国际主要债券指数期货产品发展分析

1 国际主要债券指数期货产品的发展分析 内容摘要 从债券类期货产品的发展历史看，债券指数期货产品的发展要远远落后于债 券期货产品的发展。从国际上看，债券指数期货在一些主要的交易所都曾挂牌交 易，但在成交活跃程度上远远赶不上国债期货：CBOT 在 2003 年上市了 10 年期 市政债券指数期货，用来取代 1985 年上市的市政债券期货（于 2003 年下市）， 但由于市场表现并不好，相关产品在 2006 年 6 月下市；Euronext-Liffe 在 2006 年底推出了基于 MTS 欧洲政府债券电子交易报价系统的 5 年和 7 年期的政府债 券指数期货，但在 2007 年相关产品就被摘牌下市；悉尼期货交易所（SFE）在 曾在 2005 年末推出债券指数期货，但是相关产品始终没能上市。目前全球 范围内仍在交易的债券指数期货产品只有在南非 JSE交易的6个债券债券指数产 品，但成交也并不活跃。 不过在目前我国利率没有完全市场化的情况下，在一定程度上国债指数期货 对货币政策变动具有更好的抗冲击性，国债指数期货产品有可能成为国债类期货 产品的突破口，其研究在现阶段很有意义。如果顺利解决实物还是现金交割方式 选择的问，国债指数期货可以成为未来备选的金融期货开发品种。 2 从全球范围看，在各国推出债券指数期货产品的经验谈不上成功，成交量 也与传统的国债期货产品不可同日而语，可以说债券类期货产品的主流是国债期 货。不过债券指数类产品依然值得关注：首先，相关债券指数期货产品在各国的 实践，为我国重新探索开发国债指数期货产品的可能性，提供了绝佳的参考模板。 其次，作为一种产品创新，债券指数期货在开发过程中，也曾遇到了很多的争议。 了解这些争议，对于进一步做好国债期货产品开发，也是颇有裨益的。 一、CBOT 的债券指数期货发展概况 美国历史上有多种债券指数期货产品，其中比较成功的债券指数期货是市 政债券期货。以 1985 年 CBOT 上市长期市政债券期货合约为标志，相关的市政 债券指数期货开始交易，到 2006 年中期市政债券指数期货合约摘牌，在 20 多年 的发展历程中，美国债券指数期货期间经历过交易活跃的时期，也有交易低迷被 迫修改合约甚至摘牌的情况出现。以下的分析将主要集中在美国债券指数期货产 品代表——中长期市政债券期货上。 （一）美国市政债券市场概况 在美国，市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券，其发 行目的是一般支出或特定项目融资，它是美国地方基础设施融资的主要工具。 1、美国市政债券的类型 在美国，根据信用基础的不同，市政债券分为一般责任债券和收益债券两 大类。一般责任债券可以由州、市、镇和县发行，都以发行者的税收能力为基础 （以一种或几种税收的收入来偿还），本金和利息定期支付，违约的情况极为罕 见。某些一般责任债券不仅以征税权力做保证，而且以规费、拨款和专项收费来 保证，这类债券被称为双重担保债券。收益债券是指为了建设某一基础设施而依 法成立的代理机构、委员会或授权机构发行的债券。这些基础设施包括交通设施 （收费桥、收费公路、港口、机场）、医院、大学宿舍、公用事业（供水设施、 污水处理设施、供电设施、供气设施）等。通过这些设施有偿使用的收入来偿还 债务。政府也可以发行收益债券，但资金只能用在能够带来收益的政府企业，政 府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还。收益债券的风险往往比一般责任债 券的风险大，但利率较高。 3 根据美国《1986 年税收改革法案》的规定，市政债券的税收待遇有 3 种情 况：用于公共目的的债券，其利息收入免缴联邦所得税；用于私人项目的债券需 要缴联邦所得税，但可以免缴债券发行所在州的所得税和地方政府所得税；既非 政府目的、又非私人目的的债券，如住宅与学生贷款，也是免税的，但发行数量 受到限制，而且利息收入被优先作为选择性最低税收的项目。目前绝大多数市政 债券是用于公共目的的免税债券。 由于免税特征，市政债券的收益率往往低于同级纳税证券的收益率。在市 政债券市场内部，存在着质量差幅和期限差幅。此外还存在与本州债券和统一市 场债券之间的差异有关的收益率差幅。 2、市政债券市场结构 从发行市场看，在美国每周都有大量市政债券面市。州或地方政府可选择 公募或私募的方式来出售它新发行的证券。当选择的是公募方式时，该证券通常 由投资银行家或商业银行的市政债券部承销。公募的证券可通过买方竞价或与承 销人直接协商的方式销售。大多数州明令一般责任债券必须通过买方竞价方式销 售，对收益债券则一般不作这种要求。但近期，随着对涉及市政债券承销丑闻披 露的增加，越来越多的市政当局已开始要求对一般责任和收益债券均适用买方竞 价方式。 从流通市场看，市政债券在由市政债券自营商支持的柜台市场上全国范围 内交易。较小发行人（被称作“地方性知名机构”）的市场由地区性经纪公司、地 方银行及某些较大的华尔街公司所维持。较大的发行人（被称作“知名机构”）则 由较大的经纪公司和银行组成，他们往往与这些发行人有着投资银行业务上的联 系。另外一些经纪商则在大宗市政债券的销售中担任自营商与大机构投资者之间 的中间人。除了销售出去的日常发售证券以外，许多自营商还在被称作“蓝色名 单”(The Blue List)的出版物上宣传面向零售市场的市政债券。 3、美国市政债券市场的投资者 对投资者来说，市政证券最重要的好处在于利息收入免征联邦税。市政证 券市场的主要投资者是住户、商业银行及财产和灾害保险公司等，它们自 20 世 纪 50 年代中期起就主导了这一市场。 首先，个人投资者可直接或通过共同基金及单位信托购买市政证券，其在 4 市政证券市场上的参与度自 1972 年以来波动剧烈，市场份额一度呈下降走势， 但 1981 年以来，这一走势逆转了，个人投资者已成为最大的市政证券持有者。 一个重要的原因是税收政策的调整。《1990 年税收法案》将最高边际税率增高到 33%，这显著增加了市政证券的吸引力。而 1992 年税法更将最高边际税率增至 39.6%，使市政债券更具投资价值。因此，在那些边际税率较高的州如纽约州和 加利福尼亚州，个人投资者的需求尤其旺盛。 其次，在《1986 年税收改革法案》之前，商业银行被准许扣除购买市政债 券资金利息成本的 80%。这使得这些证券的税后收益率格外诱人。《1986 年税收 法案》规定银行在 1986 年 8 月 7 日之后购买的市政债券不再享有这一特殊豁免 权。其结果是银行对市政债券的需求量大幅下跌。尽管如此，商业银行仍出于种 种原因持有州和地方政府证券，这不单单是为了使收入免征联邦税，主要是因为 许多州和地方政府要求在银行的公众存款必须有担保品。虽然财政部或联邦机构 所发行的证券也可作为担保品，但事实上银行更乐意使用市政债券。州和地方政 府证券还可在商业银行向联储的贴现窗口拆借时用作担保品。此外，银行常担任 市政债券的承销人或造市商，而这些职能要求保持这些证券的库存量。 最后，财产和灾害保险公司对市政债券的购买基本上是其承销利润和投资 收入的一个函数。由于财产和灾害保险公司的盈利性是周期性的，通常在高利润 年度，财产和灾害保险公司为使其收入少缴或免缴收入税，一般会增大其对市政 债券的购买。而当保费和投资收入无力与求偿理赔成本并驾齐驱时，随着承销亏 损的累积，财产和灾害保险公司会削减其对市政债券的投资。 4、市政债券存在的风险 第一种主要的风险是信用风险。市政债券虽然曾一度被认为在安全性上仅 次于美国财政证券，但事实证明并非如此，最初的忧虑产生于 1975 年纽约市 10 亿美元财务危机。1975 年 2 月 25 日，纽约州城市开发公司拖欠了属于纽约市政 债务的 1 亿美元票据。虽然纽约市政府后来取得 1.4 亿美元的银行循环贷款来挽 救这一违约，但这一财务危机向全体市场参与者发出了明白无误的警告：市政债 券也有信用风险。而 1979 年 10 月生效的《联邦破产法》进一步使之成为现实， 该法使市政债券的发行人实行破产更加容易。信用风险产生的第二个原因是用来 担保新发行债券的创新金融工具在市政债券市场上的激增。除已有的一般责任债 5 券和收入债券以外，现在有了更多的未经投票人许可的、创新的且缺乏法律检验 的证券结构，例如道义责任债券及商业银行担保的信用证债券。这些新市政债券 有别于一般责任和收益债券的是，没有法庭裁决前例或其他牢固确立债券持有人 权利和发行人义务的案例法可循，因而风险更具有不确定性。 第二种主要的风险就是税收风险。市政债券的投资者除承担影响公司债券 的同样风险以外，还承担着税收风险。免税市政债券购买者所承担的税收风险有 两类：第一类是联邦收入税率被降低的风险。边际税率越高，市政债券免税特征 的价值就越大。当边际税率下降时，免税市政债券的价格将下跌。当 1995 年出 现关于引入同意低税率的国会提案时，市政债券就开始以较低价格交易。第二类 是作为免税证券发行的一种市政债券可能后来被税务署宣布为应纳税证券。这种 情况发生的原因在于：许多市政收益债券精心设计的证券结构将来可能会遭受不 利的国会措施和税务署解释的影响。免税特征的减少或丧失将导致该市政债券价 值的下降。 5、美国市政债券市场的变化 美国开展市政债券期货期间，其市政债券市场在发行和购买两方面都发生 了较大的变化。 （1）美国市政债券市场在发行方面的变化 从发行上看，首先在发行者方面。全美国的政府机构已经控制住了税收的 规模，政府活动很大程度上由税收支持转向由政府服务机构的使用者支持，其结 果是出现了新的政府代理机构和授权机构，这使得市政债券的发行规模加大，复 杂性增强，整体质量下降。由于政府活动很大程度上转向依靠服务收费，所以收 益债券发行总量的比重上升并超过了一般责任债券的比重，由 1974 年的 44%上 升到 1998 年的 66.9%，收益债券的比重在 80 年代初期达到峰值 75%左右。 其次在发行方式方面。市政债券的竞争发行(发行人邀请竞争性投标)逐渐被 协议发行(发行人自行选择愿意合作的承销商)所取代。1974 年竞争发行的债券约 占 70%，协议发行约占 29%，而到了 1998 年竞争发行的债券只占 23%左右，协 议发行占到 77%左右。 表 1、美国长期市政债券发行情况（单位：亿美元） 时间 项目 1980 1985 1990 1993 1994 1995 1996 1997 1998 6 发行总额： 456 2024 1259 2899 1622 1562 1814 2143 2797 1.按品种： 一般责任债券 137 396 40.2 914 55.6 602 642 722 926 收益债券 319 1628 857 1985 1067 960 1173 1421 1871 2.按发行方式： 竞争发行 193 278 302 556 495 410 470 478 652 协议发行 264 1746 959 2343 1128 1154 1344 1665 2145 数据来源： Statistical Abstract of the United States，1999。 从表 1 可以看出发行的变化：原先市政债券主要采用竞争发行方式，且主 要是一般责任债券；现在主要采用协议发行，且主要是收益债券。 第三，在发行量方面。从表 1 可以看出美国长期市政债券发行量的变化情 况。1994 年期间，美国市政债券的发行数量有一个大的下降，这主要是由于石 油危机引起的，石油危机引起了一定程度的通货膨胀，国家采取收缩的货币政策， 使得存款利率上升，导致了发行债券的利息成本上升，发行长期债券的利率风险 加大，所以长期债券的发行数量明显降低了，而市政债券中长期债券所占的比例 很大，因此整个市政债券的发行量都有所下降；随后市政债券的发行数量又逐步 回升，并不断增长。 市政债券的融资目的决定了市政债券发行的期限，由于市政债券的融资主 要应用于一些期限较长的项目，所以发行的市政债券也以长期债券为主，占市政 债券总额的 97%以上。 （2）美国市政债券市场在购买方面的变化 从购买上看，在投资者当中银行和保险公司的重要性明显下降，而私人投 资者所占的比例明显上升。1996 年税法的调整使市政债券对银行的吸引力大大 减弱，银行占有流通中市政债券的总量由 1980 年的 41%左右下降到 1993 年的 8%左右。保险公司的地位下降不如银行那样明显，但相对于 70 年代中期还是有 了一定程度的降低。据美国债券市场协会的资料，1998 年的市政债券持有结构 为：个人 30.5%，共同基金 16.6%，货币市场基金 13.2%，封闭式基金 4.3%，银 行个人信托基金 7.2%，商业银行 7.2%，财产和灾害保险 13.4%，其他 7.6%。由 此可见，个人和共同基金、货币市场基金、封闭式基金和银行个人信托等机构投 资者持有的市政债券份额占了 71.8%。 综合来看，在 20 世纪 80 年代，美国市政债券现货市场有了长足的发展， 为推出相关期货合约打下了坚实的基础。 7 （二）中长期市政债券期货市场 CBOT 历史上曾经上市过两种市政债券指数期货产品：长期市政债券指数 和 10 年期市政债券指数期货。市政债券组合经理往往使用相关产品来规避市政 债券的利率风险，或者基于相关期货产品和国债期货产品的价差进行套利和投 机。 1、长期市政债券指数期货 CBOT 开始在 1985 年 6 月上市长期市政债券期货产品，但在 2003 年 3 月 下市停止交易，历时 18 年。 （1）长期市政债券指数期货合约条款 其交易标的是债券买方 40 指数（the Bond Buyer 40 index，BB-40），长期市 政债券指数期货合约以此指数为基准进行现金交割（详细参见表 2）。BB-40 指 数一天发布两次，该指数是将 5 家经纪商间对 40 种一般责任和收入型长期市政 债券的报价计算而来，相关债券报价是经纪商之间就有关债券大宗交易的卖出报 价。BB-40 指数使投资者相对容易追踪指数所包含债券的价值，并定期公布在 The Bond Buyer 杂志上，即便在相关期货合约下市后，BB-40 指数依然对外发布。 表 2、长期市政债券指数期货合约条款 合约条款 条款内容 合约面值 BB-40 市政债券指数×$1000 标的指数 BB-40 市政债券指数： 债券流通量不得低于 5 千万美元； 穆迪评级不得低于 A 或标普评级不得低于 A； 债券剩余存续期不得低于 19 年； 如果是可赎回债券，距首次赎回日不得低于 7 年； 初次价格在 85-105 之间； 固定利率，每半年付息一次。 交割方式 现金交割； 最终结算价计算：$1000×BB-40 指数最终收盘价 交割月份 3 月，6 月，9 月，12 月 资料来源：CBOT （2）长期市政债券指数期货合约应用 长期市政债券期货的通常用于和美国长期国债期货进行价差交易（Spread trade ），这两类合约之间的价差交易策略也称之为 MOB 价差（ the municipal-over-bonds spread）。MOB 价差直接用常规的价位报价，并可以直接对 8 MOB 价差进行买卖交易。例如，如果以 112 价格卖出市政债券期货合约，以 110 价格买入长期国债期货，卖出 MOB 的报价就是 64 个价位（1 个价位代表 1/32 个点，2 个点的价差就是 64 个价位）。 Arak，Fischer，Goodman 和 Daryanani（1987）研究发现，在确定交易成本 边界后， MOB 价差交易策略盈利概率很高，很有吸引力：当价差相对较低时， 就买入 MOB 价差（买入市政债券期货，卖出国债期货）；当价差较高时，就卖 出 MOB 价差（卖出市政债券期货，买入国债期货）。MOB 价差低（高）意味着 市政债券表现差（好）于对应期限的美国国债。图 1 给出了在长期市政债券期货 整个上市期间期货 MOB 价差的周平均指标。在长期市政债券期货在 1995 年 MOB 价差达到低点时，债券指数重新进行了调整，在图 1 中，在表示期货-MOB 价差的线上出现了明显的断点。图 1 中也给出了现货-MOB 比例的走势，这里现 货-MOB 比例代表着 BB-40 指数和美国长期国债指数的比例。由于这一比例代表 的是收益率的比例，它和期货-MOB 价差之间是相反的关系。这个指标也常用来 测度市政债券和美国国债之间的相对价值。Cusatis（2006）研究表明现货-MOB 比例是利率变动的反向指标：当利率上升时，市政债券和美国国债之间的收益率 差会扩大；当利率下降时，市政债券和美国国债收益率差会缩小。这解释了当 2003 年利率达到创纪录的低点时，现货-MOB 比率上升而期货-MOB 比率下降。 图 1、期货-MOB 价差和现货-MOB 比例 从实际交易看，长期市政债券指数期货合约当时是长期市政债券最有效的 9 避险工具，长期市政债券的成交量和美国长期国债期货合约的成交量高度相关。 不过，“成也萧何败萧何”，有关研究（Cusatis，2008）认为造成市政债券指数期 货合约最终失败的主要原因是美国长期国债期货市场的衰落，以及随着电子化交 易的兴起，市政债券市场的发展没能很好地融入其中。 2、中期市政债券指数期货 随着长期市政债券指数期货产品的下市，在 2003 年 3 月，CBOT 引入了 10 年期中期市政债券指数期货合约，为市政债券持有者提供避险工具。 （1）期货合约标的变化 CBOT 的产品设计和开发人员根据美国债券市场协会（the Bond Market Association）专门成立委员会的建议重新设计了新合约，相关委员会对长期市政 债券期货合约进行了 10 处修改，大部分修改建议是针对合约的标的指数：例如， 委员会建议债券指数应该按照市值加权的方法计算权重；纳入指数的报价的交易 量不得低于 100 万美元；将债券纳入或剔除出指数都按照适当的规则处理。对市 政债券指数期货最主要的担心是，在合约到期日期货价格是否会被人为操纵。由 于 BB-40 指数仅仅是通过买卖报价而非实际成交价计算的，所以在交割时，指 数是完全有可能被操纵的。基于此，委员会建议计算合约标的指数应以实际成交 价为基础。除此之外，新合约和旧合约的主要差异存在于以下两点：第一，新指 数的涵盖了 150 到 200 个市政债券，其存续期在 10-40 年；第二，结算价值的计 算是以一个假想市政债券的价值为基础计算的，这个假想市政债券的票面利率为 5%、剩余期限为 10 年。合约具体条款参见表 3。 表 3、中期市政债券指数期货合约条款 合约条款 条款内容 合约面值 10 万美元 标的指数 面值 10 万美元、剩余期限为 10 年、票息 5%、半年付息的假想债券的名义 价格。 相关指数以 100-250 种免征联邦税的市政债券为基础；可流通数量不低于 5 千万美元，且其所属市政债券发行池总量不低于 2 亿美元； 标普和穆迪的评级均为 AAA； 剩余期限在 10 年-40 年间；如果是可赎回债，距首次赎回日至少 7 年；债 券首发价格不低于 90 元； 固定利率，且半年付息，利率在 3-9%之间； 发行方、州政府和保险公司持债上限分别为 5,15,40%。 交割方式 现金交割； 10 最终收盘价计算： $100, 000[5/r+(1-5/r)(1+r/200)]-20 其中：r 代表上一交易日计入指数债券中最差收益率的简单平均值。隔夜价 格变动超过指数中债券变动均值一个差的债券，会被剔除出最终结算 价计算。 交割月份 3 月，6 月，9 月，12 月 资料来源：CBOT （2）市政债券指数期货合约标的变动的影响 由于新的债券指数期货存在上述变化，这也给套保者和价差套利者带来一 些影响：对于套保者来说，合约标的指数包含债券数目的大幅增加基本上消除了 对长期市政债券期货合约中可能存在操纵疑虑的担心。 但是这种指数构成方式也在一定程度上给套期保值带来不便： 第一，由于是新指数，历史期限较短，套保比率很难计算； 第二，由于债券的剩余期限跨度在 10-40 年间，这也会造成合约的久期不稳 定； 第三，债券的剩余期限跨度在 10-40 年，和指数 10 年期的计算基准存在较 大差异，计算出的合约价格往往存在误导。 对于价差套利者来说，中期市政债券指数期货往往是和美国中期国债期货 合约一起进行套利交易，相关交易被 CBOT 称之为 MUT 价差交易（ the Municipal-under-Treasury spread）。由于中期市政债券期货合约在其上市期间 （2003.3-2006.3）的交易量并不大，交易者对 MUT 策略的兴趣也低于基于长期 市政债券期货 MOB 策略，从而形成了一种恶性循环，导致市场的流动性始终得 不到提高。 （三）影响市政债券指数产品活跃程度因素分析 影响一种期货产品活跃程度的因素有很多种，例如套保效率、现货市场的 波动性、产品流动性等。对于市政债券期货来说，导致其产品的不成功的因素也 可能是多方面的，以下也主要从这几个方面来分析： 1、套保比率 Ederington（1979）等学者的分析表明，回归分析可以用来检验套期保值的 有效性。市政债券指数现货和期货这种套保有效性可以用最小二乘法的修正 R2 值来表示。Cusatis（2008）用 MMD-30 指数代表市政债券现货市场，来比较市 11 政债券指数期货、国债期货和 LIBOR 利率互换等不同套保工具的效率。修正 R2 统计计量基于如下等式： RC = b0 + b1RH + ε 其中，RC代表市政债券现货市场周收益率，用 MMD-30 指数计算；RH代表 对冲工具的周收益率。 Cusatis（2008）的研究表明，长期市政债券指数期货比其他工具具有更好 的套保效率：除了 1997 年，在所有年份（1985-2003）长期市政债券指数期货的 套保效率要好于长期国债期货；除了 1993 年，在所有年份（1985-2003）长期市 政债券指数期货的套保效率要好于 30 年期 LIBOR 互换。但比较而言，中期国债 和 LIBOR 利率互换产品的套保效率不差于中期市政债券期货，后者并不是中期 市政债券的有效避险工具。 上述结果表明，至少长期市政债券期货的失败不应归因于避险效率。如果 套期保值是市政债券指数期货的主要目的，那么长期市政债券指数期货是成功 的，而中期市政债券指数期货是失败的。所以，还有别的因素导致长期市政债券 指数期货产品的失败。 2、现货市场的波动性 期货市场成交的活跃程度和其基础现货资产市场的波动性有着密切联系。 Cornell（1981）认为一种期货合约成功与否和现货产品的波动性是呈正相关的。 Nothaft 等（1995）的研究表明 GNMA 期货合约上市前后，美国国债现货市场的 波动性是显著下降的，这也是 GNMA 合约交易不活跃的一个重要原因。如果市 政债券的波动性在相关产品下市前后的时期明显处于较低水平，也就能在一定程 度上解释相关交易不成功的原因。Cusatis（2008）用 1992 年到 2006 年间 MMD-30 市政债券指数和 30 年期美国长期国债的月度标准差来测算波动性相关市场的波 动性（参见图 2）。 图 2、国债额市政债券现货市场波动性 12 资料来源：Cusatis（2008） 结果发现没有证据表明在 2003 和 2006 年前后，和国债市场相比，市政债 券市场的波动性没有明显降低。这也就说明，市政债券指数期货合约的不成功和 现货市场波动性的变动无关。 3．期货交易量 交易量的高低是衡量期货合约成功与否的一个重要标志，不少期货合约的 下市一个很重要的原因就是交易量过低。因此，期货合约条款变动的目的往往就 是为了促进交易量的提升。 图 3、长期市政债券指数期货和长期国债期货交易量比较 13 注：相关数据为季度日均成交量 数据来源：CBOT 图 3 和图 4 给出了市政债券指数期货产品和对应期限国债期货产品的日均 成交量比较。显然，长期市政债券期货和国债期货的交易量呈明显的正相关关系， 这在合约下市前表现的尤为明显。从图 3 可以看出，从 1998 年开始，美国长期 国债期货交易量开始稳步下降，主要原因是随着美国财政收入的提高，美国财政 部从 1998 年开始逐步降低了 30 年期长期国债的发行数量，并在 2001 年停止相 关国债的发行。 图 4、中期市政债券指数期货和中期国债期货交易量比较 注：相关数据为季度日均成交量 数据来源：CBOT 从图 4 看，中期市政债券指数期货交易更为不活跃，而且和对应国债期货 的交易量呈负相关。交易量低的一个重要原因是相关产品不是一个有效的避险工 具。但也有可能是新合约的条款并不适合避险者或投机者使用。 因此，从上面两种表现看，市政债券指数期货合约的交易量可以归结为两 个方面：一是合约更多地被价差交易者使用；二是期货合约不再被交易者进行价 格投机。长期市政债券指数期货的正相关关系意味着它的活跃离不开长期国债期 货，市场的参与者主要是避险者和价差套利者。 二、Eurnex.Liffe 政府债券指数期货发展情况 从 2006 年 1 月起，Eurnex.Liffe 正式开始了迄今为止第一支以国债指数为 14 标的期货产品——国债指数期货的交易。自国债期货产品诞生以来，国债类期货 产品从来都是以某只或某几只具体的国债为标的，从未有过以指数为标的尝试。 （一）Eurnex.Liffe 推出国债指数期货的背景 欧元诞生以后，欧洲的政府债券市场由原来的各国独自为战，转变为一个 统一的大市场。2006 年 6 月，这个市场的规模达到 3.8 万亿欧元，同期美国国债 市场的规模为 3.3 万亿美元。对于国际市场投资者来说，由于欧洲的债券市场的 发展以及投资工具的丰富，已经成为除美国债券市场以外的另外一个重要选择。 欧元区的政府债券市场而言，无论其现货、还是期货、互换市场，都有着 非常好的流动性，也是投资者管理和建立其债券组合的重要工具。在欧元区债券 市场，无论是场外的互换和期权，还是在 Eurex 交易的场内长、中、短期德国国 债期货，以及在 Eurnex.Liffe1交易的 2、5、10 年期互换期货等，都有着不错的 流动性。Eurnex.Liffe 的 3 个月 Euribor 也非常活跃，在短期利率期货市场位居前 列。 尽管同为全球最大的债券市场，欧美债券在现货和衍生品的使用比例方面， 欧美市场有很大不同。据 SIFMA2007 年统计，欧洲的现货交易为每天 350 亿欧 元，而期货和互换合计为 2800 亿欧元。现货交易和利率衍生品交易的比例约为 1：8；美国则分别是每天 2000 亿美元的现货和 2750 亿美元的期货和互换，现货 和衍生品交易的比例为 1：1.4。此外，欧元区和美国在场外互换和期货方面的使 用方面也存在重要的差异。Bund 现货的二级市场交易每天大约有 1500 亿欧元， 其中900亿欧元是Business-to-Business交易（指批发业务，而不是对个人的交易）， 而互换市场的批发交易是每天 1300 亿欧元。相对而言，美国的国债期货的日均 交易约为 1900 亿美元，而互换仅仅为 850 亿美元。之所以互换在欧洲更加盛行， 主要是欧洲经济主体之间的信用差异较大，因此更倾向于利用场外的利率互换来 管理利率风险。 持有欧洲债券的投资者不得不面临一个问题是，欧元区各国政府都可以发 行政府债券，但只能用德国国债期货来管理相关的利率风险。在欧洲市场统一之 1 Euronext（泛欧交易所）于 2000 年 9 月，由巴黎证交所、阿姆斯特丹证交所、布鲁塞尔证交所合并而成； 2002 年初，Euronext 又收购了葡萄牙里斯本证交所和伦敦国际金融期交所（Liffe）。因此它集合了比利时、 法国、荷兰、葡萄牙四国的证券交易所，以及四国和英国的衍生产品市场。欧洲交易所搭建了一个可同时 进行证券和衍生产品买卖的交易平台，客户只需一次登陆即可完成任意产品的交易。泛欧交易所利用其完 全整合的市场模式和交易平台，可以为客户提供一站式交易服务，可供交易的品种包括：股票、公司债券 及国债、投资基金及开放式指数型基金以及衍生产品（包括期货、期权、股票权证等）。 15 前，意大利、法国都曾经有自己的国债期货。但市场统一之后，由于受市场容量、 流动性方面的限制，意大利、法国等国的国债期货都逐渐退出了市场，被德国国 债期货所取代。 尽管德国经济不是欧洲经济的完全复制品，但考虑到德国国债期货的流动 性、德国经济实力以及德国政府在控制通胀方面卓有成效的努力，以及德国政府 的信用水平，在 Eurex 交易的 Bund 期货占据主导地位毫不奇怪。然而，德国国 债期货被用来管理其他国家的利率风险的近似替代品之后，也产生了两个问题： 一是德国国债期货不能代表欧洲整体，因此，使用德国国债期货管理利率风险的 同时，不得不承担相应的信用风险。例如，意大利的评级一般低于德国，1996 年曾被标准普尔大幅度下调评级。二是对德国国债期货的需求是基于整个欧洲债 券市场管理风险的需要，而作为标的债券的德国债券的发行主要是为了满足德国 财政需要。这两种需要的不匹配可能导致可交割债券不足，引起逼仓问题。 （二）Eurnex.Liffe 国债指数期货合约及其交易的基本情况 为了弥补德国债券期货缺乏代表性的不足， Eurnex.Liffe 推出了 EuroMTS 政府债券指数期货（参见表 4）。但推出后，市场的认同度似乎不够，和国债期 货相比，交易并不活跃，产品在 2007 年 10 月下市。 表 4、Euronext.Liffe 政府债券指数期货合约条款 交易单位 每点 1000 欧元 交割月份 3、6、9、12 月中最近的三个月份 报价 指数点 最小报价单位 0.01 指数点，即 10 欧元 最后交易日 交割月份的第十个日历日之前的前两个 TARGET 交易日 交割日 最后交易日后的第一个工作日 交易时间 伦敦时间 8：00-16：30 交割结算价 伦敦时间上午 9：40 至 10 点之间每 30 秒指数点的平均。在这 41 个指数点中，去掉最高的 5 个和最低的 5 个指数点，剩余的 31 个 指数点用于计算 EDSP。精确到 0.01 个指数点。 结算方式 以 EDSP 进行现金交割 清算所 LCH 每日结算时间 伦敦时间 16：15 资料来源：Euronext.Liffe 1、产品的特点 Euronext.Liffe 政府债券指数期货主要有三个特点。 （1）以债券指数作为标的 16 EuroMTS 指数由 EuroMTS 公司开发的一种债券指数产品。EuroMTS 是一 家总部在伦敦的债券经纪商，负责债券电子交易平台的运作。在这个电子交易平 台上，数量有限的大交易商提供债券报价，只有发行规模在 50 亿欧元以上的基 准债券才可以在 EuroMTS 挂牌交易。因此，EuroMTS 其实是一个关于欧洲债券 的超级批发市场（Super Wholesale Market）。 EuroMTS 公司开发了一系列债券总收益指数，包括欧元区政府债券指数和 个别国家指数，用来衡量欧元政府债券市场的投资绩效。该指数每月进行调整， 新入选债券及其权重在正式生效前的第十五天后的第一个 TAGET （ TRANS-EUROPEAN AUTOMATED REAL-TIME GROSS SETTLEMENT EXPRESS TRANSFER SYSTEM 的简称，是一个欧洲实时全额结算系统）交易日 的欧洲中部时间 11 点公布。 相对于德国国债而言，EuroMTS 的指数被认为能更好的代表欧洲市场。 EuroMTS 指数期货就是以 EuroMTS 公司编制的这些债券指数为标的期货产品。 首先上市的期货合约包括如下四个：EuroMTS 政府指数（7-10 年）、MTS 德国 政府指数（7-10 年）、MTS 法国政府指数（7-10 年）和 MTS 意大利政府指数（7-10 年）。 （2）到期采用现金交割 传统上，国债期货均采用实物交割。即到期后，如果投资者还未平掉其头 寸，合约的卖方需要向买方交割一定数量的债券，否则视为违约。国债期货的交 割之所以采用实物交割，更多的可能是因为历史原因。历史上，期货如果采用实 物交割，可以被认为是履行了期货的实际经济功能，从而更容易为公众和监管机 构所接受。如果仅采用现金交割，则容易被认为仅仅是为价格涨跌而赌博。此外， 债券市场传统上一个场外分散交易市场，在价格信息获取较为困难的情况下，采 用实物交割，实际上是通过市场参与主体的自主询价和套利，迫使期货价格与现 货价格收敛。如果采用现金交割，则必然涉及指数计算的公正性和透明度问题。 在一个以场外交易为主的市场，这一问题可能比以场内交易为主的股票市场更加 严重。 随着电子交易的发展，以上决定实物交割的两个因素逐渐弱化，而交割的 便捷性和抗操纵性显得更加重要。在传统的德国国债期货市场，投资者要从多只 17 可交割债券中选择出一种被称为“最便宜可交割债券”（the cheapest to deliver，以 下简称 CTD 债券）的债券，因为使用这种债券的交割成本最低。相应的，期货 价格也将跟踪这一“最便宜可交割债券”而定。由此带来两个问题。一是到期进行 交割将引起额外的交割和结算成本；二是由于利率经常变化，CTD 债券也可能 会发生相应变化，投资者必须及时追踪和预测可交割债券的变化，因为这涉及期 货价格的决定和交割成本的高低；三是，也可能是最重要的是，即便 CTD 债券 的确定不是问题，如果实际可交割的债券不足以满足交割的需要，或者说，未平 仓头寸超过了 CTD 债券的供应量，就会发生逼仓问题。 在德国国债期货的发展过程中，逼仓曾多次发生。尤其是欧洲货币统一之 后，逼仓的风险大增。对德国国债期货的需求不仅仅来自德国国债的投资者，只 要是投资于欧元区政府债券的投资者，都成为德国国债期货的潜在需求者。而德 国国债的发行，尽管也会考虑国债期货交割的需要，但更主要的是为德国财政政 策和德国债券市场发展服务。这种需求和供给的不匹配很容易导致国债期货的未 平仓头寸数倍于 CTD 债券的供应，从而导致逼仓。在实际操作中，某些投资者 买了很大比例的 CTD 债券。这样的策略是迫使空头以更高的价格去借券，或者 以高成本在回购市场获得融资，以满足其合约需要。尽管 Eurex 采取了更加严格 的限仓等措施，以降低逼仓风险，但代价是损害了市场效率。 为了克服实物交割的上述缺陷，Euronext.Liffe 的债券指数期货采用现金交 割。这与同在 Euronext.Liffe 上市的金边债券以及在 Eurex 上市的德国债券期货 存在显著不同。债券指数期货到期后，未平仓头寸将自动按规定的指数结清，不 仅省去了实物交割的麻烦，也大大减少了通过实物交割环节逼仓的风险。 （3）便捷的套利保证 从 MTS 指数的设计来看，在期货和指数之间可以进行套利： 第一，为了保证成分债券的交易性，进入 EuroMTS 指数的债券必须达到一 定规模；其在 Inter-dealer MTS 系统上的实时可交易价格构成指数计算的基础。 Inter-dealer MTS 是一个中央的、透明的固定收益证券交易平台，有 200 多名市 场参与者为成分债券提供报价。 第二，为了保证进入指数的债券具有足够流动性，并且指数容易复制，进 入 EuroMTS 指数的债券相对较少。例如，截止 2006 年 11 月，7-10 年期的欧元 18 债券指数由 38 只主权债券组成，其中德国为 6 只，法国和意大利分别为 4 只。 第三，EuroMTS 指数的计算方法也是公开透明的。在全欧洲，有 1000 多个 参与者，日均交易 9000 亿元左右，包括回购和现货交易。MTS 中的成分债券价 格计算是可获得的最好价格。机构投资者也能通过 Bond vision 获得 MTS 的债券 报价并进行交易。 2、产品的实际运行情况 但从实际的运行看，Euronext.Liffe 推出政府债券指数产品的效果并不令人 乐观。该系列指数产品上市后，交易非常清淡，四个主要品种在 2006 年 12 月下 旬上市后，成交量始终不大（参见图 5 和表 5）：总债指数的成交始终不活跃， 月成交量很少超过 2500 张；在德国、法国和意大利不同国家的国债指数产品中， 相对来说，意大利的国债指数产品成交量更大。在 2007 年 10 月 EURONEXT.LIFFE 最终停止了四种政府债券指数产品的上市交易。 图 5、Euronext.Liffe 国债指数月度成交量 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 EuroMTS Eurozone Government Broad Index (7-10yr) MTS Deutschland Government Index (7-10yr) MTS France Government Index (7-10yr) MTS Italy Government Index (7-10yr) 资料来源：FIA。 表 5、Euronext.Liffe 国债指数月度日均成交量 合约 2007 年日均成交（张） EuroMTS Eurozone Government Broad Index (7-10yr) 57 MTS Deutschland Government Index (7-10yr) 51 MTS France Government Index (7-10yr) 60 19 MTS Italy Government Index (7-10yr) 82 资料来源：Euronext.Liffe （三）围绕国债指数期货的争议 Euronext-Liffe 推出的国债指数期货，克服了传统国债期货的一些设计缺点， 同时也在一定程度上满足了欧洲作为一个由多个国家组成的市场的特殊需求，似 乎有非常光明的前景。但事实并非如此。Euronext.Liffe 国债指数期货的成交量 至少表明，该类产品是否能最终为市场接受，还需要时间的检验。 从期货产品的发展规律看，新的期货产品能否得以生存并发展，至少受到 三个方面的因素的制约。其一，是否具有一定的市场需求；其二，市场需求是否 足以强大，以至于能够达到支撑一个独立的期货市场的强度；其三，如果已经存 在有一个具有类似功能的期货产品，还面临着相互竞争，优胜劣汰的问题。 对于欧洲这样一个由不同信用水平的政府债券的债券市场而言，显然存在 着对国债指数期货的需求。对 Euronext.Liffe 的国债指数期货的支持观点有： 第一，国债指数期货可更方便的管理风险，提高债券资产组合管理的效率； 第二，利用国债指数期货，可以减少对债券指数的跟踪误差； 第三，对于债券组合基金经理，利用国债指数期货可以更好的应对债券申 购和赎回，提高现金管理效率； 第四，对于那些投资于非德国国债的投资者而言，国债指数期货更有利于 避开信用风险； 第五，可以利用不同指数系列之间的利差交易，表达投资者对信用风险的 观点； 第六，现金交割的采用大大方便了投资者，可以有效防止实物交割的国债 期货市场上“逼空”情况的出现。 然而，德国国债期货市场的存在，可能会使市场对国债指数期货的需求有 所削弱。Euronext.Liffe 的国债指数期货面临的最大挑战，是欧洲已经存在有一 个极具有流动性和深度的国债期货市场，即德国国债期货市场。对于那些已经习 惯于使用德国国债期货的投资者而言，如果转而投向国债指数期货市场，这意味 着交易习惯和投资策略的改变，而交易习惯和投资策略的改变不会一蹴而就，可 能经历相当长一段时间；此外，使用国债指数期货，对于其现货头寸的风险管理 20 而言，可能更加方便，但缺陷在于可能遭受流动性风险。如果市场流动性不足， 风险管理的效果甚至会远逊于国债期货。因此，对于大多数投资者，其最优的策 略是先躲在德国国债期货里观望，待国债指数期货市场流动性达到一定程度以后 再参与。但是，如果大家都这么做的话，国债指数期货市场的流动性可能永远无 法建立起来。因此也有投资者对国债指数期货持谨慎态度： 第一，由于与德国国债期货构成竞争，在后者的强有力竞争下，德国国债 指数期货可能会缺乏流动性，此外，由于德国和法国信用水平相近，法国国债指 数期货也可能缺乏流动性。 第二，德国国债期货和国债指数期货分属两个不同的交易所，会给投资者 带来诸多不变； 第三，同时上市四个指数系列的期货产品，会导致流动性分流； 第四，德国国债期货市场的逼仓已经得到有效控制，因此指数期货现金交 割的优势可能不会向想象的那么大； 第五，债券指数基金的投资者的申购和赎回不很频繁，因此现金管理压力 较小； 第六，出于流动性风险的考虑，只有当国债指数期货的流动性达到足够的 程度，才会考虑使用国债指数期货。 从实际实践的情况看，对国债期货指数期货谨慎的观点占了上风，这种国 债类期货产品中的“先发优势”所形成的“路径依赖”对国债指数类期货产品的 影响是致命的。 三、其他国家债券指数产品发展情况 除了英国和美国外，澳大利亚和南非的交易所也计划或正在开展债券指数 产品的交易，以下分别进行介绍。 （一）SFE 的债券指数期货发展情况 澳洲的债券市场在上世纪 90 年代末开始起飞，尤其是其信用债券的发行增 长尤为迅速。为了配合相关市场的成长，并为参与其中的机构投资者提供更好的 风险管理工具，悉尼期货交易所（SFE）一直设想为市场提供一种新的产品—— 债券指数期货。目前，SFE 市场上已经有 3 年、10 年期国债以及 90 天银行票据 21 的期货和期权等利率产品期货。和主要国家的国债期货产品不同的是，上述期货 产品都是采用现金交割的。因此，开展现金交割的债券指数期货也是有一定传承 的。不过相关设想在 2005 年提出后，出于种种原因，债券指数期货上市工作一 直没有落实。 1、合约基准指数 SFE 计划推出的债券指数期货合约是基于澳洲金融市场协会（AMFA）颁布 的澳大利亚固定利率调整累积指数（ Australian Fixed Interest Adjusted Accumulation Index，也用 Capital Index 表示），这一指数计算基础包括政府债券、 政府担保债券、联邦债券和公司债。之所以选择这个指数，主要原因有以下几点： （1）它和市场基准的相关度高达 99%； （2）报价独立：在计算指数时，每种债券的计算价格有 11 个单独的价格 提供商给出电子报价； （3）指数编制透明：相关指数编制方法和调整由专业委员事先制定，并通 过路透和彭博资讯系统对外公开发布。 2、推出债券指数期货合约的目的 SFE 上市债券指数期货的目的主要有以下几个方面： （1）可以为各类投资者可以更为便利地持有各类债券的头寸，并提供有效 的避险工具； （2）可以为投资者提供更为低成本地指数头寸交易渠道； （3）通过联合使用国债期货和债券指数期货，可以为投资者提供有效的信 用风险管理工具； （4）通过灵活买卖债券指数期货，可以为一篮子债券持有者提供及时的套 利渠道。 3、合约条款 SFE 计划推出的债券指数期货产品主要以季度合约为主，同时有 2 个合约 上市交易，合约采用现金交割的方式，具体条款参见表 6。 表 6、SFE 债券指数期货合约设计 合约条款 具体内容 合约基准指数 AFMA 颁布的澳大利亚固定利率调整累积指数 22 合约单位 每债券指数点价值 25 澳元，例如指数 3930 对应的合约价值为 98250。 合约月份 3/6/9/12 月份的季度合约，同时只有连续 2 个季度月份合约交易。 最小价格波动幅度 0.5 个债券指数点 最后交易日 交割月的第三个星期四，在下午 4:30 停止交易。 结算价确定 在最后交易日 SFE 会在下午 4:30 公布中间结算价，AFMA 会在下午 7 点前向 SFE 提供最后交易日的最终结算价格。 结算日 结算日是最后交易日的下一个工作日。SFE 结算机构会在最后交易日的下一个工作日中午 12:00 正式公布结算价格 交易时间 悉尼时间：PM5:14-AM7:30；AM8:30-PM4:30。 资料来源：SFE （二）JSE 上市债券指数期货情况 目前，南非约翰内斯堡证券交易所（Johannesburg Stock Exchange，以下简 称 JSE）少数是仍在上市债券指数期货的交易所，尽管交易量很小，但其合约设 计也有自己的特色。 1、交易标的是 BEASSA 的系列指数 南非债券交易所（Bond Exchange of South Africa，以下简称 BESA）和南非 精算师协会（Actuarial Society of South Africa，简称 ASSA）在 2000 年推出了 BEASSA 全回报债券指数以反映南非债券市场的投资绩效表现。随后，相关机构 推出了基于此系列的债券指数期货。而 JSE 在 2009 年 6 月 22 日收购了 BESA， 从而也就继承了相关的交易。 目前可供交易的债券交易标的主要有 3 种，分别是： （1） BEASSA 全回报债券指数（BEASSA Total Return Bond Index）； （2） BEASSA 全债指数（BEASSA All Bond Index）； （3） BEASSA 其他债券指数（BEASSA All Other Bonds Index）； 另外，交易所还提供了基于兰德商人银行 JSE 利率交易所信用债券 1 号指 数（RMB 2Yield-X3 Credit Bond Index 1）和兰德商人银行 JSE 利率交易所全回 报债券 1 号指数（RMB Yield-X Total Return Bond Index 1）的期货交易。 2、合约条款 如上所述，JSE 可供交易的债券指数共有 5 种。除了合约标的不同外，其他 2 这里 RMB 代表兰德商人银行（Rand Merchant Bank Limited，简写 RMB），它是 BESA 的主要债券做市商。 3 Yield-X 代表 JSE interest rate exchange。 23 条款都一样，都采用现金交割方式（具体参见表 7）。 表 7、SFE 债券指数期货合约设计方案 合约条款 具体内容 合约标的 前述五种债券指数 合约单