白银期货品种研究

请务必阅读最后一页免责声明 1 衍生品研究 白银期货投资手册 1、白银基础知识 纯银是一种银白色金属，故又称白银。在所有金属中，银的导电性、导热性最高，延展性和可 塑性也好，易于抛光和造型，还能与许多金属组成合金或假合金。银还具有较强的抗腐蚀、耐有机 酸碱的能力，在普通的温度和湿度下不易被氧化。因为银有如此多的优点，所以它不仅很早就被人 们用来制作货币、饰品和器皿，而且在现代工业中也得到了广泛应用，成为重要的工业原材料。 白银是人类最早发现和开采利用的金属元素之一。约在5000～6000 年以前的远古时代，人类 就已经认识自然银，并且采集它。在16 世纪以前，世界银矿的采冶中心位于地中海和亚洲地区， 最大的银矿在希腊、西班牙、德国和中国，当时年均产银不足200 吨。到了中世纪以后，美洲和大 洋洲相继被人们开发，从此，世界采银业的重心逐渐转到秘鲁、墨西哥、玻利维亚，继而发展到美 国、智利、加拿大和澳大利亚，至今这些国家仍是世界上主要的产银国家。 全球约2/3 的银资源是与铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属矿床伴生的，只有1/3 是以银为 主的独立银矿床。预计未来银的储量和资源仍主要来自副产银的贱金属矿床，银从这些矿床中的提 取将主要取决于贱金属市场的需求。全球重要的银资源集中分布在环太平洋构造-成矿带、古亚洲 构造-成矿带、特提斯-喜马拉雅构造-成矿带以及北车地块、中欧地块、南非地块、印度地块和澳 大利亚斯-喜马拉雅构造-成矿带，以及中欧地块、南非地块、印度地块和澳大利亚地块中年代相对 老的成矿区等，其中以环太平洋成矿带最为重要。 长期以来，大量纯度较高的银用于制造银币和装饰品。随着科学技术的发展，银已由传统的货 币和首饰工艺品方面的消费，逐渐转移到工业技术的应用与发展领域。目前，它在电子、计算机、 通讯、军工、航空航天等行业得到了广泛的应用。 在所有金属当中，白银具有最好的电传导性和热传导性，因此可应用于众多电子产品中，尤其 适用于导体、开关、触点以及保险丝中。白银在电子行业中最重要的用途是用于制备厚膜浆料，典 型的用于丝状网孔电路、多层贴片陶瓷电容器（MLCCs）、薄膜开关中的银-钯浆料，以及用于汽车 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 2 挡风玻璃上的电动加热银薄膜和传导粘合剂中的银薄膜。触点是在两个导体之间设立可断开的连接 点，电流可以通过连接点传导，触点在电子行业白银需求中占有最大的份额。光伏电池生产已经成 为中短期白银需求增长的领域，而零售价的下降带来等离子显示器在电视机中应用激增，由此推动 了这些电子产品中白银的需求。银墨水现在正被应用于印刷电路领域，以满足高速、新兴市场的低 成本发展需要，如有机发光二极管和传感器以及发展中的射频识别标签。从双碱金属氰化物中，如 氰化银钾，或者使用银阳极板来进行点沉淀白银的方法比较简便，因此在电镀行业得到广泛应用。 白银还应用于光学存储介质上的涂料（如DVDs）。 白银具有独特的反射性，抛光后的反射率可以达到100%，白银因此广泛应用于制镜业、玻璃涂 层和玻璃纸。许多电池，例如充电电池和一次性电池，都用银合金多阴极。虽然含银电池比较昂贵， 但它具有优于其它类型电池的动力-重量特性。最常用的是纽扣型氧化银电池（其中银的重量百分 比为35%），这种电池通常常用在手表、照相机和类似的电子产品中。网孔状和结晶状的白银在大 量化学反应中作为催化剂使用。例如，在生产塑料时，白银用在甲醛催化剂中。从更广的范围来看， 白银还用于石化工业的氧化乙烯催化剂中。在水净化系统、表面处理和消毒等方面，白银越来越多 地作为杀菌剂和灭藻剂来使用。白银的流动性和强度可用作材料的连接（温度在600℃以上时称为 铜焊，低于该温度时称为锡焊）。银钎焊合金的应用领域非常广泛，从空调器、制冷设备到电力传 输设备无不涉足。 在影视和照相行业中，由于银的卤盐（溴化银、氯化银、碘化银）和硝酸银具有对光特别敏感 的特性，因此可用来制作电影、电视和照相所需要的黑白与彩色胶片、底片、晒相和印相纸、印刷 制版用的感光胶片、医疗与工业探伤用的Ｘ光胶片和航空测绘、天文宇宙探索与国防科学研究等使 用的各种特殊感光材料。 2. 白银历史价格走势 在近五十年的历史中，国际白银价格有两波明显的牛市周期，第一波牛市周期发生在高通胀的 20 世纪70 时代，在1980 年国际白银价格最高飙升至50 美元附近的历史高点，但随后在20 世纪 80-90 年代，国际白银步入长达20 年熊市。第二波牛市周期发生在21 世纪初，美元走弱以及长期 低利率政策推动大宗商品进入长达十年的牛市，在2011 年白银价格再度飙升至50美元附近，但随 后也出现了大幅回落。 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 3 图1 国际白银价格历史走势 资料来源：Bloomberg、民生期货研究部 由于白银也属于稀贵金属，具有金融投资属性，并且具有一定投资可替代性，长期价格趋势与 黄金高度一致。从比值关系看，近30 年金银价格比率平均值在60 左右，在1980 年，由于白银价 格飙升，金银比值达到历史低点17。2011 年由于白银价格相对走强，金银比价下滑至30 附近，目 前已回升在50 上方。 图2 国际黄金与白银价格线走势比较 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 4 国内白银价格走势与国际白银价格走势高度一致。在08 年金融危机后，国内白银价格稳步回升， 但近两年价格出现剧烈波动，在国内投资热潮的带动下，2010 年下半年白银价格出现迅猛上涨， 2010 年白银价格几乎翻倍，在2011 年上半年国内白银价格更是突破每公斤1 万人民币，但下半年 国内银价出现暴跌走势，回落至6000 元附近，几乎回吐全年涨幅。 图3 国内外白银价格走势 资料来源：Bloomberg、民生期货研究部 3. 全球白银市场基本市况 相对于黄金，白银主要用于工业用途，因此价格走势受供需基本面影响较大。根据GFMS的统计， 从1998-2010 年，全球白银产出呈现稳中有升态势，从1998 年25000 吨增加到2010年的32000 吨， 年复合增幅在2.5%左右。白银工业主要来源于矿产银（含原生银以及副产品白银），占比80%左右， 其他主要是再生白银产出。受白银价格上升刺激，从2003 年后，矿产银产出呈现加速态势，但再 生银产出波动较大。 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 5 图 4 1998-2010 年全球白银总产量 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 墨西哥为当前全球最大矿产银生产国，秘鲁排第二，中国矿产银产量排第三，但由于再生银产 量较高，2010 年中国为全球最大白银生产国，2010 年玻利维亚矿产银产量近两年大幅增加，进入 全球前十位，主要由于该国的科达伦矿业公司旗下矿山新增产能投产。而原生白银主要产量来自于 墨西哥、澳大利亚和秘鲁，大约占全球原生白银产量的60%左右。 表1、2010 年全球主要矿产银生产国 单位：百万盎司 资料来源：国际白银协会 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 6 全球矿产银供应主要来自铅锌铜副产品，约占矿产银总供应的70%左右，成为影响白银供应的 主要因素。其中，铜矿副产白银占比89%；铅锌矿副产白银占比30%；金矿副产白银占比11%。独立 银矿矿产白银占总供应的29%，其他白银约占2%。 图5 全球矿银供应结构 资料来源：国际白银协会 再生银主要来自于感光材料回收，占全球白银总供应量的20%左右，但近年来呈现持续下降态 势，虽然珠宝和电子行业材料回收量增加，但无法抵消感光行业回收量的下滑。印度市场目前是回 收白眼增长较快的市场，主要是印度对传统贵金属首饰需求较大，而黄金价格过高，会刺激白银成 为黄金首饰替代品，当白银价格飙升时，刺激首饰回收潮。2010 年世界回收废旧银料563 吨，比 2009 年降低2%，其中美国再生银量约占全球的1/3，日本、德国和英国也是三个废旧银料回收中心。 从近年数据看，工业制造需求是白银主要消费领域，占全球白银消费的33%左右。在金融 危机后，全球性经济刺激计划拉动消费类电子行业快速复苏，2010 年工业领域白银消费量约 12590 吨，比09 年增长6%。 而全球摄影业曾经是白银消费领域最重要的部分，但目前年消费量不足2500 吨，仅占全球白 银制造业消费总量的7.7%左右，主要原因是数码科技的进步导致胶片需求大幅下滑。而其它消费领 域，珠宝首饰行业年消费在50000 吨左右，近6 年一直呈现下滑趋势，主要是欧美地区消费量下滑 明显。而白银制品领域，受银币投资需求量拉动，银器及银币等白银消费量出现大幅增长，2010 年 消费达到51000 吨，比09 年增长9.3%。 白银投资需求是全球白银增长较快领域，目前占全球年消费的30%，特别是金融危机后全球激 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 7 进的货币政策刺激白银投资迅猛增长，主要是白银实物与ETF 投资大幅增长，根据GFMS的统计数据， 2010 年全球白银投资实物量超过1.2 万吨，创出历史新高。 图6 全球白银消费领域分布图 图7 全球白银需求增长 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 ETF 投资工具为近年来增长最快的白银投资工具，白银ETF 基金，是指一种以白银为基础资产， 追踪现货白银价格波动的金融衍生产品。由大型白银生产商向基金公司寄售实物白银，随后由基金 公司以此实物白银为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任 基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。白银ETF在证券交易所上市， 投资者可像买卖股票一样方便地交易白银ETF。交易费用低廉是白银ETF的一大优势。投资者购买白 银ETF 可免去白银的保管费、储藏费和保险费等费用，只需交纳通常约为0.3%至0.4%的管理费用， 相较于其他白银投资渠道平均2%至3%的费用，优势十分突出。其中iShares Silver Trust 是当前 全球最大的白银ETF，该基金在2011 年持有白银实物量最高超过1.1 万吨，相当于全球矿产银年产 量的30%。 图8 白银价格与白银ETF 持有量 资料来源：bloomberg、民生期货研发部 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 8 从全球白银供需平衡表看，如果不考虑投资需求，全球白银供应将处于明显过剩态势，在08 年 金融危机以及2011 年欧债危机后，全球经济步入低速增长阶段，预计白银工业需求也难出现快速 增长，中短期内投资需求将主导白银价格波动。 表2、全球白银供需平衡表 资料来源：GFMS、民生期货研发部 4. 中国白银市场基本情况 中国是全世界第一大产银国，中国白银产量近年来持续上升，2002 年突破2000 吨大关，根据 有色协会的数据，2002-2007 年白银产量复合增长率超过20%，但2007 年后增速出现回落。2010 年 白银产量达到1.16 万吨，但其中有一小半是回收和再生白银。 图9 中国白银年度产量及增速 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 9 我国有较多的白银资源，2007 年可经济开采的探明白银储量达到23247 吨，占世界的8.63%， 居于第五位，而储量基础约为12 万吨，占世界的21.08%，仅次于波兰，居世界第二位。我国独立 银矿山较少，所占比例不足30%，而大部分是伴生银矿，占60%多，主要伴生在金、铅、锌、铜矿床， 也有与镍、钨、锡、钼等矿床伴生的。所以我国白银产量增减与这些金属产量的增减有直接关系。 近些年由于我国金、铅、锌开采量的快速增长，白银产量也大大增加。 目前国内白银生产主要来自独立银矿、铅锌铜金副产、再生回收三个领域。独立银矿产银占总 产量的15％，矿产银伴生铅锌的占总产量的40％-50％，伴生铜矿的占总产量的20％，伴生其它矿(金 矿、锡矿)的白银占总矿产银产量的15％-25％。 图10 中国矿银生产结构 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 近几年我国再生白银增长较快，湖南郴州市的永兴县是全国再生银生产第一大县，2010 年， 其再生银产量达到2050 吨，该县并没有银矿，但白银产量占全国1/4，连续10 年稳居全国第一大 白银生产县;浙江省仙居县的再生银生产居全国第二，再加上江西、云南等地的企业的产量，估计 我国再生白银产量占银产量的45%以上。 湖南、河南、江西和云南4 个铅锌铜生产大省目前是我国白银生产最集中的省份。4 省白银产 量分别占同期全国总产量的比重超过60%。目前，湖南白银生产主要集中在株冶、郴州金贵有色、 水口山有色、湖南鑫达银业等企业；河南白银企业集中在豫光金铅、豫北金铅等企业；江西白银生 产企业集中在江铜、江西项氏稀贵金属公司；云南白银生产企业集中在云铜、云锡和云南冶金集团。 目前，中国白银的采选冶整体规模与国外相比，中小规模的企业占多数。而且还存在着精炼能 力大于冶炼能力，冶炼能力大于矿山生产供应能力的突出问题。根据2007 年有色协会的统计资料， 全国共有银矿山80 家，其中大型5 家，中型3 家，小型以下72 家，国内骨干铅锌铜产银企业有30 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 10 家左右，这些企业年产白银超过5000 吨。2007 年纳入全国有色行业规模以上银矿采选企业有23 家，纳入统计的规模银冶炼企业有79 家。2010 年产量前15 位的白银冶炼企业产量占全国总产量 的低于50%，而2001 年该数字为75.8%。白银行业集中度近年来出现明显下降，竞争日趋激烈。 表3 2010 年主要白银企业产量 数据来源：有色金属协会 在白银工业需求方面，目前电子电气、感光材料、银基合金及仟焊料、白银首饰及器件和政府 铸币仍是白银的主要消费领域。中国白银消费结构大致如下：电子电气37%，银基合金及焊料32%， 银质工艺品及首饰16%，铸币及证章6%, 感光材料3%，抗菌等其他新兴领域6%。 图11 中国白银消费结构 资料来源：安泰科、民生期货研发部 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 11 受电子行业需求拉动，中国的白银消费量逐年上升，中国已成为世界白银需求潜力最大的国家 之一。其中电子电气目前为白银消费最大的领域，2000-2010 年复合增长达到18%。电子电气可细 分为以下两个领域：电接触材料与电子浆料。电接触材料是电器工业中用银量最大的一项,目前研 究出的低压电器用电工触头材料有数百种,不过形成产业化和实际应用的触头材料只不过几十种。 电子浆料中的银浆是制造与开发电子元器件、厚膜混合电路和触摸元件的基础材料,是电子浆料中 应用最为广泛的产品。 图12 中国电子行业白银消费量及增速 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 随着国内电子电器工业需求的高速增长，国内企业在深加工方面也得到快速发展，如银化合物、 银基釺料、银基接触材料及电子浆料等。目前已在白银加工领域出现了部分龙头企业，如硝酸银领 域河南桐柏鑫泓银制品公司、内蒙乾坤金银精炼股份公司产量位居行业前两位；在银基合金触头领 域，浙江福达合金材料股份有限公司、广西桂林金格电工电子材料科技有限公司保持行业领先；在 银粉生产领域，宁波晶鑫电子材料公司、浙江长丰贵金属粉体材料公司、中科铜都粉体新材料股份 公司、长城金银精炼厂、昆明诺曼电子材料公司各领风骚；而在银浆领域，上海宝银电子材料公司、 西安宏星电子浆料有限公司、贵研铂业股份有限公司各有优势。 白银为中国出口传统优势商品，在2002 年中国政府开放白银出口贸易，实行白银出口配额管 理制度后，白银出口贸易出现迅猛增长。2002 年，中国白银出口数量为2214 吨，比2001 年增长 80.7%，2006 年白银出口达到4711 吨，但2007 年后，受出口退税调整冲击，中国白银出口量开始 回落，2010 年白银出口量仅2000 吨左右。在出口下滑的背景下，近年来我国白银进口量出现爆发 性增长，主要是电子工业需求拉动银粉进口，特别是中国政府2007 年废除了白银进口管理暂行办 法，进一步了刺激中国白银进口，2007 年中国成为白银净进口国，2010 年白银总进口量达到5159 吨，比2009 年增长15%，进口量已占到全球供给的10%，中国需求因素对白银市场影响开始日益显 著。 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 12 图13 中国白银年度进出口贸易量 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 根据安泰科的统计数据，中国对白银的工业需求量从2000 年的1360 吨增长到2010 年的4489 吨，年复合增长率为15%，远远高于同期GDP 的增长速度，显示中国对白银的需求非常旺盛。但国 内2010 年表观消费量达到12724 吨，远大于国内工业需求，因此预估2010 年市场投资需求超过 8000 吨，这与2010 年白银价格飙升刺激国内白银投资热情高涨有紧密关系，另外，2010 年国内 大型银行机构开始推广白银投资品种也放大了国内白银投资需求。 图14 中国白银年度产量与供应需求量 资料来源：Bloomberg、民生期货研发部 5. 全球主要白银交易市场 目前全球主要的白银定价中心在纽约COMEX 和伦敦LBMA。根据国际期货业协会2009 年统计数 据，交易量第一的是美国期货市场（COMEX），占总交易量50%；第二是伦敦实物市场（LBMA），占 市场总交易量35%；其他交易市场占15%左右。2011 年全球白银接近4 万亿美元，达到黄金交易额 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 13 的15%左右，由于近两年中国上海黄金交易所白银交易量暴涨，2011 年交易量接近25万吨，超过 COMEX 的白银期货交易量，成为全球第一。The Commodity Exchange,Inc(COMEX)属于芝加哥商业 交易所集团(CME)一部分，主要进行金、银、铜、铝的期货和期权合约，是全球主要的黄金与白银 期货交易市场。根据交易所统计数据，近5 年来白银期货其日均成交量稳定4.5 万手左右。 伦敦黄金市场是当前全球最大的黄金与白银交易市场，主要进行场外现货与远期交易，其发展 历史可追溯到300 多年前。目前由伦敦金银协会（LBMA：THE LONDON BULLION MARKETASSOCIATION） 负责黄金与白银交易清算。LBMA 成立于1987 年，其颁布的《金银条合格交割》目前被广泛视 为事实上的金条和银条品质标准。根据其统计数据，伦敦市场当前白银日交易量在150-200 百万盎 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 14 司之间波动。 中国上海黄金交易所是经国务院批准，由中国人民银行组建，主要组织黄金、白银、铂等贵金 属交易的交易所，该所于2002 年10 月30 日正式开业。目前上海黄金交易所有白银现货即期合约 Ag99.9 和Ag99.99；白银现货延期交收合约有Ag（T+D），Ag（T+D），实质上属于远期合约，也采 用保证金交易模式，因此具有准期货交易功能，目前上海黄金交易所白银延期交收合约交投相当活 跃，已经成为交易所主力交易合约。受国内白银投资热潮推动，上海黄金交易所近两年白银成交量 出现暴涨，根据交易所统计，2011 年上海黄金交易所白银延期交收合约交易量达到24.7 万吨，超 过黄金交易量的6 倍，成为全球明星交易品种。 表5、上海黄金交易所Ag（T+D）合约参数表 品种研究/白银期货 请务必阅读最后一页免责声明 15 深度研究/交易策略 请务必阅读最后一页免责声明 16 分析师承诺 作者具有中国期货业协会授予的期货从业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者 的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供民生期货有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而 视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资 料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推 测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购期货或 其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户 使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告 的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构 以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版 权所有并保留一切权利。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。