国外机构投资者监管模式

集团经济研究2006·5上半月刊(总第197期) GROUP ECONOMY 20世纪 80年代以来,西方股票 市场上以养老基金、投资基金为主体 的机构投资者的崛起,引发了国际股 票市场投资主体机构化的革新,客观 上也起到了抑制市场操纵行为的作 用。下面,我们对国外养老基金和投 资基金的监管模式作简要介绍。 一、养老基金监管模式 在国际上,对养老基金的运营主 要有两种模式:一是审慎性监管,以 美国为代;二是严格的限量监管, 以智利为代表。 1、审慎性监管模式(Prudential RegulationMode)。即根据审慎性原则 对基金进行监管。审慎性原则指养老 基金的投资管理人有义务象对待自 己的资产一样,审慎地为养老基金选 择一个最能分散风险的资产组合。这 种监管模式适合于经济发展比较成 熟、金融体制比较完善、资本市场和 各类中介组织比较发达、基金管理机 构的投资管理经验比较丰富、相关法 律比较健全的国家。采用这种模式的 国家有美、英、加拿大等英美法系国 家。这种监管模式要求养老基金必须 进行审慎地、专业化的投资决策,但 政府并不对养老基金的资产配置数 额作出限制;它通常要求养老基金进 行多样化投资,并采取普遍认可的行 动;政府坚持总的谨慎原则,在细节 的投资行为及其他方面则给予养老 基金充分的自由。其主要特点包括: 一是强调基金管理者对基金持有人 的诚信义务和基金管理的透明度,打 击欺诈行为,保护持有人利益;二是 要求资产多样化,避免风险过于集 中;三是防止利益冲突,限制基金管 理者进行自营业务;四是鼓励竞争, 防止基金管理者操纵市场和避免投 资组合趋同。在这种监管模式下,基 金的运营不受许可证管理,监管机构 较少干预基金的日常活动,只是在当 事人提出要求或基金出现问时才 介入。在很大程度上,监管机构依靠 审计师、精算师、资产评估机构中介 组织对基金运营进行监督。五是以比 较完善的法律约束为保障,如美国有 《雇员退休收入保障法》、英国有《信 托法》、《社会保障法》和《养老金计 划规则》等。 2、严格的限量监管模式(Draco- nianRegulationMode),即根据严格限 量原则对养老基金进行监管。严格限 量原则是指政府对养老基金投资实 行较为硬性的管制,作出较为明确的 限制和规定,包括对市场准入资格的 限制,对条款的管理,对投资组 合等都制定一些指导性原则。采用这 种模式的国家主要有欧洲大陆国家 和智利、秘鲁等发展中国家。其主要 特点是:(1) 监管机构独立性强,权 力较大,如智利、波兰等国家都建立 了独立的养老保险监管机构,代表国 家对养老基金进行统一管理。(2)对 基金投资比例有限制性的规定,监管 机构根据这些规定,通过现场和非现 场监管的方式密切监控基金的日常运 营,例如,德国规定,在一个养老基金 的资产组合中、证券、房地产和外国资 产的比例分别不能超过 20%、5%和 4%;智利 1997年规定,国内股票投资 的比例不能超过37%。(3)有严格的 信息披露,信息披露的内容包括 资产估价的原则、资产估价的频率以 及其他财务数据等,监管机构通常直 接审查信息披露的真实性。(4)实行 最低收益原则,要求基金的投资收益 达到一定的水平。当养老基金投资收 益达不到最低要求时,先由各基金管 理公司的储备金进行弥补,当储备不 足时,由国家财政预算予以支持。采 用这种模式的主要是养老基金制度建 立时间较短、金融市场开发不足、中介 组织不发达的国家。随着一国金融环 境的完善,政府可以通过对投资风险 和投资收益的权衡,逐步放宽投资限 制,向审慎监管模式靠拢。 二、投资基金监管模式 1、法律约束下的自律模式 以美国为代表,注重立法,以信息 公开为核心原则,通过制定一整套专 门的基金管理法规对市场进行监管。 基金立法是双轨制的,即联邦立法和 州立法。联邦基金法体系以 1940年 的 《投资公司法》 为核心,辅之以 1933年的《联邦证券法》、1934年的 《联邦证券交易法》、1940年的《投资 顾问法》、1933年的《信托契约法》、 《内幕交易及证券欺诈行为条例》、 国外机构投资者监管模式 文/王金栋 他 山 之 石 231 集团经济研究2006·5上半月刊(总第 197期) GROUP ECONOMY 1970年的《证券投资保护法》、《Y条 例》,以及证券交易委员会制定的有 关条例规则。 美国基金监管机构主要由两个 层次构成。第一层次是有政府介入并 经法律确认的证券市场监管机构,包 括证券交易委员会(SEC)和各州政 府的证券监管机构。证券交易委员会 是一个完全独立的准司法性质的管 理机构,集准立法权、执法权和准司 法权于一身,在基金方面专门对共同 基金的发行和交易活动进行管理,检 查、审核基金公司的经营活动,监督 基金法律的执行。美国基金立法虽然 是双轨制的,但证券交易委员会执法 权高度集中,对基金市场实行统一管 理。第二层次是各种自律监管机构, 包括证券交易所、全国证券交易商协 会 (NASD)、证券投资者保护协会 (SIPC)等组织,以及基金的受托人, 这些组织从行业整体发展的角度对 基金进行自律管理。全国证券交易商 协会为共同基金股份销售活动设立 了公平交易等规则,实际上起着共同 基金自我管理的作用。共同基金的受 托人虽然与共同基金管理人和投资 人一起构成了共同基金的三个当事 人,然而它却独立于共同基金管理 人,根据共同基金公司(或信托 契约),监督管理人的经营活动,保护 投资者的利益。 美国通过建立一个比较完善的 基金法律体系来监督、检查和控制基 金的行为,强调了基金业在法律约束 下的自律管理和自由经营。而证券交 易委员会则依法监督投资基金的经 营行为,保持其权威性与中立性。 这种模式提高了投资基金的运 营效率,但需要一个比较完善的法律 体系和具有较高监管水平的监管者。 2、行业自律模式 以英国为代表,它没有专门的基 金管理机构,也没有单独制定的法 律,强调通过基金行业自身制定出相 应的规则进行自我约束和管理,政府 一般不干预基金的具体事务。英国对 基金业的监管主要是由金融服务局 (FSA) 授权自律性组织—投资管理 监管组织(IMRO)完成的,该组织负 责对投资管理公司直接监管,基本做 法是构建一套以行业组织为中心的 三级监管体制。第一层次或称最高管 理机构为英国财政部,主要负责制定 基金的大政方针;第二层次为具有半 官方性质的英国证券投资委员会,该 委员会成员由财政部任命,直接向财 政部负责,同时制定有关基金管理的 技术性较强的一些具体政策措施;第 三层次是证券投资委员会下设的各 种具体的、带有自律性质的民间管理 组织,包括证券业协会、投资信托协 会、单位信托协会、基金管理人协会 等,这些协会是基金管理的实体,根 据行业特点制定各自的投资限制,以 达到自律的目的。英国基金行业协会 通过“会员制”来管理基金,并规定 只有取得会员资格的机构和个人才 能开展相应的各种业务,任何想从事 有关投资基金活动的任何机构或个 人,必须首先取得相应的会员资格, 才可以享有经营协会所允许业务的 完全的自由权。如果不遵守有关规 定,会取消会员资格,停止从事相应 的基金业务。 这种模式可以充分发挥基金行 业高度自律的功能,保持基金的长期 稳定和自由竞争。但由于没有独立的 立法和统一的监管机构,其监管力度 偏弱,并容易导致行业协会的垄断, 形成行业进入壁垒。 3、政府严格监管模式 以欧洲大陆国家和日本为代表。 由政府的基金管理部门对基金市场 采取严格的实质性管理,在强调政府 调控的同时,注重自律监管。在德国, 银行处于证券市场的核心地位,因而 对基金市场的管理由全能银行承接, 形成独具特色的中间型管理体制。德 国基金监管的主要部门是联邦银行委 员会,负责监管所有投资基金的活动。 该委员会既进行投资基金立法,又是 投资基金司法机构,审批基金管理公 司并颁发营业执照。而日本对证券投 资信托业的监管机构是大藏省证券 局,其从基金法规的制定、修改、公司 成立和基金产品的审批到帐目检查、 违规的处罚等,对证券投资信托业的 监管极为严格。大藏省证券局对证券 投资信托监管的主要职责是:核准信 托投资公司的设立;制定证券投资信 托规则;监督信托投资机构的投资经 营;查处违法违规行为;指导投资信托 协会工作。证券投资信托协会是经大 藏省许可建立的自律性同业组织,其 宗旨是在谋求保护投资者的同时,促 进证券投资信托的健康发展。协会与 大藏省等政府机构以及其他证券业行 业组织保持密切联系,通过制定各种 自律性规则来规范行业内行为。1967 年日本证券投资信托法修订时,虽然 明确规定证券投资信托协会为一个独 立的团体,并授予该协会以增强其监 督权有关的各种权力,但同时也加强 了大藏省对该协会的监控权。 这种模式体现了政府对基金发展 的方向、规模及运营的政策导向性,但 它带有浓厚的行政色彩,降低了基金 业的运营效率,抑制了基金的经营活 力。 三、结论 通过对以上机构投资者监管模式 的介绍,可以看出,对于证券业发展水 平较低的国家而言,在采取政府严格 管理体制的基础上,应努力提高证券 业的发展水平,完善法律体系并提高 监管水平。随着证券业发展水平的提 高,逐步放松管制,转向法律约束下的 自律模式(作者系华东师范大学商学 院2003级博士生) 他 山 之 石 232