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资产价格波动与货币政策

2012-02-21 3页 pdf 77KB 15阅读

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资产价格波动与货币政策 中国金融半月刊 !""#!!" 自从有金融资产和资产交易!资产价格的暴涨暴跌问题就一 直困扰着各国经济运行" 早在!"!# 年!约翰#劳就在法国搞了一个巨大 的金融泡沫! 不但对当时法国的经 济$社会产生严重冲击!而且使得法 国人在此后数百年中都不大敢谈论 股票市场"在上个世纪$%年代末!纽 约股市的暴跌导致美国和全世界经 济陷入长期萧条"尽管如此!在很长 时期! 资产价格的波动并不在中央 银行的视野之内" 从&%世纪’%年代后期开始!信 息技术发展迅猛!金融创新$放松管 制和金融全球化使得资本市场发展 日益深化!...
资产价格波动与货币政策
中国金融半月刊 !""#!!" 自从有金融资产和资产交易!资产价格的暴涨暴跌问题就一 直困扰着各国经济运行" 早在!"!# 年!约翰#劳就在法国搞了一个巨大 的金融泡沫! 不但对当时法国的经 济$社会产生严重冲击!而且使得法 国人在此后数百年中都不大敢谈论 股票市场"在上个世纪$%年代末!纽 约股市的暴跌导致美国和全世界经 济陷入长期萧条"尽管如此!在很长 时期! 资产价格的波动并不在中央 银行的视野之内" 从&%世纪’%年代后期开始!信 息技术发展迅猛!金融创新$放松管 制和金融全球化使得资本市场发展 日益深化! 资产价格泡沫的规模似 乎越来越大!发生的频率也在加快" 近年最引人注目的是’%年代末日本 出现的泡沫经济" 从(#’"年到)##% 年! 日经&&*种股票指数从)+,%%点 上涨到+#%%%点!都市地价也在短短 几年中上涨了+倍" 但是!泡沫崩溃 后!经济一片狼藉!陷入长达十余年 的慢性萧条" 虽然我们不能将日本 #%年代的长期衰退全部归罪于一次 资产价格泡沫! 但毕竟是泡沫直接 导致了经济衰退! 而且留下了大量 的后遗症" 美国经济在#%年代几乎 再现了%咆哮的&%年代&的景象!股 票价格一路走高!新闻媒体$学术界 及政府部门都有人扬言! 既有的资 产价格理论$经济模型过时了!我们 已经进入了%新经济&时代’但是!话 音甫落!市场即开始深度调整!直到 现在!美国经济欲振乏力" 历史上多次出现的资产价格泡 沫! 大多对实体经济的稳定运行有 着负面影响!有的甚至是灾难性的" 过去&%多年中! 发达国家和大多数 发展中国家较为成功地控制住了通 货膨胀! 经济学家都同意物价稳定 是宏观经济稳定和持续增长的前 提! 但是这并不是经济增长的必然 保证"显然!资产价格的大幅波动已 经构成对各国中央银行的新挑战! 中央银行本身也意识到了这一问 题" 日本银行行长在反思泡沫经济 时期货币的教训时认为! 当时 专注于传统的物价水平而忽视资产 价格是一大失误")##-年!格林斯潘 在英格兰银行三百年纪念会上呼吁 学术界和中央银行注意这一问题! 此后有多次研讨会 (例如)##’年美 联储堪萨斯分行会议!&%%&年世界 银行与美联储芝加哥分行会议)将 这一问题列为核心议题* 资产价格与传统货币政策目标 目前! 世界各国央行多将物价 稳定作为货币政策的首要目标* 但 是物价稳定不应被机械地理解为统 计上的物价指标相对稳定! 它更本 质的是为保持宏观经济稳定! 是促 进经济持续增长的前提!即%持续的 物价稳定&* 持续的物价稳定!就 要涉及对未来物价预期的稳定!正 是在这一意义上! 我们需要研究资 产价格变化在货币政策中的地位* 一方面! 资产价格取决于对未来的 预期! 货币政策变化会影响资产价 格* 那是由于货币的价值受货币政 策的影响! 这样对未来货币政策的 预期自然也会影响到那些具有名义 货币收入的资产的定价*另一方面! 货币政策的制定本身也应该考虑反 映市场预期的资产价格* 如果资产 价格大幅波动! 金融环境就不可能 稳定* 值得注意的是! 虽然理论与历 史经验均显示! 一般物价水平的稳 定有助于经济的稳定与增长! 但是 并不能保证金融的稳定* 物价稳定 有时反而导致经济主体过分承担风 险的行为* &%世纪&%年代后期美国 的资产价格膨胀和’%年代后期日本 的泡沫经济恰恰出现在一般价格水 平比较稳定的环境中* 过去&%多年 中! 多数工业化国家的一个显著特 点是! 资产价格的持续上升和急剧 下跌发生在消费物价下降和宏观经 资产价格波动与货币政策 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 瞿 强 货 币 政 策 主持人!陈 翎 !" 中国金融半月刊 !""#!!" 济稳定的环境中! 而且在这种环境 下" 资产泡沫破灭对经济的危害更 大" 因为在这种情况下资产价格的 实际调整只能通过名义价格的大幅 下降来实现" 而资产价格的急剧下 降会对家庭# 企业和金融部门的资 产负债状况产生严重冲击" 进而危 及金融体系和实体经济的安全! 避免资产价格大幅波动" 有利 于保持金融稳定" 实现货币政策目 标!这一点在理论上并不难理解"但 是在实践中" 却有很多难题有待解 决!例如"货币政策最终目标是维持 币值稳定" 但是传统的通货膨胀指 标与经济总量变化之间的相关性有 所减弱" 因此是否需要将资产价格 的变化纳入通胀指标$ 货币政策需 要经由许多中间环节才能最终影响 实体经济"在这一过程中"资产价格 对消费和投资的影响如何$ 资产价 格究竟上涨到什么程度可以称为泡 沫$ 或者说" 资产的定价基础是什 么$ 中央银行如何能够证明自己比 市场%更聪敏&"从而可以提前采取 行动干预泡沫$ 目前世界各国的物价指数均没 有直接包括资产价格! 这是因为物 价一般是用来反映不同时点上商品 的消费的成本变动"属于流量! 根据这一原则" 自然不应包括作为 存量的各种资产!但是"我们可以利 用资产价格中所包含的信息" 从动 态角度扩展物价指数的概念! 一般 认为" 股价和利率期限结构是最具 有信息内涵的变量!从理论上看"股 价的变化反映未来盈利增长的预 期" 而未来盈利增长与产出增长关 系密切" 所以股价的变化可以提供 未来经济活动的信息! 至于利率期 限结构"根据预期理论"长期利率是 未来各期间短期利率的平均值"反 映了未来实际经济增长和通货膨胀 的市场预期!因此"利率期限结构也 可以较好地作为未来经济活动的领 先指标! 但是"从实证研究来看"各 国经济现相差很大" 尤其是这两 个变量与实体经济变量之间的因果 关系难以确认! 资产价格信息内涵的大小在很 大程度上与各国资本市场的深化程 度有关"因此"资产价格在货币政策 中的地位需要根据不同国家的具体 情况而定!从目前的情况看"资产价 格很难直接作为货币政策的指标" 但是"它可以作为间接的参考目标! 例如美国和我国台湾地区的景气动 向领先指标中即包括股价! 资产价格与货币政策传导机制 传导机制实际上是货币政策通 过什么具体途径影响实体经济! 这 是一个非常复杂的问题" 迄今理论 界缺乏共识"争论纷纭! 总起来看" 有三种代表性的观点! 其一是传统 的凯恩斯主义" 认为货币政策操作 影响短期利率" 通过预期的作用影 响长期利率"进而影响投资与消费" 最终影响实体经济! 其二是货币主 义"认为短期利率变化后"会引起多 种资产收益的相应调整" 也即引起 资产价格变化" 通过财富效应影响 消费"通过%托宾!&效应’即公司市 值与重置成本的对比关系( 影响投 资#实体经济!其三是"#年代以来出 现的所谓%信贷观点&"认为资产价 格变化后" 企业的净资产价值和借 款能力发生变化" 影响社会信用水 平"进而影响实体经济! 在上述分析框架中" 尤其是在 后两种理论中" 资产价格的变化起 着非常重要的作用!证据表明"在多 数工业化国家" 房地产和股票价格 的变化对民间消费支出有显著影 响!但是这种影响因各国金融结构# 资本市场发达程度的不同而不同! 其中最突出的是美国"据估计"其消 费支出对股票净市值的弹性大约在 #$#%!#$#&之间! 其次是加拿大#英 国#日本等国"而法国#意大利则不 明显! 在美国’#年代中后期的经济 扩张中" 资产价格对投资的影响非 常显著"%托宾!& 从(’’)年到(’’" 年上升了&*""为战后的最高水平! 其他国家"例如澳大利亚#英国#日 本也是如此"而法国#德国这种关系 则稍弱! 资产价格变化还会通过它对金 融体系的影响进一步扩大! 尤其是 在资产价格上升过程中" 银行为客 户提供信贷资金购买资产" 泡沫时 期虚假的价格信号导致实际资源的 不当配置!一旦泡沫崩溃"这些实物 资产难以改作其他用途" 价值也会 随之减小! 工业化国家自)#世纪&# 年代以来"金融业发展迅速"金融部 门占+,-的比重显著上升" 金融部 门内部随着政府管制的放松" 竞争 日趋激烈"银行的传统业务减少"与 高杠杆的家庭#企业的资产交易#抵 押融资显著增加!例如"在"#年代和 ’#年代早期" 很多国家银行的房地 产贷款急剧上升! 这使得银行业务 受资产价格波动的影响越来越大! 资产价格’房地产和股票(的过 度波动对银行等金融中介机构的资 产负债状况有很大的影响!一方面" 银行非贷款资产的价格下降和从事 资产交易的收入可能下降! 另一方 面"更重要的是"资产价格的下降使 得家庭#企业的资产负债状况恶化" 净资产减少"借贷能力下降)同时银 行的不良资产增加"资本状况恶化" 贷款能力下降! 普遍而持续的资产 价格下跌更是容易形成 %信用收 缩&"使实体经济遭受打击! 纵观历史上所有的泡沫案例" 我们发现资产价格泡沫与信用扩展 之间具有高度的相关性" 所有的泡 沫都离不开超常的信用扩展" 泡沫 破灭之所以对实体经济产生危害正 在于它最终将银行置于被套牢的境 地!具体来看"在向银行融资投资股 货 币 政 策主持人!陈 翎 !" 中国金融半月刊 !""#!!" 票的过程中! 投资者和银行存在信 息"风险和激励的不对称性!资产价 格大幅上涨!投资者获取超额收益! 银行取得事先约定的固定收益#如 果资产价格暴跌!投资者最多破产! 但是银行却承担全部剩余损失!或 者说承担大部分风险$因此!我们可 以说! 资产价格泡沫的本质在于市 场将风险转嫁给了银行$基于此!货 币政策应该高度警惕这种风险转 嫁$ 货币政策应对资产 价格泡沫面临困境 从理论上说! 货币政策的最终 目标是保持货币币值的稳定和整个 金融体系的稳定! 而资产价格的变 化与金融体系的稳定关系密切$ 金 融体系内部的监管能够限制但不能 消除泡沫! 如果存在资产价格过度 波动的现象! 常常会引起实体经济 的损失$因此!为了避免资产价格过 度上涨和最终崩溃带来的长期影 响! 货币政策在资产价格上涨的初 期就应该通过调整利率等手段来干 预资产价格$ 但是这种政策建议在实践中需 要克服一系列难题$ 第一! 资产价格变化未必能够 准确反映未来消费物价的变化$ 首 先!房地产%股票只是家庭资产中的 一部分!家庭还通过耐用消费品"非 上市公司股权乃至人力资本的形式 持有财富&其次!房地产和股票价格 的变化可能与通货膨胀预期的变化 没有关系! 它们可能纯粹由对企业 未来盈利的猜测或投资者风险偏好 的变化引起的& 第二! 如果央行为了防止股市 下跌或崩溃而干预资产价格! 可能 会导致一个悖论! 即央行为了抑制 资产价格通常需要降低利率!但是! 降息通常会刺激投资者购买更多的 股票!从而引起’道德风险(问题$此 外!央行在低通涨%经济增长势头良 好的状态下!采取紧缩政策!在操作 上也有困难$ 例如日本一位资深银 行家曾这样形容 ’为避免景气过热 而紧缩银根! 就如同当宴会达到高 潮时把茅台酒收起来一样! 在民主 政治中采取这样的政策非常困难($ 从历史经验看!!"世纪!"年代末的 美国和#"年代末的日本! 泡沫之所 以破灭并引发危机! 至少从直接感 受上是源于央行刻意挑破泡沫!这 种情况进一步增加了央行干预资产 价格的政治风险$ 最后! 目前为止理论界仍无法 准确地界定’资产价格泡沫($ 按照 最基本的资产定价理论! 股价是未 来股利的贴现! 因而在很大程度上 受到对未来预期的影响! 从而不可 避免受到投资者情绪的影响! 而且 投资心理在股价决定中往往起着关 键的作用!使其偏离’基础(或’均 衡(水平!资产价格的合理难以 确定$ 由于上述这些原因! 中央银行 在实践中要判断是否存在泡沫是非 常困难的! 因此各国央行普遍采取 比较保守的态度$ 尽管格林斯潘在 $"年代中后期对美国资产价格的持 续上涨表示担忧! 但是他也不得不 承认!央行如果’要挑破泡沫!干预 市场!会有一个基本的问题!即要假 设你比市场知道得更多($黄达教授 !"""年访美期间! 与美联储高级官 员交流中!得到的基本结论是!联储 的主要任务是控制’货币(!而不是 干预资本市场$ 对我国的启示 随着我国资本市场的发展和各 种资产存量的迅速累积! 资产价格 的变动也会不断地向传统的货币政 策提出挑战$ 目前我国货币政策的最终目标 为’稳定币值(!中间目标是货币供 应量)%!*& 虽然一般物价水平与资 产价格之间几乎没有明显的相关 性!但是资本市场的大幅波动!资本 市场与货币市场之间的套利行为! 会引起货币供应量异常变动! 从而 干扰政策当局的判断& 资产价格在我国货币政策传导 中的作用!目前看来并不显著&一方 面!我国居民资产结构中!股票"债 券类资产比重很小! 不足以产生很 大的财富效应! 上市公司市值占 &’(的比重也不是很大! 资产价格 波动也难以借助所谓的 ’托宾)(效 应影响投资&另一方面!我国上市公 司股票质押借款并不普遍! 主要商 业银行本身也没有上市! 因此资产 价格变化的’信贷渠道(也不畅通& 因此!在我国!资产价格波动对货币 政策的主要挑战在于看它是否会影 响金融体系的效率! 是否会影响整 个金融体系的稳定& 近年来! 有一种不断增强的声 音!就是要减少间接融资!大力发展 直接融资!这种说法从大趋势"从基 本理论上看! 都不错& 但是在实践 中!我国资本市场!尤其是股票市场 本身也有先天不足! 作为市场基础 的上市公司表现欠佳! 这些问题绝 非简单地为市场增加资金就能解决 的!过度的流动性进入市场!只会导 致’非理性繁荣(!拖延实质问题的 解决&另一方面!银行在我国目前的 经济发展阶段仍然具有特殊的重要 作用!不能指望将资金’压(向市场 能够摆脱目前的困境!相反!有可能 导致银行成为市场价格波动的最终 ’买单者(&从这个意义上看!我国近 期资本市场和中央银行的一系列政 策!例如继续规范资本市场!控制信 贷资金进入股票市场和房地产市 场!都是理性"务实的政策!在未来 较长一段时期值得继续坚持& !编辑 陈 翎" 货 币 政 策 主持人!陈 翎 !"
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