国债期货介绍

国债现货市场概况 　　1.1 国债分类 　　新中国成立以后，中央政府曾在1950 年发行过人民胜利折实公债，并于1956 年11 月30 日全部还清本息。1954 年至1958 年，我国又发行了经济建设公债，于1968 年底全部还清。这之后的10 多年里，我国成为无债国。但是随着改革开放的发展，我国政府于1981 年起又开始发行国库券。到目前为止，我国发行的国库券，若不考虑期限约有10 种，其中某些种类已不再发行。 　　总体来说，我国发行的国债主要分为从债券形式来看，我国发行的国债可分为凭证式国债、无记名(实物)国债、储蓄国债和记账式国债四种。 　　1.1.1 凭证式国债 　　凭证式国债，是指国家采取不印刷实物券，而用填制国库券收款凭证的方式发行的国债，是一种纸质凭证形式的储蓄国债。它是以国债收款凭单的形式来作为债权证明，不可上市流通转让，可记名、挂失，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要握取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算，经办机构按兑付本金的2‰收取手续费。 　　与其他投资品种相比，纸质凭证式国债的特点是安全、方便、收 凭证式国债益适中。具体说来包括：一是凭证式国债发售网点多，购买和兑取方便，手续简便;二是可以记名挂失，持有的安全性较好;三是利率比银行同期存款利率高，提前兑取时按持有时间采取累进利率计息;四是投资门槛较低，购买额为百元的整数倍，最低为100 元;五是流动性风险小，凭证式国债虽不能上市交易，但可随时到原购买点兑取现金。提前兑取按持有期限长短、取相应档次利率计息，各档次利率均接近银行同期存款利率，相对于定期储蓄存款提前支取只能活期计息较为优惠;六是没有市场风险，纸质凭证式国债不能上市，提前兑取时的价格(本金和利息)不随时市场利率的变动而变动，可以避免市场价格风险。 　　1.1.2 无记名国债 　　无记名国债为实物国债，是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称，以实物券面形式(券面上印有发行年度、券面金额等内容)记录债权而发行的国债，又称实物券或国库券。是我国发行历史最长的一种国债。 　　无记名国债由于不记名、不挂失，其持有的安全性不如储蓄式国债和记账式国债，但购买手续简便;由于可上市转让，流动性较强;无记名国债到期一次还本付息，发行对象为企业、政府机关、团体、部队、事业单位和个人。无记名国债发行时通过各银行储蓄网点、财政部门国债服务部以及国债经营网点面向社会公开销售，投资者也可以利用证券账户委托经营机构在证券交易所场内购买。无记名国债的兑付，由银行、邮政系统储蓄网点和财政国债中介机构办理;或实行交易场所场内兑付。 　　1.1.3 储蓄国债 　　储蓄国债(也称电子式国债)是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的，满足长期储蓄性投资需求的不可流通记名国债品种。电子储蓄国债就是以电子方式记录债权的储蓄国债品种。与传统的储蓄国债相比较，电子储蓄国债的品种更丰富，购买更便捷，利率也更灵活。由于其不可交易性，决定了任何时候都不会有资本利得。这一点与现有的凭证式国债相同，主要是鼓励投资者持有到期。 　　储蓄国债主要有以下特点：一是，针对个人投资者。认购对象仅限境内中国公民，不向机构投资者发行，同时设立了单个账户单期购买上限，充分考虑并保护了个人投资者特别是中小投资者的利益;二，不可流通性。采用实名制，不可流通转让;三、采用电子方式记录债权。有专门的计算机系统用于记录和管理投资人的债权，免去了投资者保管纸质债权凭证的麻烦，债权查询方便;四、收益安全稳定。由财政部发行并负责还本付息，票面利率在发行时就已确定(不随市场利率或者储蓄利率的变化而变化)，免缴利息税，适合低风险偏好的投资者;五、鼓励持有到期。储蓄国债(电子式)设有最低持有期限，在持满最低期限后方可办理提前兑取，并被扣除部分利息，同时要支付相应手续费;六、手续简化。省去了兑付手续，本金或者利息到期直接转入投资人资金账户。7.付息方式较为多样。设计了按年支付利息的品种，适合个人投资者存本取息的投资习惯。 　　1.1.4 记账式国债 　　记账式国债又名无纸化国债，准确定义是由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。 　　记账式国债主要有以下特点：一、资金安全：国债是以国家信誉为担保的，投资者在购入记账式国债后持有到期由财政部兑付本金;二、免征利息税：按国家相应规定，认购国债利息免税。因此持有记账式国债的投资者在享受高利率的同时还可以免缴利息税。 记账式国债;三、收益高：目前交易所国债的收益率普遍高于同期储蓄存款利率，也高于同期发行的凭证式国债;四、购买方便：投资者开立国债投资专户后，在交易日随时可以办理国债的认购;五、品种多，选择性强：目前已经上市交易的记账式国债共有29只，期限从1年~20年不等;六、流动性好：记账式国债上市后随时可以通过证券市场进行买卖。 　　   　　我国目前市场上存量债券约为21万亿人民币，其中国债所占规模约为6.4万亿，占比为30.2%，其中绝大部分为记账式国债。根据2010年我国发行国债量来观察，2010年我国共发行国债金额为17881.9亿元，其中记账式国债发行量为14581.9亿元，占比达到81.55%，凭证式国债发行量为1900亿元，占比10.63%，储蓄国债发行量为1400亿元，占比为7.83%。由此可见，记账式国债由于可上市交易，其流动性好，同时收益率较高(高于凭证式国债)，所以其在国债市场占比最高。 　　   　　 国债现货市场概况 　　1.2 一级市场 　　1.2.1 国债发行方式 　　国债一级市场，也即是国债的发行市场。改革开放以来，我国国债发行方式经历了从80年代的行政分配，90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程。 　　定向发售。定向发售方式是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。 　　承购包销，承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。因而是带有一定市场因素的国债发行方式。 　　招标发行。招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。 　　(1)缴款期招标。缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。 　　(2)价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格(所有中标价格中的最低价格)来认购中标的国债数额;而如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。由上可见，“荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行。 　　(3)收益率招标。收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标相似。 　　我国国债发行 　　始于建国初期，1950年就发行过人民胜利折实公债，直至1958年这一阶段，属于计划经济下的国债发行，主要用于支持国家建设。1959~1980年我国国债市场属于空白期，没有国债发行。自1981年以来重启启国债发行，随后国债发行量逐年递增。2010年我国发行国债17778.9亿元，国债发行量10年CAGR为14.33%，国债的作用也从弥补财政赤字到支持国家建设再到实现宏观调控的转变。 　　   　　1.2.1 国债评级机构 　　由于国债的发行主体是财政部，以来的是国家主权信用，因此对国债的评级主要是对国家主权信用评级。目前世界上主要的评级机构有三家，分别是穆迪(Moody’s)、标普(Standard & Poor's)、惠誉(Fitch)。而我国国内评级机构多如牛毛，大大小小多达上百家，其中较为有名的主要是四家，分别是大公国际、中诚信国际、联合资信和新世纪，我国评级机构更多评级工作在于企业债券的评级，国内评级机构虽多，但是没有一家机构具备国际影响力。市场上目前主要还是采纳三大国际评级机构的评级作为投资依据，国债的走势也受其影响。 　　以下是目前主要评级机构对我国主权信用评级： 　　   我国国债衍生品市场现状 　　目前，我国债券市场主要存在三种衍生品交易。分别是，远期利率协议、利率互换、债券远期。 　　远期利率协议指的是，交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以利率和参考利率计算的利息的金融合约。其中，远期利率协议的买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。 　　人民币利率互换交易是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。 　　债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为，交易标的债券券种应为已在全国银行间债券市场进行现券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券和经中国人民银行批准的其他债券券种。 　　从我国目前利率衍生品市场来看，交易场所在银行间同业拆借市场，参与主体主要是银行间债券市场参与者，特别是机构投资者参与较多。三大利率衍生品中，从交易量来看，利率互换交易量最大，其余两种利率衍生品交易均比较平淡。 　　   　　从市场交易来看，利率衍生品2011年交易额达到2.84万亿元，其中利率互换衍生品2011年交易额为2.74万亿，占到利率衍生品交易总额的96.36%。 　　   　　尽管目前我国利率衍生品市场存在三种交易工具，但除了利率互换交易稍显活跃外，其余两个交易工具交易量和活跃程度均不大。利率互换年交易2.74万亿，月均成交2200亿左右的规模，相对于国债现货市场存量国债6万亿以上，年成交金额将近8万亿的规模而言， 明显较弱。因此，一旦国债期货上市，无疑将盘活利率衍生品市场，成为利率衍生品市场的另一重要品种 2.4.1 “327国债期货事件” 　　“327国债事件”中的主角，是1992年发行的三年期国库券(下简称“923”现券)，该券发行总额为246.79亿元人民币，1995年6月到期兑付，利率为9.5%加保值贴补率，但是财政部是否对其进行保值贴补，并不确定，而“327国债事件”多空双方分歧的焦点正是保值贴补率的高低。 　　其中空方主力以万国证券和辽国发为代表。万国证券是当时最具规模的券商，其掌门人是有“中国证券教父”之称的管金生，1993年当年万国证券独占上交所16.7%的交易额。万国证券当时做空“327合约”的主要依据在于：一是，1995年1月起通货膨胀已经见顶回落，而且国家将抑制通胀作为95年经济工作重点，通胀回落预期更加明显，通胀的回落自然将导致报纸补贴率的回落;其次，对三年期以上的国债的贴息将使财政支出多出几十亿元，在当时财政紧张局面下似乎不可能凭空增加这笔开支，因此万国证券认为不可能贴息;第三，预计1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比上一年增加50%，因此，可交割的基础债券将大量增加。 　　而多方主力则是中国经济开发信托投资公司(下简称“中经开”)，中经开是财政部独资的唯一一家信托投资公司，资产庞大、业务量较大、政策性较强。中经开做多的依据是物价翘尾和周边市场327合约价格普遍高于上海。 　　2月23日之前，多空双方在147元附近增持大量仓单对峙，当时万国证券手中持有200万口的仓单，已经远远超出上交所的规定，327合约每涨跌1元，万国的账面上就将浮动4亿元的盈亏。1995年2月23日，财政部发布公告，对923现券进行保值贴补，100元面值的327国债将按148.50元兑付。国债期货开盘后，多方用300多万口(上交所1口国债对应2万元现券)多单将327合约直接拉至150元，空方损失惨重，下午开市后，空头主力万国证券盟友——辽国发终于扛不住，临阵倒戈，空翻多，空房阵营马上溃不成军，327合约1分钟内暴涨2元，接近152元，如果按前一天148.21收盘价，上交所2.5%的保证金计算，当日多头盈利在100%以上，空方则损失惨重。 　　但是，所有的事情在收盘前8分钟发生了惊天变化，在下午收盘前8分钟，突然出现50万口的空单将空头打的措手不及，327合约价格也被打至150元，随后连续几个数十万口空单将价格打回至148元，再最后收盘阶段陡然再现一笔730万口的巨大空单，将价位封死在147.50元。在短短8分钟内，空头不仅当天盈利全部亏光，而且连本金也亏掉五成以上，事后统计，万国证券最后八分钟共抛出1056万口空单，相当于2100亿的总价值，而923现券总共才246.79亿元。 　　327合约交易中的异常情况震惊了市场和监管部门，事发当晚，上交所召集有关各方紧急磋商后宣布：确认空方主力恶意违规，2月23日22分13秒之后的所有327品种的交易无效，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量范围。至此，327品种的收盘价也定格在151.30元。9月20日，国家监察部、中国证监会等部门公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，对有关责任人分别作出了开除公职、撤销行政领导等纪律处分和调离、免职等组织处分，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，对违反规定的证券机构进行经济处罚。上海证券交易所创始人和第一任总经理尉文渊无奈中离开上交所，万国证券被申银证券合并，管金生被判处有期徒刑17年，有1992年开始试点的国债期货由此关停，近20年未能重启。但是“327事件”中的另一主角中经开则在当时毫发无损，直至2002年因股市重大违规而被关闭，此是后话，略过不表。2.4.2 “319国债期货事件” 　　“319事件”主角是以1992年发行的5年期国库券为标的的国债合约，合约到期日为1995年12月，上交所代码,6316，深交所代码为6214。319是当时市场上最为火爆的国债期货品种，该合约从最低的141元附近最终被炒到190多元的高位，根据当时国债期货的保证金比例可想多方获利颇丰。但是，但是319合约定价的非理性是显而易见的，925现券97年到期还本付息也只有170元左右，而95年底交割的期货合约价格已经超过了190元。 　　319合约在最后的10多个交易日更是上演了典型的逼空行情，在连续的大涨以后，5月11日，319合约以183.88元的涨停板价格开盘，当日亏损严重的空方主力采用透支交易及超仓等违规手段大量抛空，造成当日交易行情大幅震荡，未平仓合约剧增。由于担心类似 327 风波的恶性事件重演，上交所决定 5 月 12 日暂停开设新仓，并按 50%的比例对会员单位采取强行平仓的，当日会员平仓占 11 日持仓总量的 50%以上。5 月 15日，宣布对五家违规会员予以停止国债期货交易并罚款等严厉处罚。但是国债期货在最后的几个交易日里其疯狂程度愈演愈烈，空头完全失去抵抗能力，包括 319 合约在内的许多品种往往连续几个交易日开盘就直封涨停，而深交所和其他交易中心同样疯狂的多头行情对上交所这个国债期货的主战场也起到了推波助澜的作用 (如和319 合约对应的深圳 6214合约的价格始终高于 319 合约的价格)。这样疯狂的市场终于使市场本身走向了终点。 　　5月17日下午，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件为理由，做出5月18日起国债期货交易试点暂停交易的决定。至此，1992年12月推出的货交易试点划上一个遗憾的句号。 　　2.4.3 国债期货试点带来的思考 　　国债期货试点在投机严重的氛围中草草结束，带给我们更多的是惊醒。在此期间暴露出来的问层出不穷，主要集中在以下几个方面： 　　第一，国债市场规模较小，导致现货市场相对狭小。试点期间，我国所有权重总流通量仅450亿澳元左右，折合期货合约也就220万余手。而当时上交所日成交额超千亿，最高的日成交达到8000亿元，这仅是上交所，那是国内有14个国债期货交易所。市场现券短缺使国债期货市场上的空头投机者经常无法购入足够的现货进行交割，被迫斩仓认赔，容易造成价格认为控制。这也体现了国债期货市场的非理性行为和投机行为。 　　第二、配套设施不完善。这体现在软件设施和硬件设施不完善。当时由于没有全国统一的登记清算与存管网络，导致了国内几个市场的严重分割，现券的地区流动也存在严重的进入障碍，使投资者的跨市操作战略无法得到有效保障。软件方面，则是配套的法律法规不健全。包括《国债法》、《期货法》、《证券法》等相关法律未能推出，导致国债期货市场缺乏法律法规约束，缺乏公平有效的处理手续和程序。第三，金融体制改革未能深化，利率受到管制。这使得国债期货难以发挥利率期货的作用，而保值贴补的存在，是的国债期货价格完全受到保值贴补率的左右。这也使得国债利率期货变成了通货膨胀期货。 　　第四，交易规则不健全。这主要体现在保证金水平偏低。国际惯例，保证金比例一般在5%-10%之间。而在“327国债事件”之间，保证金比例大部分在1%-2%左右，如此低得保证金比例无限放大了国债期货的风险，成为过度投资的诱因;其次，缺乏涨跌停板制度，在“327国债事件”之前交易所甚至没有控制价格波动的制度;此外，也缺乏持仓限制制度，词霸更“327国债事件”最后8分钟的巨量空单可看到这一制度缺失带来的风险。 　　第五，市场监管缺乏力度，监管不到位。彼时监管部门体制混乱，多个部门对证券市场进行监管，多头管理导致了政出多门，市场政策缺乏稳定性和可信度，交易规则多有不一致，矛盾冲突时有发生。除此之外，当时监管手段有限，多以新政手段为主，侧重事后监管。正是由于监管的不到位，酿成了后来的“327”、“319”事件，最终导致国债期货的关停。