GDP

请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师： 邓二勇、吴邦栋 021- 68751691 dengey@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490510120003 联系人： 吴邦栋 021- 68751256 wubd@cjsc.com.cn 美国 1 季度 GDP 数据评述 要点  美国公布 1 季度 GDP 数据 4 月 28 日，美国商务部公布了美国 2011 年第一季度国内生产总值增长的初步数据，折合成年率增长为 1.8%，小 幅低于之前的预期 2.0%。从分项上来看： 1、第四季度实际消费升幅为 2.7%，超出 2.0%的预期； 2、库存投资对 GDP 增长的贡献度 0.93 个百分点，终止了其对 GDP 总体的拖累； 3、在住房固定投资方面，第四季度住宅投资再次回落，降幅为 4.1%，10 年第 4 季度环比增幅度达 3.3%； 4、在对外贸易方面，本季度出口增长 4.9%，增幅低于去年第四季度的 8.6%；当季进口增长 4.4%，去年第四季度 为下降 12.6%； 5、在企业和政府支出方面，企业设备投资增速为 11.6%，较上季度 7.7%有所回升。而第四季度联邦政府支出对 GDP 贡献度再次为负，且负面影响扩大至 1.09 个百分点。  美国经济增速短暂下滑 总体来说，美国 1 季度 GDP 增长弱于预期，增速也明显慢于 10 年 4 季度。本季度 GDP 受到油价上升和天气等短 时性因素影响，居民消费增速放缓，进口价格的上升也导致净出口对 GDP 的影响进一步扩大，“止赎门”事件的 影响又导致了房地产投资环比回落。不过库存投资对于 GDP 的拖累在一季度终结，而且库存的增加属于主动补库 存。企业设备投资的环比增速也有所增大。  未来复苏形势看好，下行风险仍存 然而，无论是天气还是油价抑或是“止赎门”事件都不会将影响延伸到二季度。考虑到美国就业市场的持续改善 仍然值得期待，企业的用工需求仍然旺盛，显示经济持续复苏的内生动力仍然较为强劲。而且 PMI 指数处于高位， 显示企业对经济前景仍然看好。所以我们依然看好二季度的 GDP 表现。 此外，这里仍然需要提示美国经济目前的两个风险点：首先是减税政策倒逼政府削减支出，这可能会削弱财政刺 激政策的效果。为了保持财政的可持续性，税收削减就需要以财政支出的削减来弥补，因此财政刺激的作用可能 会小于预期。其次是工资增长缓慢导致单位劳动力购买力下降。如果非农就业增长出现下滑从而无法支撑总需求 的提升，那么经济下行的风险就很可能会放大。 海外市场观察 研究报告 美国经济数据点评 2011-04-29 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 事件：美国公布 4 季度 GDP 数据 4 月 28 日，美国商务部公布了美国 2011 年第一季度国内生产总值增长的初步数据，折合成年率增长为 1.8%，低于此 前市场预期的 2.0%。从分项上来看： 1、第四季度消费支出升幅为 2.7%，超出 2.0%的预期，其中非耐用消费品的增幅为 2.1%，较上季度的 4.1%有较大程 度的下滑，而耐用品消费上升 10.6%，但较上季 21.1%有较大的滑坡； 2、库存投资上有所减少，对 GDP 增长的贡献度转负为正，达到 0.93 个百分点； 3、在住房固定投资方面，本季度住宅投资再度回落，降幅为 4.1%，10 年第四季度环比增 3.3%； 4、在对外贸易方面，本季度出口增长 4.9%，增幅低于去年第四季度的 8.6%；当季进口增长 4.4%，去年第四季度为下 降 12.6%； 5、在企业和政府支出方面，企业设备投资增速为 11.6%，较上季度 7.7%有所回升。而第四季度联邦政府支出对 GDP 贡献度再次为负，且负面影响扩大至 1.09 个百分点。 图 1：美国 GDP 同比环比增长率 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 Mar- 00 Mar- 01 Mar- 02 Mar- 03 Mar- 04 Mar- 05 Mar- 06 Mar- 07 Mar- 08 Mar- 09 Mar- 10 Mar- 11 年化季环比 季同比 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部 图 2：美国 GDP 环比及其主要贡献因素 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 个人消费 固定投资 私人库存变动 政府支出 净出口 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部 3 行业研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 点评：强劲复苏中的短暂下滑 总体来说，美国 1 季度 GDP 增长弱于预期，增速也明显慢于 10 年 4 季度，但是我们认为美国 1 季度 GDP 放缓并不 值得市场过度担忧。本季度 GDP 受到油价上升和天气等短时性因素影响，居民消费增速放缓，进口价格的上升也导 致净出口对 GDP 的影响进一步扩大，“止赎门”事件的影响又导致了房地产投资环比回落。然而，无论是天气还是油 价抑或是“止赎门”事件都不会将影响延伸到二季度，所以我们二季度的 GDP 会有所回升。不过这里仍然需要提示 美国经济目前的两个风险点：减税政策倒逼政府削减支出，这可能会削弱财政刺激政策的效果。其次是工资增长缓慢 导致单位劳动力购买力下降，将不能被非农就业人口的增加所弥补。 首先，从消费方面来看，实际消费继续上升，但增幅小于上季度。在新财政刺激和 QE2 的推动下，消费增幅仍然低于 上季度。我们认为原因主要有两条。首先，在地缘政治危机推升原油价格上升，美国国内通胀开始抬头，而美国工人 的工资增速又较为缓慢，跟不上物价的上涨，这就打击了消费者的信心。从 2 月份开始密歇根大学消费者信心指数再 次回落到 70 以下。此外，1 季度美国东北部经历了暴风雪的侵袭，而东北部恰是美国工商业中心。暴风雪的侵袭导致 了多项数据出现了低于预期的情形，受天气影响 1、2 月份非农就业人数增长都小于市场预期。由于消费受到暂时性 因素的打压，考虑到油价在下个季度或将平稳甚至回落，我们认为二季度美国实际消费速度仍将提升。 图 3：1、2 月份非农就业弱于预期 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 最新 调查 资料来源：长江证券研究所 图 4：美国工资增速缓慢 -0.20% -0.10% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% May/02 May/03 May/04 May/05 May/06 May/07 May/08 May/09 May/10 -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 名义平均时薪同比 实际时薪同比（右轴） 资料来源：长江证券研究所 图 5：零售销售增速有所回落 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Jan -09 Mar -09 May -09 Jul -09 Sep -09 Nov -09 Jan -10 Mar -10 May -10 Jul -10 Sep -10 Nov -10 Jan -11 Mar -11 美国零售销售环比 资料来源：长江证券研究所 图 6：消费信心回落 50 60 70 80 90 100 110 Mar/01 Mar/02 Mar/03 Mar/04 Mar/05 Mar/06 Mar/07 Mar/08 Mar/09 Mar/10 Mar/11 密歇根大学消费者信心指数 资料来源：长江证券研究所 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 真正值得担忧的是财政刺激对于经济的刺激作用有多大。本轮财政刺激的手段主要是通过减税来刺激消费和投资支出。 但是减税本身减少了政府的税源，迫使政府通过削减开支的方式维持财政的相对稳定。尤其是州、县地方政府，宪法 要求其保证支出平衡，其对于财政收支平衡更为看重，这也导致了地方政府连月裁撤公务人员。对于财政支出的收紧 趋势目前尚不能确定。因为我们之前曾经指出，在中期选举前后，财政支出有前高后低的周期性现象。目前的财政支 出回落到底是周期性现象的正常演绎，还是由于减税刺激政策造成的倒逼政府机构减少开支这还有待未来数据的进一 步观察。 图 7：地方支出环比大幅下降 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 政府支出 国防支出 地方政府支出 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 图 8：中期选举前后，财政支出前高后低 -2 -1 0 1 2 3 4 5 中期选举前2季度 前1季度 后1季度 后2季度 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 从对外贸易方面来看，美国一季度贸易逆差继续扩大，净出口项对于 GDP 整体仍然形成拖累。我们认为这与大宗商品 价格也有较大的关联，大宗商品价格的上涨将造成进口额的上升。此外，一季度美元指数持续下滑，结束了 2010 年年 底美元上行的势头，根据 J 曲线效应，逆差也会在 1 季度扩大。不过前面我们已经说到，大宗商品价格可能不会继续 上涨，因此从环比的角度来考量，至少大宗商品价格不会导致逆差在边际上的扩大，从而拖累美国 1 季度 GDP 的增长。 图 9：贸易逆差扩大 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 Aug-01 Aug-02 Aug-03 Aug-04 Aug-05 Aug-06 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Aug-10 贸易余额 商品 劳务 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 图 10：进口额增速明显上升 50.00 70.00 90.00 110.00 130.00 150.00 170.00 190.00 210.00 230.00 Apr-01 Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Apr-10 出口额 进口额 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 5 行业研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 11：美元指数持续回落 70 75 80 85 20 10 /1 0/ 29 20 10 /1 1/ 29 20 10 /1 2/ 29 20 11 /1 /2 9 20 11 /2 /2 8 20 11 /3 /2 9 20 11 /4 /2 9 美元指数 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 图 12：石油价格大幅上涨 30 45 60 75 90 105 120 20 09 /1 0/ 5 20 09 /1 2/ 5 20 10 /2 /5 20 10 /4 /5 20 10 /6 /5 20 10 /8 /5 20 10 /1 0/ 5 20 10 /1 2/ 5 20 11 /2 /5 20 11 /4 /5 布伦特原油 WTI原油 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 随后，在库存投资方面，如我们所料库存实现了回升。上次 GDP 数据点评中，我们指出在一到两个季度以后，库存投 资会再次上升。由于目前尚未到库存中期下行的阶段，库存的回落只是暂时的，根据历史上库存投资的走势，我们发 现库存突然回落的情况是存在的，但是在短暂回落之后，库存会立即上升。从本季库存回升的性质来看，我们认为其 主要是主动补库存。首先从存销比的角度来看，企业存销比维持相对平稳。其次从生产方面来看，虽然实际工业产值 增速滑坡，但是 PMI 指数维持在较高的水平，显示企业对于市场前景仍然看好。 图 13：存销比维持平稳 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 Apr/01 Jan/02 Oct/02 Jul/03 Apr/04 Jan/05 Oct/05 Jul/06 Apr/07 Jan/08 Oct/08 Jul/09 Apr/10 Jan/11 所有企业 制造业 零售业 批发业 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 图 14：库存变动 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 库存变动（GDP统计） 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 最后来看投资。住宅投资方面，如我们所料，本季度房地产投资出现了明显的下滑。主要原因仍然是我们反复强调的 几点：首先是止赎门事件对于新屋销售产生打击，随后影响了房地产开工；其次是房产税从无到有打击了住宅需求； 再次，随着经济复苏和通胀上行，按揭贷款利率上行。止赎门的影响将会退出。美国银行业监管机构于 4 月 14 日宣 布与大型抵押贷款服务商就止赎调查达成和解。监管机构称这些银行仍将面临民事罚款，事实上该事件调查的发展方 向明显好于此前市场预期。我们判断，二季度开始“止赎门”事件的影响将会逐渐退出，因此二季度房地产投资或将 回稳，其对于 GDP 环比的拖累也将告一段落。 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 15：新屋开工处于低位 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 08/1/1 08/8/1 09/3/1 09/10/1 10/5/1 10/12/1 新屋开工：单屋 新屋开工数：多屋 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 图 16：新屋销售 1、2月环比回落 0 100 200 300 400 500 600 700 08/1/1 08/8/1 09/3/1 09/10/1 10/5/1 10/12/1 -40 -30 -20 -10 0 10 20 新屋销售（环比） 新屋销售 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 企业投资方面，本季度企业投资环比有所提升，但是企业利润对投资的支撑正在减弱。一季度企业总体利润增 47.6%， 其中金融企业利润环比增 57.7%，而非金融企业利润则回落 10.1%。而企业设备投资和产能扩张显然更加依赖于非金 融企业的利润。尽管如此，与前面的诸多因素一样，利润的下滑也会受到短期因素，如天气、油价上涨的影响。此外， 从 PMI 指数来看，企业对于扩大生产仍然颇有信心，这也意味着企业对于未来利润仍然看好。所以，我们认为企业利 润的下滑暂时不需要过度担心。 图 17：非金融企业利润季比下滑 -100 -50 0 50 100 150 200 Mar -09 May -09 Jul -09 Sep -09 Nov -09 Jan -10 Mar -10 May -10 Jul -10 Sep -10 Nov -10 总体利润 金融企业利润 非金融企业利润 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 图 18：PMI 指数持续高位显示企业盈利信心 30 35 40 45 50 55 60 65 Apr/01 Apr/02 Apr/03 Apr/04 Apr/05 Apr/06 Apr/07 Apr/08 Apr/09 Apr/10 制造业 非制造业 资料来源：Bloomberg， 长江证券研究部 对于未来美国 GDP 的走势，我们认为仍将会有不错的表现。首先，本季度增速下滑主要是由于一些暂时因素的影响， 如东北部的暴风雪和地缘政治危机引发的油价持续上涨。而随着天气因素的退出和油价的横盘震荡，从环比角度来看， 其负面影响将会消失。其次，作为持续拖累美国 GDP 表现的重要因素，房地产投资将回归稳定，甚至有所反弹。再次， 美国就业市场的持续改善仍然值得期待，企业的用工需求仍然旺盛，显示经济持续复苏的内生动力仍然较为强劲。 不过值得市场关注的风险点也是存在的。首先是前文提到的，减税政策倒逼政府削减支出，这可能会削弱财政刺激政 策的效果。其次是工资增长缓慢导致单位劳动力购买力下降，将不能被非农就业人口的增加所弥补。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对 这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的 客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中 的信息或并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措 施的利益冲突。 本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明 出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘 要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本 公司将保留向其追究法律责任的权利。 分析师介绍 邓二勇，华中科技大学数量经济学硕士毕业，现为长江证券宏观策略高级分析师，主要研究 领域为经济周期与资产配置。 吴邦栋，上海财经大学金融学硕士毕业，现为长江证券宏观策略高级分析师。主要的研究方 向为市场策略、行业配置及海外市场等。 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）68752398 13564079561 wuzh@cjsc.com.cn 甘 露 华东区总经理 （8621）68751916 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 鞠 雷 华南区总经理 （8621）68751863 13817196202 julei@cjsc.com.cn 程 杨 华北区总经理 （8621）68753198 13564638080 chengyang1@cjsc.com.cn 李劲雪 上海私募总经理 （8621）68751926 13818973382 lijx@cjsc.com.cn 张 晖 深圳私募总经理 （0755）82766999 13502836130 zhanghui1@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投 资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。