重视货币对经济金融的引领作用（PPT）

永安期货全球宏观对冲基金投研部 首席宏观与策略分析师：阳大顺 2012年2月6日 宁波＆上海 机构客户现场路演 专题讲稿 面对经济增速下滑，全球货币政策将重现联动放松 —资产市场交易者应高度重视货币对经济金融的引领作用 全球经济、商品和策略（ECS）研究 （2012年2月专题） 阅读本报告时，请同步参阅我对全球经济与投资策略2012年的展望专题报告，也是大宗商品的全球宏观环境：《永安期 货，2011年12月28日，国际机构2012年展望系列之一：去杠杆与低增长环境下的全球经济与投资策略2012年展望专题》 Happy New Year! New Year,New Hope! 2 主要内容 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 二、欧元区正行驶在正确的道路上，形势好于预期 2.1 强烈的政治意愿确保欧元区行驶在正确的道路上 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.3 欧洲经济形势好于预期 三、中国经济：信贷放松与主动去库存决定中期经济景气环比改善 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.2 中国库存周期专题研究：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 阅读本报告时，请同步参阅《永安期货，2011年12月28日，国际机构2012年展望系列之一：去杠杆与低增长环境下的全 球经济与投资策略2012年展望专题》 3 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 4 主要内容 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 二、欧元区正行驶在正确的道路上，形势好于预期 2.1 强烈的政治意愿确保欧元区行驶在正确的道路上 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.3 欧洲经济形势好于预期 三、中国经济：信贷放松与主动去库存决定中期经济景气环比改善 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.2 中国库存周期专题研究：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 阅读本报告时，请同步参阅《永安期货，2011年12月28日，国际机构2012年展望系列之一：去杠杆与低增长环境下的全 球经济与投资策略2012年展望专题》 5 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 ¾ 2012年的全球政策主基调：应对低增长，全球将联动放松货币政策 ¾ 2012年发达经济体（DM）的政策基调：紧财政+宽货币。DM会继续收紧财政政策，但货币政策在 2012年的主旋律可能是全球范围内重现放松。这是一个重要转变（因为它能在一定程度上抵消财政政 产生的限制，而且对资本市场也有重要影响），现在市场对此认识不足。 ¾ 新兴市场（EM)通胀回落，允许政策放松，EM很多国家已经走上货币政策渐进放松之路。 ¾ 对于美国、欧元区、英国和瑞士这几个政策利率接近零的主要经济体而言，预计它们将在 半年进一步推行非常规放松政策。 ¾ 全球货币政策这一转变对资产市场影响重大：1)发达经济体的非常规政策会导致资产市场 现不均衡态势，投资者或可借机调整配置；2)在许多新兴经济体中，普遍的政策放松应会 致收益率曲线变陡；3)各国在财政政策和货币政策上的差异将影响相关汇率。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 6 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 ¾ 2012年的全球政策主基调：应对低增长，全球将联动放松货币政策 ¾ 2012年的全球DM政策基调：进一步放松货币政策（非常规措施如量化宽松） „ （1）欧洲央行继续降息并扩大LTRO规模。欧央行2月料按兵不动 3月降息？以减少欧洲2、3月到 期高峰时的利息成本，并将于2月中下旬再提供约6000亿欧元的三年期再融资操作（LTRO）来缓解欧债 危机（2011年12月21日提供了第一批LTRO约4890亿欧元（约6400亿美元））； „ （2）美国坚定放松货币政策。美国延长低利率至2014年底，并设立2%这一通胀目标。并预期2012 年通胀在1.5%-1.8%区间内，将低于这一目标。这为6月可能通过大规模购买MBS来提振一直拖累美国经 济的房地产市场做出铺垫； „ （3）英国央行（BOE）2月或扩大量化宽松规模。英国央行可能在2月9日750亿英镑量化宽松到期 后，继续实施500亿英镑量化宽松政策，那么，英国量化宽松的总规模将达到3250亿英镑； „ （4）日本央行将继续维持基准利率在零至0.1%水平，量化宽松措施中用于购买国债等资产的基 金规模维持在55万亿日元(约合7141亿美元),但随着日元升值、出口减少、欧洲债务危机以及新兴经济 体增速放缓等风险加剧，可能进一步增加资产购买规模。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 7 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 ¾ 2012年美国坚定放松货币政策 „ 美国经济仍然保持稳步复苏态势，但政策仍将坚持放松。（详见我们2011年11月中旬对美国经济所 做的前瞻性专题分析，判断美国经济稳步复苏至2012年上半年。自那以后，美国所公布的一系列经济数据均验证了我 们的分析，市场也反应了我们的积极看法。同时，我们在2011年12月28日的《国际机构2012年展望系列之一：去杠杆 与低增长环境下的全球经济与投资策略2012年展望专题》中从美国股票市场的角度来验证这一逻辑。） „ 美国坚定放松货币政策。美国延长低利率至2014年底，并设立2%这一通胀目标。并预期2012年通胀在1.5%- 1.8%区间内，将低于这一目标。这为6月可能通过大规模购买MBS来提振一直拖累美国经济的房地产市场做出铺垫； （由于上半年的联储利率会议在3、4、6月，要推QE3的话，6月扭曲操作到期前的4月25日美联储会议最有可能是正式 宣布的时间点。） „ 进一步的宽松政策仍是选项：除了上述延长超低利率持续时间和公布长期通胀目标的措施外，不能排除美联 储出台额外宽松政策的可能性，包括新一轮量化宽松（QE3）。美联储的“鸽派”立场十分明显：在其看来，目前的经济 复苏步伐仍然不够快；只要经济仍然处于潜在产出之下、通胀低于目标水平，就有必要出台进一步的宽松政策。而按 联储委员的预测中值，失业率直到2014年（预计将到6.7%-7.6%）都无法回归到长期合适水平（5.2%-6.0%）、通胀率 也将持续处于或低于长期目标水平（2%），因此美联储“时刻准备调整其所持有的证券头寸，以在保持价格稳定的背景 下促进经济更强劲地复苏”。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 8 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 ¾ 2012年新兴市场（EM）通胀回落，允许货币政策放松 „ 多数新兴市场国家已经或将要走上渐进放松货币政策之路。 „ 中国已经开始了渐进放松货币政策之路（从货币放松到信贷放松，2011年11月30日晚下调存准）； „ 巴西央行连续降息。巴西央行1月19日宣布降息50BP至10.5%，是自2011年9月以来连续4次降息，隔夜 利率从12.5%降至10.5%。 „ 印度下调准备金率。印度央行1月24日决定维持回购利率8.5%不变。印度央行1月24日将存款准备金率 从6%下调50BP至5.5%，这是印度央行自2010年4月上调准备金率至6%以来首度调整准备金率。 „ 菲律宾两年首降息。菲律宾央行1月19日宣布下调隔夜拆借利率25BP至4.25%，并维持其21%的存款准 金率不变。菲律宾央行2月3日宣布下调银行存款准备金率300个基点。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 9 二、欧元区正行驶在正确的道路上，形势好于预期 “我相信欧元将促使我们建立一系列新的经济政策工具。尽管目前政治方面并不允许，但当未来出现危机的时候，我们 将会这么做。” ——时任欧盟委员会主席的普罗迪先生在2001年12月的名言 10 主要内容 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 二、欧元区正行驶在正确的道路上，形势好于预期 2.1 强烈的政治意愿确保欧元区行驶在正确的道路上 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.3 欧洲经济形势好于预期 三、中国经济：信贷放松与主动去库存决定中期经济景气环比改善 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.2 中国库存周期专题研究：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 阅读本报告时，请同步参阅《永安期货，2011年12月28日，国际机构2012年展望系列之一：去杠杆与低增长环境下的全 球经济与投资策略2012年展望专题》 11 2.1 强烈的政治意愿确保欧元区行驶在正确的道路上 ¾ 2012年欧元区关注四个方面： 预计经过了2012年上半年的区域性衰退和金融市场进一步收紧后，欧元区 将以完好状态步入2013年。但是为实现这一相对良好的结果， 未来数月中需要做出一些至关重要但颇具争 议性的政治决定： ( 1 )德国必须作好准备支持区域性的债务共担；(2)法国必须作好准备在更大程度上放 弃财政主权，将其交与超国家层面解决；(3)意大利和西班牙必须可信地执行早前宣布的改革措施；(4)必须 采取足够的措施来避免单方/无序违约，以及哪怕是最小的边缘国家退出欧元区。如果相关决策不能出炉， 那么欧元区经济金融将面临风险。 „（1）谁来买单？最终在很大程度上是德国，正如该国过去一直做的那样。（除了在政治上认同欧洲一体化， 过去10年来德国也一直是欧元的最大受益者—— 而且未来可能仍将如此。维持单一货币仍是德国当局的一大政治和经济目 标。） „（2）谁会拖延？也许会不大情愿，但法国最终将不得不在更大程度上放弃财政主权。（债务共担的任何实质 性进展的交换条件就是引入可靠的机制来推动财政自律并约束未来赤字，以此来确保德国负担的债务是有限的。如果没有可 靠的约束，债务共担将无法实现。但自视在欧盟内部的政治地位与德国平起平坐的法国却正在小心翼翼地守护着其国家主权。 法国选举将对此进行干预，是否愿意让步？） „（3）哪国会跑偏？不论是意大利还是西班牙都不会，它们必须显示自己有能力执行雄心勃勃的改革。 （边缘国家已经宣布了雄心勃勃的财政整顿和结构性改革方案。如若得到有效执行，这些应该能为意大利和西班牙带来 稳定，只不过其成效要到中期才能显现。不过，宣布大手笔的改革措施从来就不是问题，过去很快出问题的薄弱环节都在执 行层面。） „（4）谁会留下来？最终，欧元区每一个经济体都会留在这个体系中。（希腊的政治局势、希腊现政府满足三驾 马车要求的能力、以及IMF、IMF主要出资国以及（欧盟内部）德国政府持续救助希腊的意愿都非常重要。） 数据来源：GS，永安期货全球宏观对冲基金投研部 12 2.1 强烈的政治意愿确保欧元区行驶在正确的道路上 数据来源：GS，永安期货全球宏观对冲基金投研部 如何破解欧洲边缘国家债务危机的负反馈圈？有效的综合措施使负反馈效应正在减弱 促进经济增长和就业 财政契约 国债收益率下降 充实资本金、回存ECB、 信贷投放、购买国债 13 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 ¾ 欧债危机的政 策选择之一：EFSF 与ESM „ ESM的主要功能与EFSF相 同，但在存续期限、最大 借贷能力、资金结构与债 权人地位方面均优于后者。 ESM由三步程序组成：第一 步是提供一个防范当前危 机重演的机制。这意味着 欧元区国家将会制定一系 列监督、监测与惩罚措 施，以确保成员国财政政 策保持在合理范围内；第 二步是提供一个强有力的 流动性支持机制，同时对 《里斯本条约》进行修改 以提供适当的法律基础； 第三步是如果流动性支持 依然不足以改变无力偿债 问题，那么将启动违约机 制。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 EFSF与ESM的比较 14 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 ¾ 欧债危机的政策选择之二：IMF „ 据2011年11月召开的G20 峰会披露，IMF当前正在研究三种欧债危机的解决方案。 „ 方案一是IMF与EFSF合作（即参与EFSF 的杠杆化），增加援助资金规模，提升市场信心； „ 方案二是其他国家与机构通过IMF的新借款安排（New Arrangement to Borrow，NAB）参与对欧元区的 救助。在该信贷安排下，其他国家与机构可为IMF提供最高达5800亿美元的援助资金。这笔资金扣除已用 部分，目前尚余1400亿美元的可贷款项； „ 方案三是IMF创造更多的SDR分配给成员国。欧元区国家央行可用这些SDR与其他央行交换欧元。新换来 的欧元将用来购买国债，以缓解国债收益率的上升压力。 „ IMF面临的最大问题依然是可贷资金规模有限。目前IMF可用资金仅为3900亿美元左右，况且这笔资金不 能仅仅用于应对欧债危机。为补充IMF贷款能力，2011年12月初召开的欧盟峰会宣布，将在2011年12月19 日之前，由欧盟各国向IMF提供最多2000亿欧元双边贷款，其中欧元区国家提供1500亿欧元。2011年12月 16日，俄罗斯宣布可通过IMF向欧元区提供200亿美元资金，成为国际社会第一个承诺为欧债危机提供额外 资金的支持者。 数据来源：IMF、永安期货全球宏观对冲基金投研部 15 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 ¾ 欧债危机的政策选 择之三：欧洲债券 „ 欧盟委员会在2011年11月23 日发布的绿皮公布了发行欧洲 债券的三种备选方案： „ 方案一是由欧元区发行统一债 券，其17个成员国为统一债券提 供共同担保并停止发行各自国 债； „ 方案二是欧元区发行统一债券 为部分重债国融资，17个成员国 将提供共同担保，但各成员国仍 发行本国国债； „ 方案三是欧元区发行统一债券 来替换部分重债国国债，但各成 员国应根据所替换份额提供相应 担保。 数据来源：EC、永安期货全球宏观对冲基金投研部 三种欧洲债券发行方案比较 16 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 ¾ 欧债危机的政策选择之三：欧洲债券 „ 通过发行由欧元区国家联合担保的欧洲债券来部分或全部替代重债国国债甚至全部欧元区国债，这在 避免ECB直接出手购买重债国国债的前提下，在欧元区一劳永逸地引入了最后贷款人机制。这无疑有助于 遏制重债国还款利息攀升、增强债务国抵御风险能力、恢复与重建市场信心，从而彻底缓和欧债危机。 „ 发行欧洲债券事实上在欧元区引入了跨国财政转移支付机制，这意味着德国、法国、北欧国家等高信用 等级国家向南欧低信用等级国家的大规模福利转移。 „ 首先，在跨国财政预算监督机制尚未建立的情况下单方面建立跨国财政转移支付机制，必然会引发道德 风险； „ 其次，发行欧洲债券事实上也可能增加欧元区核心国家的融资成本与信贷风险； „ 再次，上述方案一与方案二均涉及到直接为成员国负担公共债务，这违反了《里斯本条约》第125条规 定的不救助义务，因此均需要对条约进行修改。 „ 基于上述原因，欧洲债券方案遭遇德国与北欧国家的强烈抵制就不难理解了，后者强调欧洲债券必须在 欧元区实施财政整合之后才能发行。在2011年12月的欧盟峰会决议中，欧洲债券方案被排除在外。根据计 划，欧盟委员会将在2012年3月前再提出一份欧洲债券的具体方案，但有关分歧届时能否达成妥协尚不可 知。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 17 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 ¾ 欧债危机的政策 选择之四：欧洲央行 （ECB） „ 自2010年5月以来，ECB就 通过证券市场计划（SMP）在 二级市场上不断购入各类债 券，包括欧猪五国国债。截至 2011年年底，ECB累计购入债 券规模已经超过2000亿欧元。 SMP的实施已经导致ECB资产负 债规模攀升了近80%。 „ 自2011年8月以来，ECB已 经成为欧元区内银行间市场短 期借贷的主要来源，欧洲银行 可以用主权债务作为抵押品获 取融资。2011年12月21日， ECB宣布在市场上投放4890亿 欧元的三年期贷款，此举有望 进一步缓和欧洲银行的融资压 力。2月底有望进一步扩大第 二轮LTRO（6000）规模与期限。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 欧洲央行二级市场（SMP）债券购买情况；ECB的资产负债表规模急剧膨胀 欧洲央行LTRO缓和了欧洲银行体系资金压力；进而稳定了成员国国债市场 18 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 ¾ 欧债危机的政策选择之四：欧洲央行（ECB） „ ECB在未来可以通过以下方式更紧密地参与欧债危机救援： „ 第一，直接充当最后贷款人，在必要时无限制地购入欧元区主权债券，即实施欧洲版本的量化宽松政策 （QE）； „ 第二，ECB向EFSF或ESM提供贷款，帮助后者实施杠杆化； „ 第三，ECB向IMF提供贷款，以IMF的名义提供援助。 „ 毫无疑问，方式一能够让ECB发挥最大作用。然而根据《里斯本条约》第123 条，ECB不得向陷入主权债 务危机的成员国政府提供贷款，也不得从一级市场上购买其债券。此外，ECB的量化宽松政策可能加剧未 的通货膨胀风险，这无疑会招致对通胀风险深恶痛绝的德国人的强烈反对。因此，未来ECB极有可能通过 “曲线救国”的方式介入欧债危机。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 19 2.3 欧洲经济形势好于预期 ¾ 欧债危机的政策 选择之四：欧洲央行 （ECB） „ 过去1-2个月，欧元区各经 济体的领先指标（德、法、欧 元区PMI指数，德国ZEW、IFO 指数，法国INSEE指数等）均 触底回升、表现好于市场预期。 而最令人担忧的信贷收缩可能 也已度过最严重的时期：虽然 最新公布的欧元区M3数据证实 了2011年四季度的信贷收缩对 私人部门贷款环比下跌 2.4%），但更具前瞻性的法国 信贷状况调查显示情况正在好 转欧元区经济可能已经经受住 了最严峻的考验。从环比、边 际的角度而言，最坏的时候可 能已经过去、拐点可能已现。 „ 企稳≠显著好转。未来经 济走势仍不无风险。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 欧元区经济信心底部企稳；欧元区各成员国的制造业PMI均连续两个月回升 德国ZEW、IFO经济景气指数明显改善；欧洲信贷收缩对经济的影响将持续 20 三、中国经济：信贷放松与主动去库存决定 中期经济景气环比改善 21 主要内容 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 二、欧元区正行驶在正确的道路上，形势好于预期 2.1 强烈的政治意愿确保欧元区行驶在正确的道路上 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.3 欧洲经济形势好于预期 三、中国经济：信贷放松与主动去库存决定中期经济景气环比改善 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.2 中国库存周期专题研究：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 阅读本报告时，请同步参阅《永安期货，2011年12月28日，国际机构2012年展望系列之一：去杠杆与低增长环境下的全 球经济与投资策略2012年展望专题》 22 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 货币决定经济周期 „ 政策分析的核心基础是 货币政策，理由是在央行 生以后，货币政策已成为 济周期的决定性力量。美国 过去60年的经历充分显示了货 币政策的力量：在两次经济衰 退间通常有一个完整的利率周 期，货币政策与经济周期之间 已经很难分清孰因孰果。其原 因在于利率的变化会导致投资 需求的波动，进而形成对经济 周期的冲击。 „ 中国的货币政策同时针对增 长、通胀和房价等多重目标。 通胀回落，经济增速下降 味着货币政策转向已成为 然。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 美国利率和投资对GDP的环比贡献率（%）； 中国的信贷扩张与经济周期 23 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 工业决定经济走势，信贷决定经济走势 „ 工业决定经济走势。 由于中国为制造业大国，工业占GDP比重最大，从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱 动，工业走势直接决定了整体经济走势。 „ 信贷又是决定工业走势最为重要的货币指标。 从房地产角度，总信贷而不是房贷与房地产销售密切相关，决定地 产走势并影响经济增长，因此货币政策中的信贷是决定经济走势的核心因素。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 工业和GDP实际增速；信贷决定工业与经济：工业增速与信贷增速 24 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 通胀回落经济下滑政策转向，货币宽松已经明确 „ 货币宽松到信贷宽松。 由于中国为制造业大国，工业占GDP比重最大，从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱 动，工业走势直接决定了整体经济走势。 „ 货币政策向宽松转向则存在从货币宽松到信贷宽松的过程。由于中央银行无法向企业居民直接发放贷款，因此 央行首先需要将资金投向商业银行，这一步表现为货币宽松，央行回笼货币减少，银行资金充裕，国债收益率下行；而第 二步为商业银行将资金投向实体经济，表现为信贷宽松，信贷同比多增将持续出现。（ 货币政策转向的第一步是货币宽 松，以3年期央票利率的下调为标志，从1年期央票利率的下调及降准得到确认。货币政策转向的第二步是信贷宽松，利率 下降有利于信贷需求恢复，而12月信贷的同比多增或意味银行信贷额度的上升。若信贷同比多增，那么或将启动存货周 期，经济或将环比见底。）（中国货币政策渐进放松之路） 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 从货币宽松到信贷宽松；3年期央票利率下调标志货币政策微调；1年期央票利率下调标志货币政策转向 25 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 通胀回落经济下滑政策转向，货币宽松已经明确 „ 中期内的存款准备金率或持续下调。 从11年10月起，外汇占款连续三个月下降，热钱出现大幅流出，导致基础货 币投放减少，因而必需下调存款准备金率增加货币乘数来对冲其影响。预计未来存准率或将持续下调，这是货币宽松更为 明确的信号。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 新增外汇占款决定存准率的变化节奏；外汇占款口径热钱与存准率； 26 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 通胀回落经济下滑政策转向，货币宽松已经明确 „ 信贷宽松即将出现。央行的货币宽松主要标志为长期国债收益率的下降，而货币宽松出现之后，会逐渐过渡到信贷宽 松。08年的信贷宽松滞后货币宽松3个月，05、10年滞后约6个月。本轮货币宽松即国债收益率的下降开始于9月，意味着信 贷宽松最早在11年12月（已实现），最晚在今年1季度出现。 „ 密切关注月度新增信贷的同比多增。11年12月新增信贷为6405亿（同比多增1823亿），新增信贷远高于市场5500亿 左右的预期。12月的货币信贷数据显示流动性正在出现重要的向上拐点，其中单月信贷首次同比大幅多增。预计1月的新增 信贷超过万亿，上半年信贷或将持续同比多增（一、二季度为信贷投放高峰期，全年按3：3：2：2比例发放）。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 新增信贷同比多增与国债收益率（债券与股票资产的轮动）；上半年新增信贷有望持续同比多增加 27 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 信贷结构反映经济走势（环比见底回升）：两种反映经济走势的货币指标 „ （1）信贷的结构数据：短期贷款启动信贷需求。12月信贷环比回升主要源于企业短贷的再次攀升，其新增量也 11月的3300多亿攀升至4200多亿。（从2008年信贷宽松的经验看，08年11月后的信贷增长首先由企业短贷的大幅攀升带 动，这意味着流动性贷款可以先于经济启动。而在目前信贷趋于宽松的背景下，11年11月以来企业短贷的大幅增长或同样 将带动12年整体信贷的增长。） „ （2）M1反映工业活力。由于中国M1主要包含企业活期存款（不包括居民活期存款），其与企业存款增速走势高度一 致，因而M1代表的就是工业企业的流动性、亦即工业企业的活力。（12月企业存款增速从11月的8.3%底部反弹至8.4%，表 明企业流动性同样或将见底回升，并带动了M1的见底反弹。） 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 企业短期贷款在回升；票据利率下降有利于企业票据融资并利于银行收回；M1增速和非金融企业存款增速 28 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 信贷宽松有利于库存回补，存货周期已经启动 „ 信贷有利库存回补。存货周期是决定经济短期波动的重要因素。PMI原材料库存连续两月回升，由于未来信贷将持续 同比多增，原材料库存将有所回升、带动经济企稳。 „ 存货周期已经启动。PMI产成品库存已连续两月从历史高点回落，而产成品库存的高点对应着经济环比的低点，例如 2008年10月和2010年6月产成品库存都见顶、此后经济开始回升。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 PMI原材料库存与新增信贷同比多增；PMI原材料库存与产成品指数一升一降证明企业存货周期已启动 29 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 信贷放松经济反弹，经济底业绩底1季度同步见底 „ PPI环比降幅收窄 PMI预示经济筑底。11年12月PPI环比为-0.3%，仍为环比负增，但降幅较前2个月的-0.7%已经明 显收窄。从环比趋势增速看，目前PPI环比降幅已经企稳，未来有望底部回升；从过去经验看，PMI原材料库存和PPI环比涨 幅走势一致，因此PPI环比企稳将有利于库存周期的启动，经济底部正在酝酿。（1季度很可能是企业业绩最低点） „ 信贷放松经济反弹。信贷是决定需求的最关键因素，从08年以来的经验看，如果信贷出现同比多增，那么经济很可能 即将环比见底。如果未来信贷同比多增持续，那么12年1季度很可能是本轮经济环比的最低点。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 PMI原材料库存与PPI环比走势一致；新增信贷同比持续多增，工业与经济即将环比见底 30 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 ¾ 信贷放松与经济景气环比改善决定中期（4月中旬前）股市反弹可期 „ 信贷放松拐点持续向上； 经济底业绩底1季度同比见底。 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 持续下调存准和信贷放松是市场更为明确的上涨信号；货币供应增速拐点向上引领市场走势 工业增加值与PPI和工业企业收入增速；工业企业利润增速因成本增速下降而上升，收入增速继续下滑 31 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 库存需要综合判断，强调数据的连续性 „ 全面综合的库存研究包括宏观层面、中观层面和调研数据。 „ 宏观层面主要是PMI库存指数、工业企业的库存数据和上市公司库存数据； „ 中观层面公布的数据主要有钢铁的社会库存、钢铁厂商库存、水泥产销率、重点电厂存煤天数、秦皇岛 港口煤炭库存、重点钢厂煤炭库存、LME金属库存、上交所基本金属库存、铁矿石港口库存等； „ 微观调研数据主要集中在中下游，分别为汽车的经销商库存、厂商库存、氨纶库存、挖掘机销售和利用 小时的区别、重卡的库存、家电库存等。 „ 只有综合考虑这些库存的变化，才可以对库存的状况有所分析，库存分析要注意以下几点： „ （1）库存只是结果，分析库存的目的是为了说明需求不行的情况下，库存调整对经济有多大影响，需 始终是第一位的，这个无法通过观察库存变化直接得出，库存要区别产成品库存和原材料库存。 „（2）中下游库存比上游的库存重要，下游的库存直接关系需求变化，而中游的库存调整容易引发工业增 加值的波动。下游最重要的是汽车和白色家电，中游主要是物理这条线的钢铁、水泥、工程机械和重卡， 化工这条线的化工。 „ （3）库存要看相对水平，不能看绝对水平，随着经济体量的增加，库存水平必然增加，所以绝对值意 不大。 32 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：中信建投证券，永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 中国正进入主动去 库存阶段 „ 真正的库存周期是属于3-5 的基钦周期，属于短周期的经 济周期范畴，而非我们日常所 说的高频补库去库行为。 „ 目前来看，中国的库存周期 进入到去库存的缓和阶段。证 据有三个：（1）PMI数据超预 期增长；（2）分项数据暗 示，似乎在主动补库存；（3） 原材料库存和产成品库存之差 转正，预示着二季度经济增长 的好转。 库存周期的四个阶段 33 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 中国正进入主动去库存阶段，分项数据表现出似乎在主动补库存 „ 分析PMI的11个分项指标体系，我们得到的主线是：订单反弹—积压订单减少—产成品库存下降—滞销不在—生产谨慎 扩大—采购增加—原材料库存反弹但仍处于下降之中。系统性地看，企业似有转入到主动补库存阶段的迹象。 „ 原材料库存上升、产成品库存下降正反应出企业短期存货周期已启动。 大宗商品的企稳回升成为原材料库存连续两月上升；产成品库存连续两月下降，生产继续回升 34 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 中国正进入主动去库存阶段，目前是非典型的库存重建 „ 典型性的库存重建是由下端的需求带动的，是自下而上，依次迭进的。然而本次库存重建，却骤发于上游，表现为国 际大宗商品价格上涨，引发购进价格指数止跌回升，进而引起了企业的采购和备货行为。这种非典型性的库存重建表现在 三个方面：（1）从企业经营环节来看，上端采购、生产好而下端的订单不力；（2）从产业上看，景气维持在下游（烟草 食品饮料的订单和生产表现较好），但库存重建主要发生在上游（黑色金属、有色、金属制品等的库存重建力度较大）； （3）作为终端需求的外贸链条、房地产链条、汽车链条景气度低。由此可见，目前的景气循环主要发生在生产资料部 门，并未畅达经济生活的下游行业。利上而不利下，则必将构成拥塞，意味着这种非典型性的库存重建在转向典型性的库 存重建的过程中，可能存在困难。 全行业的PMI原材料库存变化（%）；全行业的PMI产成品库存的变化（%） 35 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 为何目前出现非典型的库存重建？注定是短暂的！ „ 在市场和政府之间，存在着激烈的动态不一致博弈。即在08年经验的学习效应下，市场预期政府放松（全球联动放松 货币政策）从而抬高了大宗商品的价格（上游资源行业有色、煤炭率先上涨并出现库存上升），反而令得政府不敢大幅度 放松。这将成为宏观调控中的动态不一致陷阱的典型案例。 „ 目前的库存重建，有些季节性备货的原因。这就好比，大家以为春节过了天就暖和了，就可以轻装上阵了，但没想到 春节之后的杭州天气更加寒冷，于是被迫再度穿上厚重的棉服。从这个角度上讲，目前的库存重建，是基于本能的，所以 也注定是短暂的。 上游资源行业启动了存货回补，这与股市商品的反应一致；反应经济主体预期活动的建材库存仍在上升 36 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 库存周期的轮动遵循自下而上的传导路径，企业层面正经历主动去库存阶段 „ 工业企业产成品库存呈现高位回落，工业企业仍面临较大的去库存压力。 „ 可选消费主导库存周期的产业轮动。产业链角度看，库存周期轮动遵循传统的产业传导路径：以下游消费（可选消费 和房地产）库存调整为起点，逐步向中游设备投资品和中游原材料行业深化，上游产业则受到下游需求变化和产品价格的 双重驱动。目前下游可选消费去库存已率先6个月左右开始，而中游和上游制造业去库存也开始全面启动，部分先导行业 开始酝酿机会。 „ 企业层面正经历着主动去库存的过程，由于过去储备的库存并不计入当期的成本才导致了成本的下降。随着去库存周 期的展开，进而对于投资增长形成新的抑制。未来库存的变化情况值得密切关注，企业由去库存转为补库存的时点或成为 经济周期的拐点，但该时点目前仍未到来。（12月份库存同比增速在10月份创下近3年新高之后已连续两个月下降。） 工业企业产成品库存与PMI产成品库存均高位回落；企业库存增速刚从高点回落，显示主动去库存； 37 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 上游制造业：库存 低位回补，价格从底部 反弹 „ 上游制造业目前库存均处于历 史偏低位置，大部分行业开始迚 入补库存阶段；同时整个上游产 业的价栺水平开始触底反弹，但 下游需求水平并未完全恢复。目 前行业的补库存行为并非基于需 求改善，更多是属于维持正常经 营的库存回补。 „ 具体来看：煤炭行业率先迚入 去库存周期，经历了前期的补库 存之后，库存水平连续四个月下 行，11月才开始有所反弹，由于 下游需求较弱，被动去库存趋势 明显；而石油、黑色金属、有色 金属由于前期一直处于库存低 点，目前存在主动补库存意愿， 近6个月以来（8月-1月）均呈现 出补库存状态，但是同期PPI价栺 水平却一直下行，下游需求的持 续偏弱将制约去库存的推进。 煤炭开采和采选业；石油和天然气开采业 黑色金属采选业；有色金属采选业 38 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 中游原材料制造业： 价格先于库存回落， 去库存开始显现 „ 中游制造业大部分行业库存 水平目前处于相对较高水平。 但是自2011年7月以来，中游 原材料行业大部分产品价栺呈 现出回落态势，部分行业也开 始在10月、11月呈现出去库存 迹象。预计在未来需求难以改 善，产品价格持续下行的背景 下，中游原材料制造业去库存 仍将继续进行。 „ 具体来看，黑色金属冶炼及 压延业、有色金属冶炼及压延 业、石油加工业已率先进入去 库存阶段；而化学原料及化学 制品、化学纤维制造业、橡胶 制造业、塑料制造业、造纸及 印刷业目前库存水平仍居于高 位，未来去库存压力较大。 化学纤维制造业；橡胶制造业；石油和天然气开采业；塑料制造业 黑色金属冶炼及压延加工业；有色金属冶炼及压延加工业；石油加工、炼焦及核燃料加工 业 39 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 数据来源：永安期货全球宏观对冲基金投研部 ¾ 下游消费品制造业：大部分行业库存仍居高位 „ 下游消费行业由于需求相对稳定，因此其库存水平的调整更多是厂商基于未来产品价栺变化做出的反应。因此在通胀 上行周期，往往库存水平也不断攀升，而一旦进入通胀下行周期，产品库存开始持续下行。目前来看，下游消费制造业由 于前期的高通胀均囤积了大量产品库存，未来进入通胀下行周期去库存压力显现。 纺织业；纺织服装、鞋、帽制造业 40 ¾ 作者简介： „ 阳大顺，数量经济学硕士，永安期货首席宏观与策略分析师，四年经济金融行业（期货、 证券等）研究投资从业经历。2008年3月研究生毕业，2008年6月30日进入永安期货，曾负责 过天然橡胶、钢铁、农产品等大宗商品及相关行业研究，具有一系列信息化专业研究产品。 „ 自2010年年初改做全球宏观对冲投资研究以来，已形成相对完善、独具个人特色的全球宏 观对冲投资策略投研体系，出炉了一系列颇具市场影响力的全球经济、商品和策略（ESC）研 究报告，获得机构投资者和专业投资者的一致认可。目前主要承担全球宏观策略主题下的全球 宏观对冲投资研究（全球股市、大宗商品、货币、固定收益、金融衍生品等）、寻找安全边际 组合下大类资产轮动与配置组合策略等研究投资工作。现主要负责永安期货全球宏观对冲基金 投研部工作，并担任国内某宏观对冲基金公司投研总监，身兼多家投资公司与大宗商品经营公 司的特聘投资顾问。 „ 目前正定期与国内多家大型投资公司、资产管理公司、大宗商品经营公司、机构投资者、 专业投资者深入进行全球宏观对冲研究、资产配置与投资策略研究服务工作，并建立了广泛的 战略投资合作伙伴关系。 ¾ 联系方式：0571-88398212；(0)13706508150; yangds0507@126.com; 作者简介 41 ¾ 我的全球宏观对冲投资策略研究原则： „ 高度决定视野，深度体现价值，深入研究，浅出投资； „ 拒绝随便发表观点，用严谨深入、系统成熟的研究体系与逻辑框架来支持论证； „ 逻辑重于观点，事实胜于主观，坚实研究，慎重抉择，做趋势性研究与投资； ¾ 我的全球宏观对冲投资策略专题报告是如何出炉的？即我的日常#工作#！ 我的全球宏观对冲投资策略研究原则与研究流程 全方位、多 层次、宽视 野地对全球 宏观经济与 资产类别系 统性监测！ 从纷繁芜杂 的信息中提 炼出当前的 经济与投资 主题，选择 适当的策略 全市场的监 测，发现监 测信号的重 要变化，系 统性做出倾 向性判断！ 用纵向与横 向的视野对 挑选的策略 主题深入系 统地研究， 报告出炉！ 系统监测 提炼投资主题 倾向性判断 专题报告 与机构客户 现场交流， 深入阐述当 前的特定投 资主题，做 出投资策略 现场路演 对照经济与 市场变化， 与投资策略 加以验证， 持续小幅修 正分析判断 对照验证 投 资 策 略 备 库 入库 42 Thank You！ New Year,New Hope！ 全球经济、商品和策略（ECS）研究�（2012年2月专题） 主要内容 主要内容 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 一、2012年全球低增速将引发全球央行联动放松货币政策 主要内容 2.1 强烈的政治意愿确保欧元区行驶在正确的道路上 2.1 强烈的政治意愿确保欧元区行驶在正确的道路上 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.2 解决欧洲债务危机的政策选择路径 2.3 欧洲经济形势好于预期 主要内容 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.1 重视货币经济学的逻辑：货币决定经济周期，信贷引领经济走势 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 3.2 中国库存周期专题：存货短周期已启动，但仍处主动去库存阶段 作者简介 我的全球宏观对冲投资策略研究原则与研究流程