期货品种活跃度研究

期货品种活跃度研究 一、国内三大商品交易所上市品种活跃度分析 在期货市场中，投资者在进行期交易之前，首先需要选择将交易的投资品 种，一般情况下，具有良好流动性、成交量大的品种在市场中较为受欢迎。原因 有以下几个方面，一是具有良好流动性的品种在交易中成交十分便捷，且价格对 市场信息的反应较为灵敏，二是通常流动性好的品种波动性也较强，价格波动剧 烈增加了投资者的操作空间。当然，在广大投资者中也存在部分套期保值者，他 们对品种的选择受限于各自从事的行业，因此本文的写作目的主要为市场中的非 套期保值投资者提供选择品种的参考依据。 （一）品种及数据选取说明 当前上海、郑州、大连三大商品交易所共上市 25个品种，覆盖基本金属、 贵金属、能源化工以及农产品等四个板块。出于上市时间以及数据充足性考虑， 近期上市的沪铅期货以及大连焦炭期货未纳入本文的筛选范围。另外还有线材、 豆二以及硬麦等三个品种交投十分清淡，成交量均不到 10000 手，因此在选择期 货品种进行讨论时，排除了上述 5 个品种。在剩余的 20 个已上市品种中，最晚 上市的螺纹钢以及 PVC 期货均是 2009 年方才上市，因此我们选择 2009 年 6月 1 日起至今年 4月底的时间段内各品种的市场数据为研究范围，对成交量、持仓量 以及收盘价等指标进行综合分析。 期货合约之间价格走势并不具有连贯性，因此在数据使用过程中需要进行 连续化处理，我们选用各品种的连续合约的市场信息作为本文中数据运算的基 础。所选出的上市品种大致可以按照相应板块进行划分，包括农产品中的大豆、 玉米、豆粕、豆油、棕榈油、菜籽油、白糖、棉花、强麦以及早籼稻等，化工品 种中的 PVC、LLDPE、PTA、燃料油以及天然橡胶等，基本金属中的铜、锌、铝以 及钢材等，最后是贵金属的代表品种黄金。 （二）活跃度指标设置 对于期货品种交易的活跃度来说，需要考察流动性方面的因素，而通常选 用的指标有成交量、成交额、持仓量以及持仓额等。成交量以及持仓量指标很好 地反映了各期货品种的交易活跃程度，但由于品种间价格不具有可比性，因此这 个两个指标无法反映资金在品种间的分配结构状况。成交额以及持仓额指标则很 好地解决了这一问题，基于数据的易获得性，成交额指标我们用当日收盘价与当 n c/c%60a/a%40 n 1i ii n 1i n 1i ii x ）（      P 日成交量的乘积简单表示，而持仓额则用当日持仓量与收盘价的乘积表示。 在确定了主要参考指标之后，接下来将上述两大指标综合为活跃度指数进 行考察。首先，收集 2009 年 6 月 1 日至 2011 年 4 月 30 日的各品种连续合约日 收盘价以及日成交额、日持仓额等信息；然后将所有品种当日成交额和持仓额分 别进行加总；之后将各品种的成交额及持仓额与之前计算得到的所有品种总成交 额和持仓额相比，得到比例数据；接下来对各品种所得的比例数据分别给成交额 和持仓额赋予 40%和 60%的权重进行加权处理；最后求得各品种所有交易日的加 权后比例数据的算术平均数，这一算术平均数即为品种的活跃指数。其计算公式 如下： 其中 xP 代表品种 x 的活跃指数， ia 代表某品种当日成交额， ic 代表某品种 当日持仓额，n为 2009 年 6 月 1日至 2011 年 4月 30 日间的交易日数量。 （三）初步筛选活跃度较强品种 表 1：选出的 20 个期货品种活跃指数排序 排名 品种 活跃指数 1 铜 0.4141 2 天胶 0.3069 3 棉花 0.2046 4 锌 0.1702 5 白糖 0.1466 6 豆油 0.1446 7 螺纹钢 0.1423 8 豆粕 0.0925 9 塑料（LL） 0.0686 10 PTA 0.0669 11 棕榈油 0.05428 12 铝 0.0518 13 豆一 0.0350 14 菜籽油 0.0230 15 玉米 0.0200 16 PVC 0.0195 17 燃料油 0.0121 18 早籼稻 0.0074 19 强麦 0.0054 20 黄金 0.0004 资料来源：富远财经 新湖期货研究所 经过计算，得出结果如上表所示。从表中可以看到，排名处于前 12位的品 种活跃指数均在 0.05 以上，属于较为活跃的品种，因此在本轮筛选中过滤掉其 他 8个品种，仅留下基本金属中的铜、铝、锌和螺纹钢，农产品中的棉花、白糖、 豆油、豆粕和棕榈油以及化工品中的天然橡胶、塑料和 PTA。 关注一下被过滤掉的品种，其中大豆、玉米、菜籽油、强麦以及早籼稻等 5 大品种属于农产品，且基本属于国家战略物资，尤其是作为主粮的小麦、水稻以 及玉米三大谷物，皆属于国家高度控制的品种。而对于大豆和菜籽油国家也储备 有相当高的库存量，因此此类品种的价格波动较为受限，吸引资金的能力相对较 小，流动性较差。 另外在化工品中，燃料油和 PVC 处于此列。对于燃料油来说活跃度较低的 原因有以下三方面，一方面它的消费需求具有区域性，在我国主要消费区域集中 在广东以及山东一带，分布范围较窄；一方面山东使用的主要型号是燃料油 380 品种，上期所能交割的型号为燃料油 180，期间存在现货企业无法利用期货市场 进行套期保值的问题；另一方面燃料油终端消费主要是船只和小型发电厂等，造 成的污染较高，在使用方面受到较大限制。而对于 PVC 来说，多用电石法进行生 产，其上游原料主要来自煤炭，相对于塑料的上游原料原油来说价格更为稳定， 导致 PVC 价格缺少波动热情，另外 PVC 产业趋势逐渐向中西部转移，中西部地区 资源多成本低，PVC 定价对外界因素不敏感，其用户参与期货市场的热情也同样 低迷。 最后看一下我国唯一上市的贵金属品种黄金，我国黄金期货上市较晚，且 每日交易时间仅有 4个小时，在国际上黄金的几大定价中心如纽约、伦敦、苏黎 世、东京和香港等已经可以组织连续 24 小时不间断的黄金交易，因此在定价权 方面我国的黄金交易还较为逊色，因此国内沪金市场价格走势非常跳跃，也基本 受到国际黄金市场价格主导，缺乏价格自主权。 二、各活跃品种波动率验证 （一）波动率及品种数据说明 波动率是基于对过去的数据的统计分析得出的，假定未来是过去的延伸， 利用历史方法估计波动率类似于估计标的资产收益序列的标准差。对于期货市场 来说，每日收盘价相对于前一日的变化都可以看作是资产收益，我们依然选取 2009 年 6 月 1 日至 2011 年 4 月 30 日期间的各品种价格数据，计算各自日价格 变化的波动率情况，以使日期方面与活跃度计算过程得以对应。 对于投资者而言，波动剧烈意味着投资机会更多，因此期货价格的波动率 水平高对投资者的价值更大。一般而言，活跃度较高的品种价格波动幅度也同样 较大，此类品种得到投资者的普遍青睐，因此使用波动率指标与活跃度指标进行 相互验证，能得到较为可靠的选择结果。一年以上的长期波动率水平比较稳定， 能够代表一个品种的长期波动情况。我们计算了三大商品交易所的主要品种将近 两年的波动率水平，并将它们与之前计算出的个品种活跃程度进行比照。结果表 明，除部分品种之外，多数活跃程度处于前列的品种它们的波动率水平也均处于 前列。 （二）波动率的计算 1、首先求出每个交易日的收益率，即每天的收盘价 iP与前一日的收盘价 1iP 的比值； 2、求出以上每个收益率的自然对数，得到对数收益率，也即期望收益率。 3、求出这些对数值的标准差，再乘以一年中包含的时段数量的平方根(如， 选取时间间隔为每天，则若扣除闭市，每年中有 250 个交易日，应乘以根号 250)， 得到的即为历史价格波动率。 波动率的计算公式如下： 其中： iP代表第 i 个交易日的收盘价， 1iP 代表第 i-1 个交易日的收盘价，N 为交 易日的数量。 （三）波动率计算结果 表 2： 20 个期货品种波动率排序 排名 品种 波动率 1 天胶 0.4408 2 锌 0.4014 3 铜 0.3620 4 塑料（LL） 0.3473 5 棉花 0.3448 11 1    i i i i LnPLnPP P LnX   1 2     N XX i  iXNX 1 Np 6 PTA 0.3269 7 白糖 0.3253 8 棕榈油 0.3116 9 PVC 0.2928 10 螺纹钢 0.2827 11 豆油 0.26938 12 燃料油 0.2627 13 豆粕 0.2552 14 菜籽油 0.2504 15 铝 0.2388 16 黄金 0.2286 17 豆一 0.2226 18 早籼稻 0.2117 19 玉米 0.1679 20 强麦 0.1596 资料来源：富远财经 新湖期货研究所 结合第一部分计算得出的活跃度筛选结果来看，活跃指数排名前列的品种 仅有豆油、豆粕和金属中的铝的价格波动率不在前十之列。大豆作为主要的油料 作物近年来的对外依存度高达 80%以上，我国豆油和豆粕的生产原料也基本依赖 于进口，因此国内豆粕和豆油价格也应该受到外盘的影响而大幅波动，但由于我 国大豆的港口库存从 2010 年下半年开始至今持续处于高位水平，上涨的动力远 不如外盘；另一方面，国家对稳定物价的态度坚决，豆油价格一直受到政策的压 制，而同时原料豆价格相对较高，油脂企业多数已出现亏损经营，因此涨跌空间 都受到限制，导致油和粕价格波动均较小。持续亏损导致油脂企业在期货市场中 参与套期保值的热情高涨，因此由持仓量和成交量指标反映的活跃指数相对较 高。 金属板块走势通常具有较强的一致性，但铝的价格波动相对于铜和锌来说 却不具备竞争优势，从 2010 年年中的最低点至 2011 年初的最高点，上期所螺纹 钢期货指数上涨了 31.3%，沪铜指数上涨了 56.77%，沪锌指数则上涨了 61.18%， 而沪铝指数仅上涨 24.41%。2001 年之前我国一直是铝的净进口国，但之后随着 原铝产量大幅增加，进口开始逐渐减少，甚至部分时间段呈现净出口状态。目前 我国电解铝产能大为过剩，限制了铝价上涨，而铝的生产主要集中于中铝以及河 南几个铝业集团，他们在市场上主要做卖出套期保值，因此即使在经济形势大好， 需求大幅增加的情况下价格涨幅也较为有限。 表 3： 经过两度筛选的品种活跃度与波动率排名以及各自上市时间情况 活跃度排名 波动率排名 上市时间 天胶 2 1 1997 锌 4 2 2007 铜 1 3 1993 塑料（LL） 9 4 2007 棉花 3 5 2004 PTA 10 6 2006 白糖 5 7 2006 棕榈油 11 8 2007 螺纹钢 7 10 2009 资料来源：富远财经 新湖期货研究所 三、活跃品种选择 （一）几大活跃品种以及各自板块介绍 1．金属板块 基本金属是国民经济发展的基础，因此价格受到经济发展水平和工业 化进程的制约，并且受到矿产资源供应状况的影响。我国在多种基本金属中均处 于净进口国地位，其中铜、锌等消费量均为世界第一，2009 年我国铜消费占世 界消费总量的 36.6%。目前我国是世界最大的铜资源进口国和精炼铜生产国，最 大的电解铝生产国，最大的粗钢生产国等。 基本金属的价格影响因素大体上较为一致，首先与经济环境高度相关，周 期性较为明显。其次需求弹性普遍大于供给弹性，供求变化不同步，一旦产能建 成开工，便无法轻易关闭，供应的变化往往落后经济形势的变化。最后是生产金 属的上游原料企业——矿山属于资源垄断行业，大矿企在定价中具有相对较强的 话语权。但相对来说由于库存以及产能分布等方面因素，各品种之间也存在一定 的差异。该板块在三大交易所上市的品种中除铝之外的铜、锌以及螺纹钢在期货 市场中长时间被高度关注。 2．农产品板块 农产品在所有大宗商品中特点较为鲜明，具有强烈的季节性规律以及极易 受天气影响的特点。农产品大体可以分为两大块，一是直接由土地生产的农作物 如玉米、大豆、水稻、小麦以及棉花等，另一类是农作物加工、压榨后的产品如 油脂、豆粕、白糖等。农产品对国计民生的影响重大，随着人口的刚性增长以及 生活水平的不断提高，对农产品的消费需求也必然呈现刚性增加。由于我国人口 众多而土地资源相对缺乏，因此除国家政策保护的粮食谷物之外，多种农产品的 进出口已经与国际市场高度接轨。 尽管对农产品的需求很大程度上属于刚性需求，但作为大宗商品的同时金 融属性也必不可少，因此价格也会在一定程度上受到经济金融环境的影响。通常 情况下玉米、大豆、棉花以及压榨类产品的原料作物都具有一次收获全年销售的 特点，而最终产量在收获之前的生长期里，时刻受到天气影响，不良天气成为农 产品市场中永恒的炒作题材。另外，土地供应、农民的种植意向等也均在价格走 势中占据举足轻重的地位。该板块在三大交易所上市的品种中的白糖、棉花以及 棕榈油都属于市场炒作的热门品种。 3．化工板块 我国到目前为止已经上市了燃料油、PTA、LLDPE、PVC 等四个化工品期货以 及与合成橡胶紧密相关的天然橡胶期货。除天然橡胶之外，其余品种的产业链源 头都可以追溯到原油，因此整个板块的价格走势均以原油价格为主线，在此基础 上也受到产业链情况与加工成本等因素的影响。而原油价格又与宏观经济高度相 关，因此宏观经济形势也间接对化工产品的定价产生一定作用。 原油对化工产品的影响表现为两个方面，一是对成本构成上推的动力，二 是对投资者的心理产生影响。化工品在供应上没有农产品的季节性特点，但在需 求方面存在季节性规律，该板块产业链较其他板块相对更长，因此供求关系的变 化对期货价格的影响受交易者心理预期所左右，在传导过程中容易频繁反复波 动。另外，在化工工业的产业链中，炼油阶段、化工品阶段以及最生产终制品阶 段均可能出现一系列因素影响价格走势。该板块在三大交易所上市的品种中的 PTA、LLDPE 以及天然橡胶等交易均比较活跃。 （二）剔除上市时间久远品种的关注度 中国期货市场起步较晚，但至今也有 20余年的历史。部分大宗商品在国内 期货市场形成之初就已经上市交易，如铜、大豆等，因此具有广泛的投资群体基 础。无论在品种认知度、投资者熟悉程度、相关数据可获得性还是在相关产业链 客户的参与程度等方面，均具有非常强大的优势。但正由于存在时间久远，市场 参与群体众多，出现大幅上涨或下跌行情的机会在逐渐减小。原因是多方面的， 首先，成熟市场中商品定价机制已经趋于合理，长时间形成的成熟定价机制在一 定程度上对价格有稳定作用，即使出现极端情况，短时间波动后价格也会回归正 常水平；其次，在交易量十分庞大的此类市场中，即使重大影响题材也较难对价 格产生立竿见影的冲击，价格运行趋势将在长时间的市场反复验证后缓慢形成； 最后，成熟品种的市场客户群体庞大，其中参与套期保值的客户数量也十分可观， 一方面操作频率较低也会影响某一品种的投资价值，另一方面，市场信息流传广 泛，品种价格较为公开透明，难以形成大的投资机会。因此在众多筛选出的品种 中，期货上市时间久远的品种尽管持仓量依然较高，但活力方面差于新兴上市的 品种。 因此，我们在品种选择时可以将 2000 年之前上市的沪铜期货和天然橡胶期 货从备选品种中剔除，剩余品种均为 2004 年之后在我国期货市场上上市的品种， 而除棉花之外，其余诸如白糖、棕榈油、锌、螺纹钢、PTA 以及 LLDPE（塑料） 的上市时间均在 5年之内。相对来说上述品种既存在一定的市场数据可供分析， 同时也具备较好的活力。 （三）各品种活跃性内因探究及结论 1．政策宽松的农产品活跃度普遍较高 我国对主要粮食作物如玉米、水稻和小麦的管制非常严格，但受限于土地 因此，保住主粮的同时就无暇顾及剩余的农产品品种，因此政策限制稍显宽松的 品种的良好投资特性就有所显现。一方面，农产品供应和需求方面均具有极强的 季节性规律，整个市场的季节性特点非常鲜明，对于行情把握来说占据得天独厚 的优势。正由于季节性因素影响，在排除政策因素之后，农产品在一年中各个季 节都可能出现大幅波动的行情。另一方面，天气炒作也是农产品期货的一大特色， 尽管种植技术日新月异，农业对于气候环境的严重依赖依然没有得到彻底改变， 任何一次极端天气都可能造就一轮农产品期货牛市，而恶劣天气时有发生，炒作 题材不断上演。另外，随着经济的不断发展以及人口基数的刚性增长，农产品的 消费需求也呈现刚性增加的趋势，而另一方面，耕地资源、水资源等因素又限制 了农产品的无限增长可能。因此供需矛盾在农产品中显得尤为突出，在该板块中 潜伏着较为巨大的投资机会。 棉花市场 2010 年的走势已经对这一特点进行了验证，郑棉指数从 8月底至 11 月初短短两个月的时间内由 17065 上涨至最高的 33692 点，涨幅接近 100%。 郑糖指数也在不到半年的时间内上涨接近 70%，棕榈油指数则经过 7各月左右的 时间由 6160 上涨至 10300，涨幅也达到 67%。上述两个案例均是由于短时间内供 给大幅低于预期而需求刚性增加造成的供需失衡引起的。期间，季节性因素发挥 的作用巨大，两者的价格快速上涨均处在新季作物收获前的消费旺季，多方短缺 因素相互叠加造就了这一轮农产品期货牛市。 2．具有进口因素的品种活跃度相对较高 无论农产品还是工业品，具有进口因素的品种的市场活跃度明显较高。进 口价格时刻影响国内进口成本，而国内产量不足又必须由进口来弥补。因此此类 品种受外盘期价的影响较高，另外还受到国内库存以及大洋运费等多方面因素共 同作用。 在所有筛选出的期货品种中，多数属于此类。农产品中，目前棉花对外依 存度超过 30%，而棕榈油则几乎全部从马来西亚进口；我国也是原油的净进口国， 对外依存度超过 50%。作为化工品的上游原料，国际原油价格对国内化工品的价 格走势的影响巨大，因此进口因素也是导致国内化工品活跃度较高的一大因素， 尤其对于 LLDPE 和 PTA 这两个品种来说，不仅原油需要进口，LLDPE 本身也需要 大量进口，而 PTA 的直接上游产品 PX 也是我国大量进口的品种；金属方面，我 国是全球第一大粗钢生产国，但上游原料铁矿石却需要大量进口，目前我国铁矿 石对外依存度仍高达 52%，而国际铁矿石供应也较为集中，巴西、澳大利亚和印 度占据了全球铁矿石出口的 70%，从这方面来说，钢材价格在很大一部分程度上 受到国际市场铁矿石价格的影响。 3．结论 综上所述，我们认为普通投资者在选择品种时，首先可以考虑对品种的期 货市场活跃度以及近一两年内的波动率情况进行分析，在得出初步结论之后，再 结合所熟悉或所关注的某个板块或领域进行深入研究，最终选定最多两到三个品 种进行交易。经过本次深入研究，推荐品种主要有金属板块中的锌、螺纹钢，农 产品板块中的白糖、棉花和天然橡胶以及化工品中的塑料和 PTA。