国债期货系列-主要固定收益衍生品介绍

中证期货研究部|金融期货小组 国债期货系列 -固定收益衍生品介绍 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 2 专注、专业、专诚 目录 目录 ....................................................................................................................................................................... 2 图目录 ................................................................................................................................................................... 3 目录 ................................................................................................................................................................... 4 第一章 总述 .......................................................................................................................................................... 5 第二章 传统衍生品 ............................................................................................................................................... 6 2.1 利率互换(Interest-Rate Swaps) ............................................................................................................ 6 2.1.1 利率互换及其特点 ........................................................................................................................ 6 2.1.2 互换交易的中介机构及报价方式 .................................................................................................. 8 2.2 联邦基金期货和隔夜利率互换 ................................................................................................................ 9 2.2.1 联邦基金期货（Fed Funds Futures Contracts） ....................................................................... 9 2.2.2 隔夜指数互换（Overnight Index Swaps，OIS） .................................................................... 10 第三章 基本衍生品 ............................................................................................................................................. 11 3.1 欧洲美元期货（Eurodollar Futures） .................................................................................................. 11 3.1.1 欧洲美元期货市场 ...................................................................................................................... 11 3.2 国债期货（Treasury Futures） ............................................................................................................ 11 3.2.1 国债期货简介 ............................................................................................................................. 11 3.2.2 国债期货的交割及结算 ............................................................................................................... 13 3.2.3 转换因子（Conversion Factor） ............................................................................................. 13 3.3 市场间价差（Intermarket Spreads） ................................................................................................. 14 第四章 高级衍生品 ............................................................................................................................................. 16 4.1 信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS） ................................................................................ 16 4.1.1 信用违约互换介绍 ...................................................................................................................... 16 4.1.2 CDS市场发展及其市场参与者 ..................................................................................................... 16 4.1.3 重组及可交割债券 ...................................................................................................................... 17 4.1.4 前车之鉴，谨慎对待信用违约互换 ............................................................................................. 17 第五章 复合衍生品 ............................................................................................................................................. 19 5.1 担保债务凭证（Collateralized Debt Obligations，CDOs） ............................................................ 19 5.1.1 担保债务凭证结构及其市场参与者 ............................................................................................. 19 5.1.2 CDO产品分类 ............................................................................................................................. 20 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 3 专注、专业、专诚 图目录 图 1：固定收益衍生品分类 ................................................................................................................................... 5 图 2：一个简化的利率互换模型 ........................................................................................................................... 7 图 3：利率互换市场发展迅速 ............................................................................................................................... 8 图 4：利率互换中介机构的作用 ........................................................................................................................... 9 图 5：CME各类期货日交易量占比（2012年 1月 18日） ................................................................................ 12 图 6：CME美国债期货日交易量占比（2012年 1月 18日） ............................................................................ 12 图 7：主要期货交易所*各类期货日交易量占比（2012年 1月 18日） ............................................................. 12 图 8：主要期货交易日所交易量（2012年 1月 18日） ..................................................................................... 12 图 9：近 10年泰德价差走势变化（单位：基点） .............................................................................................. 15 图 10：CDO的基本结构 .................................................................................................................................... 20 图 11：合成CDO的原理 .................................................................................................................................... 21 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 4 专注、专业、专诚 表目录 表 1：参与利率互换公司的基本情况 .................................................................................................................... 6 表 2：30日联邦基金期货合约 ............................................................................................................................ 10 表 3：OIS标底指数 ............................................................................................................................................. 10 表 4：欧洲美元期货合约 .................................................................................................................................... 11 表 5：国债期货合约 ............................................................................................................................................ 13 表 6：信用违约互换合同举例 ............................................................................................................................. 16 表 7：CDS名义金额交易量（截至 2011年 6月，单位：百万美元） ................................................................ 17 表 8：重组的各类情形 ........................................................................................................................................ 17 表 9：CDO资产负债表举例 ............................................................................................................................... 19 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 5 专注、专业、专诚 第一章 总述 国外的固定收益衍生品市场体系发展较为成熟，我们按照衍生品标底物和衍生产品之间的关系，并结合国内 的分类习惯，我们把固定收益衍生品分成四个类别： 第一类是传统衍生品。这类产品产生得最早，而且经过长期检验，有非常良好的真实交易基础。利率掉期可 以划归为这一类。 第二类是既可套保又可投机的基本衍生品。该类产品标底物为真实交易的金融产品，例如利率，国债与股指 等等。这些衍生品常见于场内交易，有非常的保证金和交易合约，风险往往处于可控范围。我们所熟悉 的利率期货和国债期货均属于这一范畴。 第三类是将多种市场因子模型化之后作为标底物的高级衍生品。这类产品的风险往往高于基本衍生品，在世 界范围来受到的监管也更加严苛。信用违约互换是这类产品中最具有代表性的一种。 第四类是复合衍生品。这种衍生品也被大家俗称为“衍生品的衍生品”，往往是为了交易而交易的产品。这 种衍生品多都采用现金交割，因此名义交割金额可以达到理论上的无穷大，杠杆效果显著。这类产品被认为是造 成 2008年金融危机的元凶，因此目前在监管上比第三类衍生品受到的限制更多，担保债务凭证就属于此类。 根据上述分类方法，我们将按照以下结构及品种对主要的固定收益衍生产品进行介绍。 图 1：固定收益衍生品分类 资料来源：中证期货研究部 固定收益 衍生品 传统衍生品 隔夜利率互换 （OIS） 利率互换 （IRS） 基本衍生品 欧洲美元期货 国债期货 高级衍生品 信用违约掉期 （CDS） 复合衍生品 担保债务凭证 （CDO） 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 6 专注、专业、专诚 第二章 传统衍生品 2.1 利率互换(Interest-Rate Swaps) 2.1.1 利率互换及其特点 利率互换（Interest-rate swaps）交易发生在有对冲利率风险真实需求的交易对手之间，因此有非常良好的 真实交易基础。一般利率互换的交易对手方都有一笔本金相同、期限相同的债务，并且一方需要以固定利率支付 利息，另一方需要以浮动利率支付。交易对手方彼此交换固定利率与浮动利率利息，该交易被称为互换。在 大部分的利率互换交易中，一方需要支付浮动利率（例如 LIBOR），它的对手方则需支付固定利率或者一个不同 于前者的浮动利率。 利率互换是利用了比较优势的原理，对于互换双方而言是一个有利可图的交易时才会进行。我们以一个简化 过的利率互换交易为例进行说明。假设现有甲乙两家公司，其中甲公司信用评级很高，可以以较低的成本在市场 上进行融资，而乙公司信用评级较低，因此乙公司的借贷成本较甲公司更高一些。 表 1：参与利率互换公司的基本情况 甲公司 乙公司 固定利率 9% 10% 浮动利率 LIBOR+0.2% LIBOR+0.5% 现金流（不互换） -LIBOR-0.2% -10% 现金流（互换） -LIBOR+0.1% -9.6% 资料来源：中证期货研究部 现在假设甲乙两公司都想借入 3年期的 1000万美元，而两家公司在市场上得到的报价如表 1所示。在固定 利率市场，乙公司比甲公司多付 1%，而在浮动利率市场，乙公司比甲公司多付 0.3%。由于比较优势，甲公司更 适合在固定利率市场借款。 因为业务的需要，我们假设甲公司比较倾向于利用浮动利率借款，而乙公司为了锁定成本比较倾向于利用固 定利率借款。如果此时双方不进行任何操作，则甲乙两公司还款总成本为 LIBOR+0.2%+10%=LIBOR+10.2%。 如果双方进行利率互换，由甲公司以固定利率借到这笔款项，而由乙公司以浮动利率借到这笔款项，然后对 双方的利息还款进行交换。双方实际上仍然获得了各自需要的 3年期的 1000万美元，但两公司还款总成本为 9%+LIBOR+0.5%=LIBOR+9.5%，比不进行利率互换要节省 0.7%的利息成本。 我们假设乙公司愿意支付甲公司 0.6%的利息以达成该互换操作。甲公司在进行互换后的现金流为 0.6%-(LIBOR+0.5%)= -LIBOR+0.1%, 而乙公司进行互换后的现金流为-0.6%-9%=-9.6%。无论是甲公司还是乙公 司他们都可以通过互换操作降低了利息成本，并且乙公司还可以按照固定利率还款对冲了浮动利率的风险。 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 7 专注、专业、专诚 利率互换是典型的场外交易，因此与场内交易相比少了很多限制，不受保证金、报价规则的约束，因此具有 很强的灵活性。参与这样的业务的机构往往都具有较高的信用评级，因此能够大大降低交易成本。绝大部分利率 互换交易的期限很长，金额巨大，投机和套利机会较少。总之，利率互换是一种降低利率风险或锁定利润的有效 方法。 根据国际清算银行公布的数据，利率互换在衍生品OTC市场上的名义流通金额 1在 2001年中期为 51.4万亿 美元，市值 2 仅为 1.4万亿美元左右，而到 2011年中期利率互换名义流通金额已达到 441.6万亿美元，市值增 加到 11.9万亿美元。从规模来看，利率互换名义流通金额在全球衍生品OTC市场上的比重也从 10年前的 51.5% 上升到现在的 62%。虽然利率互换出现的时间不过 30年，但是发展迅速，现在已经在国际上被许多大型金融机 构广泛运用。 1 名义流通金额：对于利率互换而言，名义流通金额是指活跃合约中用于计算利息的本金额度。在利率互换交易中，被交换的是利 息现金流，而非本金。 2 市值：对于利率互换而言，其总市值就是所有利率互换合约本身的市场价值的加总。 图 2：一个简化的利率互换模型 资料来源：中证期货研究部 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 8 专注、专业、专诚 2.1.2 互换交易的中介机构及报价方式 化互换交易需要中介机构的介入，而中介机构往往是一些大规模的商业银行或者投资银行。除非为需要 做互换交易的某机构找到合适的对手方，否则他们自己就要扮演对手方的角色。这些中介机构除了要寻求对手方 以外，他们往往需要承受来自双方的信用风险。 从图 4可以看出，在标准化的互换市场上，LIBOR往往作为浮动利率，而固定利率则是由一定年限的基准国 债收益率加上一个点差作为报价的。以图 4 为例，如果 10 年期基准国债收益率为 7%，一个基点为 0.01%，因 此该做市商向甲公司的买价是 7.2%，而向乙公司的卖价为 7.3%。 利率互换点差的确定方法相对复杂，主要取决于市场供需状况。计算点差主要考虑两个方面：其一，选择一 个合适的定价模型；其二，应当寻找一个对该互换交易完全中立的机构进行定价。 点差是鉴别一个做市商信用水平的良好指标。当某个做市商的点差开始缩小时，意味着该做市商的信用状况 正在恶化，一些信用良好的大机构将不再会与该做市商进行交易。类似地，如果某个做市商的信用状况非常良好， 它就可以以较高的点差进行交易，从中获取利润。 图 3：利率互换市场发展迅速 资料来源：Bank of International Settlements，中证期货研究部 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 十 亿 美 元 IRS名义流通量 利率互换市场占全球衍生品OTC市场比重（右轴） 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 9 专注、专业、专诚 2.2 联邦基金期货和隔夜利率互换 隔夜拆借利率是金融市场利率体系的基础，隔夜拆借利率互换是重要的对冲利率风险的手段。一方面，银行 通过隔夜 LIBOR 交易来进行同业隔夜拆借，再利用同业拆借利率确定其他市场利率；另一方面，一些中央银行 （例如美联储）的准备金率管理也是基于隔夜拆借进行的，依据同业拆借规定商业银行的超额准备金维持在某个 水平，这为央行的货币政策的有效实施创造了良好的条件。隔夜拆借交易都存在一些内生风险，如果一个做市商 以固定回购协议借款，但是同时在隔夜回购市场上存款的话，将面临隔夜利率上升的风险；反之，一个做市商如 果接受固定回购协议的存款支付固定利息，但是同时在隔夜回购市场上借款收取浮动利息的话，将面临隔夜利率 下降的风险。为了管理这些风险，市场产生了两个重要的衍生品：联邦基金期货和隔夜利率互换。 2.2.1 联邦基金期货（Fed Funds Futures Contracts） 关于联邦基金利率合约，我们以 30日联邦基金期货合约为例（见表 2）。联邦基金期货是以现金交割的交易， 交割价格的报价方式是以 100减去每日有效联邦基金利率的月算数平均值，例如平均值为 7.25%，则报价为92.75。 联邦基金利率都是由纽约联储报出。 图 4：利率互换中介机构的作用 资料来源：中证期货研究部 F = 固定利率（例如 10年期基准国债收益率） 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 10 专注、专业、专诚 表 2：30日联邦基金期货合约 标底资产 对于面值为 500 万美元的联邦基金，将一个合约月内的平均隔夜联邦基金利率以 30 日为计算基准算 得的月利率 报价方式 100 减去交割月的每日联邦隔夜基准利率平均值（例：如果隔夜基准利率平均值为 7.25%，则报价为 92.75） 价格变动 单位 即将到期合约：四分之一个基点（0.0025）或者每手合约 10.4175 美元； 其他合约：二分之一个基点（0.005）或者每手合约 20.835 美元 合约月份 从即日起计算 36 个月 最 后 交 易 日 交割月的最后一个工作日。即将到期合约的交易在最后一个交易日下午 4 点关闭。 交割方式 现金交割 交易时间 公开喊价 周一-周五：美国中部时间 7:20 am – 2:00 pm CME GLOBEX 周日-周五：美国中部时间 5:00 pm – 4:00 pm 交易代码 公开喊价 FF CME GLOBEX ZQ 资料来源：CBOT，中证期货研究部 2.2.2 隔夜指数互换（Overnight Index Swaps，OIS） 隔夜指数互换（OIS）是一种利率互换的交易，交易双方都要有一笔数量相同到期日相同的借款本金；参与 互换的一方用固定利率与另一方的浮动利率交换，而这个浮动利率是基于一个隔夜利率指数来制定的（见表 3）。 OIS合约的期限多种多样，短至数日，长至两年以上。 表 3：OIS标底指数 国家 OIS标底 美国 联邦基金利率（美联储纽约分行） 欧洲 EONIA欧元隔夜指数平均率（欧洲央行） 英国 SONIA英国隔夜指数平均率（英国央行） 资料来源：中证期货研究部 OIS目前已经成为了固定收益市场上不可或缺的交易种类，品种繁多，遍布全球。往往被用于对冲风险或者 在隔夜利率中持有头寸：在一笔 OIS 交易中，固定利率的接受方(也就是浮动利率的支付方)有效地借出了现金， 而且是以接近隔夜市场或协议回购市场的浮动利率成本借到这笔款项；类似地，固定利率的支付方（也就是浮动 利率的接受方）则是有效地借入了这笔现金，并以固定利率借到这笔款项。 需要注意的是，在 OIS 交易中，仅仅是支付利息的主体发生了互换，债务本金并没有随之转移，交易双方 仍然在各自债务到期时应为各自的债务本金负责。 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 11 专注、专业、专诚 第三章 基本衍生品 3.1 欧洲美元期货（Eurodollar Futures） 3.1.1 欧洲美元期货市场 欧洲美元期货合约是由 CME创立的，现在已经成为了美国乃至世界最为活跃的期货合约之一。该合约以 90 日 LIBOR 进行交割，而 LIBOR 作为国际市场中大多数浮动利率的基础利率，是由英国银行家协会（BBA）选定 一批参考银行，计算这些银行在规定的时间（一般是伦敦时间上午 11点整）于伦敦货币市场上报出的银行同业 拆借利率的平均值而得到。欧洲美元期货以现金交割，标底资产是基于 1百万美元的三个月存款衍生而来的三个 月 LIBOR，因此每一个基点的变动相当于 25美元的浮动。（见表 4）。 表 4：欧洲美元期货合约 标底资产 欧洲美元存款，本金 1 百万美元，3 个月存款期限。 合约规模 $1,000,000 价格变动 单位 即将到期合约：四分之一个基点（0.0025）或者每手合约 6.25 美元； 其他合约：二分之一个基点（0.005）或者每手合约 12.5 美元 合约月份 10 年内的每年 3 月、6 月、9 月和 12 月（共 40 个合约） 最后交易日 在合约月份第三个星期三之前的第二个伦敦银行交易日 交割方式 现金交割 交易时间 公开喊价 周一-周五：美国中部时间 7:20 am – 2:00 pm CME GLOBEX 周日-周五：美国中部时间 5:00 pm – 4:00 pm 交易代码 公开喊价 ED CME GLOBEX GE 资料来源：CBOT，中证期货研究部 目前，欧洲美元期货合约在芝加哥的 IMM、新加坡的 SIMEX和伦敦的 LIFFE交易，其中 IMM和 SIMEX共 享清算系统，因此两个市场的交易是相通的，可以互相清算。 3.2 国债期货（Treasury Futures） 3.2.1 国债期货简介 国债期货交易是指通过固定交易场所、事先确定的买卖价格、事先约定的时间进行国债期货交割的一种标准 化交易。1975年，世界上第一张国债期货合约诞生于美国芝加哥期货交易所（CBOT），由于交割对象比较单一， 流通性也不强，但是在当时已经是一种重大创新，是利率期货的开山鼻祖。此后，为了满足投资者回避短期利率 波动的需求，芝加哥商业交易所（CME）于 1976年推出 3个月国库券期货合约，取得了巨大的成功。1977年， 美国长期国债合约在芝加哥期货交易所（CBOT）上市，满足了投资者对中长期利率风险规避的需求。 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 12 专注、专业、专诚 美国国债期货的成功开发与应用，立刻为其他国家争相效仿。目前在期货交易比较发达的国家和地区，国债 期货早已超过农产品期货成为成交量最大的类别；在芝加哥商业交易所集团（CME），国债期货日交易量已经占 到利率期货日交易总量的约 50%。 图 5：CME各类期货日交易量占比（2012年 1月 18日） 图 6：CME美国债期货日交易量占比（2012年 1月 18日） 资料来源：Bloomberg CME 中证期货研究部 注：其他包括联邦基金期货、利率掉期期货、欧元银行同 业拆借利率期货、欧洲美元期货和欧洲日元期货 我们综合了澳大利亚证券交易所（ASX），中国金融期货交易所（CFFE），美国芝加哥商业交易所集团（CME）， 大连商品交易所（DCE），欧洲期货交易所（Eurex），韩国交易所（KRX），伦敦金属交易所（LME），纽约证券 交易所，伦敦国际金融期货交易所（NYSE-LIFFE），洲际交易所（ICE），上海期货交易所（SHE），东京证券交易 所（TSE）与郑州商品交易所（ZCE）的交易数据，利率期货占这 12个主要交易所（集团）的总交易量的 29%， 接近 600万手的交易量（2012年 1月 18日数据）。 图 7：主要期货交易所各类期货日交易量占比（2012年 1月 18 日） 图 8：主要期货交易日所交易量（2012年 1月 18日） 资料来源：Bloomberg ASX CFFE CME DCE Eurex KRX LME NYSE-LIFFE ICE SHE TSE ZCE中证期货研究部 11% 11% 33% 45% 商品期货 外汇期货 指数期货 利率期货 8% 26% 12% 3% 51% 30年期国债期货 10年期国债期货 5年期国债期货 2年期国债期货 其他利率期货 38% 1% 32% 29% 商品期货 外汇期货 指数期货 利率期货 8 0 7 6 商品期货 外汇期货 指数期货 利率期货 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 百 万 日交易量 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 13 专注、专业、专诚 3.2.2 国债期货的交割及结算 与许多我们所熟知的期货交割方式不同，在国债期货市场上，虽然合约是在芝加哥时间的中午 2点就停止交 易了，但是对于做市商而言，只要交割还没有完成，这个市场依然被认为是开放的。CBOT的清算系统默认到晚 上 8 点之前都可以进行交割。这也就意味着，在中午到晚上 8 点之间，仍然可以入场，而如果在这段时间内债 券的价格明显降低，对于在这段时间内入场的空头而言是有利可图的。 这种交易的要点就在于，在中午停止交易之后，账单价格（invoice price）已经确定，投资者却可以延迟 交割时间。这种交割方式让交易者可以抓住在晚上 8点之前国债价格下跌的机会。这可以被视为一个长度仅为 6 个小时的美式看跌期权。而这种看跌期权在每个交割日都会出现。 表 5：国债期货合约 标底资产 美国到期日面值为 10 万美元的长期国债（Treasury Bond）或多种国债的组合 合约规模 $100,000 交割等级 （10 年期国债期货为例）在交割月的第一天起，交割的国债到期期限大于 6 年半，少于 10 年。 转换因子 面值为 1 美元的可交割国债以 6%作为贴现率算得的现值 账单价格 账单价格=国债期货交割价格*转换因子+应计利息 报价方式 点数（$1000）以及 1 点的 1/32，例如：126-16 代表 126 16/32，而 126-165 代表 126 16.5/32. 价格变动 单位 除了跨月价差之外，合约价格的最小变动单位必须是一个点的 1/32（31.25 美元）。 跨月价差的合约价格最小变动单位是一个点的 1/32 的四分之一（7.8125 美元）。 合约月份 3 月、6 月、9 月和 12 月 最后交易日 在合约交割月的最后一个交易日前的第七个交易日，在最后交易日当日，于芝加哥时间的中午停止交易 交割方式 利用联邦准备国债转账系统进行实物交割 最后交割日 合约交割月的最后一个交易日 交易时间 公开喊价 周一-周五：美国中部时间 7:20 am – 2:00 pm CME GLOBEX 周日-周五：美国中部时间 5:30 pm – 4:00 pm 交易代码 公开喊价 US CME GLOBEX ZB 资料来源：CBOT，中证期货研究部 我们还应当注意到国债期货交割的另外一个特点，即空头方可以以一系列事先约定好的国债在最后交易日和 最后交割日之间的任何一天内交割。在这段时间内，国债的价格同样有机会在现货市场上波动，但是期货市场上 的交割价格已经确定。因此，空头有很大的空间去选择自己的交割时间以及用于交割的债券品种。 3.2.3 转换因子（Conversion Factor） 转换因子也是国债期货不同于其他期货品种的一个很大的特点。以表 4中的期货合约为例，用于交割的国债 收益率超过 6%时就应该适当调高期货价格，反之，如果用于交割的国债收益率低于 6%时也会适当调低期货价 格。 换而言之，由于交割时可以采用各种品种的交割债券，这些债券具有不同利率以及不同的到期日，如果按照 同一个期货结算价来进行交割，显然是不太合理的。因此，每种可交割债券都有自己的转换因子，给定转换因子， 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 14 专注、专业、专诚 就可以根据一个国债期货价格来计算可交割债券的市场价格，即：账单价格=国债期货交割价格*转换因子+应计 利息。 在国债期货交易当中，转换因子通常由期货交易所计算并且公布，其计算方法也是公开的。计算转换因子的 共识稍微有点复杂，在不同交易所之间，转换因子的取值也有轻微差别。例如，欧洲期货交易所采用精确结果， 而美国芝加哥期货交易所则采用近似的方法。计算的原理如下： 首先确定用于交割债券在国债期货到期日时的剩余期限，然后以期货合约名义利率（如上例中的 6%）作为 贴现率，将面值为 1个货币单位的该种可交割债券在其剩余期限内所有现金流折算成现值，这个现值就是转换因 子。 这样，当交割品种不仅限于一种债券而是多种债券时，这种调整可以将这些债券变成几乎同质的交割品。这 种交易方式可以有效地使所有的债券标准化，都可以被用于交割，防止交易商倾向于寻找最廉价的债券作为交割 品。 我们利用一个具体的例子来说明转换因子的计算方法。假设某国债期货在 2012年 9月到期，债券 A可以用 于交割。债券 A目前的票面利率为 4.75%，到期日为 2019年 5月 15日。为了计算转换因子，我们应当将到期 日以 3个月为期向前取整，近似到期日为 2019年 3月 1日。 对于国债期货而言，2012年 9月 1日是到期月份的第一个可交割日。距离债券 A的到期日 6年零 6个月。 我们假设债券每 3个月付息一次，现在我们参考债券 A的各项数据，计算票面利率 c = 4.75%，国债收益率 y = 6%，面值 FV = $1，付息次数为 26次的现值 PV： 26 26 0 4 4.75% / 4 1 (1 6% / 4) (1 6% / 4) 0.93 1 ( 1 6 %/ 4 1) i iPV = + + += = + + − ∑ 这个现值就是债券 A的转换因子。 让我们假设该国债期货在 2012年 9月 28日完成交割，当日国债期货交割价格为 102美元，应计利息为 1.45 美元，那么我们可以计算账单价格=国债期货交割价格*转换因子+应计利息 =（102*0.93）+1.45 = 96.31美元。 3.3 市场间价差（Intermarket Spreads） 市场间价差策略往往包括欧洲美元期货、国库券期货和中长期国债期货。其中，3个月欧洲美元利率和 3个 月美国国库券利率之间的差值被称为泰德价差（TED spreads）。事实上，在大部分时间欧洲美元期货和国库券 期货是平行走势，因此泰德价差不会有什么改变；当泰德价差增大时，往往显示金融危机来临，或者在稳定时期 采取了紧缩政策。这是因为当银行业不景气时，LIBOR 会显著上升；而任何对银行业有显著影响的政策也会对 LIBOR造成影响。因此，当银行业受到冲击导致泰德价差扩大时，资金往往就会从银行流向更安全的资产，例如 国债和黄金。 近 10年的泰德价差月数据走势变化如图 9所示，我们可以明显看到 2007年 11月和 2008年 9月存在两次 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 15 专注、专业、专诚 峰值。2007年 11月，正式美国房地产次级抵押贷款出现支付危机的时期，流动性发生问题；而 2008年 9月， 金融危机进入了第二阶段，信用违约危机不可避免地到来，一些世界著名的大型金融机构在这次危急中倒闭或被 收购。这次离我们最近的金融危机在泰德价差上被清楚地反映出来，因此，泰德价差可以作为衡量金融危机的一 个良好的风向标。 除了泰德价差之外，其他重要的市场间价差还包括了欧洲美元期货和 10年期国债期货价差，以及欧洲美元 期货价差和 30年国债期货价差。 图 9：近 10年泰德价差走势变化（单位：基点） 资料来源：Bloomberg，中证期货研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 泰德价差 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 16 专注、专业、专诚 第四章 高级衍生品 4.1 信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS） 4.1.1 信用违约互换介绍 信用衍生品属于典型的双边合约，可以让参与合约的一方承担或者降低对于某种债券或者对于某个证券发行 商的信用风险。这类证券发行商往往不允许参与到相应的信用衍生品交易中来。 单一信用违约互换是最为常见也是最为简单的一种信用衍生品。作为一种场外交易合约，单一信用违约互换 是基于一种而非几种债务作为标底。我们不妨以发行商的身份拟定一份合同（表 6）： 表 6：信用违约互换合同举例 目标公司 APPLE 参考债券 优先债券，收益率 6%，2030 年 12 月 20 日到期 CDS 期限 5 年 名义面值 1 百万美元 溢价 50 基点，每季度支付 交割方式 买方可以按照约定好的参考债券种类进行交割 触发事件 破产、清算、无法偿付债券、无法按时偿付债券。 资料来源：中证期货研究部 购买了这份保护性合约的买方将会付给卖方 CDS溢价，如果参考债券的价值降低，买方则会因溢价上升而 获益。参考债券价值降低往往发生在该债券被评级机构调降信用评级，或者债券的收益率增加时。从这种关系上， 我们也可以说 CDS的买方是参考债券的空头。 一旦触发事件发生，买方可以交割参考债券，然后根据协议收回该债券的票面价值。触发事件通常包括：破 产、重组、延期偿付债券、债券违约。 我们仍以上表中的合约为例。通常，买方需要为 CDS支付从上次付息日至到期日期间的含息溢价。买方每 个季度会收一次 CDS 溢价直至 CDS 到期或者违约事件发生。如果在这份合约到期前，违约事件触发，卖方将 支付 100 万美元给买方，然后获得参考债券；买方则可以从实现约定好的一系列参考债券中选择任何债券进行 交割。和上文提到的国债期货的交割类似，卖方倾向于选择价格最低的债券进行交割。 4.1.2 CDS市场发展及其市场参与者 信用违约互换是 1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品。表 6显示，在历经十几年的发展滞后，截至 2011年上半年为止，CDS合约交易净额达到 324亿美元之巨，占到了整个信用衍生品市场一半的份额。其中， 做市商占到了 173亿美元；其他金融机构中，银行和证券机构则达到 61亿美元。考虑到信用衍生品市场产生还 不到 20年的时间，这一交易量是惊人的，说明这个市场有着广泛的需求，正处于快速成长时期。 中证期货研究部|金融期货小组 国债期货研究 17 专注、专业、专诚 表 7：CDS名义金额交易量（截至 2011年 6月，单位：百万美元） 名义购买量 名义销售量 合计 所有交易（净额） 25,182 24,575 32,409 做市商（净额） 17,271 17,426 17,348 其他金融机构 7,766 7,057 14,823 银行和证券公司 3,185 2,923 6,108 保险公司 287 71 358 SPVs,SPCs 和 SPEs 399 130 528 对冲基金 328 635 963 其他金融客户 784 539 1,323 非金融机构 146 92 238 资料来源：Bank of International Settlements，中证期货研究部 4.1.3 重组及可交