下，包含的投资组合越少，获得超 额收益的可能越大，当然获得超额损失的概率也越大。 如果你打算在有限的人生获得足够的财富，那么你必须选择，也只能选择唯一一种可 能为你带来超额回报的投资方式，集中投资。将投资股票的个数控制在你所有精力能够顾及 的数量之内，这个精力指的是仔细的研究财务报告，做深入的行业分析和企业发展模拟而不 仅仅是关注题材，市盈率，价格变化。 也许你会说，“这等于赌博，因为你获得超额收益的概率和你获得超额损失的概率是一 样大的，你不能只看见收益而忘记了损失的可能性。” 这让我想起我小时候常和隔壁大哥哥玩的猜纸牌游戏。大哥哥让我从牌堆里抽一张牌， 自己看一眼并且不要让他看到，然后他总能精确的猜出我抽的牌是什么花色，如果他猜中了， 那么我就把家中的巧克力给他。 他每次都能猜对，每次都赢走一两颗巧克力。最后一次他搬家前和我赌我家所有的糖果， 他又赢了，我输光了所有的糖果包括吃过几口的。我很惊讶为什么猜对和猜错概率相同的游 戏他总能获胜呢。他后来告诉我他能够通过我看牌瞬间表情的变化以及呼吸的频率判断牌的 花色。这让我领悟到了：只要你掌握了一点技巧，你就不是赌博。 但我依然困惑他是如何做到通过我的表情和呼吸的识别花色的。直到多年后我幡然领 悟：他每次都让我背对镜子玩这个游戏。 所以，当你掌握了一点游戏的技巧时，你就不是赌博。而当你有必胜的把握时，你就 要下重注。 独立思考者的投资分析 4-挑战价值投资 相比起听消息，看 K线，我隐约觉得价值投资似乎更为靠谱。价值投资者深信在巴菲特 旗帜的引导下，自己在做正确的事情。 查理芒格说“勇于挑战自己最钟爱的理论。”那么，我就来挑战一下自己喜欢的理论。 首先问一个问题，为什么价值投资是正确的投资方式呢？ 价值投资的核心假设是“企业的股价长期来说必然与其业绩相关，所以选择优质的企 业将能获得超额收益”。从华尔街的历史来看，确实如此。如果我们将每股收益作为衡量一 个股票所代表的企业质量的尺度，从 1978年到 1995年间，取 1200家上市公司作为样本， 会发现如果持股三年，每股收益与其股价的表现相关性为 0.36，当持股达 5年时，相关系数 为 0.374~0.599，当持股 10 年时，相关系数为 0.593~0.695.当持股 18 年时，相关系数高达 0.688。 从统计数据来看，每股收益和股价在长期确实有极强的相关性。但是，相关性并不代 表因果（相关性谬误请见《独立思考者的思考模型系列 3 –如何寻找隐藏的真相》）。可能 仅仅是巧合，使得过去记录中的每股收益和股价有相关性，甚至是其他因素导致了每股收益 和股价相关。 我相信逻辑推理是最好的解释事物的方法。严密的假设，严谨的推理，可以将简单的 事实逐渐推出复杂的真相。 对于价值投资的逻辑推理我觉得可以从三个不同的时间段进行。分别为： 1. 股市稳定期 2. 股市繁荣期 3. 股市崩溃期 1. 股市平稳期 在在几十年前的华尔街，派发股息依然是各大公司的常用做法。因此，在股市平稳时期 买入一支股票一定程度像买入一支有息债券，定期收取股息。保守的投资者们通过长期持有 业绩出色的股票，获得稳定的股息，而不是通过价格的波动频繁买卖赚钱。 因此，拥有出色稳定的业绩，能够持久派发股息的股票成为更好的投资对象，更多的 人购买会导致股价上升。于是公司业绩与股价最终会同步。此时，股价的变化根本原因是第 三方因素：股息。（第三因素模型请见《独立思考者的思考模型系列 3 –如何寻找隐藏的真 相》） 2. 股市繁荣期 经过较长时间的沉浮，经济形势逐渐走好，货币政策更为宽松，股市逐渐升温，股价普 遍升高。此时，股票指数升高。伴随着股指上升的是投资者投资收益率的升高。市场进入繁 荣期，投资者也逐渐进入疯狂。 此时，人们发现公司越来越不愿意支付股息，而是将留存资金用于再投资或者回购股票。 而不断高升的股价让投资者意识到，股息的收益已经低于买卖股票赚取差价的收益了。看着 隔壁王小二每天买卖股票赚钱而自己持有一年的股息只有人家一个零头的感觉是不好受的。 于是，更多的投资者转向短期炒作，通过股价的差价获取收益。 人们依据什么作为选择股票的指标呢？很重要的 2个指标是市盈率和市净率，分别是股 票价格与每股收益和每股净资产的比值。当这两个指标较低时，人们认为股票价格更可能被 低估，值得买进。 这时，有趣的事情发生了。因为业绩出色的企业拥有相比其他股票更高的增长速度，所 以每股收益的增长和每股净资产的增长会降低市盈率和市净率。 例如，去年可口可乐的股价为 40元，每股收益为 2元，则市盈率是 20倍。 因为一年 内可口可乐的收益增加一倍到了 4元，股价未变，此时他的市盈率只有 10倍了。我们假设 市场平均市盈率是 15倍。一支优秀公司的股票市盈率竟然低于市场平均水平！无数通过市 盈率为投资指标的投资者会马上买入这只被低估的股票，于是股价上升，可能再次回到市盈 率 20倍的价格，即 80元。而业绩下滑的股票则正好相反。 市盈率指标成为了推动高价值公司股价上涨的原因。 3.在股市崩溃期 当股市崩溃时，包括崩溃后市场尚未恢复信心的阶段，人们理应退出股票市场。但是如 果资金没有去处，必须在股市投资，看惯了公司倒闭，股票摘牌的人们会变得异常谨慎，寻 找那些“怎么也不会倒闭”的企业的股票。 试问当上证指数跌倒 500点时，你更愿意买一支业绩一般随时可能倒闭清算的股票呢， 还是一支能够在危急中依然赚钱的公司的股票？ 在市场崩溃时期，好公司的股票犹如一个避风港，吸引了恐慌资金的进入。股价和业绩 再次出现正相关。 当一件事情成为很多人认为是理所当然的信念的时候，我认为就到了值得挑战的时候， 因为从众心理让我们只关注“怎么做”，而忘记了“为什么”做。 《道德经》说“道生一，一生二，二生三，三生万物”。就是讲复杂问题简单化，化到 最原始，最简单的几个因素，再加以分析，然后逐渐考虑其他因素对其的影响，最后了解复 杂事件的本质。道家思想和微观经济学的建模理念是一致的，都是通过核心假设有限变量推 导复杂的显示结果。 如果你不能成为世界上最善于挑战这个理论的人，你就不算真正掌握了这个理论。价 值投资一定不是这个世界上最好的投资方法，我时刻准备着推翻它。 独立思考者的投资分析 5-巴菲特的迷思 几乎所有崇拜巴菲特向巴菲特学习的人，都认为巴菲特是股神。那么为什么巴菲特是否 是我们眼中那个善于炒股的股神呢？大众的理解各不相同，相同的是存在大量的误差。让我 们从逻辑推理的角度，抽丝剥茧看一下巴菲特何以打败众多传奇基金经理成为唯一的赢家。 迷思一： 巴菲特比彼得.林奇更优秀 彼得.林奇是传奇的基金经理人，但是和巴菲特的长期收益率相比貌似还差了一些。事 实上，除了彼得.林奇，几乎所有的天才，从比尔.米勒到比尔.盖茨再到了不起的盖茨比，都 没有人能超越巴菲特的长期年复合收益率。 原因并不是人们常常理解为的投资技巧，而是资金来源。 与基金经理人的资金属于向个人投资者募集不同，巴菲特的资金主要来源于伯克希尔旗 下众多保险公司的浮存金。浮存金就是投保人的保费，出于大数原则，大部分的保费是不需 要被支付的，所以保险公司常常能够掌握大量的流动资金，这位巴菲特提供了极佳的资金来 源。 当基金经理人忙于讨好投资者以期望投资者不要撤回投资时，巴菲特已经获得了一大 笔几乎免息的贷款。 这是一方面，另一方面，基金经理由于资金来源的特性，其投资行为必然受制于基金 投资者（详见《独立思考者的投资分析 1-个人投资者能否战胜机构》）。一旦基金遭受较大 的损失，即使损失是暂时的，依然会遭到投资者非理性的赎回。华尔街最伟大的投资者之一 比尔.米勒就因为由投资贝尔斯登的失败而引发的大量的非理性赎回导致了基金规模缩减一 半。 回观巴菲特，即便在通用再保险上出现巨额浮亏，但由于使用的是浮存金，没有人可 以干预，所以老爷子才能有这份定力拿得住，熬过最难的日子。 使用浮存金是巴菲特最为高明的投资发明，使得他可以无息使用巨额资金，并且不用 看客户脸色从而在亏损的时候拿得住。所以请不要再拿巴菲特和彼得.林奇们比较，他们根 本玩的是两个游戏。 迷思二： 巴菲特通过投资最优秀的企业成为巨富 这同样是不对的。最优秀的企业并不能让你赚到钱，因为一旦企业成为公认的最优秀的 企业，就会导致人们的追捧，从而价格上升，因此最优秀的企业一定已经包含了市场对其“优 秀”支付的溢价。 当然长期最优秀的企业一定能实现股价的长期上升，但是这样的企业太少了。大多数优 秀的企业都已经坐在了高价的山顶上。 这就像赌球，所有人都知道韩国队有很大概率能打赢中国队，但是如果你赌韩国赢，你 只能获得十分之一的回报，而如果赌中国赢，你有可能 50倍的回报。这时候，你还会认为 押宝韩国是最好的选择吗？ 既然持有最优秀的企业未必能够真正赚到钱，巴菲特是怎么做到的？答案很简单，你买 下它。 一旦你在一家企业持股超过 20%，该企业收入的 20%就会作为投资公司的长期投资收 入。 换言之，对巴菲特而言，他只需要找到一家有成长潜力的公司。股市走势好的时候， 它能够从股价赚钱，股市走势不好的时候，他依然能够从企业盈利中赚钱。反正只要这个公 司在盈利，他总能赚钱。你能吗？ 当然如果你认为 A股市场那点可怜的分红也算分享企业盈利的话另当别论。 迷思三：巴菲特是典型的长期投资者 巴菲特说过他对好股票是“到死都不愿意卖”。于是很多巴菲特的模仿者便手握一支绩 优股常年不肯卖。其实，他们没有读懂巴菲特，巴菲特说的是“到死都不愿意卖”，而不是 “到死都不卖”。虽然老大不愿意，但是当价格被高估时，巴菲特还是卖了。 其实通过很简单的数字就能证明巴菲特的投资并非像他说的那么“长期”。华尔街 1957 年 3月至 2003年 12月复合收益率最高的的股票是生产烟草的菲利普.莫里斯，年复合收益 率为 19.75%。而巴菲特复合收益率约为 24%（未经完全同期计算，可能有上下 2%以内误差）。 试想，如果巴菲特早早买入华尔街最好的股票，持有 46 年后，他的年复合收益将为 19.75%，距离 24%依然不小。可见，即便是巴菲特，也使用波段操作的方法，只不过他的周 期比人们更长一些。 迷思四：巴菲特不碰金融衍生品 次贷危机爆发之前的伯克希尔上，巴菲特和查理芒格就指出了金融衍生品的巨大 风险，但是伯克希尔相当大部分的财富依然投资于各类金融衍生品上。 尽管神经质般的厌恶风险，但是巴菲特依然投资于金融衍生品，或许从侧面告诉我们一 个投资真理：投资什么并不重要，重要的是留出足够的安全边际，降低风险。 迷思五： 只在自己的能力圈内行事 这点是关于投资哲学的。巴菲特核心观点之一就是“明确自己的能力圈，并且确保只 在能力圈内行事，绝不投资于能力圈之外的领域”。 我看到许多国内的投资者完全误读了这一点。他们知道自己懂些什么不懂什么之后，只 投资于自己相对了解的方面，然后始终在此徘徊。 其实，巴菲特还有后半句话没有说“用一生的时间去学习，拓展自己的能力圈”。是的， 巴菲特只在自己的能力圈内投资，但是他一生都在努力扩大自己的能力圈，当能力圈扩大了， 投资的宽度也相应增加。 我们要做的应该是通过终生的，持续的，充满好奇心的学习来扩大能力圈，然后只在能 力圈内进行投资。 下一次当我们听到某人说“投资就应该这样，因为这是巴菲特说的”，我们需要独立思 考，他说的巴菲特是来自巴西的还是菲律宾的还是科特迪瓦的。因为每个人的眼中的巴菲特 都是不一样的。