PE派系分析

王 威 第 1 页 2010-10-21 PE 派系 PE 各派自有不同的偏好与路数，但共同的投资战场是：成长性民营企业 PE 也在江湖，PE 自有门派。 他们的融资背景就是师承来历，投资技巧如同独门秘技，而竞争项目无异比武争雄。 根据资源禀赋、发展路径的不同，以及在此基础上形成的气质风格的差异，我们把国内 PE 粗略分成六大派：外资 PE、有外资背景但由本土团队操作的基金、民营 PE、政府背景的 产业引导基金、具备特殊行业资源的 PE、券商直投业务。 外资 PE 是西域剑客，他们最早引入了 PE 的概念，也是他们最早为 PE 戴上光环。在国 内缺乏退出渠道时，外资 PE 有助于架起国内企业与海外资本市场的桥梁，凯雷入股太保甚 至高盛、RBS、美国银行、新加坡淡马锡对国有商业银行上市前的战略投资，都可以看成是 外资 PE 缔造的成功案例。但随着国内 A 股市场进入全流通、中小板和创业板相继推出，外 资 PE连通境外资本市场的作用被弱化，人民币基金崛起后外资 PE更是一时失语，相反，他 们对国内市场缺乏了解的弱点开始凸显，外资 PE面临着重新适应中国市场环境改变的挑战。 有外资背景但实际由本土团队独立运作的PE可以看成对外资PE的一种修正，全球募集、 海外上市的能力他们同样具备，但运营团队却明显多了对本土市场的把握。鼎晖是其中最成 功的代表，初期鼎晖尚需与国际投行联手，主要承担项目发现的，但随着国内退出渠道 的形成，以及自身品牌的建立，鼎晖已经完全有能力独立运作。 近几年民营企业经营环境恶化，加上自身资金积累，“民营企业 PE化”成为一种明显的 趋势，但涌入 PE行业的民营企业既缺乏股票和房地产之外的投资经验，又对国际通行的 PE 管理架构理解不足，未来将面对市场的筛选。而联想系的弘毅却是反例，弘毅专注于国企的 并购和改制，在这方面已经形成了差异化的竞争能力，民营 PE 如果想在市场中幸存，弘毅 是现成的榜样。 各种具有政府背景的产业引导基金是 PE 新军，但其基因中天然地存在政策性和市场性 的矛盾。如果以追逐市场回报为目标，操作就必须完全依照商业规则，如果在目标中加入引 导产业升级、助力区域经济发展的政策要求，就可能弱化对投资收益的追求。不过，政府背 景的 PE 在筹资规模上优势明显，对其他门派的 PE 可能产生挤出效应，至于其未来是否真能 兼顾投资回报和战略性政策目标，探索出一条中国特色的 PE之路只能拭目以待。 另外两类 PE 也不得不提，厚朴是一个特例，简视之，可以将其看作 PE界的中金公司， 王 威 第 2 页 2010-10-21 接盘 RBS、美国银行减持的中行、建行股份，也只能与大型国企海外上市项目做类比，对绝 大多数 PE而言，厚朴的资源和模式不具备可复制性。 券商直投是投行业务向 PE 领域的自然延伸，如果仅是将过去的承销业务变为亲力亲为 的投资，那么投行在 Pro-IPO 项目上具有天然的竞争优势，而如果和其他 PE 同样竞争对早 期项目的发现，具有多种业务的投行难免精力分散。从实践来看，即使外资投行和金融机构， 多数也在直接业务上斩获不多，而随着政策限制刚刚开禁，国内券商的直投只处于最初的探 索阶段。 A 类：外资 PE 代表一：凯雷投资集团(The Carlyle Group )  募集情况：凯雷集团上世纪末即进入中国，目前，凯雷亚洲基金管理的三支基金总 额超过 50 亿美元。凯雷在中国投资了 40 多个项目，投资额超过 25 亿美元。凯雷 近期与北京市合作建立了 50 亿元人民币基金，并与国内民营企业复星集团设立了 一支联合品牌的人民币基金，首期金额为 1 亿美元。  投资方：全球募集  代表人物：杨向东——凯雷亚洲董事总经理，入股太平洋保险和收购徐工机械受挫 是杨向东一成一败的经典案例。  典型案例：入股太保：2005 年 12 月，凯雷和美国保德信以 33亿人民币(4.31 亿美 元)收购中国第三大人寿保险公司太平洋寿险 24.975%股权，后凯雷将这部分股权 转换成太保集团 19.9%股份，2007 年和 2009 年底，太保先后在内地 A 股和香港 H 股挂牌上市，凯雷获利超过十倍，是其在中国最成功的投资案 例。  受挫徐工：2005 年，凯雷与徐工机械签署协议，收购后者 85%股权，但其后一波三 折，广受质疑，最终交易告吹。  投资回报：凯雷购入太保 19.9%股份成本约 57亿元，按太保上市首日 50 元计算， 凯雷持有的 13.3 亿股市值 660 亿，收益率为 11倍。凯雷自己承认，对太保总投资 近 8 亿美元，回报超过 6倍。  投资偏好及评价：凯雷有较多的参股国有企业的尝试，但除受挫徐工外，入股广东 发展银行、重庆商业银行也相继失利，随着中国国有企业改制进入新阶段，入股太 保的成功已经成为难以复制的案例。目前，凯雷开始从并购型转向少数股权收购。 王 威 第 3 页 2010-10-21 代表二：TPG(Texas Pacific Group ，德克萨斯太平洋集团)  募集情况：1994 年，TPG 即与布兰达合资成立新桥投资，后者成功入主深圳发展银 行。TPG 亚洲五期基金已于 2008 年募集完成，募资达 42.5 亿美元。  投资方：全球募集  代表人物：单伟建——TPG 董事总经理，新桥投资合伙人，新桥得以入主深发展的 核心人物；马雪征——TPG 董事总经理，前联想 CFO，2007 年加入，使 TPG 团队拥 有了本土精英。  典型案例：入主深发展：2002 年 10 月，新桥以每股 3.5 元购买深圳发展银行 3.481 亿股，成为深发展的第一大股东。也是金融领域以国际投资管理团队接管一家中国 商业银行的特例。  投资回报：新桥购入深发展 3.481 亿股成本为 12.18 亿元。根据公告，中国平安将 以现金或股权方式受让新桥持有的深发展股权，若以现金方式支付，每股收购价格 为人民币 22 元，总对价为 114.49 亿元。  投资偏好及评价：除了通过新桥入主深发展这样的特例外，TPG 在中国缺乏更多的 成功案例。其核心人物多为海归，缺乏对国内市场的了解。马雪征加入后，TPG 投 资了物美和达芙妮国际这样的民营企业，显示其投资风格正在发生改变。 代表三：百仕通集团(The Blackstone Group)  募集情况：全球最大的私人股权投资基金之一，2007 年，中国主权投资基金中国 投资有限责任公司斥资 30亿美元购入百仕通近 10%的股票。  投资方：2007 年 6 月，百仕通在纽交所上市。  代表人物：梁锦松——百仕通集团高级董事兼大中华区主席，香港特区政府前财政 司司长，一手促成了中投入股百仕通，以及百仕通对国内化工企业蓝星集团的投资。  典型案例：2007 年，百仕通以 6 亿美元购入中国国有大型化工企业蓝星集团 20% 股份，据信将推动蓝星以 A+H 方式整体上市，这也是百仕通在中国国内的第一个投 资案例。此后，据称包括百仕通在内的数家基金向中国最大的农产品市场运营商之 一寿光物流园投资 6亿美元，获得后者 30%股份，寿光计划在香港上市。  投资偏好及评价：在有限的投资案例中，利用前政府高官的人脉资源走高端路线是 明显的特点。 王 威 第 4 页 2010-10-21 B 类：民营 PE 代表一：联想弘毅  募集情况：成立于 2004 年，一期基金 3 亿元人民币全部来自于联想控股，目前， 弘毅直接管理和运作的资金超过 10亿元。  投资方：初期为联想控股独资，后期投资者还包括美国高盛、新加坡淡马锡和香港 新鸿基等国际金融财团和产业集团。  代表人物：赵令欢——联想控股副总裁、弘毅投资总裁，具有弘毅本土化团队中少 见的海外背景。  典型案例：2004 年，重组江苏玻璃为中国玻璃，后者一年后在香港成功上市。此 后，弘毅又对济南沃德汽配、中联重科、巨石集团、石药集团、重庆新世纪百货等 国有或国有背景企业进行改制。  投资回报：重组中国玻璃，弘毅共计花费 6000 多万元。中国玻璃上市时，弘毅所 持资产市值超过 5 亿港元。  投资偏好及评价：弘毅主要投资者联想控股富于改制经验，弘毅的投资方向也是参 与国企改制及产业重组，属于典型的并购基金，投资时多采用项目公司的形式。其 本土团队，多数人也由联想内部培养。 代表二：复星集团  募集情况：国内最大的综合化民营公司之一。复星集团旗下有香港上市公司复星国 际，集团身兼五家内地上市公司的第一大股东，并持股两家香港上市公司——上海 复地和招金矿业。  投资方：复星集团、子公司、及其联营企业。2010 年 3 月，复星集团与凯雷投资 合伙出资 1亿美元从事股权投资。  代表人物：郭广昌——复星集团董事长  投资案例：对南钢、建龙、海南矿业、国药控股等系列企业的投资均显其成功，2008 年金融危机前后，开始转向对内需、消费等轻产业、快速增长企业的投资，如分众。  投资回报：2009 年复星在投资领域的一大亮点，是国药控股在香港的成功上市。 截至 2009 年末，复星医药在国控投资的 IRR(内部收益率)超过 100%。  投资偏好及评价：反周期;此外郭广昌认为复星更多的是产业投资者，除了投资， 王 威 第 5 页 2010-10-21 也非常注重价值提升。 C 类：外资背景本土团队操作 代表一：鼎晖投资  募集情况：成立于 2002 年 5 月，前身为中国国际金融有限公司(CICC)直接投资部， 是国内第一支采用有限合伙形式的私人股权投资基金。2005 年，鼎晖中国成长基 金Ⅱ共募集 3.1 亿美元，目前规模 30 多亿美元。  投资方：初期有限责任合伙人(LP)包括苏黎世投资集团，国际金融公司，新加坡政 府投资公司 GIC 旗下全资子公司等。  代表人物：吴尚志——鼎晖创始人和董事长，为人低调。曾任中金公司直接投资部 董事总经理，期间投资了中国移动、新浪网、南孚电池等项目。焦震——鼎晖实际 操盘手。  典型案例：蒙牛乳业、李宁体育、分众传媒、雨润食品、百丽、永乐电器等项目已 先后在香港和纳斯达克上市，鼎晖成功退出。  投资回报：蒙牛乳业：据香港联交所的公告资料，2004 年及 2005 年，鼎晖两次分 别以 6.06 港元、4.95 港元向其他投资人配售了约 8000 万股蒙牛乳业股份，共套 现 4.19 亿港元，鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为 1685 万美元，据此推算鼎晖在这 一项目投资获利约 2.9 亿港元，投资回报率超过 200%。鼎晖在永乐家电的投资共 约 7352 万港元，获利约 1.22 亿港元，投资回报率达到 165%。  投资偏好及评价：初期，鼎晖主要是通过和国际投行摩根士丹利、高盛联手，发挥 中国团队在项目发现上的优势，最终通过项目海外上市的方式实现退出。 根据统计，截至 2010 年 4月，鼎晖参与投资的 66 个项目，按行业分布，包括制造 业(8 个)、食品饮料(7 个)、户外媒体(5 个)、IT 服务(5 个)、太阳能(4 个)、零售(4 个)，其最成功的投资案例大多发生在消费品领域，鼎晖对中国市场消费升级的趋势有 独到的把握。 代表二：红杉资本中国  募集情况：2005 年，红杉资本正式进入中国，I 期基金规模为 2 亿美元，2007 年 成立的 II期基金规模增加到 7.5 亿美元，目前三期募集也已完成，规模为 10亿美 元。红杉中国管理的基金整体规模超过 20 亿美元。 王 威 第 6 页 2010-10-21  投资方：全球募集，包括大学基金、家族基金等。  代表人物：沈南鹏——创始合伙人，之前曾与人合资创办携程网。  典型案例：仅对外公布的投资项目就有 40 多个，亚洲互动传媒是红杉中国第一个 退出项目。  投资偏好及评价：据统计，在红杉中国公布的 40 多个投资项目中，包括互联网项 目 15个，动漫 4 个，无线增值 4个，软件 3 个，与其他 PE 相比，红杉更青睐那些 有行业前景的成长型企业。 D 类：政府背景的产业引导基金 代表一：中信产业基金  募集情况：2008 年 6 月国家发改委批准设立。目前管理的第一支人民币基金—— 绵阳科技城产业投资基金已完成募集，总规模 90亿元。  投资方：作为普通合伙人(GP)，中信产业基金注册资本 1 亿元，股东为中信证券(持 股 71%)、中科成环保集团(21%)、中国高新投资集团(8%)。其管理的绵阳基金投资 者为大型金融机构、国有企业、上市公司以及知名民营企业，其中 20 亿元来自于 全国社保基金。  代表人物：刘乐飞——中信产业投资基金董事长兼 CEO，原中国人寿首席投资官  投资偏好及评价：根据计划，绵阳基金在投资上将兼顾高速成长的民营企业和成熟 的国有企业，其中国有大中型企业重组改制将占到 2/3。 代表二：渤海产业投资基金  募集情况：2006 年 12 月成立，系经国务院同意、国家发改委批准设立的第一支人 民币股权投资基金。渤海基金总规模人民币 200 亿元，一期规模 60.8 亿元。  投资方：一期持有人包括全国社保基金、国家开发银行、中国人寿、中国邮政储蓄 银行、天津市城市基础设施建设投资集团  代表人物：董事总经理李祥生  投资偏好及评价：在为投资人创造优异的投资回报的同时，致力于推动中国产业升 级，并探索、创新中国股权投资基金的发展路径。渤海基金也被要求重点偏向天津 地区。 王 威 第 7 页 2010-10-21 E 类：拥有特殊资源 代表一：厚朴基金  募集情况：2007 年成立，初始资金 25 亿美元  投资方：美国高盛、新加坡淡马锡控股  代表人物：方风雷——董事长，中国投行界教父级人物。在供职于中金公司、中银 国际、工商东亚期间，推动了中国电信收购香港电讯、中国移动香港上市、中石油 海外上市等重大项目。2004 年与高盛合资成立高盛高华证券，任董事长。  典型案例：2009 年 1月，厚朴耗资 55.4 亿港元，从英国皇家苏格兰银行手中购入 其减持的 32.4 亿股中国银行股份，占其总股本的 1.278%。之后，厚朴牵头的财团 又接盘美国银行减持的建行 135 亿 H 股。2009 年 7 月，厚朴联手中粮集团，斥资 61 亿港元收购在三聚氰胺事件后陷入困境的蒙牛 20%股份。  投资回报：厚朴接盘中行、建行股份的成本分别约为每股 1.7、4.2 港元，2010 年 4 月 22 日收盘价中行、建行为 4.06、6.43 港元，涨幅分别为 139%、53%。  投资偏好及评价：厚朴在中国金融界拥有他人无法匹敌的广泛资源，所运营的也是 他人难以染指的巨型项目。 F 类：券商直投 代表一：高盛集团  典型案例：2007 年，高盛直投子公司以 491.76 万美元参股国内医药企业海普瑞， 后又参与其增资扩股，共持有 4500 万股，持股成本为每股 1.57 元  投资回报：2010 年 4 月海普瑞在创业板上市，以 148 元创下发行价新高，按发行 价计算，高盛持有的 4500 万股浮盈 65.89 亿元。  投资偏好及评价：由于投行在承销业务上的优势，券商直投在 Pro-IPO 项目中具有 更强的竞争力。