为何小盘股更赚钱？

为何小盘股更赚钱？? 最低的净资产回报率、最差的现金流状况、最高的资产负债率、最 高的市盈率，是小盘股额外风险的真正来源。加上天生具有的 “壳”价值对股价的推动作用，小盘股收益率自然超过市场水平。 迄今为止，最不可思议的影响证券市场行为人的是 “有效市场假说”。罗伯茨1967年创造的这个概念其实 可以追溯到1889年英国经济学家吉布森的一本著作。 该假说认为市场可以快速地消化任何新到的信息并做 出理性预期，小股民可以模仿有研究能力的机构投资者 买进和卖出（想想 QFII第一单后散户的“跟风”行为）， 所以套利机会很快消失。因此，在一个信息有效的市 场，不同资产的回报率在考虑风险因素后应该相差不 大，否则专业的机构投资者就可以各种交易策略， 获取考虑风险因素后的超额收益。 有效市场假说对证券市场影响颇为深远，很多人赞 成它，也有很多人反对它。反对者举出很多例子明， 市场中的确有大量套利机会，人们对信息的处理也存在 很多“偏差”，比如经济学家在不同国家发现小盘股的表 现持续好于整个市场。 研究发现，世界几个主要国家资本市场中小盘股的 年均收益率高出市场平均收益率的40%左右。如图1，加 拿大、日本、德国、英国和美国等几个主要国家的资本市 场的小盘股平均收益率均明显高于整个市场平均收益水 平，平均相对差异超过40%。其中，差异最明显的是加拿 大和日本，小盘股的年均回报率比整个市场高出 67.2% 和66.7%；德国和英国的相对差异也分别达 31%和27. 小 小 5%；相差最少的美国，小盘股的收益率也较市场高出 16.25%。 而且，盘股收益率高出市场平均水平并不是个别年度 的现象。在图1中，各个国家的研究都利用了多年的数据，例 如加拿大的数据是1950-1987年，英国的是1919-1998年，因 此这不是偶然因素造成的。 小盘股效应这一明显违背“有效市场假说”的现象被 发现后，经济学家做出了各种各样的解释。各种解释基本 上都认为小企业除了市场风险外，还有额外的风险，因此 对于额外的风险需要有一个补偿。 有人认为流通盘较小的公司通常是知名度较低的公 司，因此投资者比较难以获取公司的相关信息。试想一个 身在甘肃的投资者通常可以通过电视、电台、报纸、街头广 告了解到“四川长虹”或者“青岛海尔”的情况（长虹彩电的 广告在中国农村随处可见），但是难以想象这个投资者可以 很容易地知道“秦岭水泥”这些不太知名上市公司的情况。 因此，公司股票通常伴随着更大的风险，投资者购买更大 风险的股票，自然要求更多的回报。可见，所谓的小盘股效 应其实是因为小公司的风险比较高而造成的。大小公司这 种信息披露上的不平等造成的价格差异是一个普遍现象， 例如在中国的法人股拍卖中，有人发现股票拍卖中大公司 通常能卖更好的价格，而小公司的拍卖价格则更低。 但如果在一个“信息浑浊”的市场（参看本刊2002年 12月号陈志武专栏文章《信息浑浊的市场》一文），信息的 披露非常不规范，信息的真实性受到普遍怀疑时，大公司 的信息就真的比小公司更容易获取和更可靠吗？除了上 述解释外，有人提出了“被忽视的小企业”说法，认为小企 业不受市场主力注意，媒体对其的研究关注也少，因此只 有少部分投资者愿意购买小公司股票，只有一小部分投 资者愿意购买的股票比所有投资者都愿意购买的股票应 有更高的收益。 此外，还有学者发现小企业通常生产效率较低，资金 储备有限，因此抗风险的能力比较弱。还有人指出，小盘 股效应是由于小公司交易清淡，投资者找到下一个买家相 对困难，因此需要一个高收益来补偿。 发达国家资本市场普遍存在的“小盘股效应”在我国 是否也存在呢？ 是肯定的。如图2，从1996到2002年，流通市值 最小的3个等级的股票年平均收益率达到35.11%（这里没 有扣除交易费用），而流通市值最大的两个等级的平均收 益率则只有24.28%，而中盘股的回报率与大盘股相仿。 也就是说，小盘股的年均收益率要超出大盘股45%左右， 这表明中国股市存在着明显的的小盘股效应。 小公司回报高，是不是因为其市场风险更高呢？ 我们发现，小盘股的优异表现并非完全来源于更多的 市场风险。图3列示了各个等级的股票在扣除市场风险后 的年均收益率情况。结果显示，在1996至2002年的七年 间，大盘股组合的收益情况低于整个市场，中盘股略高于 市场平均收益水平，而小盘股则是明显高于市场平均水 平。对照图1，我们发现经风险调整后的小盘股收益比其 他市场小盘股收益略高一些。这意味着如果从1996年初 购买小盘股组合，每年更新一次组合，那么，扣除市场风险 平均每年有超过7%的收益。 传统的理论能否解释中国股市的规模效应呢？我 们用股市同向运动的比例来衡量小公司是否更少地受 到市场关注。投资人对股票价格的预期，通常是针对三 种信息做出反映：影响整个市场的信息（例如国有股减 持和QFII的推行），影响某一类股票的信息（例如国家对 白酒增收消费税），影响个股的信息（例如该公司资产重 组、董事长更迭等）。如果市场更重视大盘股的信息同 时忽视小盘股的信息，那么可以预期大盘股同向运动的 比例应该低于小盘股。这是因为大盘股个股信息丰富 且容易获得，而个股信息通常缺乏相关性，因此股价运 动方向更加随机。 我们发现，近五年来不同市值规模的股票同向运动 比例大致持平，2000年大盘股同向运动比例甚至高于 小盘股（如图4）。这表明，在个股信息层次，大盘股并没 有显著地异于小盘股。 再看股票交易的活跃情况。这里我们用换手率来简 单地衡量股市交易的活跃情况。一般而言，换手率越高， 则该股交易越活跃，反之则越不活跃。如图5，市值最小的 股票组合2002年累计换手率是280%，而市值最大的组合 平均的换手率是159%，整个市场平均换手率是202%，换 手率的基本趋势是：随着流通市值变小，股票的交易趋于 活跃。这表明，小盘股交易清淡导致的额外风险在中国也 站不住脚。那么，在中国究竟是什么原因导致了小盘股的 额外风险呢？ : 规模小只是小盘股的表面特征，最低的净资产回报 率、最差的现金流状况、最高的资产负债率、最高的市盈 CEO??-????????? www.ceoknowledge.com 小盘股 率，才是小盘股额外风险的真正来源。加上天生具有的 “壳”价值对股价的推动作用，小盘股收益率自然超过市 场水平。 在成熟市场，具有高成长空间的小企业往往是中长 线投资的目标，其前提是中小企业具有自生能力，可以实 现快速增长，其股本扩张和分红可以带给投资者长期回 报。但我国许多上市的中小企业，基本上是在“核准制” 下上市的，本身的经营能力很差，经营和财务风险很大， 产品创新能力较弱，加上不好的公司治理结构，因此企业 上市后不是利用资源扩大自身的发展，而是利用盈余管 理甚至利润操纵来实现股本扩张进而利润稀释，业绩滑 坡，价格异动，带帽重组等。 研究表明，在大、中、小盘股中，小盘股的业绩和现金 流状况最差。如图6， 1998-2001年，小盘股的净资产收益 率中位数明显低于整个市场，净资产收益率随着流通市值 的减小而减小。譬如， 2000年大盘股的净资产收益率中位 数为9.79%，中盘股为8.17%，而小盘股仅为6.49%。这表 明小企业的盈利能力要低于大盘股和中盘股。如图7，小盘 股每股经营活动产生的现金流也要远远小于大盘股，其盈 利质量值得怀疑。 我们还发现，小盘股上市公司的资本负债率很高（如 图8），这预示其有较高的信用风险。资本负债率是一个企 业财务健康的重要指标，小企业资本负债率如此之高，表 明其债务负担较重，而偏高的资本负债率又阻止其进一步 向商业银行借款，因此信用风险偏大。这有可能是国有企 业的政策性负担所致。 小企业虽然基本面很差，但二级市场价格整体却略 高于大盘股。如图9，小盘股业绩不佳，市盈率却很高， 说明小盘股的价格脱离其基本面。市盈率如此之高，一 是由于中国市场缺乏合理的作空机制，因此无法有效抑 制投机，其二可能是出于价格操纵，人为控制小盘股价 格在不合理的高位。 小盘股上市公司除了上述特征外，还有一个重要的 特征就是其“壳资源”价值。在我国，上市公司的壳资源 是稀缺资源，许多民营企业往往通过买壳上市，而小盘 股企业则往往成为买壳上市的目标。如图 10，从1996 年到2000年，买壳上市公司中有 80%是通过购买小盘 股上市公司而完成，仅有1.43%的比例是通过购买大盘 股完成上市的。 我们发现，小盘股的超常表现与小盘股上市公司经 常作为买壳上市的对象不无关系。如图11，通过比较买 壳上市公告当日股价与公告前三个月股价，我们可以清 晰地看到，只有10%的壳公司的股价下跌了，其余90% 的壳公司的股价都有不同程度的上涨，甚至有7.5%的 壳公司的股价上涨超过 100%。可见买壳上市对壳公司 的股价有明显的推动作用，刺激壳公司股价飞速上涨。 CEO??-????????? www.ceoknowledge.com 幻灯片编号 1 幻灯片编号 2 幻灯片编号 3