中信建投-宏观：谁来第一个吃螃蟹——再论信用重建和金融变革回归之旅第8期-120417

1 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 宏观双周报模板 回归之旅第 8期 谁来第一个吃螃蟹 ——再论信用重建和金融变革 发布日期：2012 年 4 月 17 日 师： 王洋 电话： 010－85130386 执业证书编号： S1440510120045 内容提要 信用重建 融资平台风险化解是一个信用重建过程。从地方的主体信用增强到市场信用机制重建。 海龙债违约是市场逻辑，不违约是政策和逻辑。信用重建要从改善市场流动性入手。从 债券市场到股票市场，从违约到退市，失信的成本逐步从市场和大众过渡到失信者本身。信 用重建是市场重获新生的前提。 金融变革 金融变革包含了金融租金的重新配置，2012 年，造租扩展；寻租弱化；分租明确。金融 租金扩散的三条路径：中央资本-地方资本-民间资本，间接金融（信贷市场）-直接金融（债 券市场和股票市场），国有银行-股份制银行-中小银行-非银金融-民间金融。 经济增长平稳，去泡沫化温和使得资产扩张平稳，则整体经济的收益弹性不足；金融对 实体之间，由 2011 年的争利向适度让利回归；金融部门内部，金融二元化更加明确，增量改 革就是保障既得利益的收益稳定，给新进入者增量空间。这意味着，单就短期的金融租金重 新配置，个体或有较多受益，整体红利释放空间不必高估。金融部门新一轮的造租扩张需要 实体经济的支撑。 信用重建和金融变革 围绕要素变革展开的造租运动，以要素确权和定价为前提。金融改革以要素重新定价为 核心，对内利率，对外汇率。经济和改革稳中求进，需要维持信用，降低国有部门、非银金 融和直接金融在内的系统性信用风险。因此，2012 年，对反危机政策和 2011 年的争利回归， 但并不对争利清算。这就是海龙债的意义。金融改革是经济转型的前提，信用重建是金融改 革的前提。 2 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、信用风险和信用重建 .................................................................................................................. 1 1.1 增强地方信用 ................................................................................................................................ 1 1.2 海龙债的市场逻辑和制度逻辑 .................................................................................................... 2 1.3 主体信用和市场信用重建 ............................................................................................................ 2 1.4 重建信用之增强流动性 ................................................................................................................ 3 二、金融要素重配：造租、寻租和分租 .......................................................................................... 3 2.1 造租扩展 ........................................................................................................................................ 3 2.2 寻租弱化 ........................................................................................................................................ 4 2.3 分租明确 ........................................................................................................................................ 4 2.4 收益几何 ........................................................................................................................................ 6 三、金融改革和信用重建 .................................................................................................................. 6 1 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 信息和事件： 4 月 9 日，St 海龙发布 11 短融兑付公告，16 日完成兑付。 4 月 12 日，继温州金融改革，深圳通过一揽子金融改革。 4 月 14 日，央行决定扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至 1%。 正文： 3 月 30 日，我们用“难得糊涂”表达对 2012 年金融风险的看法，指出龙年海龙无违约， 并对当月货币和信贷的改善表示乐观。金融风险的背后是中央和地方在经济转型中关于周期 和泡沫的博弈和新的权责机制的建立，金融风险的化解伴随金融改革，而信用重建是基础。 一、信用风险和信用重建 1.1 增强地方信用 在 2011 年发生城投债信用风险冲击后，我们提出要“增强地方信用”。 对地方的直接融资，应该采取正向激励，而非逆向选择。对于债券市场，城投债的暂停 既是市场超调的后果，也是趁此机会的主动调整，争取地方强化预算约束的时间。城投债的 恢复，包括未来地方政府债的推出，都将从信用条件更好的发达地区开始试点，而非以更高 的成本满足资金最为饥渴的信用条件较差地区。避免地方性债券的流动性丧失和一级市场融 资功能丧失的累积负向循环。避免地方的债券市场沦为对投资者和融资主体而言都是一个劣 币驱逐良币的市场。 恢复地方政府的融资功能，并不是满足地方政府解决眼下的资金缺口，而是以此为基础 建立一种秩序，或说信用评级，给地方的后续融资提供了风险基础。因此这个过程就不会很 快完成。在中央包括各部委出台更多细化的监管政策后，更需要地方政府转变观念，作出更 务实的举措增强其信用。比如对融资平台增强透明度和性，注入更多的优质资产而非剥 离资产，设立更多的制度保障而非口头承诺，等等。 ——王德如风，民德如草，2011年 8月 18日 2 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 1.2 海龙债的市场逻辑和制度逻辑 从信用风险的市场逻辑，海龙债违约是几乎必然的。但从政府维稳和信用增强的政策和 制度逻辑，则海龙债不违约也是必然的。 海龙债到期偿付，对地方而言，是一个信用增强动作，不做则信用降级，可能引发对地 方投融资平台和地方国有企业的风险预期的再度恶化，地方信用整体降级，融资成本势必提 高，甚至引起一连串的违约事件，这就违背了 2012 年“稳中求进”的工作方针。但即使避免 了这次风险，问题本身并没有解决，因此也难言信用升级。 对市场而言，海龙不违约很难说是信用增强，违约则可能加快信用分化和信用重建。总 是喊狼来了，狼总是不来，会让市场误以为狼是不存在的。 1.3 主体信用和市场信用重建 地方包括财税改革在内的种种努力，旨在主体信用重建；而违约的出现和处理才是市场 信用机制的重建。关于市场信用重建，决策层还是希望在一个平稳环境下展开，一是主体信 用的分化，二是与此相连的信用评级质量和公信力的提升。这又存在一个悖论，即没有信用 违约，就难以提升信用评级的公信力。 地方信用的差异化评级，取决于地方财政和平台的监督和约束，透明度和规范性增强， 进而地方扩张能力差异化，正向激励发生作用。 2010 年下半年以来的融资平台清理，首先是剥离非正式、不合规的政府信用，这带来了 一些市场冲击；而融资平台的进一步规范和增强，则是注入新的正式和合规的政府信用。对 于其他暗含政府信用的国有背景主体可能同样如此。政府信用的集体性剥离和选择性注入。 一些主体或将在信用剥离后降级。 什么时候狼真的来了？可能还得是换届之后。首当其冲可能还是民资背景企业。独狼还 是狼群？地方政府是否还有足够的能力和意愿维持代价高昂的信用，取决于我们是否将面临 一个比 2011 年的主动紧缩更严厉的被动紧缩。 政府将未雨绸缪，甩包袱是方式之一。让私人资本根据风险对资产重新定价去重新配置 资源。这就是我们在 2011 年末《回归之旅》中强调的存量流动性博弈和信用风险博弈价格。 私人资本以什么样的资格（潜在收益）和价格（成本）参与增长和风险的演进。 黄金十年的潮水退去，信用危机似乎愈演愈烈。失信的例子比比皆是。每一个行业，每 3 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 一个群体，似乎都无法置身事外。谁为失信者买单？只有逐步从市场和大众过渡到失信者本 身，才是信用重建。 从债券市场到股票市场，退市制度与债市违约类似，其演进和后果也可做类似分析。 1.4 重建信用之增强流动性 化解信用风险的过程就是信用重建的过程，增量流动性弹性降低，存量流动性重新匹配， 重建信用之前，流动性风险可能和信用风险相互加强。我们在《王德如风，民德如草》提出： 消灭流动性还是转移流动性？在流动性的转移过程中市场的超调可以消灭流动性。市场 的参与度逐渐降低。对流动性的消灭不是目标，却是维稳的后果。 资本市场的信用重建要从改善市场流动性入手。2011 年，我们看淡股票市场的流动性。 2012，在继续看淡房地产市场中长期流动性的同时，在《河开雁归》中谨慎看多 2012 年资本 市场的流动性。货币增速下降、通胀中枢上移、房价持续控制并逐渐从保有和交易环节征利， 降低了房地产市场的流动性。资本市场需要增加流动性，不仅需要长期资金在内的源头活水， 也需要降低交易成本。与出租车行业不能单靠提价只能削减租金类似，股票市场不能削减交 易佣金，但可以降低印花税率；债券市场则需要降低存款准备金率释放流动性。 王德如风，民德如草。信用重建是市场重获新生的前提。信用重建，而不是经济复苏， 是 2012 年市场的主题。 二、金融要素重配：造租、寻租和分租 一年前，我们赴浙江等地调研后，发布了流动性半月谈第 5 期《金融租金“核”扩散： 风往哪吹》和第 6 期《以利生利》两篇报告，讨论正在发生的金融体系的变革和金融租金的 重新配置，并以《金钱永不眠》为题在一季度深圳策略会演讲。金融变革和金融要素重配是 经济周期和体制变革的产物。2012 年，新的变化延续，从温州到深圳，金融改革风生水起， 符合我们多次提出的转型期中央和地方关系重构的逻辑判断，即中央向地方适当让渡金融权 的分配，以换取房地产资本化增值收益分配和泡沫风险承担上的地方向中央让步。 2.1 造租扩展 发展民间金融和地方金融解决民间资金的双重过剩，对于增长必要但不足够。更重要的 问题是，在货币超发的货币利润不可持续后，需要寻找新的利润源泉，解决成本约束，以利 润引致需求。大政府下的现实选择：政府以土地、资源和资本市场三条途径造租，产业利润 4 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 来自资本利得，所谓“以利生利”。中央和地方在金融、财政和土地方面的博弈，在于造租的 节奏和分成，而非方向分歧。土地要素的重新配置加快，中央参与度增强，预示新的造租运 动将以中央为主导。地方竞争寓于造租的竞争。租金只能逐步释放，先释放者得先机。 地区之间造租方式各异。浙江金融业蓬勃发展，地方政府对中小银行的重视和民营企业 对资本市场的利用，表明当地的日益困难的土地造租正在向资本市场造租转换。而在经济欠 发达的内陆地区，土地还在低廉甚至无成本的供给作为招商引资的优惠政策，这意味着内陆 的土地造租还在半途。 ——以利生利，2011年 4月 19日 造租的红利。金融层面，其一是存量过剩流动性的重估红利，这是间接融资，将被更多 的主体分享，其二在于资本市场比重相对较小，整体溢价空间依然存在。房地产层面就是房 地产资本化，存量房地产的重估和增量房地产的定价。资源的重估，则涉及到了中国和外国、 国内不同地区和行业之间的利益再平衡。房地产和金融的收益分配在中央和地方之间的调整， 决定了房地产调控的长期化，和地方竞争中的金融要素竞争和金融造租受到更多的重视。 2.2 寻租弱化 我们在《金融租金“核”扩散》中指出，2011 年金融部门寻租强化，从已在下行的实体 经济攫取更多收益，无论正规金融还是民间金融都是如此。这也是为什么在年底的中央经济 工作会议上重提金融为实体经济服务。我们在《河开雁归》中指出，2012 年金融和实体经济 的关系将较之 2011 年有所好转，金融对实体经济由争利向让利回归。 2.3 分租明确 在《金融租金“核”扩散》中指出，金融租金扩散是一个按等级参与分租的有秩序的过 程，租金扩散的三条路径是：  资本属性：中央资本-地方资本-民间资本；  市场属性：间接金融（信贷市场）-直接金融（债券市场和股票市场）；  机构属性：国有银行-股份制银行-中小银行-非银金融-民间金融。 图 1：金融租金“核”扩散：市场扩散 5 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：中信建投研发部 图 2：信贷市场的分割和金融租金的机构扩散 资料来源：中信建投研发部 图 2：金融租金“核”扩散：权力扩散 信贷市场 债券市场 股票市场 6 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 2012,年，租金的分割和扩散更加明确。也即我们在《坐看云起》和《难得糊涂》中再次 强调的的，国有和非国有，大型和中小，银行和非银，二元金融的明确。 2.4 收益几何 金融租金重配既是趋势，也有改革推动。金融变革给新生金融机构带来多少收益？  金融为实体服务的定位，决定了尚未发展独立的虚拟经济部门和创造内部循环 的虚拟部门利润。  名义经济增长平稳，去泡沫化温和使得资产扩张平稳，这已是理想的改革前景，整 体经济的收益弹性不足。  金融部门和实体部门关系好转，有利于实体的收益分配。  金融部门内部租金分配，增量改革就是既得利益的收益稳定，给新进入者增量空间。 这意味着，单就短期的金融租金重新配置而言，个体或有较多受益，整体红利释放空间 不必高估。金融部门，特别是直接金融，新一轮的造租扩张需要实体经济的支撑。 对经济的影响可以分为短期和长期。中长期则或促进资源的优化配置和提高增长质量， 但短期在经济维稳和增量改革下，对经济促进作用缓慢。 三、金融改革和信用重建 资料来源：中信建投研发部 7 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 请参阅最后一页的重要声明 围绕要素变革展开的新的造租运动，以要素确权和定价为前提。土地、资源确权；金融 改革的核心是金融要素的重新定价，对内是利率，对外是汇率。 人民银行主导 1998 年之后的二次金融改革。2011 年底的中央经济工作会议，把利率市 场化和汇率形成机制作为两项重点领域和关键环节改革。但数日后 2012 年初的第四次金融工 作会议，利率市场化改革没有得到预期中的强调。这可能源于决策层对整体经济改革的渐进 方式的取向和利益集团阻碍，实践中更多通过银行理财、非银金融、直接融资曲线方式进行。 汇率机制改革如期推进，阻力较小，而风险则在未来。未来的经济运行决定了目前进行 中的改革的最终评价。关键点还是资产泡沫处置。目前的房地产调控的思路还是试图通过收 入倍增的方式、“以量代价”的策略，在加快城市化中化解风险。但收入倍增本身即具有强烈 的通胀和资产泡沫预期。收入倍增不是解决泡沫，只是缓和泡沫压力，争取增长和转型的时 间。如果没有真实的产业升级、技术进步和劳动生产率的提高，以及宽松的国际流动性环境 的配合，汇率贬值的风险有可能在某一时刻突然爆发，资产泡沫以剧烈破灭的方式收场。 我们在 2010 年底年报《过剩流动性：泛滥到治理》中，预判了经济转型带来的外源流动 性系统性削弱，需要流动性创造方式改革和货币运行体系重构，而债券市场不仅是实现利率 定价的基础，也是创造替代性流动性的重要方式。 2012 年的债券市场，兼具为地方政府加杠杆以化解风险、保持融资总量和名义经济增长、 为货币创造提供新渠道的三重意义。 ——回归之旅，2011年 12月 30日 保证经济社会稳定和改革平稳有序，需要维持信用，降低国有部门、非银金融和直接金 融的系统性风险。2012 年，对反危机政策和 2011 年的争利回归，但并不对其争利清算。这 就是海龙债的意义，也是我们写作《难得糊涂》的初衷。金融改革和信用重建相辅相成。金 融改革是经济转型的前提，信用重建也是金融改革的前提。 螃蟹狰狞，其实美味。第一个吃螃蟹的，是没有退路的人，也是有勇气的人。 谁来第一个吃螃蟹，为资本市场规则设立基准。 谁来第一个吃螃蟹，从周期中分享趋势的收益。 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_research] 分析师介绍 王洋：南开大学经济学博士，宏观经济分析师。研究领域：中国经济和政策。货币金 融和制度变革视角、理论分析和微观调研结合的宏观研究。2010 年新财富宏观经济（小 组）第六名。2011 年新财富投资策略（小组）第五名。 研究服务 社保基金销售经理 彭砚苹 010-85130892 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 010-85156405 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理 张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn 张明 010-85130232 zhangming@csc.com.cn 张迪 010-85130464 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 010-85156401 chenyangbj@csc.com.cn 黄玮 010-85130318 huangwei@csc.com.cn 上海地区销售经理 李冠英 021-68825003 liguanying@csc.com.cn 杨明 010-85130908 yangmingzgs@csc.com.cn 钱宏伟 021-68805057 qianhongwei@csc.com.cn 戴悦放 021-68825001 daiyuefang@csc.com.cn 深广地区销售经理 赵海兰 010-85130909 zhaohailan@csc.com.cn 张娅 010-85130230 zhangya@csc.com.cn 周李 0755-23942904 zhouli@csc.com.cn 段佳明 010-85156402 duanjiaming@csc.com.cn 王芳群 020-38816536 wangfangqun@csc.com.cn 机构销售经理 韩松 010-85130609 hansong@csc.com.cn 任威 010-85130923 renwei@csc.com.cn 何嘉 010-85156427 hejia@csc.com.cn 刘嫘 010-85130780 liulei@csc.com.cn 刘亮 010-85130323 liuliang@csc.com.cn 证券研究报告•宏观双周报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上； 增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％； 中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间； 减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％； 卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发 布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参 考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建 议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任 何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度， 独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险，入市需谨慎。 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 100010 中国 上海 200120 朝内大街 188 号 4 楼 世纪大道 201 号渣打银行大厦 601 室 电话：(8610) 8513-0588 电话：(8621) 6880-5588 传真：(8610) 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