整体上市效应的实证研究

经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE总第 113期 2011年第 3期 Serial No.113 No.3，2011 “整体上市”即一家公司将其主要资产和业务整体改制 为股份公司进行上市的做法[1]。整体上市可以追溯于 2004 年，TCL集团公司通过吸收合并控股子公司开创了中国企业 集团整体上市的先河。2006年、2007年以公用科技、中国船 舶为首的上市公司掀起了整体上市的热潮，能够在短期获得 大量收益的整体上市极大地刺激了中国股民投资热情。 一、事件研究法 事件研究法是一种统计方法，系在研究当市场上某一个 事件发生的时候，是否会对股价产生波动 [2]。在会计学领域， 事件研究法是市场会计研究的一个重要分析工具；而运用最 充分是有关公司财务的研究课题。如公司合并及收购、新股 发行等事件对股票价格的影响。 二、研究步骤[3] 1.定义事件与事件窗。根据研究目的，笔者将用于估计 正常收益的估计窗定义为最短 120 天。同时 Khotan 与 Warner认为可以模糊事件窗和事后窗的界限，将两者统称为 事件窗，将其定义为公告日前后 10天。因此估计期起始于 - 130日结束于 - 11日，事件期始于 - 10日结束于 +10日。 2.选择研究样本。本文样本为截至 2009年 12月在沪市、 深市上市交易的且整体上市的 A股公司：深圳能源、泛海建 设、莱茵置业、铜陵有色、西飞国际、太钢不锈、鞍钢股份、建 峰化工、金岭矿业、三花股份、济南钢铁、上海汽车、中国船 舶、首开股份、方大特钢、徐工机械、天津港、上实发展、宝钢 股份、武钢股份、中山公用、葛洲坝、东方电气、东软集团、上 港集团 [4]。 3.正常收益模型的选择。陈信元和江峰在会计研究上发 的事件模拟与非正常收益模型的检验力一文中认为无 论事件研究中各公司事件是否相近或重叠，都应采用市 场模型为基础的非参数秩检验法以检验事件日市场是否 对信息作出反应[5]。因此本文在度量正常收益上选择市场 调整模型。 4.估计异常收益。首先，计算样本在事件期内每天的超额 收益率：rit= Pit- Pit- 1Pit - Iit- Iit- 1Iit- 1 其中：rit，Pit，Iit分别表示股票 i的 第 t天的超额收益率，收盘价，证券交易所股票指数的收盘点 数股价。然后用 ARt= 1N n i = 1 Σrit和 CARt= tn - 1 0 ΣARt计算平均超 额收益率和累计平均收益率： 5.检验异常收益的显著性。本文选用的检验方法为参数 检验法。检验统计量为: J= CAR（t1，t2）[σ2（t1，t2）]1/2 三、实证结果分析 因某些数据存在特殊性，需要剔除这些特殊性来证实整 体上市的效应。修正后数据（如表 1）： 收稿日期：2010- 10- 18 作者简介:杨娟（1986-），女，四川资阳人，硕士研究生，从事会计与财务研究；李天霞（1984-），女，河南新乡人，硕士研究生， 从事会计与财务研究。 整 体 上 市 效 应 的 实 证 研 究 杨 娟 ，李 天 霞 （四川农业大学 经济管理学院，四川 雅安 625014） 摘 要：运用事件研究法对自 2004—2009年已实施整体上市的公司对股价的影响效应进行分析研究，并作了异 常收益显著性检验。结果表明：整体上市董事会决议日存在显著超额正收益，证监会批准日及整体上市完成日也存在 少量超额收益。而股东会决议日、整体上市公告日不存在超额收益，投资者对整体上市的预期回归理性。 关键词：整体上市；事件研究法；超额收益 中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673- 291X（2011）03- 0077- 02 表 1 修正后整体上市事件期 ARt、CARt 董事会决议 股东会决议 证监会批复 上市公告日 整体上市 完 成 日 董事会决议 股东会决议 证监会批复 上市公告日 整体上市 完 成 日 ARt ARt ARt ARt ARt CARt CARt CARt CARt CARt 第 - 10天 0.06% 0.58% - 1.20% - 0.32% - 0.67% 0.06% 0.58% - 1.20% - 0.32% - 0.67% 第 - 9天 - 0.44% - 1.53% 0.43% 3.50% - 0.55% - 0.37% - 0.95% - 0.77% 3.18% - 1.22% 第 - 8天 0.45% - 1.45% - 0.34% - 2.43% - 0.93% 0.08% - 2.39% - 1.11% 0.75% - 2.14% 77— — k 高亮 k 高亮 k 高亮 参考文献: [1] 刘宏.整体上市方式与经营绩效实证分析[J].经济论坛，2008，(9). [2] 陈汉文，陈向民.证券价格的事件性反应———方法、背景和基于中国证券市场的应用[J].经济研究，2002，(1):23-36. [3] 袁显平，柯大钢.事件研究方法及其在金融经济研究中的应用[J].统计研究，2006，(10):31-35. [4] 上海证券交易所《上市公司整体上市模式与效果分析》研究报告[R]，2009-11. [5] 陈信元，江峰.事件模拟与非正常收益模型的检验力[J].会计研究，2005，(7):25-31. [责任编辑 陈丹丹] 由上图可以看出，修正数据之后，董事会决议整体上市 日对股价影响仍成正相关性。董事会决议整体上市当天的 ARt为 2.89%、CARt（- 10，10）为 9.28%，相关性系数 J（- 10， 10）为 6.50。这是因为宝钢数据的特殊性，其虽然在整体上 市公告日出现一路下跌，使整体上市公告日当天的有所提 高，但由于时间跨度较长，抵消了负的超额收益，扣除后降低 了正相关性。 四、统计结论及解析 剔除特殊情况后，可能会因样本量偏小，结论出现小 的偏差。但通过实证基本上能得出以下结论：整体上市 董事会决议日存在超额收益，有明显的正的财富效应。股 东会决议日、证监会批准日基本不存在超额收益。究其 原因，笔者认为董事会决议日包括了整体上市预案的各种 信息（如定向增发、吸收合并等），而股东大会通过和上 市公告日并没有给市场带来更多的增量信息，因此对股 价的走势影响不明显，证监会批准日及整体上市完成日 则标志着整体上市的合规性和完成，再次将市场的目光 吸引到该股票上来，导致股价小幅上扬，存在超额一定的 超额收益。 董事会决议 股东会决议 证监会批复 上市公告日 整体上市 完 成 日 董事会决议 股东会决议 证监会批复 上市公告日 整体上市 完 成 日 ARt ARt ARt ARt ARt CARt CARt CARt CARt CARt 第 - 7天 - 0.36% 1.09% - 0.50% 0.15% - 0.23% - 0.28% - 1.30% - 1.61% 0.90% - 2.37% 第 - 6天 - 0.25% 0.24% - 0.36% 0.29% 1.87% - 0.54% - 1.07% - 1.97% 1.19% - 0.50% 第 - 5天 - 0.43% - 0.46% 0.43% - 1.78% - 1.10% - 0.97% - 1.52% - 1.54% - 0.60% - 1.60% 第 - 4天 - 0.28% 1.38% - 0.07% 1.57% 0.85% - 1.25% - 0.14% - 1.61% 0.97% - 0.74% 第 - 3天 1.51% - 0.04% - 0.93% - 1.11% 0.56% 0.26% - 0.18% - 2.54% - 0.14% - 0.19% 第 - 2天 0.59% 0.51% - 0.14% 1.31% 2.23% 0.85% 0.33% - 2.68% 1.18% 2.04% 第 - 1天 2.55% 1.49% 0.69% - 1.14% 0.37% 3.40% 1.82% - 1.98% 0.04% 2.41% 第 0天 2.89% - 0.59% - 0.59% 1.86% - 0.68% 6.29% 1.23% - 2.58% 1.90% 1.73% 第 1天 2.48% - 2.40% 1.59% 1.15% 1.00% 8.77% - 1.17% - 0.98% 3.05% 2.73% 第 2天 0.33% 0.14% 1.69% 0.15% 1.39% 9.09% - 1.03% 0.71% 3.20% 4.12% 第 3天 1.21% - 1.47% - 1.76% - 0.43% - 0.03% 10.30% - 2.50% - 1.05% 2.77% 4.09% 第 4天 0.03% - 0.34% - 0.06% 0.17% - 4.20% 10.33% - 2.84% - 1.11% 2.94% - 0.12% 第 5天 - 2.53% - 1.03% - 1.16% - 4.68% - 1.59% 7.80% - 3.87% - 2.27% - 1.74% - 1.70% 第 6天 1.27% 1.29% - 0.82% 1.78% 0.05% 9.07% - 2.58% - 3.08% 0.04% - 1.65% 第 7天 1.50% - 0.07% - 0.35% - 0.62% 0.80% 10.56% - 2.66% - 3.43% - 0.58% - 0.85% 第 8天 - 0.53% - 1.18% 10.02% 0.43% 1.10% 10.03% - 3.84% 6.59% - 0.15% 0.25% 第 9天 0.61% 0.47% - 3.94% 0.05% 0.79% 10.65% - 3.37% 2.65% - 0.11% 1.04% 第 10天 - 1.37% - 0.60% 0.51% - 0.23% - 0.29% 9.28% - 3.97% 3.16% - 0.34% 0.75% 平均值 0.42% - 0.18% 0.14% - 0.02% 0.03% ／ ／ ／ ／ ／ 方 差 0.02% 0.01% 0.06% 0.03% 0.02% ／ ／ ／ ／ ／ 异常收益 显 著 性 ／ ／ ／ ／ ／ 6.56 - 3.97 1.29 - 0.20 0.53 续表 修正后整体上市事件期内平均超额收益图 修正后整体上市事件期内累计超额收益图 董事会决议 ARt 股东会决议 ARt 证监会批复 ARt 上市公告日 ARt 整体上市完 成日 ARt 董事会决议 CARt 股东会决议 CARt 证监会批复 CARt 上市公告日 CARt 整体上市完 成日 CARt 78— — k 高亮 k 高亮 k 高亮