我国国债期货历史回顾

《合作经济与科技》 2008年3月号下(总第341期) CO-OPERATIVEECONOMY&SCIENCE 提要 国债期货产生于 20世纪七十年代的 美国,是利率期货的重要代表种类。我国在 1992 年～1995年开展过国债期货的试点工作,但由于条 件不成熟、监管不力等多方面原因,我国国债期货 交易经过萌芽、发育、发展等阶段后,出现了过度投 机的现象,导致一系列恶性事件的发生,使得我国 国债期货交易经过火暴完结后,最终以失败收场。 本文归纳了我国国债期货发展失败的原因,认为非 市场化的利率机制是我国国债期货市场失败的最 根本、最深层次的原因。 一、我国国债期货历史回顾 1992年12月2日，上海证券交易所首次尝试 国债期货交易，设计并推出了12个品种的期货合 约，标志着上海国债期货市场进入了试行期。第一 批获准参加交易的会员机构有20家，但是没有对 个人投资者开放，再加上投资者数量不多且信心和 操作经验都不充分，因此，国债期货市场初期交易 十分冷清。从1992年12月至1993年10月，国债 期货总成交金额只有5，000万元左右。1993年7月 10日，财政部决定对国债实施保值补贴，同年10月 25日，上海证券交易所在重新设计了国债期货交易 品种、交易机制的基础上，正式向社会投资者开放， 并进行了广泛的推介，疲软的国债期货市场开始活 跃。1993年12月15日，北京商品交易所开始创办 国债期货，共推出四个国债品种，成为我国第一家 开展国债期货交易的商品期货交易所。接着，全国 其他交易所纷纷开办国债期货业务，国债期货交易 蓬勃发展初现端倪。这一时期是我国国债期货市场 的萌芽和发育阶段。 1994年是国债期货市场最为繁荣的一年。截止 1994年9月12日，全国开办国债期货交易的场所 达到14家。1994年下半年，国债期货更是飞速发 展，成交量成倍放大，机构和个人投资者纷纷入市。 1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元， 是445亿元的现货市场成交量的六七十倍。国债期 货市场的繁荣带动了相关国债现货市场的活跃。 1994年国债现货市场总成交量比1993年翻了十多 倍，现货流动性大为增强，一级市场发行再次畅销， 国债终于恢复了其“金边债券”的美誉。这一时期是 我国国债期货繁荣发展阶段。 然而，繁荣背后孕育着危机。1994年10月上海 证券交易所出现了“314”风波。“314”国债期货合约 在数家机构联手做多的操纵下，出现了日价位波幅 达3元的异常行情，在离最后交收日仅两个交易日 时，持仓量仍高达78.87万张，远远超过了对应现券 的发行量。上交所为了维护市场正常秩序，只能采 2000年两个阶段，随着FDI由劳动密 集型加工行业向资本和技术密集型 行业发展，东道国就业的质量会不断 提高，认为就业质量的提高主要体现 在跨国公司重视人力资源开发，提高 东道国就业人员素质方面。朱金生、 张轶认为，FDI对我国就业质量的影 响总体来看是积极的。一方面外资企 业较高的生产力水平为员工提供高 于国内的工资水平，给予的社会福 利、工作条件优于国内企业；另一方 面促使国内企业与外资企业竞争，提 高国内企业员工的就业质量。王祖强 认为，FDI在增加劳动力就业数量的 同时，还促进了我国劳动力市场的建 立和发展，对提高我国人力资源素质 和薪金水平起到了积极作用。Sale- hizadeh、Mehdi研究了1980年～2003 年流入美国的 FDI发现，FDI的流入 不仅提高了流入部门的就业数量，而 且显著提高了流入部门的工资水平。 Glass和 Saggi同样证明了 FDI流入 国的工人会受益于工资水平的提高， 技术工人工资的提升尤为明显。 SourafelGirma、YundanGong利 用 1999年～2005年的面板数据研究 FDI对我国城镇国有企业就业率、劳 动生产率、盈利能力等指标的影响。 实证研究表明，FDI进入所带来的竞 争和技术扩散等原因能有效提高国 有企业的就业率和劳动生产率，促进 盈利水平的提高。 三、外商直接投资(FDI)对就业 的影响因素 杨大楷认为，FDI为东道国创造 就业机会主要受到外商直接投资的 进入方式、作为投资主体的跨国公司 的经营战略、投资的劳动密集程度以 及东道国劳动力素质等因素的影响。 王祖强的研究也得到相同的结论，认 为FDI对东道国就业产生影响不仅 与FDI的进入方有关，也与东道国劳 动力市场的发育程度、劳动力质量等 因素有关。不同的外商投资企业、不 同时期以及不同地区对就业创造产 生了不同的影响。 邱晓明认为，就业效应变化主要 由产业结构升级、利用外资政策变化、 国际分工深化、跨国公司战略调整等 多种因素造成的。王江具体研究了跨 国公司不同的进入模式对东道国就业 数量和就业质量的不同影响。他认为， 以并购方式进入的跨国公司在进入时 和进入后一般不会增加就业，相反还 有可能对就业产生负影响；而且在成 功并购后，短期内也不会改善就业质 量，长期来看被收购企业将逐步采用 跨国公司的管理，就业质量才会 逐步得到提高。Ashcroft和Love也得 出相似的结论，认为以并购方式进入 的跨国公司对就业的需求究竟是增加 还是减少是难以确定的。 也有不少学者具体研究跨国公司 海外子公司的发展模式对东道国就业 的影响，一般认为自主性更大的海外 子公司对东道国就业有更大的促进作 用。DavidWilliams利用流入英国制造 业的FDI相关数据研究发现，就业情 况的变化与跨国公司进入模式的选 择、子公司类型以及母公司的组织方 式有关。公司若以新建的投资方式进 入则会形成积极的就业影响，而以合 并和控股进入的模式则产生负效应。 另外，当子公司能创造出更多的增加 值时，对就业的影响也是积极的。另 外，Kostas、Mike认为，FDI对就业的 影响作用主要取决于产业结构。 四、结论 众多学者在研究中由于选择不同 的研究对象，采用不同的研究方法，选 取不同的解释变量，得到的结论也是 不尽相同的。UNCTAD认为，外商直 接投资对发展中国家就业效应的影响 为正效应。我国作为最大的发展中国 家，只有依靠劳动力成本较低这一比 较优势吸引海外资本和技术到我国， 来与我们的劳动力相结合，才能实现 剩余劳动力的转移，提高就业数量和 劳动者素质，发展开放型经济是中国 经济发展不可或缺的因素，因而合理 引进外资以缓解就业压力仍然十分必 要。■ 金融/投资 66 《合作经济与科技》 2008年3月号下(总第341期) CO-OPERATIVEECONOMY&SCIENCE 取强制平仓的措施才使该事件平息。这一事件 给整个国债期货市场留下了隐患，使得国债期 货市场逐步演变成超级机构运用巨资互相抗 衡以获取巨大投机利润的沃土。 进入1995年，国债期货市场交易更加火 暴，持仓量不断增加，市场风险也不断累积。 1995年2月，沪市发生了著名的“327”逼仓事 件。“327”品种是对1992年发行的3年期国债 期货合约的代称。市场在1994年底就有传言 说“327”等低于同期银行利率的国库券可能加 息，而另一些人则认为不可能，因为一旦加息 国家需要多支出约16亿元来补贴。于是期货 市场形成了“327”品种的多方与空方。1995年 2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证 实，这一消息对空方造成致命的打击。万国在 走投无路的情况下铤而走险，在没有相应保证 金的情况下，违规大量透支交易，于收盘还有 7分钟的时候，疯狂地抛出1，056万张卖单，面 值达2，112亿元，将“327”合约价格从 151.30 硬砸到147.50元，使得当日开仓的多头全线爆 仓。24日，上海国债期市停市，上交所发出《关 于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》， 就实行涨跌停板、加强持仓量限额管理及 期货资金使用管理等问题做出了严格规定。2 月26日中国证监会颁布《关于加强国债期货 交易风险控制的紧急通知》，要求各国债期货 交易所立即采取提高保险金比率、密切注意持 仓大户交易情况、严格执行每日结算制度和强 行平仓制度等对策。上交所从2月27日开始 休市，在监管部门及上海市政府的积极配合 下，对“327”国债期货事件进行了调查。 “327”风波之后，各交易所虽采取了提高 保证金比例、设置涨跌停板等措施抑制国债期 货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限， 上证交易所依旧风波不断，4月份再次掀起投 机狂潮，透支、超仓、恶意操作等现象层出不 穷。5月10日，上证交易所又爆发了“319”逼 空事件。1995年5月17日，中国证监会发出 《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我 国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂 停国债期货交易试点。5月31日，全国14家国 债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半的 国债交易戛然中止。 二、我国国债期货发展失败原因及教训 我国国债期货从上市到暂停交易近30个 月的发展过程，可谓是历经坎坷。 (一)国债期货的功能定位偏差。根据中国 人民银行1988年9月发布的有关三年以上居 民定期存款保值贴补的规定，国家对一些三 年、五年期的国债实行保值补贴政策。当时的 国债收益率受到带有明显政策性因素的保值 贴补率的左右，因此投资国债期货面临的风险 主要是政策风险。 在高通胀的情况下，实施保值贴补政策具 有一定的必要性，但是每月公布一次的参照当 期通货膨胀指数制定的保值贴补率实际成为 国债期货市场上最为重要的价格风向标，最 终，意义上的国债期货的无套利定价规律 从根本上失去了意义。国债期货交易成了竞猜 未来通货膨胀率或保值贴补率涨跌情况的投 机或者赌博行为，而整个市场的风险也随之不 断扩大，对我国国债期货市场的风险控制产生 了直接的冲击。 (二)国债现货市场不完善。当时，我国国 债现货市场在规模、容量、流动性、品种及期限 结构等方面均有不足。 首先,当时我国国债现货市场规模较小, 流动性不足。到建立国债期货试点时，我国国 债现货市场仍处于较低水平。1994年和1995 年国债发行总量不过一千多亿元，其中约四分 之三不可上市流通，直接导致交投畅旺的期货 市场可供交割的国债数量十分有限。没有合理 的市场规模，就没有合理的市场价格。在市场 容量很小的情况下，很容易发生价格的人为操 纵，进而导致“多逼空”现象的发生。 其次,国债品种太少,期限结构失衡。1995 年3月初，在国债市场上流通的国债只有1992 年、1993年三年期和五年期及1994年两年期 五个品种。品种的缺乏使投资者的选择空间狭 小，而且这些有限品种的期限结构也不甚合 理，即以中长期品种为多数，短期和十年以上 的超长期券种不足。短期和长期品种的匮乏， 造成我国国债的期限结构曲线具有很大的扭 曲度，且无法通过国债期货交易形成连续的远 期利率体系，从而使得国债利率作为基准指导 利率的作用被削弱，在此基础上，国债期货的 价格发现功能也大大弱化了。 (三)风险监管体系不完善 首先,政府方面。国债期货市场没有一个 权威性的主管机构，长期处在多头管理的体系 当中，各部门之间缺乏协调配合，突出表现在： 政出多门、监管效率低下、缺乏对违规事件的 预见性防范、市场严重分割、交割不一致 以及市场政策缺乏稳定性，等等。当违规事件 发生后，政府更多采用行政手段加以制止，而 不是通过经济、法律手段，甚至到最后一纸指 令把国债市场关闭了事，这些生硬的行政手段 表现出政府在管理上的不成熟。 其次,交易所方面。我国的一些国债期货 交易所业务推出相对仓促，缺乏充分的准备和 充足的经验，在交易制度与风险管理中存在诸 多问题。第一，交易所过多且设置不合理。当时 开设国债期货交易的交易所共有14家，而证 券市场发达国家一般也只有 1～3家交易场 所。由于没有统一的监管和法规，各交易所在 国债期货的交易规则和合约设计上各自为政， 短期行为充斥，市场分割严重，流动性不足，难 以反映真正的市场供求关系。第二，交易所自 身监管体系不完善。①保证金制度不合理。我 国当时上海证券交易所的保证金比率是 2.5%，深圳证券交易所为1.5%，武汉交易中心 规定是1%，这样低的保证金水平与国际通行 标准5%～10%相距甚远。保证金偏低，从而把 潜在的风险放大了好多倍。②涨跌停板制度不 合理。“327”风波后，各交易所按证监会的要求 设置了涨跌停板制度，但是涨跌停板的基点是 以前日收市价而不是结算价，使价格依然容易 被大户操纵，从而管理措施难以奏效。除上述 两点外，不完善的体系还表现在：信息披露不 、持仓限量制度执行不严格、没有完全实 我国国债期货历史回顾 □文/李一玫 金融/投资 67 《合作经济与科技》 2008年3月号下(总第341期) CO-OPERATIVE ECONOMY&SCIENCE 商业地产是典型的资金高度密集型 行业，其开发投资规模大、周期长、价值昂 贵等特点使得需要的资金量巨大，因此融 资就成了开发商最关心的问题。目前，我 国地产融资的途径比较单一，最传统的方 法是自有资金加银行贷款。随着国家货币 政策从稳健转向适度从紧，银行体系紧缩 银根，以及对开发商贷款和按揭贷款加大 监管力度，如何有效地拓宽融资渠道已经 成为地产金融业内外普遍关注的问题， CMBS逐渐进入大家的视野。 CMBS，即商业抵押担保证券，是一种 商业证券化融资方式，它将不动产贷款中 的商用房产抵押贷款汇聚到一个组合抵 押贷款池中，通过证券化过程，以债券形 式向投资者发行。CMBS的价格通常根据 评级机构的评级来确定，投资银行在参考 评级以后，确定最后发行价格，并向投资 者发行。CMBS的销售收入将返给地产的 原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则 作为公司的运营资本。运营良好的物业， 例如酒店、出租公寓、写字楼、商业零售项 目和工业地产都适合做CMBS的资产，因 为它们都是能产生稳定现金流的有形不 动产。CMBS在全球的不动产金融市场发 展迅速，所占份额逐年扩大。作为新兴的 不动产融资工具，CMBS具有发行价格 低、流动性强、释放商业不动产价值等优 点。我国目前的商业不动产正处于快速扩 张期，市场对资金量的需求巨大，CMBS 无疑是商业地产企业所期盼的，同时对金 融机构来说，CMBS将成为其分散风险的 有效工具。 一、CMBS在美国的发展 CMBS最早出现于 1983年。美国 Fidelity Mutua1人寿保险公司将价值 6，000万美元的商业地产抵押贷款，以证 券的方式出售给另外三家人寿保险公司， 这一交易被评为AAA级。之后，多家机构 效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构 和投资银行等机构随后也纷纷进入该领 域。上世纪九十年代初期，美国储贷机构 信用危机的解决成为商业抵押担保证券 发展的主要推动力。在此阶段，评级机构 也逐步确立了交易的评级标准，CMBS逐 渐成为一种相对成熟的融资手段。 商业抵押担保证券是一种结构融资 的方式，一套严谨、有效的基本运作程序 是其成功运作的根本保证，其基本交易结 构由原始权益人、特设目的机构和投资者 三类主体构成。原始权益人将自己拥有的 商业地产贷款组成资产池以“真实出售” 的方式过户给特设目的机构，特设目的机 构获得了该资产的所有权，发行该资产的 预期现金收入流为基础的资产支撑证券， 并凭借对该资产的所有权确保未来的现 金收入流首先用于对证券投资者还本付 息。该程序的具体步骤如下： 1、发起人组建资产池。由借款人（即 融资者）与其债权人（即发起人）协商将其 某个或某些优秀项目的商业抵押货款汇 聚到一个组合抵押贷款池（或称之为资产 池）。 2、设立特殊目的机构SPV。SPV是资 产证券化的关键性主体，它是一个专为隔 离风险而设立的特殊实体，设立目的在于 实现发起人需要证券化的资产与其他资 产之间的“风险隔离”。在SPV成立后，发 起人将资产池中的资产出售给SPV，将风 险锁定在 SPV名下的证券化资产范围 内。 3、资产的真实销售。即证券化资产完 CMBS:商业地产融资创新方式 □文/何宇明 金融/投资 行逐日盯市制度、结算所设在交易所下面、没 有建立风险基金、专业人员素质不高、国债期 货在证券交易所推出、存在着用现货机制管理 期货的误区，等等。总之，我国国债期货交易在 缺乏知识经验、手段、竞争激励的情况下，没有 建立起适合国债期货运行的机制，并且在风险 管理方面存在诸多问题，使我国国债期货市场 始终没能形成公平竞争的交易秩序。 (四)利率机制非市场化。利率期货产生的 重要原因就在于它对利率风险的规避，当国债 持有者意识到利率变动会带来收益的不确定 时，就会采取在利率期货市场上进行套期保值 操作，来锁定未来的收益。然而，我国在推出国 债期货试点时，利率尚未实现市场化，国债发 行利率是按照银行储蓄利率确定的固定利率， 国债的收益率基本保持不变。这样，投资者不 用承担利率风险，自然也就没有在国债期货市 场进行套期保值的需要，所以当时参与国债期 货市场活动的大多不是保值者，而是大量投机 分子，于是交易中出现投机资本过多、投机气 氛过浓的现象。市场中大量的投机者单纯进行 差价投机，使得国债期货市场变成了多空双方 对赌的场所。 事实上，我国当时的国债期货市场根本不 是基于套期保值和规避风险产生的，而是作为 活跃二级市场、带动一级市场的一项金融创新 业务由政府和市场组织者引入的。它的产生动 因不是市场需求型，而是政府推动型，国债期 货交易从一开始就偏离了正确的轨道。 上述四方面原因是导致我国国债期货交 易失败的主要因素，本文认为非市场化的利率 机制是我国国债期货市场失败的最根本、最深 层次的原因。所以，在重提我国利率期货发展 时，除了要吸取以往失败经验，更要重视和加 强对利率市场化的建设和发展，这是我国利率 期货市场发展的关键和前提所在。■ 68