国债期货仿真交易指南

1 / 25 国债期货仿真交易指南 目 录 国债期货仿真交易指南 ............................................................. 1 1、中金所 5 年期国债期货合约条款 ....................................... 2 2、国债期现货报价 ................................................................... 3 3、转换因子 ................................................................................ 4 4、国债期货价格的调整 ........................................................... 8 5、基差 ........................................................................................ 9 6、发票价格 .............................................................................. 10 7、最便宜可交割债券 ............................................................. 11 8、国债期货定价 ..................................................................... 15 9、国债期货价格的影响因素 ................................................. 20 10、国债期现货市场相关籍 ............................................... 23 附录 1： 计息基准 ................................................................. 24 2 / 25 国债期货仿真交易指南 目前，我所国债期货仿真交易上市合约有：TF1203，TF1206， TF1209。为了更好地了解国债期货定价、交易和交割策略，我们 一个具体的国债期货合约——TF1203国债期货合约。 1、中金所 5 年期国债期货合约条款 表 1：5 年期国债期货合约条款 条款项目 内容 合约标的 面额￥100 万，票面利率 3%的 5 年期名义标准债券 报价方式 百元报价 最小变动价位 0.01 个点（每张合约最小变动 100 元） 合约月份 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 交易时间 上午：9:15-11:30；下午：13:00-15:15 最后交易日交易时间：上午 9:15-11:30 每日价格最大波动 限制 上一交易日结算价的±2 %（上市首日±4%） 最低交易保证金 合约价值的 3 % 当日结算价 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五（2012 年 3 月 9 日） 交割方式 实物交割 可交割债券 距到期日为 4-7 年的固定利息国债 交割日期 最后交易日后连续第三个工作日（2012 年 3 月 14 日） 交割结算价 最后交易日全天成交量加权平均价 合约代码 TF 从国际上各著名交易所国债期货品种及交割方式来看， 3 / 25 为保证交割的顺利进行，每种国债期货合约允许交割的券种 并不是仅限于一种债券，而是以“名义标准债券”（或者称 为“虚拟债券”）为交割标的，只要剩余期限符合规定的国 债都可以作为交割标的进行交割。 充分理解合约交割等级是准确把握国债期货运行的关 键因素。对国债期货一个最普遍的误解就是，认为 5 年期国 债期货合约是以 5 年期、3%票面利率的中期国债为基础的。 实际上，5 年期国债期货是建立在一篮子可交割的国债基础 上的，不过这些国债的价格和属性相差非常大。任何在合约 第一交割日至少还有 4-7 年剩余期限的国债都可以用于 5 年 期国债期货合约的交割。 2、国债期现货报价 （1）国债现货报价 国债报价采用百元报价1，所报的价格是面值为￥100 元 债券的价格。因此，100.4161 的报价意味着面值￥100 债券 的价格为￥100.4161。 交易员所报出的价格被称为净价（clean price），它与现 金价格有所不同，交易员将现金价格称为全价（gross price）。 一般来讲，报价与现金价格存在以下关系式： 全价＝净价 + 上一个付息日以来的应计利息 1 百元报价是指以假定债券面额一百元为单位进行报价。 4 / 25 我们用一个例子来说明净价与全价的关系。 例 1 假设当前日期为 2011 年 11 月 16 日，考虑一个 2011 年 10 月发行的 7 年期国债——11 附息国债 21，其票面利率为 3.65%，于 2018 年 10 月 13 日到期，银行间市场报价为 100.5975。由于该债券年付一次利息，最近的一次付息日（在 该例中，为起息日）是 2011 年 10 月 13 日，下一次付息日 将是 2012 年 10 月 13 日，应计利息为0.3391 元2，因此，11 附息国债 21 的全价为： 全价 = 100.5975 + 0.3391 = 100.9366 元 （2）国债期货报价 5年期国债期货的报价与国债现货报价方式一致，也采 用百元净价报价方式，报价精确到0.01元。5年期国债期货 合约面值为100万元，因此，国债期货价格1元的变化将引起 10000元期货合约价值变化，或者说合约乘数是10000元。 2011年11月16日，2012年3月份合约的5年期国债期货合 约（代码TF1203）的报价为￥96.68。 3、转换因子 5年期国债期货交易实行一篮子债券交割方式，当合约 2 应计利息的计算请参照附录 1。 5 / 25 到期进行实物交割时，可用于交割的债券包括一系列符合条 件的国债品种，其票面利率、到期时间等各不相同，因此， 必须确定各种可交割国债和期货标的名义国债之间的转换 比例，这个比例就是通常所说的转换因子（conversion factors, CF）。 以TF1203国债期货为例，其实质是面值￥1的可交割债 券在其剩余期限内（2012年3月14日至债券到期日）的现金 流，用3％的标准票面利率所折算的净价。根据《全国银行 间债券市场债券到期收益率计算标准调整对照表》中关于应 计利息、债券全价与到期收益率的计算可得： CF = 到期收益率为3%、面值￥1的可交割债券的净价 = 全价−应计利息 = 𝑐 𝑓 (1 + 𝑦 𝑓) 𝑑 𝑇𝑆 + 𝑐 𝑓 (1 + 𝑦 𝑓) 𝑑 𝑇𝑆:1 + Λ + 𝑐 𝑓 + 1 (1 + 𝑦 𝑓) 𝑑 𝑇𝑆:n;1 − 𝑐 𝑓 × (1 − 𝑑 𝑇𝑆 ) = 1 (1 + 𝑦 𝑓) 𝑑 𝑇𝑆 × [ 𝑐 𝑓 + 𝑐 𝑦 + (1 − 𝑐 𝑦 ) × 1 (1 + 𝑦 𝑓) 𝑛;1 ] − 𝑐 𝑓 × (1 − 𝑑 𝑇𝑆 ) 其中， y：名义标准债券的票面利率（3%）； c：以年利率表示的可交割国债的票面利率（%）； f：债券年付息频率； d：交割月的第二个周五后的第一个星期三（债券日期 6 / 25 计算方法是算头不算尾；如果这天刚好是付息日，则d=0） 到与可交割国债下一付息日之间的实际天数3； n：交割月的第二个周五后的第一个星期三至债券到期 日的债券付息次数。如果这天刚好是付息日，则该次付息不 计算在n中； TS：可交割国债在相邻两次利息支付期间的实际间隔天 数。 转换因子精确到小数点后4位，进位方式不采用四舍五 入，而是舍位，比如1.03066则发布1.0306。我们用一个例 子来说明转换因子的计算。 例 2 计算 2012年 3月的国债期货合约中票面利率为 3.65%、 2018 年 10 月 13 日到期的 11 附息国债 21 的转换因子。 y = 3%；c= 3.65%；f= 1；d = 213；n =7；TS=366； 𝐶𝐹 = 1 (1: 0.03 1 ) 213 366 × * 0.0365 1 + 0.0365 0.03 + (1 − 0.0365 0.03 ) × 1 (1: 0.03 1 ) 7−1+ − 0.0365 1 × (1 − 213 366 ) = 1.0381 对于给定交割月份和利率的国债期货合约而言，一种可 交割债券的转换因子将是固定不变的，不会受时间改变和该 债券价格变化以及期货价格变化的影响。 根据转换因子计算公式，转换因子值由可交割债券的票 3 在公布新的交易日历后，合约最后交易日后的第一个工作日后的第三日可能有变化，但在转换因子 计算中，d 不改变。 7 / 25 面利率与到期期限决定。一般说来，可交割债券实际票面利 率越高，转换因子就越大，实际票面利率越小，转换因子就 越小。实际票面利率高于国债期货合约票面利率的可交割债 券，其转换因子大于 1，并且剩余期限越长，转换因子越大； 而实际票面利率低于国债期货合约票面利率的可交割债券， 其转换因子小于 1，并且剩余期限越长，转换因子越小。当 可交割债券剩余期限越短时，转换因子就越接近于 1。 交易所将定时公布国债期货可交割债券的转换因子，投 资者只需查询交易所公告即能得到每一个可交割债券的转 换因子，而不必自己动手计算。下面表 2 给出了 TF1203、 TF1206 和 TF1209 合约对应的可交割债券转换因子。 表 2：可交割国债的转换因子 交割月份 债券名称 票面利率（%） 到期日 2012 年 3 月 2012 年 6 月 2012 年 9 月 01 国债 04 4.69 2016-6-6 1.0666 —— —— 03 国债 09 4.18 2018-10-24 1.0702 1.0678 1.0652 06 国债 03 2.80 2016-3-27 0.9924 —— —— 06 国债 16 2.92 2016-9-26 0.9966 0.9967 0.9969 07 国债 03 3.40 2017-3-22 1.0650 1.0622 —— 07 国债 10 4.40 2017-6-25 1.0738 1.0707 1.0674 07 特别国债 01 4.30 2017-8-29 1.0767 1.0736 1.0702 07 特别国债 03 4.46 2017-9-24 1.0740 1.0711 1.0678 07 特别国债 05 4.49 2017-11-5 1.0185 1.0176 1.0167 07 特别国债 08 4.41 2017-12-17 1.0678 1.0649 1.0616 08 国债 03 4.07 2018-3-20 1.0584 1.0562 1.0493 08 国债 10 4.41 2018-6-23 1.0800 1.0772 1.0740 08 国债 18 3.68 2018-9-22 1.0400 1.0385 1.0371 08 国债 25 2.90 2018-12-15 0.9939 0.9941 0.9943 09 附息国债 06 2.82 2016-4-16 1.0031 1.0030 1.0029 09 附息国债 07 3.02 2019-5-7 0.9931 —— —— 09 附息国债 12 3.09 2019-6-18 —— 1.0012 1.0011 09 附息国债 13 2.82 2016-6-25 —— —— 1.0054 8 / 25 09 附息国债 16 3.48 2019-7-23 0.9927 0.9932 —— 09 附息国债 17 3.15 2016-7-30 —— —— 1.0294 09 附息国债 19 3.17 2016-8-20 1.0059 1.0056 —— 09 附息国债 23 3.44 2019-9-17 1.0068 1.0065 —— 09 附息国债 26 3.40 2016-10-22 —— —— 1.0275 09 附息国债 32 3.22 2016-12-17 1.0168 1.0159 1.0151 09 国债 03 3.05 2019-3-12 1.0095 1.0090 1.0085 10 附息国债 05 2.92 2017-3-11 0.9963 0.9964 0.9965 10 附息国债 10 3.01 2017-4-22 1.0004 1.0003 1.0003 10 附息国债 15 2.83 2017-5-27 0.9918 0.9922 0.9925 10 附息国债 22 2.76 2017-7-22 0.9881 0.9887 0.9892 10 附息国债 27 2.81 2017-8-19 0.9905 0.9909 0.9914 10 附息国债 32 3.10 2017-10-14 1.0049 1.0047 1.0046 10 附息国债 38 3.83 2017-11-25 1.0427 1.0410 1.0392 11 附息国债 03 3.83 2018-1-27 1.0440 1.0422 1.0403 11 附息国债 06 3.75 2018-3-3 1.0404 1.0387 1.0370 11 附息国债 14 3.44 2016-6-9 1.0171 —— —— 11 附息国债 17 3.70 2018-7-7 1.0396 1.0382 1.0366 11 附息国债 21 3.65 2018-10-13 1.0381 1.0368 1.0355 11 附息国债 22 3.55 2016-10-20 1.0231 1.0220 1.0208 4、国债期货价格的调整 实际中，5 年期国债期货的可交割债券与名义标准债券 完全相同的可能性是非常小的，而且各可交割债券的票面利 率、剩余期限以及市场价格也都存在很大差异。那么通过转 换因子可以在现货价格与期货价格之间建立联系，并可将不 同品种的可交割债券进行比较。我们将国债期货合约价格乘 以可交割债券的转换因子，从而将期货价格转化为特定可交 割债券在期货交割日的远期价格，称为调整后期货价格 （adjusted futures price），即： 调整后期货价格 = 期货价格 × 转换因子 9 / 25 类似地，将可交割债券的现货价格除以相应的转换因子， 从而将现货价格转化为期货的等价价格，称为调整后现货价 格（adjusted cash price），即： 调整后现货价格 = 现货价格 转换因子 例 3 2011 年 11 月 16 日，2012 年 3 月份合约的 5 年期国债 期货合约（代码 TF1203）的报价为￥96.68，11 附息国债 21 当日现货价格为 100.5975，对应的转换因子为 1.0381。 调整后期货价格 = 96.68 × 1.0381 = 99.72 整后现货价格 = 100.5975 1.0381 =96.9054 5、基差 所谓国债基差，就是其现货价格与其期货价格和转换因 子乘积的差： B = P𝑖 − 𝐹𝑖 × 𝐶𝐹𝑖 其中： B代表国债价格和期货价格的基差 P𝑖代表国债的现货价格（净价） 𝐹𝑖代表期货合约的期货价格 𝐶𝐹𝑖代表对应可交割国债的转换因子 国债基差更详细的介绍请参见《国债基差交易》王玮 译。 10 / 25 6、发票价格 当 TF1203 合约的交割时，由于卖方选择用于交割的券 种不同，买方向其支付的金额是有差别的，这一实际支付金 额被称为发票价格（invoice price）。5 年期国债期货采用百 元净价报价方式，合约卖方选择用于交割的债券品种从上次 付息日至交割日这一期间所产生的利息应归期货合约卖出 方所有，期货合约买入方要想取得这一债券，就必须在支付 给合约卖出方的金额中体现出这一累积应计利息，因此，发 票价格等于调整后的期货价格加上该国债的应计利息。即： 发票价格 = 期货价格 × 转换因子 + 应计利息 例 4 假定 5 年期国债期货 2012 年 3 月份合约到期后，期货 合约卖出方准备将票面利率等于 3.65%，到期日为 2018 年 10 月 13 日的 11 附息国债 21 用于实物交割，期货结算价为 96.68 元，数量为 5 手。根据例 2 可知该国债的应计利息为 3.65 × (1 − 213 366 ) = 1.5258 元、CF 等于 1.0381，运用发票价格 计算公式就可得到该债券的发票价格： 发票价格 = (96.68 × 1.0381) + 1.5258＝101.8893 元 每手期货合约对应 100 万面值的国债，因此期货合约买 入方必须向该卖出者支付的发票金额为： 发票金额 = 5 × （101.8893 × 10000）＝5,094,465 元 11 / 25 7、最便宜可交割债券 （1）最便宜可交割债券的概念 在2011年11月16日，市场上共有34只国债符合TF1203合 约的交割条件。考虑利息和到期日，可交割债券之间的区别 是很大的，尽管使用了转换因子，在交割时，各可交割债券 之间还是有差异的，有些会相对贵一些，有些则相对便宜些， 合约卖出方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进行交割， 该债券便是所谓的最便宜可交割债券（cheapest to deliver， CTD）。 国债期货合约和其他期货品种一样，绝大多数的投资者 都没有将合约持有到期进行实物交割，而是在到期日之前选 择了平仓，实物交割率一般只有 1%到 3%左右。面对如此低 的交割率，有人可能会质疑最便宜可交割债券的重要性。虽 然国债期货合约实物交割率比较低，但是正是这相对很少的 实物交割和转换因子一起决定了国债期货合约的价格特征， 更确切地说，是最便宜可交割债券决定了国债期货合约的价 格。 （2）最便宜可交割债券的确定 寻找最便宜可交割债券的一种可靠方法是隐含回购利 率法。所谓隐含回购利率（implied repo rate，IRR），指买入 12 / 25 国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率。显然，隐含 回购利率越高的债券用于期货的交割就对合约空头越有利， 越便宜。 如果在交割日之前没有利息支付，可交割债券在时间 t 的隐含回购利率 IRR 可以表示为： IRR = ( 发票价格− 购买价格 购买价格 ) × ( 365 T − t ) = Ft ∗ CF + AIT − (Pt + AIt) (Pt + AIt) × ( 365 T − t ) 其中，Ft为 t 时刻国债期货的价格，Pt为可交割债券现 券净价，CF 为可交割债券的转换因子，AIt和AIT分别是时刻 t 和 T 的应计利息，T 为到期日。 如果在交割日之前有利息支付，隐含回购利率就是使得 债券远期价格等于期货合约发票价格的融资利率。相关计算 假定其间的利息支付将会以隐含回购利率进行再投资。如果 其间只有一次利息支付，隐含回购利率将是以下方程的解： IRR = Ft ∗ CF + AIT − (Pt + AIt) + C f (Pt + AIt) × T − t 365 − C f × T − s 365 其中，𝑠 为利率支付日，C为100元面值国债的年利息， f为债券年付息频率。 例 5 考虑一下计算 2011 年 11 月 16 日，息票率为 3.65%，转 13 / 25 换因子为1.0381，在 2018 年 10 月 13 日到期的 11 附息国债 21 的隐含回购率，这里假定在 2012 年 3 月合约的最后可交 割日（也就是 3 月 14 日）进行交割。在 11 月 16 日，期货 结算价格为 96.68，从结算日 11 月 16 日到最后交割日 2012 年 3月 14日的天数为 119天。11附息国债 21报价为100.5975， 应计利息为0.3391。在交割日，应计利息将为 1.5258。 为了计算 11 附息国债 21 的隐含回购利率，必须首先计 算购买价格或者债券全价，即： 购买价格＝100.5975 + 0.3391 = ￥100.9366 接下来需要计算发票价格。鉴于在 3 月 14 日交割且期 货价格为 96.68，那么发票价格为： 发票价格＝（期货价格 × 转换因子）＋应计利息 ＝(96.68 × 1.0381) + 1.5258＝￥101.8893 由于在交割日之前没有利息支付，所以 11 附息国债 21 的隐含回购利率为： IRR = ( 发票价格− 购买价格 购买价格 ) × ( 365 T − t ) = 96.68 × 1.0381 + 1.5258 − (100.5975 + 0.3391) (100.5975 + 0.3391) × ( 365 119 ) = 2.8951% （3）TF1203 的最便宜可交割债券 根据隐含回购利率计算公式，TF1203 合约的 34 只可交 14 / 25 割债券的隐含收购利率如表 3 所示： 表 3：可交割债券的隐含收购利率 债券名称 票面利率（%） 到期日 隐含回购利率(%) 08 国债 18 3.68 2018/9/22 8.2163 03 国债 09 4.18 2018/10/24 8.1688 08 国债 03 4.07 2018/3/20 7.6895 07 特别国债 03 4.46 2017/9/24 6.3418 08 国债 10 4.41 2018/6/23 5.8854 08 国债 25 2.90 2018/12/15 5.6557 07 特别国债 05 4.49 2017/11/5 5.3862 07 特别国债 08 4.41 2017/12/17 4.4206 09 国债 03 3.05 2019/3/12 3.8379 07 国债 03 3.40 2017/3/22 3.5616 11 附息国债 17 3.70 2018/7/7 2.9363 11 附息国债 21 3.65 2018/10/13 2.8951 11 附息国债 06 3.75 2018/3/3 2.3768 11 附息国债 03 3.83 2018/1/27 2.1967 07 国债 10 4.40 2017/6/25 2.0951 10 附息国债 38 3.83 2017/11/25 1.8133 01 国债 04 4.69 2016/6/6 1.694 10 附息国债 32 3.10 2017/10/14 1.6381 10 附息国债 27 2.81 2017/8/19 0.9628 06 国债 16 2.92 2016/9/26 0.8088 06 国债 03 2.80 2016/3/27 0.7164 10 附息国债 22 2.76 2017/7/22 0.5877 07 特别国债 01 4.30 2017/8/29 0.2501 10 附息国债 15 2.83 2017/5/27 -0.0721 10 附息国债 10 3.01 2017/4/22 -0.5105 10 附息国债 05 2.92 2017/3/11 -1.0297 09 附息国债 32 3.22 2016/12/17 -1.8024 09 附息国债 26 3.40 2016/10/22 -2.0956 11 附息国债 22 3.55 2016/10/20 -2.1321 09 附息国债 19 3.17 2016/8/20 -2.3071 09 附息国债 17 3.15 2016/7/30 -2.3898 09 附息国债 13 2.82 2016/6/25 -2.5256 11 附息国债 14 3.44 2016/6/9 -2.6773 09 附息国债 06 2.82 2016/4/16 -2.8794 从表 3 可以看出，08 国债 18 的隐含回购利率最高，为 最便宜可交割债券。但是由于该只债券的流动性较差，目前 15 / 25 市场上没有相关报价及成交记录，为了便于在国债期货仿真 交易过程中跟踪现货市场走势，我们暂定 11 附息国债 21 为 最便宜可交割债券。 11 附息国债 21 是 7 年期新债 （On-The-Run, OTR），市场报价及成交较为活跃，适合作为 跟踪标的。 8、国债期货定价 如果我们能够确定最便宜可交割债券和交割的日期，国 债期货合约价格就可以运用持有成本模型 (cost of carry model，COC)获得。该模型建立在无套利原则基础之上的， 无套利理论是与经济学中的“一价原则”相联系的，即在运行 良好的金融市场中，价值相等的资产应该有相同的价格，当 一价原则不满足时，套利机会就会出现，市场参与者可以在 一个市场中低价卖进，并同时在另一个市场中高价卖出，获 取无风险套利利润，并迫使利率期货价格向其理论价格回归， 消除套利机会，这一理论均衡价格即是所谓的无套利价格。 当期货价格高于其无套利均衡价格时，套利交易者采用现货 ——持仓策略，即买进现货，同时卖出相应数量的期货合约， 直至交割。反之，当期货价格低于其无套利均衡价格时，套 利交易者采用反现货——持仓策略，即卖出现货，同时买进 相应数量的期货合约，直至交割，即可获得无风险利润。 16 / 25 假若国债期货市场满足如下条件，那么持有成本模型将 成立： （1）国债期货标的资产是无限可分的,也就是说债券数 量可以是分数; （2）借入和贷出的标的资产现金利率是确定的; （3）资金利率是相同的而且是已知的固定常数; （4）卖空现货没有限制，而且马上可以得到对应货款; （5）没有交易税收和交易成本; （6）无保证金成本； （7）期货合约没有违约风险； （8）现货价格已知; （9）对应标的资产市场具有足够的流动性。 持有成本定价模型是基于期货合约是一个以后对应现 货资产交易的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买 卖双方之间的协议，双方同意在以后的某个时间进行现货交 易，因此该协议开始的时候没有资金的易手。期货合约的卖 方要以后才能交付对应现货得到现金，因此必须得到补偿来 弥补因持有对应现货而放弃的马上到手的资金所带来的收 益；相反，期货合约的买方要以后才付出现金交收现货，必 须支付使用资金头寸推迟现货支付的费用，因此期货价格必 然要高于现货价格以反映这些融资或持有成本(这个融资成 17 / 25 本一般用这段时间的无风险利率表示)。由此得出下面的表达 式： 期货价格＝现货价格＋持有成本 另外，如果期货合约对应的标的资产是支付现金利息的 金融工具，那么期货合约的买方因没有马上获得这种金融工 具而没有获得相应利息收益，而合约卖方因持有标的金融工 具获得了利息收入，因而减少了其持有成本。因此期货价格 要向下调整相当于利息收入的幅度。结果期货价格是净持有 成本即融资成本减去对应金融工具利息收益的函数，即有： 期货价格＝现货价格＋净持有成本 = 现货价格＋融资成本－金融工具利息收益 为确定国债期货的合理价格，考虑如下交易策略：在时 间 t，以无风险利率 r 融资买入 11 附息国债 21，并以当前最 优价格卖出时间 T 到期的 TF1203 合约，到时间 T，用持有 的债券进行期货合约交割，并偿还购买债券所借款之本息， 套利策略如图 1 所示。 图 1：套利策略 在时间t，投资者以r回购利率从债券回购商融入Pt + AIt 收到现金 期货交易者 买入债券 支付现金 债券回购商 支付债券作为抵押 18 / 25 购买11附息国债21，并且将债券作为借款抵押物，并且以Ft价 格卖空TF1203合约。 在时间s（s 𝑇 所以，利息收入为0; 第三步，计算可交割债券在交割日的应计利息 AIT = 1.5258；11附息国债21的转换因子为1.0381。 第四步，将以上信息代入理论期货计算公式可得： 20 / 25 Ft = [ (Pt + AIt) (1 + r × T − t 365 ) − AIT CF ] = [ (100.8352 + 0.4587) (1 + 0.035 × 107 365 ) − 1.5258 1.0381 ] = 97.11元 因此，2011年11月28日，TF1203的理论价格为97.11元。 需要指出的是，在现实的市场环境下，由于存在交易成 本、保证金

制度

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、卖方交割选择权、融券限制、卖空限制、 利率的随机性等多种可能影响到利率期货价格的因素。这些 因素将增加套利交易的不确定性。因此，真实的市场期货价 格并不一定等于由持有成本模型所计算的理论价格，而是会 在一定范围内波动，这一波动范围就是国债期货合约的无套 利区间，只有期货价格偏离了无套利区间，套利利润大于所 有支出成本时，市场才有套利机会出现，否则，即使期货市 场价格不等于理论价格，投资者也不会进行套利交易。 9、国债期货价格的影响因素 国债期货是一种金融衍生品，影响其价格的因素非常多， 不仅有一般供求方面的因素，也有许多期货交易中的因素， 有的是直接因素，有的是间接的。归纳起来可以分为经济因 素、政治因素、流动性因素及心理因素等，主要有利率水平、 21 / 25 通货膨胀率、货币供给、经济发展速度、政府财政收支状况、 其它国家利率水平等，我们这里只讨论几个比较主要的因素。 （1）利率 利率是影响国债期货价格的最主要的因素，其它各因素 大都是通过改变人们对利率的预期来影响国债的价格。这是 因为国债期货价格本身就是利率变动的另一种反映形式，而 且由于国债期货价格的形成与变动更多的是基于对远期利 率的预期，而且由于其较低的交易成本和杠杆效应，决定了 国债期货市场是比国债市场接受利率政策调整影响更快也 是更直接的市场，更是发现利率的主要

机制

综治信访维稳工作机制反恐怖工作机制企业员工晋升机制公司员工晋升机制员工晋升机制图

，也是传导利率 政策调整信号最主要渠道之一。 但是，不管利率调整政策公布后所逐步形成的新利率预 期是什么，利率下调之后，对某段时期内国债期货价格都是 上升性的影响，这是因为相对下调后的利率水平，国债期货 合约标的资产的票面价值相对提高了，至于这种上升性价格 影响何时终止和转变，则要依据于市场对未来利率走势的预 期。当利率下调政策公布后，为了增强这一政策的应有效果， 刺激货币供给量的增加， 中央银行在公开市场上会买进国 债放出基础货币。由于央行公开市场业务操作并非是盈利性 而是重在基础货币的吞吐，因而其每次的国债购买都是要高 于平均市价而且数量巨大，这无疑将促使国债期货价格上涨。 22 / 25 （2）货币供应量 货币供应量是央行达到稳定物价或刺激需求最有效的 工具，它通过影响利率而对国债期货价格产生影响。货币供 给量减少，则社会民众所拥有的资金较少，因此会有抑制物 价上涨的效果，但却会使利率上升，引起国债期货价格下跌。 当货币供应量增加，市场资金宽松，物价将有上涨的趋势， 利率可能会下降，而且，由于货币具有乘数效果，货币供应 量的增加，将使资金流向国债和国债期货市场，进而提高国 债期货价格。 （3）工业增加值 工业增加值是反映企业生产规模的指针，工业增加值波 动性代表着一国实质经济生产面的不确定性，而经济面会影 响债券市场。当工业增加值上升时，经济发展速度较快，货 款需求旺盛时，利率会升高；而工业增加值下跌时，经济发 展速度放慢，货款需求减少时，利率会下跌，这都会造成国 债期货价格的下跌或上涨。 （4）国际经济金融形势 随着金融经济全球化的发展，当今国际间资本流动十分 频繁，一国货币政策选择所受国际经济金融因素的影响越来 越大，使得一国利率水平很容易受到国际经济金融形势的影 23 / 25 响。最明显的是美国利率对其它国家利率的影响，譬如，在 “9.11”事件影响到美国经济的增长，波及到中国及世界其他 国家经济，成为促使利率下降的因素之一。 （5）投机和心理因素 除了上面谈到的因素外，一些较大的市场参与者（主要 是投机者）还会经常利用某些消息或价格的暂时波动，人为 地进行投机性的大量抛售或补进，对国债期货价格波动起到 推波助澜的作用。投机者的对市场的信心，即心理因素对国 债期货价格也有很大影响。当然市场参与者投机和心理因素 只有在一定条件下才会对国债期货价格产生影响 以上我们只对影响国债期货价格的一些主要因素进行 了分析，而在市场实际中国债期货价格还会受许多其他因素 的影响，其中有些因素不仅影响国债期货价格，而且也会影 响其他期货市场的价格，而且影响这些影响因素之间都不是 孤立的，它们往往互相作用互相影响，共同决定着国债期货 的价格趋势。 10、国债期现货市场相关书籍 书名 作者 《固定收益证券市场及其衍 生产品》 苏瑞什.M.桑德瑞森 24 / 25 《固定收益证券手册》 弗兰克.法博奇 《投资者交易笔记》 董德志 《期货、期权及其他衍生产 品》 约翰.赫尔 《投资学》 滋维.博迪 附录 1： 计息基准 计息基准定义了一段时间内利息累计的方式。一般而言， 我们知道在一段区间内的利息（例如，介于息票支付时间间 隔内的利息）。在这里，我们只对其他时间期限内的利息累 计方式感兴趣。计息基准惯例一般被表示为：X/Y。当我们 计算两个日期之间的利息时，X定义了两个日期之间计算天 数的方式，Y定义了参考期限总天数的计量方式。在两个日 期之间的利息为： 两个日期之间的天数 参考期限的总天数 × 参考期限内所得利息 在计算国债利息时采用 “实际天数/实际天数（债 券）”（简写为A/A-Bond），指计息期实际天数，除以当前付 息周期实际天数与年付息次数的乘积； 其中，当前付息周期实际天数指下一个付息日与上一个 25 / 25 付息日之间的实际天数，算头不算尾，含闰年的2月29日。 例如，11附息国债21，息票支付日期为10月13日，息票 率为3.65%，我们想要计算2011年10月13日到2011年11月16 日之间的利息。这里参考区间为2011年10月13日至2012年10 月13日，这个期间总共有366天（实际天数），所得利息为3.65 元。在2011年10月13日到2011年11月16日之间总共有34天。 因此10月13日与11月16日之间的所得利息为 34 366×1 × 3.65 = 0.3391