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国债期货仿真交易指南
目 录
国债期货仿真交易指南 ............................................................. 1
1、中金所 5 年期国债期货合约条款 ....................................... 2
2、国债期现货报价 ................................................................... 3
3、转换因子 ................................................................................ 4
4、国债期货价格的调整 ........................................................... 8
5、基差 ........................................................................................ 9
6、发票价格 .............................................................................. 10
7、最便宜可交割债券 ............................................................. 11
8、国债期货定价 ..................................................................... 15
9、国债期货价格的影响因素 ................................................. 20
10、国债期现货市场相关书籍 ............................................... 23
附录 1: 计息基准 ................................................................. 24
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国债期货仿真交易指南
目前,我所国债期货仿真交易上市合约有:TF1203,TF1206,
TF1209。为了更好地了解国债期货定价、交易和交割策略,我们
分析一个具体的国债期货合约——TF1203国债期货合约。
1、中金所 5 年期国债期货合约条款
表 1:5 年期国债期货合约条款
条款项目 内容
合约标的 面额¥100 万,票面利率 3%的 5 年期名义
债券
报价方式 百元报价
最小变动价位 0.01 个点(每张合约最小变动 100 元)
合约月份 最近的三个季月(三、六、九、十二季月循环)
交易时间
上午:9:15-11:30;下午:13:00-15:15
最后交易日交易时间:上午 9:15-11:30
每日价格最大波动
限制
上一交易日结算价的±2 %(上市首日±4%)
最低交易保证金 合约价值的 3 %
当日结算价 最后一小时成交价格按成交量加权平均价
最后交易日 合约到期月份的第二个星期五(2012 年 3 月 9 日)
交割方式 实物交割
可交割债券 距到期日为 4-7 年的固定利息国债
交割日期 最后交易日后连续第三个工作日(2012 年 3 月 14 日)
交割结算价 最后交易日全天成交量加权平均价
合约代码 TF
从国际上各著名交易所国债期货品种及交割方式来看,
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为保证交割的顺利进行,每种国债期货合约允许交割的券种
并不是仅限于一种债券,而是以“名义标准债券”(或者称
为“虚拟债券”)为交割标的,只要剩余期限符合规定的国
债都可以作为交割标的进行交割。
充分理解合约交割等级是准确把握国债期货运行的关
键因素。对国债期货一个最普遍的误解就是,认为 5 年期国
债期货合约是以 5 年期、3%票面利率的中期国债为基础的。
实际上,5 年期国债期货是建立在一篮子可交割的国债基础
上的,不过这些国债的价格和属性相差非常大。任何在合约
第一交割日至少还有 4-7 年剩余期限的国债都可以用于 5 年
期国债期货合约的交割。
2、国债期现货报价
(1)国债现货报价
国债报价采用百元报价1,所报的价格是面值为¥100 元
债券的价格。因此,100.4161 的报价意味着面值¥100 债券
的价格为¥100.4161。
交易员所报出的价格被称为净价(clean price),它与现
金价格有所不同,交易员将现金价格称为全价(gross price)。
一般来讲,报价与现金价格存在以下关系式:
全价=净价 + 上一个付息日以来的应计利息
1 百元报价是指以假定债券面额一百元为单位进行报价。
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我们用一个例子来说明净价与全价的关系。
例 1
假设当前日期为 2011 年 11 月 16 日,考虑一个 2011 年
10 月发行的 7 年期国债——11 附息国债 21,其票面利率为
3.65%,于 2018 年 10 月 13 日到期,银行间市场报价为
100.5975。由于该债券年付一次利息,最近的一次付息日(在
该例中,为起息日)是 2011 年 10 月 13 日,下一次付息日
将是 2012 年 10 月 13 日,应计利息为0.3391 元2,因此,11
附息国债 21 的全价为:
全价 = 100.5975 + 0.3391 = 100.9366 元
(2)国债期货报价
5年期国债期货的报价与国债现货报价方式一致,也采
用百元净价报价方式,报价精确到0.01元。5年期国债期货
合约面值为100万元,因此,国债期货价格1元的变化将引起
10000元期货合约价值变化,或者说合约乘数是10000元。
2011年11月16日,2012年3月份合约的5年期国债期货合
约(代码TF1203)的报价为¥96.68。
3、转换因子
5年期国债期货交易实行一篮子债券交割方式,当合约
2 应计利息的计算请参照附录 1。
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到期进行实物交割时,可用于交割的债券包括一系列符合条
件的国债品种,其票面利率、到期时间等各不相同,因此,
必须确定各种可交割国债和期货标的名义国债之间的转换
比例,这个比例就是通常所说的转换因子(conversion factors,
CF)。
以TF1203国债期货为例,其实质是面值¥1的可交割债
券在其剩余期限内(2012年3月14日至债券到期日)的现金
流,用3%的标准票面利率所折算的净价。根据《全国银行
间债券市场债券到期收益率计算标准调整对照表》中关于应
计利息、债券全价与到期收益率的计算公式可得:
CF = 到期收益率为3%、面值¥1的可交割债券的净价
= 全价−应计利息
=
𝑐
𝑓
(1 +
𝑦
𝑓)
𝑑
𝑇𝑆
+
𝑐
𝑓
(1 +
𝑦
𝑓)
𝑑
𝑇𝑆:1
+ Λ +
𝑐
𝑓
+ 1
(1 +
𝑦
𝑓)
𝑑
𝑇𝑆:n;1
−
𝑐
𝑓
× (1 −
𝑑
𝑇𝑆
)
=
1
(1 +
𝑦
𝑓)
𝑑
𝑇𝑆
×
[
𝑐
𝑓
+
𝑐
𝑦
+ (1 −
𝑐
𝑦
) ×
1
(1 +
𝑦
𝑓)
𝑛;1
]
−
𝑐
𝑓
× (1 −
𝑑
𝑇𝑆
)
其中,
y:名义标准债券的票面利率(3%);
c:以年利率表示的可交割国债的票面利率(%);
f:债券年付息频率;
d:交割月的第二个周五后的第一个星期三(债券日期
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计算方法是算头不算尾;如果这天刚好是付息日,则d=0)
到与可交割国债下一付息日之间的实际天数3;
n:交割月的第二个周五后的第一个星期三至债券到期
日的债券付息次数。如果这天刚好是付息日,则该次付息不
计算在n中;
TS:可交割国债在相邻两次利息支付期间的实际间隔天
数。
转换因子精确到小数点后4位,进位方式不采用四舍五
入,而是舍位,比如1.03066则发布1.0306。我们用一个例
子来说明转换因子的计算。
例 2
计算 2012年 3月的国债期货合约中票面利率为 3.65%、
2018 年 10 月 13 日到期的 11 附息国债 21 的转换因子。
y = 3%;c= 3.65%;f= 1;d = 213;n =7;TS=366;
𝐶𝐹 =
1
(1:
0.03
1
)
213
366
× *
0.0365
1
+
0.0365
0.03
+ (1 −
0.0365
0.03
) ×
1
(1:
0.03
1
)
7−1+ −
0.0365
1
×
(1 −
213
366
) = 1.0381
对于给定交割月份和利率的国债期货合约而言,一种可
交割债券的转换因子将是固定不变的,不会受时间改变和该
债券价格变化以及期货价格变化的影响。
根据转换因子计算公式,转换因子值由可交割债券的票
3 在公布新的交易日历后,合约最后交易日后的第一个工作日后的第三日可能有变化,但在转换因子
计算中,d 不改变。
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面利率与到期期限决定。一般说来,可交割债券实际票面利
率越高,转换因子就越大,实际票面利率越小,转换因子就
越小。实际票面利率高于国债期货合约票面利率的可交割债
券,其转换因子大于 1,并且剩余期限越长,转换因子越大;
而实际票面利率低于国债期货合约票面利率的可交割债券,
其转换因子小于 1,并且剩余期限越长,转换因子越小。当
可交割债券剩余期限越短时,转换因子就越接近于 1。
交易所将定时公布国债期货可交割债券的转换因子,投
资者只需查询交易所公告即能得到每一个可交割债券的转
换因子,而不必自己动手计算。下面表 2 给出了 TF1203、
TF1206 和 TF1209 合约对应的可交割债券转换因子。
表 2:可交割国债的转换因子
交割月份
债券名称 票面利率(%) 到期日 2012 年 3 月 2012 年 6 月 2012 年 9 月
01 国债 04 4.69 2016-6-6 1.0666 —— ——
03 国债 09 4.18 2018-10-24 1.0702 1.0678 1.0652
06 国债 03 2.80 2016-3-27 0.9924 —— ——
06 国债 16 2.92 2016-9-26 0.9966 0.9967 0.9969
07 国债 03 3.40 2017-3-22 1.0650 1.0622 ——
07 国债 10 4.40 2017-6-25 1.0738 1.0707 1.0674
07 特别国债 01 4.30 2017-8-29 1.0767 1.0736 1.0702
07 特别国债 03 4.46 2017-9-24 1.0740 1.0711 1.0678
07 特别国债 05 4.49 2017-11-5 1.0185 1.0176 1.0167
07 特别国债 08 4.41 2017-12-17 1.0678 1.0649 1.0616
08 国债 03 4.07 2018-3-20 1.0584 1.0562 1.0493
08 国债 10 4.41 2018-6-23 1.0800 1.0772 1.0740
08 国债 18 3.68 2018-9-22 1.0400 1.0385 1.0371
08 国债 25 2.90 2018-12-15 0.9939 0.9941 0.9943
09 附息国债 06 2.82 2016-4-16 1.0031 1.0030 1.0029
09 附息国债 07 3.02 2019-5-7 0.9931 —— ——
09 附息国债 12 3.09 2019-6-18 —— 1.0012 1.0011
09 附息国债 13 2.82 2016-6-25 —— —— 1.0054
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09 附息国债 16 3.48 2019-7-23 0.9927 0.9932 ——
09 附息国债 17 3.15 2016-7-30 —— —— 1.0294
09 附息国债 19 3.17 2016-8-20 1.0059 1.0056 ——
09 附息国债 23 3.44 2019-9-17 1.0068 1.0065 ——
09 附息国债 26 3.40 2016-10-22 —— —— 1.0275
09 附息国债 32 3.22 2016-12-17 1.0168 1.0159 1.0151
09 国债 03 3.05 2019-3-12 1.0095 1.0090 1.0085
10 附息国债 05 2.92 2017-3-11 0.9963 0.9964 0.9965
10 附息国债 10 3.01 2017-4-22 1.0004 1.0003 1.0003
10 附息国债 15 2.83 2017-5-27 0.9918 0.9922 0.9925
10 附息国债 22 2.76 2017-7-22 0.9881 0.9887 0.9892
10 附息国债 27 2.81 2017-8-19 0.9905 0.9909 0.9914
10 附息国债 32 3.10 2017-10-14 1.0049 1.0047 1.0046
10 附息国债 38 3.83 2017-11-25 1.0427 1.0410 1.0392
11 附息国债 03 3.83 2018-1-27 1.0440 1.0422 1.0403
11 附息国债 06 3.75 2018-3-3 1.0404 1.0387 1.0370
11 附息国债 14 3.44 2016-6-9 1.0171 —— ——
11 附息国债 17 3.70 2018-7-7 1.0396 1.0382 1.0366
11 附息国债 21 3.65 2018-10-13 1.0381 1.0368 1.0355
11 附息国债 22 3.55 2016-10-20 1.0231 1.0220 1.0208
4、国债期货价格的调整
实际中,5 年期国债期货的可交割债券与名义标准债券
完全相同的可能性是非常小的,而且各可交割债券的票面利
率、剩余期限以及市场价格也都存在很大差异。那么通过转
换因子可以在现货价格与期货价格之间建立联系,并可将不
同品种的可交割债券进行比较。我们将国债期货合约价格乘
以可交割债券的转换因子,从而将期货价格转化为特定可交
割债券在期货交割日的远期价格,称为调整后期货价格
(adjusted futures price),即:
调整后期货价格 = 期货价格 × 转换因子
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类似地,将可交割债券的现货价格除以相应的转换因子,
从而将现货价格转化为期货的等价价格,称为调整后现货价
格(adjusted cash price),即:
调整后现货价格 =
现货价格
转换因子
例 3
2011 年 11 月 16 日,2012 年 3 月份合约的 5 年期国债
期货合约(代码 TF1203)的报价为¥96.68,11 附息国债 21
当日现货价格为 100.5975,对应的转换因子为 1.0381。
调整后期货价格 = 96.68 × 1.0381 = 99.72
整后现货价格 =
100.5975
1.0381
=96.9054
5、基差
所谓国债基差,就是其现货价格与其期货价格和转换因
子乘积的差:
B = P𝑖 − 𝐹𝑖 × 𝐶𝐹𝑖
其中:
B代表国债价格和期货价格的基差
P𝑖代表国债的现货价格(净价)
𝐹𝑖代表期货合约的期货价格
𝐶𝐹𝑖代表对应可交割国债的转换因子
国债基差更详细的介绍请参见《国债基差交易》王玮 译。
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6、发票价格
当 TF1203 合约的交割时,由于卖方选择用于交割的券
种不同,买方向其支付的金额是有差别的,这一实际支付金
额被称为发票价格(invoice price)。5 年期国债期货采用百
元净价报价方式,合约卖方选择用于交割的债券品种从上次
付息日至交割日这一期间所产生的利息应归期货合约卖出
方所有,期货合约买入方要想取得这一债券,就必须在支付
给合约卖出方的金额中体现出这一累积应计利息,因此,发
票价格等于调整后的期货价格加上该国债的应计利息。即:
发票价格 = 期货价格 × 转换因子 + 应计利息
例 4
假定 5 年期国债期货 2012 年 3 月份合约到期后,期货
合约卖出方准备将票面利率等于 3.65%,到期日为 2018 年
10 月 13 日的 11 附息国债 21 用于实物交割,期货结算价为
96.68 元,数量为 5 手。根据例 2 可知该国债的应计利息为
3.65 × (1 −
213
366
) = 1.5258 元、CF 等于 1.0381,运用发票价格
计算公式就可得到该债券的发票价格:
发票价格 = (96.68 × 1.0381) + 1.5258=101.8893 元
每手期货合约对应 100 万面值的国债,因此期货合约买
入方必须向该卖出者支付的发票金额为:
发票金额 = 5 × (101.8893 × 10000)=5,094,465 元
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7、最便宜可交割债券
(1)最便宜可交割债券的概念
在2011年11月16日,市场上共有34只国债符合TF1203合
约的交割条件。考虑利息和到期日,可交割债券之间的区别
是很大的,尽管使用了转换因子,在交割时,各可交割债券
之间还是有差异的,有些会相对贵一些,有些则相对便宜些,
合约卖出方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进行交割,
该债券便是所谓的最便宜可交割债券(cheapest to deliver,
CTD)。
国债期货合约和其他期货品种一样,绝大多数的投资者
都没有将合约持有到期进行实物交割,而是在到期日之前选
择了平仓,实物交割率一般只有 1%到 3%左右。面对如此低
的交割率,有人可能会质疑最便宜可交割债券的重要性。虽
然国债期货合约实物交割率比较低,但是正是这相对很少的
实物交割和转换因子一起决定了国债期货合约的价格特征,
更确切地说,是最便宜可交割债券决定了国债期货合约的价
格。
(2)最便宜可交割债券的确定
寻找最便宜可交割债券的一种可靠方法是隐含回购利
率法。所谓隐含回购利率(implied repo rate,IRR),指买入
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国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率。显然,隐含
回购利率越高的债券用于期货的交割就对合约空头越有利,
越便宜。
如果在交割日之前没有利息支付,可交割债券在时间 t
的隐含回购利率 IRR 可以表示为:
IRR = (
发票价格− 购买价格
购买价格
) × (
365
T − t
)
=
Ft ∗ CF + AIT − (Pt + AIt)
(Pt + AIt)
× (
365
T − t
)
其中,Ft为 t 时刻国债期货的价格,Pt为可交割债券现
券净价,CF 为可交割债券的转换因子,AIt和AIT分别是时刻
t 和 T 的应计利息,T 为到期日。
如果在交割日之前有利息支付,隐含回购利率就是使得
债券远期价格等于期货合约发票价格的融资利率。相关计算
假定其间的利息支付将会以隐含回购利率进行再投资。如果
其间只有一次利息支付,隐含回购利率将是以下方程的解:
IRR =
Ft ∗ CF + AIT − (Pt + AIt) +
C
f
(Pt + AIt) ×
T − t
365 −
C
f
×
T − s
365
其中,𝑠 为利率支付日,C为100元面值国债的年利息,
f为债券年付息频率。
例 5
考虑一下计算 2011 年 11 月 16 日,息票率为 3.65%,转
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换因子为1.0381,在 2018 年 10 月 13 日到期的 11 附息国债
21 的隐含回购率,这里假定在 2012 年 3 月合约的最后可交
割日(也就是 3 月 14 日)进行交割。在 11 月 16 日,期货
结算价格为 96.68,从结算日 11 月 16 日到最后交割日 2012
年 3月 14日的天数为 119天。11附息国债 21报价为100.5975,
应计利息为0.3391。在交割日,应计利息将为 1.5258。
为了计算 11 附息国债 21 的隐含回购利率,必须首先计
算购买价格或者债券全价,即:
购买价格=100.5975 + 0.3391 = ¥100.9366
接下来需要计算发票价格。鉴于在 3 月 14 日交割且期
货价格为 96.68,那么发票价格为:
发票价格=(期货价格 × 转换因子)+应计利息
=(96.68 × 1.0381) + 1.5258=¥101.8893
由于在交割日之前没有利息支付,所以 11 附息国债 21
的隐含回购利率为:
IRR = (
发票价格− 购买价格
购买价格
) × (
365
T − t
)
=
96.68 × 1.0381 + 1.5258 − (100.5975 + 0.3391)
(100.5975 + 0.3391)
× (
365
119
)
= 2.8951%
(3)TF1203 的最便宜可交割债券
根据隐含回购利率计算公式,TF1203 合约的 34 只可交
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割债券的隐含收购利率如表 3 所示:
表 3:可交割债券的隐含收购利率
债券名称 票面利率(%) 到期日 隐含回购利率(%)
08 国债 18 3.68 2018/9/22 8.2163
03 国债 09 4.18 2018/10/24 8.1688
08 国债 03 4.07 2018/3/20 7.6895
07 特别国债 03 4.46 2017/9/24 6.3418
08 国债 10 4.41 2018/6/23 5.8854
08 国债 25 2.90 2018/12/15 5.6557
07 特别国债 05 4.49 2017/11/5 5.3862
07 特别国债 08 4.41 2017/12/17 4.4206
09 国债 03 3.05 2019/3/12 3.8379
07 国债 03 3.40 2017/3/22 3.5616
11 附息国债 17 3.70 2018/7/7 2.9363
11 附息国债 21 3.65 2018/10/13 2.8951
11 附息国债 06 3.75 2018/3/3 2.3768
11 附息国债 03 3.83 2018/1/27 2.1967
07 国债 10 4.40 2017/6/25 2.0951
10 附息国债 38 3.83 2017/11/25 1.8133
01 国债 04 4.69 2016/6/6 1.694
10 附息国债 32 3.10 2017/10/14 1.6381
10 附息国债 27 2.81 2017/8/19 0.9628
06 国债 16 2.92 2016/9/26 0.8088
06 国债 03 2.80 2016/3/27 0.7164
10 附息国债 22 2.76 2017/7/22 0.5877
07 特别国债 01 4.30 2017/8/29 0.2501
10 附息国债 15 2.83 2017/5/27 -0.0721
10 附息国债 10 3.01 2017/4/22 -0.5105
10 附息国债 05 2.92 2017/3/11 -1.0297
09 附息国债 32 3.22 2016/12/17 -1.8024
09 附息国债 26 3.40 2016/10/22 -2.0956
11 附息国债 22 3.55 2016/10/20 -2.1321
09 附息国债 19 3.17 2016/8/20 -2.3071
09 附息国债 17 3.15 2016/7/30 -2.3898
09 附息国债 13 2.82 2016/6/25 -2.5256
11 附息国债 14 3.44 2016/6/9 -2.6773
09 附息国债 06 2.82 2016/4/16 -2.8794
从表 3 可以看出,08 国债 18 的隐含回购利率最高,为
最便宜可交割债券。但是由于该只债券的流动性较差,目前
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市场上没有相关报价及成交
,为了便于在国债期货仿真
交易过程中跟踪现货市场走势,我们暂定 11 附息国债 21 为
最便宜可交割债券。 11 附息国债 21 是 7 年期新债
(On-The-Run, OTR),市场报价及成交较为活跃,适合作为
跟踪标的。
8、国债期货定价
如果我们能够确定最便宜可交割债券和交割的日期,国
债期货合约价格就可以运用持有成本模型 (cost of carry
model,COC)获得。该模型建立在无套利原则基础之上的,
无套利理论是与经济学中的“一价原则”相联系的,即在运行
良好的金融市场中,价值相等的资产应该有相同的价格,当
一价原则不满足时,套利机会就会出现,市场参与者可以在
一个市场中低价卖进,并同时在另一个市场中高价卖出,获
取无风险套利利润,并迫使利率期货价格向其理论价格回归,
消除套利机会,这一理论均衡价格即是所谓的无套利价格。
当期货价格高于其无套利均衡价格时,套利交易者采用现货
——持仓策略,即买进现货,同时卖出相应数量的期货合约,
直至交割。反之,当期货价格低于其无套利均衡价格时,套
利交易者采用反现货——持仓策略,即卖出现货,同时买进
相应数量的期货合约,直至交割,即可获得无风险利润。
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假若国债期货市场满足如下条件,那么持有成本模型将
成立:
(1)国债期货标的资产是无限可分的,也就是说债券数
量可以是分数;
(2)借入和贷出的标的资产现金利率是确定的;
(3)资金利率是相同的而且是已知的固定常数;
(4)卖空现货没有限制,而且马上可以得到对应货款;
(5)没有交易税收和交易成本;
(6)无保证金成本;
(7)期货合约没有违约风险;
(8)现货价格已知;
(9)对应标的资产市场具有足够的流动性。
持有成本定价模型是基于期货合约是一个以后对应现
货资产交易的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买
卖双方之间的
,双方同意在以后的某个时间进行现货交
易,因此该协议开始的时候没有资金的易手。期货合约的卖
方要以后才能交付对应现货得到现金,因此必须得到补偿来
弥补因持有对应现货而放弃的马上到手的资金所带来的收
益;相反,期货合约的买方要以后才付出现金交收现货,必
须支付使用资金头寸推迟现货支付的费用,因此期货价格必
然要高于现货价格以反映这些融资或持有成本(这个融资成
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本一般用这段时间的无风险利率表示)。由此得出下面的表达
式:
期货价格=现货价格+持有成本
另外,如果期货合约对应的标的资产是支付现金利息的
金融工具,那么期货合约的买方因没有马上获得这种金融工
具而没有获得相应利息收益,而合约卖方因持有标的金融工
具获得了利息收入,因而减少了其持有成本。因此期货价格
要向下调整相当于利息收入的幅度。结果期货价格是净持有
成本即融资成本减去对应金融工具利息收益的函数,即有:
期货价格=现货价格+净持有成本
= 现货价格+融资成本-金融工具利息收益
为确定国债期货的合理价格,考虑如下交易策略:在时
间 t,以无风险利率 r 融资买入 11 附息国债 21,并以当前最
优价格卖出时间 T 到期的 TF1203 合约,到时间 T,用持有
的债券进行期货合约交割,并偿还购买债券所借款之本息,
套利策略如图 1 所示。
图 1:套利策略
在时间t,投资者以r回购利率从债券回购商融入Pt + AIt
收到现金
期货交易者
买入债券 支付现金
债券回购商
支付债券作为抵押
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购买11附息国债21,并且将债券作为借款抵押物,并且以Ft价
格卖空TF1203合约。
在时间s(s
𝑇
所以,利息收入为0;
第三步,计算可交割债券在交割日的应计利息
AIT = 1.5258;11附息国债21的转换因子为1.0381。
第四步,将以上信息代入理论期货计算公式可得:
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Ft = [
(Pt + AIt) (1 + r ×
T − t
365
) − AIT
CF
]
= [
(100.8352 + 0.4587) (1 + 0.035 ×
107
365
) − 1.5258
1.0381
]
= 97.11元
因此,2011年11月28日,TF1203的理论价格为97.11元。
需要指出的是,在现实的市场环境下,由于存在交易成
本、保证金、卖方交割选择权、融券限制、卖空限制、
利率的随机性等多种可能影响到利率期货价格的因素。这些
因素将增加套利交易的不确定性。因此,真实的市场期货价
格并不一定等于由持有成本模型所计算的理论价格,而是会
在一定范围内波动,这一波动范围就是国债期货合约的无套
利区间,只有期货价格偏离了无套利区间,套利利润大于所
有支出成本时,市场才有套利机会出现,否则,即使期货市
场价格不等于理论价格,投资者也不会进行套利交易。
9、国债期货价格的影响因素
国债期货是一种金融衍生品,影响其价格的因素非常多,
不仅有一般供求方面的因素,也有许多期货交易中的因素,
有的是直接因素,有的是间接的。归纳起来可以分为经济因
素、政治因素、流动性因素及心理因素等,主要有利率水平、
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通货膨胀率、货币供给、经济发展速度、政府财政收支状况、
其它国家利率水平等,我们这里只讨论几个比较主要的因素。
(1)利率
利率是影响国债期货价格的最主要的因素,其它各因素
大都是通过改变人们对利率的预期来影响国债的价格。这是
因为国债期货价格本身就是利率变动的另一种反映形式,而
且由于国债期货价格的形成与变动更多的是基于对远期利
率的预期,而且由于其较低的交易成本和杠杆效应,决定了
国债期货市场是比国债市场接受利率政策调整影响更快也
是更直接的市场,更是发现利率的主要机制,也是传导利率
政策调整信号最主要渠道之一。
但是,不管利率调整政策公布后所逐步形成的新利率预
期是什么,利率下调之后,对某段时期内国债期货价格都是
上升性的影响,这是因为相对下调后的利率水平,国债期货
合约标的资产的票面价值相对提高了,至于这种上升性价格
影响何时终止和转变,则要依据于市场对未来利率走势的预
期。当利率下调政策公布后,为了增强这一政策的应有效果,
刺激货币供给量的增加, 中央银行在公开市场上会买进国
债放出基础货币。由于央行公开市场业务操作并非是盈利性
而是重在基础货币的吞吐,因而其每次的国债购买都是要高
于平均市价而且数量巨大,这无疑将促使国债期货价格上涨。
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(2)货币供应量
货币供应量是央行达到稳定物价或刺激需求最有效的
工具,它通过影响利率而对国债期货价格产生影响。货币供
给量减少,则社会民众所拥有的资金较少,因此会有抑制物
价上涨的效果,但却会使利率上升,引起国债期货价格下跌。
当货币供应量增加,市场资金宽松,物价将有上涨的趋势,
利率可能会下降,而且,由于货币具有乘数效果,货币供应
量的增加,将使资金流向国债和国债期货市场,进而提高国
债期货价格。
(3)工业增加值
工业增加值是反映企业生产规模的指针,工业增加值波
动性代表着一国实质经济生产面的不确定性,而经济面会影
响债券市场。当工业增加值上升时,经济发展速度较快,货
款需求旺盛时,利率会升高;而工业增加值下跌时,经济发
展速度放慢,货款需求减少时,利率会下跌,这都会造成国
债期货价格的下跌或上涨。
(4)国际经济金融形势
随着金融经济全球化的发展,当今国际间资本流动十分
频繁,一国货币政策选择所受国际经济金融因素的影响越来
越大,使得一国利率水平很容易受到国际经济金融形势的影
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响。最明显的是美国利率对其它国家利率的影响,譬如,在
“9.11”事件影响到美国经济的增长,波及到中国及世界其他
国家经济,成为促使利率下降的因素之一。
(5)投机和心理因素
除了上面谈到的因素外,一些较大的市场参与者(主要
是投机者)还会经常利用某些消息或价格的暂时波动,人为
地进行投机性的大量抛售或补进,对国债期货价格波动起到
推波助澜的作用。投机者的对市场的信心,即心理因素对国
债期货价格也有很大影响。当然市场参与者投机和心理因素
只有在一定条件下才会对国债期货价格产生影响
以上我们只对影响国债期货价格的一些主要因素进行
了分析,而在市场实际中国债期货价格还会受许多其他因素
的影响,其中有些因素不仅影响国债期货价格,而且也会影
响其他期货市场的价格,而且影响这些影响因素之间都不是
孤立的,它们往往互相作用互相影响,共同决定着国债期货
的价格趋势。
10、国债期现货市场相关书籍
书名 作者
《固定收益证券市场及其衍
生产品》
苏瑞什.M.桑德瑞森
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《固定收益证券》 弗兰克.法博奇
《投资者交易笔记》 董德志
《期货、期权及其他衍生产
品》
约翰.赫尔
《投资学》 滋维.博迪
附录 1: 计息基准
计息基准定义了一段时间内利息累计的方式。一般而言,
我们知道在一段区间内的利息(例如,介于息票支付时间间
隔内的利息)。在这里,我们只对其他时间期限内的利息累
计方式感兴趣。计息基准惯例一般被表示为:X/Y。当我们
计算两个日期之间的利息时,X定义了两个日期之间计算天
数的方式,Y定义了参考期限总天数的计量方式。在两个日
期之间的利息为:
两个日期之间的天数
参考期限的总天数
× 参考期限内所得利息
在计算国债利息时采用 “实际天数/实际天数(债
券)”(简写为A/A-Bond),指计息期实际天数,除以当前付
息周期实际天数与年付息次数的乘积;
其中,当前付息周期实际天数指下一个付息日与上一个
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付息日之间的实际天数,算头不算尾,含闰年的2月29日。
例如,11附息国债21,息票支付日期为10月13日,息票
率为3.65%,我们想要计算2011年10月13日到2011年11月16
日之间的利息。这里参考区间为2011年10月13日至2012年10
月13日,这个期间总共有366天(实际天数),所得利息为3.65
元。在2011年10月13日到2011年11月16日之间总共有34天。
因此10月13日与11月16日之间的所得利息为
34
366×1
× 3.65 = 0.3391