货币流通速度_货币沉淀率与货币供给量_我国货币供应量过大的原因分析

图 表 1 摘要:长期以来，人们一致认为我国货币供应量过大且将其原因归于货币流通速度的大 幅放缓上，忽视了物价总水平变动等指标口径有偏、测算方法不妥和有效货币供应量因总沉 淀率较高而不足的影响。本文从定性和定量两个角度对此进行了分析，揭示了现阶段我国货 币供应量过大的主要原因是货币的总沉淀率过高，以及由此造成的有效供应量不足。 关键词：货币流通速度 货币沉淀率 货币供应量 从 !""#年粮食开始涨价，到随后的燃料、食品和运输等大宗商品与服务的价格大幅上 扬，再到 !""$年的 %"月央行眼见国家统计局公布的 !""$年的 &月份的 ’()环比增幅高达 $*#+而 &年来第一次宣布加息，无疑都被看成是中国要再次进入通货膨胀时期的明确信号。 对此央行行长周小川早在 !""$年 ,月就曾直言不讳：“是否加息就看今后几个月的物价指 数了”。这就是说，只要有通货膨胀存在，货币供应量过大就难辞其咎。而中国过去的 %"年 （并非此前情况不是如此，只是这 %"年的数据口径一致且比较齐全）间，表征货币供应量的 -!其相对增幅远远超过不变价计算的 ./(（有些学者更愿意称之为实际 ./(）的相对增幅 与居民消费价格指数 ’() 的增幅之和 （见图表 %）。 但是，一方面多数论者认为多年来 货币流通速度（!）呈大幅下降之势!"，而 这正是货币供应量（-!）过大的主要原 因或主要原因之一#"。由于通货膨胀与 货币供应量（-!）过大之间的明显相关 性，显然可以推出货币流通速度（!）的 大幅下降乃是造成通货膨胀之元凶的 结论$"。另一方面，由于货币流通速度 （!）的大幅下降将大大降 低货币的流动性和乘数， 逻辑上必然可以得到货 币流通速度（!）的大幅下 降具有避免通胀的产生 （这种观点可以很好地解 释 %&&01!""# 年的通货 紧缩与 -!巨额增幅同时 共生的状况）或减低通货 膨胀程度作用的相反结 论。人们无法回避这个堪 货币流通速度、货币沉淀率 与货币供给量 ———我国货币供应量过大的原因分析 !杜子芳 货币流通速度、货币沉淀率与货币供给量 中国宏观经济论坛 !,2 3 《 管理世界》!月刊" #$$!年第 "期 注：#$指标 %&&$ 年以前数字为国家银行与农村信用社统 计口径，%&&$年以后统计范围为银行概览统计口径。因此，%&&’ 年未计算增长率。 数据来源：前 ’列根据历年中国金融年鉴和统计年鉴整理， 后 ’列乃根据前 ’列计算而得。 表 1 称为“中国货币流通速度之谜”的两种结论之间的 矛盾，可这种矛盾令人意外地并未引起人们足够的 重视。然而，对此做出合理而有说服力的解释，不仅 关系到对目前宏观经济形势的准确估计和宏观调 控政策的公正，而且将对今后的宏观调控政策 特别是货币政策的取向产生直接的影响。 表面上看，以（!"#($$）为度量指标的货币流 通速度（%）在过去 %!年间的表现具有 ’个鲜明的 特征：一是货币流通速度（%）很慢，仅及美国同期 的 %(’。二是货币流通速度（%）逐年下降，且下降的 相对幅度较大。三是对货币供应量相对增幅的贡献 十分明显，且处于高位水平。这一结论纯粹是实证 的，在图表 $中有清楚的反映。事情果真如此吗？ 一 首先，我们看货币流通速度的递减幅度。 根据纽科姆—费雪方程式 $%)&#’ （%） $ 是当期货币供应量；% 是当期货币流通速 度；而调整系数 &是一个与经济波动无关但反映 总体经济体系运行效率与金融体系运行效率水平 的近似常数性的指标，通常变动极其缓慢故一般做 常数处理（根据莫里斯·阿莱的研究，变化率很少会 超过 *+!,）。在所谓一国经济框架的假定下，容易 得到货币供应量的增长速度公式： " $ ($ () * " % (% () + " & (& () * " #’ (（#’） () （-） + "& (& () * " # (# () * " ’ (’ () （’） 在实证研究中，一般用 #-作为衡量 $ 的指 标，用 #-的流通速度作为反映 %的指标，&取为 常数，因此鉴于最近十几年来中国经济举世公认的 稳定持续增长的实际情况理应满足上述模型和参 数 &的假定，可以得到如下的货币流通速度 %之 相对增幅的第二种口径的计算公式： " % (% () + " # (# () * " ’ (’ () , " $ ($ () （.） 即 #-流通速度的相对减幅%#-的增长率&生 产量增长率&物价总水平的增长率 （.）’ 如以“!”符号表示实际上等于的话，即有： #-的增长率!#-环比指数增幅 生产量增长率% %’ (’ () + % #/’ (（#/’） () ! 可比 价 012的增长率 物价总水平的增长率 % # (# () !-#.3 把“!”右端的数据代入（.）式进行计算，并将 计算结果与按（现价 012(#-）口径计算的结果相比 较，于是有表 %。表 %所包含的信息相当丰富，人们 可能会很自然地特别关注 %&&’年之前两个口径之 间明显很大的差距，或者特别关注 %&&’年到 -//- 年间两个口径之间的高度吻合。不过笔者倒希望读 者更多留意两种口径的平均值都高达 4,56’左右 而不是两者的孰高孰低上。毕竟 012每增长一个 百分点，货币流通速度就会大致降低 /+6个百分点 的统计事实绝不能令人感到自豪。 值得注意的是，首先，第二种口径的货币流通 图表 3 -78 8 速度的相对减幅并非实际统计而是依（!）式核算出 来的结果。说白了，"#的增长率中扣除用于冲抵平 衡可比价 $%&的增长率和物价总指数 !的增幅的 部分后就统统归于“垃圾筐指标”———货币流通速 度的相对减幅身上了。但是，由于物价总指数 !要 比现行的按照链式拉氏公式计算的 ’&(或在此基 础上计算的各种分类或综合物价指数要高，货币流 通速度的相对减幅因此被等额夸大了，在目前发展 阶段尤其如此。理由如下： 物价总水平的增长率! )" #" #$ ! ")%"* "* ") "* + )**,-!+)**,!物价总指数 !的增幅 其中，! 为当期物价总指数，")和 "*分别为按 下面定义的当期与基期的物价总水平，依一般研究 指数的惯例，加上了下标 )和 *来标注当期与基期 （本文的基期固定在上期，因此指数均为所谓环比 指数）。 !- ") "* - !".&" #（)/"*）（"#+""）.’.&.!. ).(%&%!+ （0） !"- )* * - ) "&**")*/ )* * - ) "&**"** （1） 是指当期与基期的权数和“商品与服务”品种均不 变条件下的价格指数，该指数应该视为官方公布的 所谓综合商品价格指数的理论值。其中，(.-)./)* 是所谓创新比，(+-)+/)*是所谓淘汰比。 "+- ). * - ) "&)*")*/ ). * - ) "&)*和 "%- )+ * - ) "&)*")*/ )+ * - ) "&)*分 别是新生品和淘汰品的平均价格。 &+-2 ). * - ) "&)*")*/"+3/（)./)*）为新生品的调整平 均比重，&%的定义与此相仿，是淘汰品的比重。 " !-"（&)*/&**+)）&**")*/"（&)*/&**+)）&**- "（&)*%&**）&)*/"（&)*%&**）是比重增加的商品 与服务的平均价格，&!-"（&)*+&**）")*/ "!则是比 重增加的商品与服务的总比重；",和 &,的定义与 此相似，分别代表比重下降的商品与服务的平均价 格和比重下降的商品与服务的总比重。 鉴于以下关系： )4由于比重权数的归一化性质，恒有 &--&,- &,-。在过去和今后相当长的时期内，一方面我国的 国民消费结构的变化是不能忽略的，例如整个必需 品比重和恩格尔系数的持续下降趋势十分明显。另 一方面，消费结构的这种变化对物价总水平及其指 数的影响也是十分明显的。表 #是一个简化示例。 #4 现今 ’&(计算时也是依据人们生活水平的 提高和消费结构的变化对权数进行调整的，例如消 费品类的权数已由 )550 年的 5)4*$下降到 #**! 年的 6141!$，其中粮食的权数相应由 1476$降到 了 74)#$；而服务类的权数则由 )550年的 54*$上 升到 #**!年的 #7471$。但无论怎样调整也是对基 期进行的，跳不出拉氏公式范畴。 74除非经济出现滑坡等不正常情形，否则（"8+ "9）8*将几乎永远成立。事实上，由于我们总可以 把 "8看成是奢侈品的价格，而 "9总可以被看成是 必需品的价格，而“高价的奢侈品比重增加，而低价 的必需品比重降低”不仅可以描述生活水准的提 高，也是经济结构的基本变化规律之一。需要指出 的是，在上面的示例里，如果结构变化的特征是高 价的奢侈品比重增加，而低价的必需品比重降低， 则两者的价差越大，对物价总水平的影响越大。 !4由于中国经济的快速增长，一方面商品淘汰 比和新生比均显著高于发达国家，另一方面新生比 也显著高于淘汰比（不如此，商品的日益丰富将无 从解释），因此必有：(. 8(+ 8*。 04按照商品生命周期理论，新生产品处于生命 周期的最初期，淘汰产品处于生命周期的最末期， 存续产品则处于生命周期的中间各期。相应地，价 格比依次为： !.-". /"* 8): !+-"+ /"*9)。 显然在上述 );0的条件下，必有 !8!.。 二 下面我们接下来考察现价 /0"!"1 及其差 分，有： !（"1）-")1)+"*1* -（")1)+"*1)）.（"*1)+"*1*） -1)（!"）."*（!1） -21*.（1)+1*）3（!"）."*（!1） &2* !&3* &4* !&5* 表 2 &4* !&5* &4* !&5* &4* !&5* 货币流通速度、货币沉淀率与货币供给量 中国宏观经济论坛 #<+ + 《 管理世界》!月刊" #$$!年第 "期 #（!$%!!）（!"）%"$（!!） #!$（!"）%"$（!!）%（!"）（!!） （&） 所以： !（"!）’"$!$#!!(!$%!"("$%（!!(!$）（!"("$）（)） 相应地微分形式（注意 #$为 "年，并不接近于 $）为： " "$!$ #（"!） #$ % " !$ #! #$ & " "$ #" #$ &（ "!$ #! #$ ）（ " "$ #" #$ ） （*） 或 " "! #（"!） #$ % " ! #! #$ & " " #" #$ &（ "! #! #$ ）（ " " #" #$ ） （"$） " ’ #’ #$ % " "! #（"!） #$ ( " ) #) #$ （""） % "! #! #$ & " " #" #$ +（ "! #! #$ ）（ " " #" #$ ）, ") #) #$ （"-） （"-）式与（.）式比较则易见若 "! #! #$ 和 " " #" #$ 都较小，因而（ " ! #! #$ ）（ " " #" #$ ）可以忽略，则（"-） 式与（.）式几乎无异，但如果 "! #! #$ 和 " " #" #$ 都较 大，因而（ " ! #! #$ ）（ " " #" #$ ）不可忽略，则（"-）式与 （.）式的差异不应忽视。事实上，从 "**./-$$0年 的 "$年间，（ "! #! #$ ）（ " " #" #$ ）几乎都在（ " " #" #$ ） 的 "$1左右 2倍数等于（ "! #! #$ ）的大小 3，最高的 "**.年，（ "! #! #$ ）（ " " #" #$ ）的绝对数高达 01（见 表 0）。而根据（.），这些统统被算到货币流通速度 的帐上，货币流通速度再次被低估了。 然而，（ " ! #! #$ ）（ " " #" #$ ）的不可忽略所导致的 扭曲与以 " ! #! #$ & " " #" #$ 替代 " "! #（"!） #$ 所产生 的扭曲相比，实乃小巫见大巫了。从表 0的第 !列 数据可以看出，货币流通速度在 "**./"***年被 高估了，而 -$$$年以后则被低估了。因此所谓货币 流通速度下降也并非全然是事实，很大程度上是指 标口径有偏或测算方法不妥所致。要注意的是4因 此导致的高估和低估均远超过（ " ! #! #$ ）（ " " #" #$ ）。 三 最后，讨论货币沉淀率的影响。由于现价 *+" （"!）决定于有效的货币供应量（),）及流通速度 （’,），而非总的货币供应量，所以（"）应改写为： ),’,%-"! （"）’ ),%（",./）)- 其中，./为总沉淀率，它等于事实上无法收回 的不良贷款总额、游离于国内金融体系的外汇结存 以及在周边国家充当支付工具的货币、机构或个人 手头保存的现金、因形成基础设施房产等流动性差 的不动产而沉淀的部分货币、在内地和香港股市空 转的投机性货币和循环于银行体系外的地下资金 等占 5-的比例"#。 关于我国的无法收回的不良贷款总额占贷款 总额的比例，根据普遍的说法，现在这个比例约为 -$&，而贷款总额占 5-的比例具有不断增加的趋 势，-$$0年大约为 &$&，以此粗略估算仅不良贷款 所造就的./为 ".1左右。 关于事实上游离于国内金融体系的外汇结存 总额不少于 !"!$亿美元（包括用于购买外国政府 国债的外汇储备 !"!$亿美元以及数目不详的国内 企业外汇结存），考虑因此损失的乘数后占用的货 币供应量可高达 0万/.万亿人民币，约占当前年 度 5-的 "!&左右。夏斌曾指出“投资于海外资产 的比例一直呈上升趋势6 由 "**)年的 "07&1上升 到 -$$"年的 "87&16以绝对额计6即 -$$"年广义货 币供应量 "!)0$- 亿元中有 -8.-! 亿元未用于国 内经济6而是以海外资产形式流离在国外”$#。 关于因形成房产等流动性差的不动产而沉淀 的部分货币的数额很难给出准确估计。但据统计， 表 3 单位：% -*, , 表 4 年份 !""# !""$ %""& %""’ %""" ())) 国家财政债务年度发行量（亿元） !*%% %’+’ ,-%, .((" .&)( -/*$ 表中数据根据《中国统计年鉴》（,))-）统计年鉴整理。 ,)),年全国城镇人均住宅建筑面积 ,,0&"平方米， 而 /""* 年的国城镇人均住宅建筑面积只有不足 /&平方米!"。据此测算，住宅一项所沉淀的货币数 额 /年相当于 /万亿元（按 *亿城镇人口和每平方 米 ,1))元的价格计算#"），考虑乘数降低导致的货 币流通量损失占当前年度 2,的比例不低于 *!。 而近年来不断开工和竣工的机场、铁路、大坝、电站 和高速公路以及到处可见的道路、桥梁、隧道和水 处理设施等市政工程建设，因形成资产而沉淀的货 币量其数额恐不输于住宅建设，过去数年间每年只 是作为基础设施补充资金来源的国债资金即高达 /*3)亿元左右。 至于在内地和香港股市空转的投机性货币可 从香港股市从 $))) 点冲上 !,))) 点所吸纳的巨 额资金量看出大概端倪。而机构或个人手头保存的 现金究竟有多少，大概各商业银行负责住房贷款的 部门从央行宣布加息以来人们排队还款的长长队 列可见一斑。此外“循环于银行体系外的地下资金 达到 !)))亿",)))亿元，而一般来说，非正规融资 结构资金的循环速度较快或者说利用效率较高，循 环于体外的资金所支持的经济活动估计大于相同 数量的体内资金”（哈继铭，,))-）。因此，这些资金 形成的货币供应量保守估计恐怕不会少于 *4。 此外，由于土地价格大幅攀升引起的企业开业 准备金增长，其效应与银行的准备金提高异曲同 工，也会大大降低货币的乘数因而减少货币的有效 流通量。 将以上情况统合考虑，!"应在 .1!5-14。至于 !"的准确取值究竟是多大，可以通过假设货币流通 速度（#）为常数即（!6$）（%$6%&）71大致测算出来。 由于货币流通速度（$）取决于总体经济体系 运行效率与金融体系运行效率的综合水平，在总体 经济体系运行与金融体系运行状况不断改善以及 信用卡不断普及的情况下，货币流通速度（$）理应 维持不变或略为上升，即使下降也应是及其轻微 的，因此弗里德曼等人假设货币流通速度（$）为常 数的做法并不过时。这时如果将（!’）式与（!）式比 较，则有8 / $ %$ %& ’ / /9(" （ ! ) %) %& * ! + %+ %& ）, !- %- %& #3 据此可推算出8 !".!,（ !) %) %& * ! + %+ %& ）/ !- %- %& 从表 *中可以看出，自 !""&年起，总沉淀率 的取值都高于 .3!，与前面的测算相当接近。然 而，这不应视为负面讯息，因为正是在这一阶段经 济发展的质量是历史上最好的，国民财富得到令世 人羡慕的增长。 四 综上所述，本文的基本结论是： !$货币供应量（2,）过大的主要原因或主要原 因之一是货币的沉淀率在现阶段维持较高水平，将 货币供应量（2,）过大归咎于货币流通速度（$）的 大幅下降是不合适的。 ,$ 除非在强化金融纪律和秩序方面有实质性 进展，否则减少货币供应量并不明智，反而会制约 经济的正常运行。即过去 !3年间平均 ,34左右的 货币供应量增长速度应予维持，调整不宜过急、过 剧。 .$由于相关指标口径有偏、测算方法不妥，货 币流通速度成了“垃圾筐指标”，货币交易方程里的 任何其他指标的错漏偏误统统都由货币流通速度 背负，结果是一方面货币流通速度本身被大大低 估，另一方面其下降幅度则被高估了。 -$由于过去 !3年间货币调控政策总体上是稳 定的，所以货币流通速度虽然有小幅波动，却仍然 基本属于常数。 （ 作者单位：中国人民大学统计学院；责任编 辑：蒋东生） 注释 $%哈继铭（,33-）：“我国过去多年货币流通速度持续下降， 这主要是因为⋯⋯”和石柱鲜、石圣东、黄红梅（ 下转第 58页） 表 5 货币流通速度、货币沉淀率与货币供给量 中国宏观经济论坛 .3: : 济研究》，!""#年第 $$期。 （ !）李辰：《 取消先征后返政策后果的实证研究》，北京大学 光华管理学院本科生毕业论文，!%"&年。 （ ’）李康、杨兴君、杨熊：《 配股与增发的相关者利益分析和 政策研究》，《 经济研究》，!%%’年第 ’期。 （ &）钱晟、李筱强：《 对我国上市公司 !%%$(!%%!年企业所 得税负担的实证研究》，《 税务研究》，!%%’年第 )期。 （ *）唐国正（ !""&+）：《 股权二元结构下的公司股利政策》， 工作论文，北京大学光华管理学院，!""&年。 （ ,）唐国正（ !""&-）：《 股权二元结构下的配股与投资决 策》，工作论文，北京大学光华管理学院，!""&年。 （ .）唐国正（ !%%&）/：《 逆向选择、道德风险与人民币贷款 利率结构》，工作论文，北京大学光华管理学院，!%%&年。 （ 0）唐国正、刘力：《 税制与利率管制对我国上市公司资本 结构的影响》，中国第 ’ 届实证会计国际研讨会论文集，（ 中 册），!%%&年。 （ )）王昉：《 中国上市公司所得税税收负担问题研究》，《 经 济研究》，$)))年第 *期。 （ $%）王延明：《 上市公司所得税率变化的敏感性分析》，《 经 济研究》，!%%!年第 )期。 （ $$）王延明、李韬：《 不同地区上市公司所得税优惠的实证 分析》，《 经济研究》，!%%’年第 &期。 （ $!）1+22+23 456+78 9: +68 ;<< ;: =<7>?6 ，#),.，“ @+A YFW +2< ET< @+A Y<6+2E C: +68 bF/T57+B =: M+d7IX3 #)0&3 “ C52D52+E< 1F6+6/F6W +68 J6KT<6 1F2UB T+K< J6X52U+EF56 ET+E J6K 9BEFU+E报告

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