资本结构_股权结构_成长机会与公司绩效

公司绩效管理 57Nankai Business Review 2004, Vol. 7, No. 1, pp: 资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效 * ○ 曹廷求 孙文祥 于建霞 摘要 本文在代理成本理论的架构下，以公司成 长机会为背景，了资本结构和股权结构对公司绩 效的影响，并利用 1998 年年底之前在上海和深圳两个 交易所上市的 498 家上市公司 1999 至 2001 年三年间 1494 个观察值为样本进行了实证分析。结果表明，对 于不同成长性的公司而言， 资本结构和股权结构对公 司绩效的影响存在较大差异，从而为我们选择理想的 资本结构和股权结构提供了有益的启示。 关键词 资本结构；股权结构；成长机会；公司 绩效；代理成本 * 基金项目国家社科基金项目（02B J Y127）阶段性 研究成果 一、研究背景 自 1932 年 Berle & Means 的开创性工作以来，股 权结构及其所引致的控制权与所有权问，尤其是股 权结构对公司价值的影响，一直是理论争论的焦点。 总体而言，在股权结构对公司价值的影响上主要有四 种观点：（1）集中的股权结构与公司价值正相关。这 种观点以 Shleifer & Vishny（1986）的大股东监督 论最有代表性。近年 La Porta et al.（1998，1999）、 Claessens et al.（2002）主要在实证研究的基础上， 又从法律体系和投资者保护的角度提出了另一种解释。 （2）集中的股权结构与公司价值负相关。B u r k a r t， Gromb & Panunzi（1997）认为，集中股权结构条件 下大股东的控制降低了管理者的积极性和其它专用资 产的投资，从而也就降低了公司价值。（3）股权结构 对公司价值的影响非单一，即股权结构对公司绩效的 影响既可能有利也可能不利，至于什么情况下有利， 什么情况下不利，要视股权结构集中度的变化区间等 因素而定。这方面最具代表性的文献有三个：M o r c k， Shleifer & Vishny（1988）采用 1980 年 Fortune500 强中的 371 家美国公司为样本、McConnell & Servaes （1990）利用 NYSE 和 AMEX 的样本、Short & Keasey （1999）利用英国公司为样本都得出了相同的结论。① （4）股权结构与公司价值无关。De m s e t z 是赞同此观 点的著名经济学家之一（Demsetz，1983；Demsetz & L e h n，1985）。以上四种观点一直在争议中并存，至 今仍然没有形成一致的②。根据 Mathiesen 对 1968 年以来比较著名的杂志的统计，研究股权结构与公司 绩效关系的文献共有 84 篇，其中以上四种类型的文献 数分别为 35 篇、13 篇、11 篇和 25 篇，争论的激烈程 度可见一斑。 从资本结构理论看，从著名的 “ 公司资本结构与 其市场价值无关 ” 的 M M 定理开始，以探寻资本结构 的决定因素进而如何影响公司价值为主线，资本结构 理论始终是现代财务金融理论研究的中心和争论的焦 点。其中，1976 年 Jensen & Meckling 的著名文章不 仅建立了新资本结构理论的重要分支——资本结构的 代理成本理论，而且开创了实证的委托代理理论—— 代理成本理论③。此后，Myers(1977)、Jensen(1986)、 Stulz(1990)、McConnell & Servaes（1995）在此基础 上，分析了在公司成长机会的背景下，资本结构和股 权结构对公司价值的影响。本文试图以上述理论为背 景，用中国上市公司的数据验证资本结构、股权结构 和成长机会对公司绩效的影响。 国内关于股权结构的研究主要集中在股权结构形 成的原因、股权结构和公司治理结构与公司绩效的关 系、国有股减持的及建议等问题上。其中关于股 权结构对公司绩效的影响的主要文献有何浚（1998）、 陈晓和江东（2000）、孙永祥和黄祖辉（2001）、许小 年和王燕（2000）等所著的文章，得出的结论也不尽 一致④。国内关于资本结构的研究主要集中在国有企业 的融资结构与高负债等问题上，其中代表性成果有张 春霖（1995）、陈晓和单鑫（1999）、谢德仁（1999） 和袁钢明（2000）。另外，陆正飞和辛宇（1998）、肖 作平和吴世农（2002）、黄晓莉（2002），研究了国内 企业资本结构的影响因素。 57-63. 58 公司绩效管理 南开管理评论 2004 年 7 卷 , 第 1 期第 页 总之，虽然有大量国外文献进行了相关理论与实 证研究，并且初步确立了资本结构、股权结构、成长 机会对公司价值影响的理论架构，但基本上是利用发 达国家上市公司的数据进行的实证研究，很少利用发 展中国家的样本，更没有发现利用我国上市公司的样 本进行的相关研究。考虑到发达国家与发展中国家在 资本结构与股权结构等方面存在的巨大差异⑤，利用我 国上市公司数据进行有关实证检验具有重要意义。在 国内，这方面的研究大多停留在资本结构、股权结构 单方面对公司绩效的影响等研究上，很少综合考察资 本结构和股权结构对公司绩效的作用⑥。这就为相关的 研究提供了一定的空间，本文试图在以上方面有所贡 献。 二、研究假设 1. 成长机会、股权结构与公司绩效 假设 1：对于成长机会好和成长机会差的公司来 说，大股东持股比例都对公司绩效产生正的影响；对 于成长机会差的公司而言，这种影响应该更加显著。 代理成本理论认为，股权结构的过度分散和非所 有者的管理者掌握控制权导致了所有者—管理者委托 代理问题的产生。为解决经理人员的机会主义行为及 其代理问题，以实现公司价值（尤其是股东财富）的 最大化，有必要对公司管理者进行监督。考虑到监 督是一种需要成本的活动，而这些控制活动的成本需 要由监督股东支付，但他却只能从其股份比例中获益 （Grossman & Hart，1980，1988；Demsetz，1983）， 这样，小股东因为从监督中获取较少的利益而采取搭 便车行为，使得监督依赖于大股东的努力。随着公司 的成长和股权结构的更加分散，搭便车便成为一种通 病，而使管理者更加缺乏监督 (Alchian & Demsetz， 1972) ⑦。所以，只有当一个股东能足够大到内部化监 督成本时，监督才有效，这种外部化的非效率强调了 与公司治理相关的集中股权结构的优势（ Renneboog， 1997）。Burkart（1995）认为，公司的股权结构在管理 者与股东权力平衡中扮演重要角色。 按照“活跃股东监督假设”（Active Monitoring Hypothesis），公司大股东有监督和影响管理人员以保 护他们投资的权力（Friend & Lang, 1988）。考虑到 所持有的大额股份，他们有足够强的实力去严密监督 管理者，以防止他们做出对股东财富不利的行为。按 照这种观点，外部大股东减少了管理者机会主义的范 围，从而使股东与管理者的代理摩擦减小（Shleifer & Vishny，1986）。上述大股东的监督作用，对于成长机 57-63 公司绩效管理 59Nankai Business Review 2004, Vol. 7, No. 1, pp: 会差的公司应该更加有效。 假设 2：无论是成长机会好还是成长机会差的公 司，管理者持股都对公司绩效产生正面影响；对于成 长机会差的公司而言，这种影响应该更加显著。 与大股东监督类似，管理者持股也被认为是减少 管理者代理行为的有效措施。通过让管理者持有公司 一定比例的股份，达到激励相容的效果，从而有利于 公司绩效的改善（Jensen & Meckling, 1976）。为了巩 固自己的管理者地位，公司管理者会倾向于不断扩大 公司规模，而对于成长机会差的公司而言，这种规模 扩张更多的是通过投资净现值为负的项目而达到的， 管理者持股能有效地约束这种行为，因而管理者持股 对于成长机会差的公司而言，作用应该更加明显。 假设 3：对于成长机会好和成长机会差的公司而 言，国有股和法人股都会对公司绩效产生负面的影响， 这种影响在成长机会好的公司里面表现得更加明显。 对于国有股而言，代表国有出资人利益的董事会 成员由于责权利关系不对称，难以有很强的能力对企 业进行决策控制和监督约束，使经营者并未真正感受 到出资人的压力。如果国有股比重过大，出资人并未 真正到位，就会形成实际上的 “ 内部人控制 ”，对公司 绩效产生负面影响。同样，法人股东多由原体制脱胎 而来，仍具有浓厚的行业或地方色彩，使得政企分开 很难实现，也会对公司绩效产生负面影响（课题组， 2001）。这些负面影响应该在成长机会好的公司里面表 现得更加明显。 假设 4：对于成长机会好和成长机会差的公司而 言，流通股都会对公司绩效产生正面影响，这种影响 对成长机会好的公司更加显著。 在解决公司所有者与管理者之间的委托代理问题 方面，资本市场的并购机制被认为是一种可以给管理 者带来持续外在压力的有效机制。在某种程度上，并 购可以看作一种迅速集中所有权的机制（Shleifer & V i s h n y ,1997）。在典型的恶意收购中，购并公司能 通过成功地接管股权分散的目标公司而成为大股东， 进而改造公司的管理层或采取公司价值最大化决策 （Prowse, 2000）。也有一系列理论和实证研究表明， 并购机制能解决公司治理问题（Jensen,1989）。但这 种并购机制作用的发挥是以公司股份的市场流动为前 提的，如果公司股份的流通比例很低，并购机制就无 从谈起。由此我们可以推断，流动股的增大比例有利 于公司绩效的提高，对于成长机会好的公司而言，提 高的幅度应该更加明显。 2. 成长机会、资本结构与公司绩效 假设 5：对于成长机会好的公司而言，负债对公 司绩效存在负面的影响；对于成长机会差的公司而言， 负债对公司绩效产生正面的影响。 Jensen(1986) 认为，在企业拥有剩余现金时，管 理者宁愿投资于一些负净现值项目也不会将这些剩余 现金返还股东，而公司负债会使公司的自由现金流减 少从而抑制管理者的过度投资的冲动和激励。对于成 长机会差的公司而言，负债的这种作用会迫使公司放 弃大量的负净现值项目，从而对公司绩效产生正面的 影响。Myers(1977) 认为，过多的公司负债会使管理者 放弃一些正净现值项目，因而导致投资不足并对公司 绩效产生负面影响。对于成长机会好的公司而言，负 债的这种作用会促使公司管理者放弃大量的正净现值 项目，从而对公司绩效产生负面的影响（McConnell & 57-63. 60 公司绩效管理 南开管理评论 2004 年 7 卷 , 第 1 期第 页 Servaes，1995）。 三、分析方法与数据说明 1. 分析方法 基于本文的假设，我们以公司业绩为被解释变量， 根据对股权结构的不同刻画建立模型 (1)-(3)，用于重 点分析大股东持股比例、国有股和法人股股东以及内 部人持股比例、流通股比例对公司绩效的影响。然后 以公司成长性为指标，将研究对象分成成长性较好和 较差的两组，分别检验不同的股权结构和资本结构安 排对成长性较好和较差的公司的业绩的影响。模型中 相关变量的含义如表 1 所示。 公司业绩指数的构造主要是为了消除表示公司业 绩的 R O E、R T A、R P N S 和 R C R A ⑧等变量之间的相关 性。利用 SPSS 中主成份分析方法，对上述变量进行分 析，剔除重叠信息，运用因子得分法综合评价公司的 盈利能力。 根据累积方差贡献率大于或等于 85% 的原则，选 57-63 公司绩效管理 61Nankai Business Review 2004, Vol. 7, No. 1, pp: 取第一、第二和第三主成份代表原变量的所有信息量， 它们的贡献率分别为 42.47%、26.22% 和 23.14%，总 贡献率为 91.83%。利用三个主成份，由下式计算出表 示公司综合盈利能力的业绩指数 P： 利用同样的方法可以计算出衡量公司成长性的成 长指数 GP，然后根据公司成长性对研究对象进行分组， 即根据各公司三年成长指数的平均值进行排序，选取 成长性指数均值高于中位数的公司作为高成长组，低 于中位数的公司划归低成长组。 2. 数据说明 本文以 1998 年年底以前在上海和深圳证券交易 所上市的公司，剔除掉 S T、P T 以及金融类公司以后， 共 498 家上市公司为研究对象，利用 1999-2001 年三 个年度的平行数据（Panel Data）进行计量检验，所有 数据取自北京大学经济研究中心色诺芬公司上市公司 财务指标和治理结构数据库。在分组过程中，由于将 均值等于中位数的几家公司都划入了高成长组，最终 高成长组中有 250 家公司，而低成长组中有 248 家公 司。 表 2 显示，两组中很多变量的统计信息都具有明 显的差异。高成长组成长指数的均值为 0.25，远高于 低成长组的 -0.25。从资本结构来看，高成长组资产 负债率，特别是产权比例的均值显著高于低成长组， 可见成长性较好的公司对负债的需求更为旺盛。从股 权结构看，高成长组第一大股东持股比例的均值低于 低成长组，国家股比例也明显低于低成长组，而其流 通股和法人股比例，特别是法人股比例显著高于低成 长组，另外，虽然两个组中董事长和总经理持股比例 都很低，但高成长组中董事长和总经理持股比例均值 分别比低成长组高 25% 和 50%，表明股权结构与公司 成长性存在相当密切的关系。 四、实证结果与分析讨论 利用相关数据，根据模型 (1) - (3) 分别对高成长 组和低成长组进行回归分析，结果如表 3 所示。模型 (1)的回归结果显示大股东持股比例对公司业绩的影响 都通过了显著性检验，但高成长组的回归系数大于 0， 低成长组的回归系数小于 0。另外，对高成长组而言， 第一大股东控股能力对业绩的影响小于 0，而且通过 了显著性检验；低成长组第一大股东控股能力对业绩 的回归系数虽然大于 0，但没有通过显著性检验。这 表明大股东对公司绩效有显著的影响，只不过对于高 成长公司而言，这种影响是正面的，而对于低成长公 司而言，这种影响是负面的。可能的解释是对于高成 长公司来说，大股东的存在和监督作用的发挥有效约 束了管理者的机会主义行为，并且导致了代理成本的 降低和公司绩效的提高；在低成长公司，大股东更多 的只是充当 “ 被动投票者 ” 的角色，而导致了相反的 结果。但是，如果第一大股东的持股比例与其他大股 东的持股比例差距过大，第一大股东的控制能力过强， 而且其他大股东又不能对其进行有效的制衡，大股东 利用其控制权获取私利（比如转移公司利润等）的可 能性就会增加，从而对公司绩效产生不良影响。由此 可见，大股东的存在对于不同成长机会的公司的作用 是不同的，对于不同成长性的公司而言，其最优的股 权结构模式可能也不同，但缺乏其他大股东制衡的“一 股独大 ” 确实对公司绩效有不利影响，因而不是最理 想的。 模型 (2) 显示，高成长组董事长和总经理持股比 例的回归系数都没有通过显著性检验，说明内部人持 股对业绩没有明显的影响；低成长组董事长持股比例 的回归系数也没有通过显著性检验，但总经理持股比 例的回归系数大于 0，且通过了显著性检验，说明对 于低成长组而言，总经理持股比例的提高有助于公司 业绩的改善。表明Jensen & Meckling 的“激励相容论” 在低成长公司中更容易得到体现，经理人员持股可以 较好地调动其积极性。 高成长组国有股和法人股比例的回归系数都为正 值，且通过了显著性检验，而低成长组国有股和法人 股比例的回归系数都为负数，且没有通过显著性检验， 表明国有股和法人股持股比例的提高可以改善高成长 组公司的业绩，但对低成长组几乎不产生任何影响。 这一结果虽然与大部分相关实证研究的结论不太一致， 但也说明我们现在可能过多地关注了国有股和法人股 股东的负面影响，而不是公正客观地评价其在公司治 理中的积极方面。事实上国有股和法人股股东可能存 在我们还没有完全认识的具有独特效果的治理机制， 这些机制对于高成长公司而言作用更加明显。 模型 (3) 显示，高成长组和低成长组流通股比例的 回归系数都通过了显著性检验，但高成长组的回归系 数显著为负，而低成长组的回归系数显著为正，说明 流通股比例对两组公司的业绩产生了不同的影响。一 种可能的解释是低成长公司面临的并购威胁较大，流 57-63. 62 公司绩效管理 南开管理评论 2004 年 7 卷 , 第 1 期第 页 通股比例的增加对公司经理层所产生的外在压力也随 之增加，从而有利于公司绩效的提高。相反，高成长 公司面临的并购压力较小，或者公司管理层感受不到 这种外在压力的威胁，随着流通股比例的增加公司绩 效反而不断降低。另外，在流通股比例不是很高的情 况下，流通股比例的增加使高成长公司的管理层有更 多的机会和条件提高收入、扩大开支，从而对业绩造 成一定程度的负面影响。 从各模型的回归结果可以看出，无论是高成长组 还是低成长组，资产负债率的系数都小于 0，且通过 了显著性检验，说明资产负债率的提高对公司业绩造 成了负面影响，而且对于成长性较差的公司来讲，这 种效应更为显著。这表明负债对低成长性公司的制约 性作用没有发挥出来，可能与我国上市公司普遍存在 的负债软约束有关。 三个模型的回归结果都表明：对于所有公司，特 别是低成长性公司而言，成长性都是影响公司业绩的 重要因素，结合成长指数的回归系数以及不同组别对 应回归方程的判决系数，基本上可以推断出成长性可 以解释为低成长组公司业绩的主要来源，而高成长组 的业绩可能另有来源。 另外，两个组中公司规模大小都对公司业绩产生 积极的影响，而且对低成长性公司而言，这种影响更 为显著。这表明我国上市公司，尤其是低成长公司的 规模扩张是保持和提高公司业绩的重要途径。无论是 高成长组，还是低成长组，公司的波动性对业绩都几 乎不产生任何影响。 总之，本文的实证研究结果表明，对于不同成长 机会的公司而言，不同的股权结构和资本结构，以及 由此所引致的不同的治理结构和监督模式的作用机理 及其对公司绩效产生的最终影响都存在很大差别。充 分考虑到这些特点和差距，是寻找 “ 合适 ” 的股权结 构和资本结构的理性选择。 参考文献 [1] Alchian, A. 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And we make the econometric test using 1494 observations of 498 listed firms on Shanghai and Shenzhen Stock Exchange between the years 1999-2001. The results show that capital structure and ownership structure influence firm performance in different ways for the firms of different growth opportunities, and it benefits how to select optimal capital structure and ownership structure of firms. Key Words Capital Structure; Ownership Structure; Growth Opportunities; Firm Performance; Agency Cost 57-63.