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比你想的要复杂的市盈率和市净率

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比你想的要复杂的市盈率和市净率

  (2012-01-21 00:05:33)

 

用市盈率和市净率估值,叫市盈率法和市净率法。两种方法都属于相对价值法。

相对价值法是指将目标企业与可比企业对比,用可比企业的价值衡量目标企业的价值。

翻开随便一本《财务成本管理》教科书,你都会找到相对价值法的正确的使用方法:首先,寻找一个影响企业价值的关键变量(净利还是净资产);其次,确定一组可以比较的类似企业(一般是同行业),计算可比企业的市价/关键变量(即市盈率或市净率)的平均值;最后,用目标企业的关键变量乘以平均值,得出目标企业的估值。

由此,我们可以得出以下结论:

一、市盈率法和市净率法本身都不能评估企业内在价值

由定义可以看出,相对价值法的使用需要两个前提:其一,目标企业与可比企业之间的价值是否真的可比;其二,可比企业的市价是否真的反映了其价值。

且不论目标企业与可比企业之间的价值是否可比,单就第二个条件来说,可比企业的市价是不可能真实反映其价值的。因此,相对价值法本身并不能评估企业的内在价值,它只能在当前市道下,找出同类企业的估值洼地。

二、市盈率与市净率其实是一回事

一般来说,市盈率法最适合连续盈利,并且ß值接近于1的企业,特别不适合周期性企业;市净率法最适合拥有大量资产并且净资产为正值的企业,特别不适合固定资产很少的服务性企业和高科技企业,也不适合会计标准或会计政策不同的企业。

以上是教科书的结论,但笔者稍加揣摸,却发现市盈率和市净率其实是一回事:

把股利折现模型P0=股利1/(股权成本-增长率)分别代入市盈率和市净率模型得:


市盈率=P0/每股净利0

      =[股利1/(股权成本-增长率)]/每股净利0

      =[每股净利0×(1+增长率)×股利支付率]

        /[(股权成本-增长率)×每股净利0

      =[股利支付率×(1+增长率)]

/[(股权成本-增长率)]

     市净率= P0/股东权益0

      =[股利1/(股权成本-增长率)]/股东权益0

       =[每股净利0×(1+增长率)×股利支付率]/(股权成本-增长率)

 /( 每股净利0/股东权益收益率0)

      =股东权益收益率0 ×[股利支付率×(1+增长率)]

/[(股权成本-增长率)]

           =股东权益收益率0×市盈率

我们知道,股东权益收益率在一定时期内(比如一年内)是一个固定的常数,因此,市盈率与市净率的关系,简化成代数,就是y=ax的关系。稍有数学概念的人都知道,在这个公式中,x确定了,y也跟着确定,反之亦然。这意味着你肯定了x,也就肯定了y;你质疑了x,也就质疑了y。所以,认为市盈率适合某些企业,市净率适合另一些企业,这种论断是不符合数学逻辑的。

三、市盈率法的应用思考

(一)用市盈率法即可替代其他相对价值法

目前比较常用的相对价值法就是市盈率、市净率和市销率(市价与销售收入的比率)。上面已经证明,市净率是以市盈率为基础,再乘以一个股东权益收益率;而同样很容易证明,市销率也是以市盈率为基础,再乘以一个销售净利率。因此,正确使用市盈率法,即可代替其他的相对价值法,用不着根据不同类型的企业使用不同的方法。

(二)注意用好修正市盈率

根据上面的公式推导可知,市盈率取决于增长潜力、风险(股权资本成本)、股利支付率,而其中最重要的驱动因素是增长率。同一行业里不同的市盈率定位,其主要依据便是增长率不同。为了将更多的企业纳入可比企业范围(可比企业越多结论越可靠),必须注意用好修正市盈率。修正市盈率是指“排除预期增长率影响的市盈率”,其计算公式如下:

修正市盈率=实际市盈率/(预期增长率×100)

目标企业价值=修正平均市盈率×目标企业每股净利

             ×目标企业增长率×100

(三)对“五年定点市盈率法估值”进行改进

笔者自己总结的这个“五年定点市盈率法估值”,其核心就是用频数颁布法,对目标企业过去的市盈率资料进行统计,找出其“近似实质价值市盈率”,并把该“近似实质价值市率”作为五年后的市盈率倍数。通过对市盈率进行了上面的考察,笔者觉得可以做以下改进:


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