2010兴业证券行业研究

请阅读最后一页评级说明和重要声明 行 业 研 究 行 业 策 略 研 究 报 告 重点公司 重点公司 09E 10E 评级 安信信托 0.08 0.09 无评级 陕国投 0.2 0.02 回避 中国平安 1.39 1.76 强烈推荐 行业走势 0% 17% 34% 51% 68% 85% 102% 2009/1 2009/4 2009/72009/10 信托Ⅲ 沪深300 相关报告 信托Ⅲ：《新规或将引发信托 融资需求》2010-1-11 信托Ⅲ：《新规将引发行业巨 变》2009-12-18 信托Ⅲ：《信托主业改善》 2009-10-27 信托Ⅲ 田辉 非银行金融行业研究员 021-3856 5945 tianhui@xyzq.com.cn 新规主导行业分化 推荐 （维持） 2010 年 1 月 23 日 投资要点 z 09 年 12 月集合信托的增速在加快，紧信贷和融资控制消除了证券类产 品被限制的影响。其中，集合信托成立规模为 136.75 亿元，同比增长 283.81%，结构变动较快 房地产信托又成主力。09 年全年，集合信托 成立规模为 599.99 亿元，同比增长 12.89%。 z 在年末紧信贷的背景下，2009 年 12 月银信产品继续保持高位运行。银 信产品共发行 639 个，同比增长 165.15%；环比增长 20.57%。如果按照 3.2 亿左右的平均规模测算，则 12 月银信产品又在 2000 亿左右。其中， 转贷类产品占比接近 7 成，贷款性质的银信产品占比约为 85%。 z 行业政策：①信托公司净资本管理办法将出台，信托公司资本金补充的 需求增加，信托公司的分化将开始。中信信托、平安信托等业务优势进 一步得到加强。②加强主动性管理将转变银信产品结构：贷款类产品报 酬率有望上升；证券类产品虽具主动性 欠缺政策环境。③创新受宏观 环境影响较大，如 REITS、PE 等。 z 信托新牌照换发在今年 3 月结束，信托行业重组进程加快。 z 2010 年展望：紧信贷的环境带来集合类信托规模稳定增长；宽货币的 环境带来单一类信托的业务机会。 z 重点关注公司：安信信托、平安信托。 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 2 - 行业策略研究报告 目 录 集合类信托：规模平稳增长 结构转换迅速.........................................................- 3 - 增速进一步回升 ....................................................................................................- 3 - 3 季度的调整使全年增速略低于我们年初预期..................................................- 3 - 结构变动较快 房地产信托又成主力 ................................................................- 4 - 银信产品：受益紧信贷的金融环境 ........................................................................- 5 - 规模继续维持高位 ................................................................................................- 5 - 全年规模超预期 ....................................................................................................- 6 - 证券类产品缺位 贷款类产品为主导 ................................................................- 6 - 行业政策：重监管 控风险 ....................................................................................- 7 - 信托公司净资本管理办法出台在即 ....................................................................- 7 - 加强主动性管理将转变银信产品结构 ................................................................- 8 - 创新受宏观环境影响较大 ....................................................................................- 8 - 行业重组情况 ........................................................................................................- 9 - 2010 年展望： ...........................................................................................................- 9 - 集合类：紧信贷的环境带来稳定增长 ................................................................- 9 - 单一类：宽货币的环境带来业务机会 ..............................................................- 10 - 投资建议 ..................................................................................................................- 10 - 重点关注上市公司 ..............................................................................................- 10 - 图 1、集合信托成立规模 .........................................................................................- 3 - 图 2、09 年集合信托发行与成立个数 ....................................................................- 3 - 图 3、09 年集合类信托月度结构 ............................................................................- 4 - 图 4、09 年集合类信托季度结构 ............................................................................- 4 - 图 5、09 年房地产信托成立个数和金额 ................................................................- 4 - 图 6、09 年集合信托投资类别结构变动 ................................................................- 5 - 图 7、银信产品发行量变动 （单位：个）............................................................- 5 - 图 8、银信产品近期发行个数与规模变动 .............................................................- 6 - 图 9、M1、M2 与贷款余额增速 .............................................................................- 6 - 图 10、09 年银信产品结构变动（按运用领域分类）...........................................- 7 - 图 11、09 年银信产品结构变动（按产品类别分类）...........................................- 7 - 图 12、信托行业净资产情况 ...................................................................................- 8 - 表 1：我国公司重组情况 .........................................................................................- 9 - 表 2：我国信托类上市公司主要指标 ...................................................................- 10 - 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 3 - 行业策略研究报告 集合类信托：规模平稳增长 结构转换迅速 增速进一步回升 4 季度集合信托的增速在加快，紧信贷和融资控制消除了证券类产品被限制的影 响。09 年全年，集合信托成立个数为 853 个，同比增长 47.58%；成立规模为 599.99 亿元，同比增长 12.89%。其中，09 年 12 月，集合信托成立个数为 108 个，同比 增长 86.21%；成立规模为 136.75 亿元，同比增长 283.81%。 从 09 年 12 月发行数据看，今年 1 月成立的信托规模仍可保持规模上的稳定。而 09 年 1 月较低的基数，决定了集合类产品单月仍可保持较高增速。 图 1、集合信托成立规模 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20 08 年 1月 20 08 年 2月 20 08 年 3月 20 08 年 4月 20 08 年 5月 20 08 年 6月 20 08 年 7月 20 08 年 8月 20 08 年 9月 20 08 年 10 月 20 08 年 11 月 20 08 年 12 月 20 09 年 1月 20 09 年 2月 20 09 年 3月 20 09 年 4月 20 09 年 5月 20 09 年 6月 20 09 年 7月 20 09 年 8月 20 09 年 9月 20 09 年 10 月 20 09 年 11 月 20 09 年 12 月 -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 总计 同比增长率 数据来源：兴业证券研发中心 图 2、09 年集合信托发行与成立个数 0 20 40 60 80 100 120 140 200 9年 1月 200 9年 2月 200 9年 3月 200 9年 4月 200 9年 5月 200 9年 6月 200 9年 7月 200 9年 8月 200 9年 9月 200 9年 10月 200 9年 11月 200 9年 12月 成立个数 发行个数 数据来源：兴业证券研发中心 3 季度的调整使全年增速略低于我们年初预期 全年 12.89%的项目成立规模增速低于我们年初 20%的预期。主要是由于证券类受 限所致。09 年 3 季度由于信托公司受证券开户暂停影响和股市大幅震荡，证券类 产品发行受挫，规模陷入低迷。而 4 季度后，由于紧信贷和部分行业融资受限， 信托产品供给加大。加之较充裕的货币供应，信托产品增速回升。 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 4 - 行业策略研究报告 结构变动较快 房地产信托又成主力 紧信贷的环境使结构转换加剧，房地产信托和工商企业贷款成为主要增长点。同 时，CPI 压力的加大使得理财需求进一步增加，加之资本市场已经过较长时间调 整，证券类产品出现恢复性增长。房地产信托、证券投资和工商企业贷款类信托 同比分别增加 70.93 亿元、4.43 亿元和 32.23 亿元，环比分别增加 49.9 亿元、 5.95 亿元和 8.15 亿元。 从季度结构看，1 季度以基建项目为主导，占比达到 41.96%；二季度以证券投资 为主导，占比达到 38.09%；3 季度则集合类信托陷入低迷，各类信托较为平均；4 季度房地产信托达到 50.26%。 图 3、09 年集合类信托月度结构 图 4、09 年集合类信托季度结构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200 9年 1月 200 9年 2月 200 9年 3月 200 9年 4月 200 9年 5月 200 9年 6月 200 9年 7月 200 9年 8月 200 9年 9月 200 9年 10 月 200 9年 11 月 200 9年 12 月 基础设施 房地产 证券投资 工商企业 其他 41.96% 11.75% 16.47% 20.89% 8.92%8.93% 26.59% 38.09% 22.97% 3.42%6.71% 28.05% 25.56% 13.80% 6.92% 50.26% 6.54% 29.34% 6.94% 25.87% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 基础设施 房地产 证券投资 工商企业 其他 09年1Q 09年2Q 09年3Q 09年4Q 数据来源：兴业证券研发中心 房地产信托出现爆发式增长。由于信贷控制和证券市场对房地产公司融资的限制， 09 年 12 月成立的房地产信托项目高达 82.34 亿元，同比增长 621.65%，环比增长 153.82%。 图 5、09 年房地产信托成立个数和金额 0 5 10 15 20 25 30 35 20 09年 1月 20 09年 2月 20 09年 3月 20 09年 4月 20 09年 5月 20 09年 6月 20 09年 7月 20 09年 8月 20 09年 9月 20 09年 10 月 20 09年 11 月 20 09年 12 月 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 个数（个，左） 金额（亿元，右） 数据来源：兴业证券研发中心 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 5 - 行业策略研究报告 从投资类别看，贷款类信托占比出现较大回升。紧信贷对集合产品的推动作用也 较为明显，同时也说明信托的创新仍需加强。 图 6、09 年集合信托投资类别结构变动 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 09年 1月 20 09年 2月 20 09年 3月 20 09年 4月 20 09年 5月 20 09年 6月 20 09年 7月 20 09年 8月 20 09年 9月 20 09年 10 月 20 09年 11 月 20 09年 12 月 贷款 股权 证券 债权 其他 组合 数据来源：兴业证券研发中心 银信产品：受益紧信贷的金融环境 规模继续维持高位 在年末紧信贷的背景下，2009 年 12 月银信产品继续保持高位运行。银信产品共 发行639个，比去年同期增加398款，增长165.15%；环比增加109款，增长20.57%。 如果按照 3.2 亿左右的平均规模测算，则 12 月银信产品又在 2000 亿左右。 图 7、银信产品发行量变动 （单位：个） 0 100 200 300 400 500 600 700 20 08 年 1月 20 08 年 2月 20 08 年 3月 20 08 年 4月 20 08 年 5月 20 08 年 6月 20 08 年 7月 20 08 年 8月 20 08 年 9月 20 08 年 10 月 20 08 年 11 月 20 08 年 12 月 20 09 年 1月 20 09 年 2月 20 09 年 3月 20 09 年 4月 20 09 年 5月 20 09 年 6月 20 09 年 7月 20 09 年 8月 20 09 年 9月 20 09 年 10 月 20 09 年 11 月 20 09 年 12 月 个数（左轴） 数据来源：西南财大信托与理财研究所 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 6 - 行业策略研究报告 图 8、银信产品近期发行个数与规模变动 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20 08 年1 1月 20 08 年1 2月 20 09 年1 月 20 09 年2 月 20 09 年3 月 20 09 年4 月 20 09 年5 月 20 09 年6 月 20 09 年7 月 20 09 年8 月 20 09 年9 月 20 09 年1 0月 20 09 年1 1月 20 09 年1 2月 0 1 2 3 4 5 6 7 个数（左轴） 已披露规模（亿元，左轴） 平均规模（亿元，右轴） 数据来源：西南财大信托与理财研究所 全年规模超预期 2009 年全年，银信产品共发行 3553 款，比 08 年增加 828 款，增长 30.39%，超出 我们预期。 主要是 09 年全年的货币供应超出我们预期，年末的紧信贷使银信产品出现爆发性 增长。 图 9、M1、M2 与贷款余额增速 0 5 10 15 20 25 30 35 40 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 08 -0 1 08 -0 7 09 -0 1 09 -0 7 贷款余额增速(%) M1增速(%) M2增速(%) 数据来源：西南财大信托与理财研究所 证券类产品缺位 贷款类产品为主导 总体上，紧信贷的金融环境导致银信业务供给大增，但是同时信托公司的主动性 在下降： „ 由于监管部门对新股类产品的限制，IPO 开闸后，证券类银信产品基本处于 停顿状态。 „ 从 09 年 9 月后，转贷类产品占比大幅提升。09 年 9 月－12 月的信贷产品占 比分别为 54.05%、62.12%、65.66%和 68.54%。由上半年的 3成左右提升至接 近 7成的水平。 „ 从产品类别看，09 年 12 月具有贷款性质的银信产品的占比约为 85%左右。同 时，组合类等产品占比下滑，信托银信产品的主动性也在下降。 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 7 - 行业策略研究报告 图 10、09 年银信产品结构变动（按运用领域分类） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200 9年 1月 200 9年 2月 200 9年 3月 200 9年 4月 200 9年 5月 200 9年 6月 200 9年 7月 200 9年 8月 200 9年 9月 200 9年 10月 200 9年 11月 200 9年 12月 基础设施 房地产 证券投资 工商企业 信贷 其他 组合 数据来源：兴业证券研发中心 图 11、09 年银信产品结构变动（按产品类别分类） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 09年 4月 20 09年 5月 20 09年 6月 20 09年 7月 20 09年 8月 20 09年 9月 20 09年 10 月 20 09年 11 月 20 09年 12 月 证券 贷款 权益 股权 债权 其他 组合 数据来源：兴业证券研发中心 行业政策：重监管 控风险 信托公司净资本管理办法出台在即 监管目前正在研究信托公司净资本管理办法，降低杠杆、控制风险是金融业大的 趋势。目前该政策大的方向包括： „ 以净资产为基础，考虑风险和流动性的影响，计算净资本； „ 对不同的信托产品不同的系数，信托公司必须有相应规模的净资本以支 持其信托规模。 我们认为影响主要包括两个方面： „ 信托公司资本金补充的需求增加。 „ 信托公司的分化将开始。净资本较小的信托公司将面临主业规模受限的困境， 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 8 - 行业策略研究报告 信托产品需求将流向资本金充足的信托公司。 虽然行业的净资本情况决定了信托规模的上限，但是行业融资会增厚净资本基础， 同时相对目前的信托规模，信托公司的净资本规模较为充足，并不会影响行业增 速。 图 12、信托行业净资产情况 791.59 808.09 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 2007 2008 净资产（亿元） 数据来源：兴业证券研发中心 加强主动性管理将转变银信产品结构 贷款类产品：报酬率有望上升 报酬率较低的转贷类产品将得到。待《关于加强信托公司主动管理能力有关 事项的通知》出台后，银行简单地利用信托牌照将表内资产表外化已不可行。 在 2010 年 M1 增速高过贷款增速的情况下，信托产品需求依然存在，信托公司将 在产品设计和投资与资金的对接上承担更多的责任。 证券类产品：虽具主动性 欠缺政策环境 目前信托公司证券帐户仍未放开。因为银信产品准入门槛较低，此前中小投资参 与程度较高。散户希望通过新股类产品参与申购、享受平均利润的机会被取消。 与此同时，IPO 越来越高的发行价和证券帐户的限制降低了该类产品的收益率， 对产品发行产生了抑制作用。 信托公司在证券类产品上虽然主动相对要高一些，但是发行改革、证券帐户 受限等政策环境仍是影响该类产品的主要因素。 创新受宏观环境影响较大 REITS 受限房地产市场环境： 由于房地产市场的过热，REITS 产品收益率受到影响。相差产品仍处于筹备阶段， 具体出台仍需视政策、市场和产品的准备情况。 PE： 目前多层次资本市场建设有利于信托 PE 投资收益的实现。虽然目前信托 PE 投资 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 9 - 行业策略研究报告 退出途径的法律规定仍未明确，但是总体上信托产品有利于降低投资成本，需求 较大。因此，产品规模的主要限制来自于信托公司的投资渠道。 行业重组情况 信托新牌照换发在今年 3月结束，信托行业重组进程加快。 表 1：我国公司重组情况 信托公司 重组情况 上市公司 爱建信托 重组获上海金融办和上海市国资委批准 陕国投 重组方案仍未出台 安信信托 重组已过会，仍在等待批文 百瑞信托 海通证券的收购仍未获监管部门的批文 联华信托 兴业银行拟购 41.18%股权 非上市公司 伊斯兰信托 中粮集团重组，现已更名为中粮信托，注册资本 12 亿，注册地为北京 金谷信托 信达公司持股比例为 92.29%，已重新开业 昆明信托 现为华澳信托，注册地为上海；注册资本 3 亿元，三大股东分别 为为北京三吉利能源股份有限公司、北京融达投资有限公司和澳 大利亚麦格理集团，持股比例分别 60%、20.01%和 19.99%， 海协信托 陆家嘴金融发展公司介入重组 金信信托 债务清偿、老股东清退等工作已基本完成，正在拟定重整计划 四川信托 渤海产业基金或参与信托平台的重组 数据来源：兴业证券研发中心 2010 年展望： 集合类：紧信贷的环境带来稳定增长 从发行情况看，2010 年 1 月集合信托规模仍将保持稳定增长。 „ 基建类：2010 年能够取得突破性增长，仍需看大的基建项目和信托公司的投 资渠道。2009 年 3 月是基建类信托基数最高的月份，规模为 39.97 亿元，主 要是中信信托与天津城投合作的 30 亿元的环保项目成立。其余基建投入期的 集合信托规模，基本在 10 亿元左右。 „ 证券类：私募产品的发行仍是我们关注的重点，新规将导致信托公司的行业 分化。越来越多优秀的证券投资管理人加入私募，目前正处于品牌培育期。 同时，由于私募产品分层设计的风险控制手段和追求绝对收益都将对投资者 产生一定的吸引力。但是由于不够评级的信托未来可能无法发行私募类产品， 行业分化也是必然趋势。 „ 房地产类：对房地产行业融资的限制将推动规模的稳定增长。 „ PE：规模保持平稳。 „ 我们预计集合类信托规模增长约为 20%－30%。 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 10 - 行业策略研究报告 单一类：宽货币的环境带来业务机会 „ 贷款类银信产品：1月下旬已出现紧信贷的情况，而 2010 年贷款平稳投放仍 给贷款类银信产品带来发展空间。但是新规的出台将使跨行间的贷款类项目 将取代目前的同一银行内的转贷。 „ 债券类产品：M1 增速超过贷款增速，及债券市场已在 09 年反应了加息预期， 将给债券类产品带来发展空间。 „ 证券类银信产品：由于中登公司对信托开户的控制，新股类产品前景不明。 „ 我们预计 2010 年单一类信托规模增速为 5%左右。 投资建议 重点关注上市公司 表 2：我国信托类上市公司主要指标 EPS PE 2008 2009E 2010E 2008 2009E 2010E 增发进展：有条件过会，目前仍未获批文 安信信托 0.54 0.71 36.46 27.73 （未增发） 0.06 0.08 0.09 328.17 246.13 218.78 陕国投 0.18 0.2 0.02 76.56 68.90 689 数据来源：兴业证券研发中心 z 安信信托（600816）：目前公司重组仍未取得批文。我们预测重组方中信信托 2009 年、2010 年 2011 年的每股收益分别为 0.54 元、0.71 元和 0.9 元。信托 转型后信托产品收益也将在 2010 年后开始释放。合并后的公司合理估值区间 为 24.52 元-26.4 元。而安信信托 2009 年、2010 年的每股收益分别为 0.08 元、 0.09 元，合理估值为 4 元。 z 中国平安（601318）：平安信托 09 年在集合信托和银信业务上均取得增长， 09 年 9 月末，公司信托规模达到达到 1074 亿元，较 2008 年底增长 121.3%。 平安信托充足的净资产及中国平安金融控股优势，将使其在行业分化中受益。 平安信托的集合信托业务主要优势在于基建、房地产、PE 和私人银行业务。 在旧准则下，我们预计公司 2009 年、2010 年和 2011 年每股收益分别 1.39 元、1.76 元、1.89 元，维持“强烈推荐”的评级。 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:yangchen@xyzq.com.cn - 11 - 行业策略研究报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级为： 推 荐：相对表现优于市场 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为： 强烈推荐：相对大盘涨幅大于 15% 推 荐：相对大盘涨幅在 5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%部～5%之间 回 避：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售部 机构销售负责人 郭 锐 电话：021-38565929 Email：guor@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 邓亚萍 电话：021-38565916 Email：dengyp@xyzq.com.cn 尹 莉 电话：021-38565911 Email：yinli@xyzq.com.cn 北京地区销售经理 严长胜 电话：021-38565936 Email：yancs@xyzq.com.cn 韩吟华 电话：021-38565933 Email：hanyh@xyzq.com.cn 广东地区销售经理 严长胜 电话：021-38565936 Email：yancs@xyzq.com.cn 彧朱元 电话：021-38565941 Email：zhuyy@xyzq.com.cn 研究报告发布 杨 忱 电话：021-38565915 Email：yangchen@xyzq.com.cn 重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建 议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与 本公司和作者无关。