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抛弃幻想 面对现实201204

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抛弃幻想 面对现实201204安信证券程定华:抛弃幻想 面对现实 安信证券首席策略分析师程定华二季度投资交流全文: 程定华:安信研究中心副总经理、首席策略分析师工作经历:12年证券投资与研究经验 2001.1-2007.4就职于光大证券投资部、资产管理部、研究所;先后担任证券投资部投资一部总经理、资产管理部集合理财部总经理、光大证券研究所宏观与策略部经理、投资决策委员会委员等。2007.4加盟安信证券研究中心。 重要研究成果:获上海市第五届哲学社会科学优秀著作一等奖。 研究体会:坚持“独立、客观、科学”的研究理念,寻求事物的本源和真相。 选用此...
抛弃幻想 面对现实201204
安信证券程定华:抛弃幻想 面对现实 安信证券首席策略分析师程定华二季度投资交流全文: 程定华:安信研究中心副总经理、首席策略分析师工作经历:12年证券投资与研究经验 2001.1-2007.4就职于光大证券投资部、资产管理部、研究所;先后担任证券投资部投资一部总经理、资产管理部集合理财部总经理、光大证券研究所宏观与策略部经理、投资决策委员会委员等。2007.4加盟安信证券研究中心。 重要研究成果:获上海市第五届哲学社会科学优秀著作一等奖。 研究体会:坚持“独立、客观、科学”的研究理念,寻求事物的本源和真相。 选用此题,主要是投资者可能会因为市场指数在前三个月表现良好,就会产生一些不切实际的想法,包括经济增速见底、政策预期调整等。我认为伴随这种在上涨中产生的幻觉,实际情况可能与市场想象会相差很远。抛开投资者所想象的东西,实际情况究竟怎样? 总体来说包含以下几点内容: 1.市场和我们都关注的事情是什么? 2.去年底我们相对比较看好市场,判断市场会迎来一波反弹,而现在那波反弹处于什么样的状况? 3.关于盈利改善,之前市场预期与现实情况的对比。 4.性改革带来的冲击。 5.结论以及行业配置的看法。 1 在任何时点上都需要关注的事情:1.企业盈利2.市场利率(无风险收益率)3.风险偏好 投资者谈论股市时的误区 很多投资者在讨论股市时喜欢将宏观经济与股市挂钩。 (A)“例如有些人因为看好中国的经济增速,所以就看好中国股市。”这种看法是不正确的,当他们去投资时就会碰到壁垒。 其实经济与股市是存在关系的,只是不知道之间的关系到底是什么样的。简单说,决定股票涨跌的因素里并无经济增速这一条。经济增速是通过影响企业盈利而对股票价格起作用的,决定股票价格的因素是企业盈利能力。如果经济增速与企业盈利一致,那么经济增速提升就会带动企业盈利上升,同时推动股价上涨;如果两者之间无关系,那就是毫无关系了。因此经济增速不是推动股价上涨的直接因素。 (B)“有些投资者看好M1、M2增速先见底再反弹,或者仅关注信贷,信贷一放出来,那么股市就变好了。”那思考下,决定股价因素的公式里有没有M1、M2、外汇占款及新增信贷呢?答案是一个都没有,这些都是通过市场利率从而对股价产生作用的,因此我们研究M1、M2、外汇占款以及新增信贷通通都是为了研究市场利率。 (C)“有些人会说制度性的一些变化,包括主席、总理的讲话,将会影响股价表现。”而我们认为这些只是在影响风险偏好,从而再进一步对股价产生影响。 简单讲,这些就是DDM模型中的三个重要因素,我只不过是从一个微观角度扩展到宏观角度来看待这个问题,所以我们需要关心企业盈利、市场利率以及风险偏好这三点的变化。 去年底判断市场将会转好的逻辑 市场利率将会变好的逻辑源于当时利率水平处于较高位置,正经历一个向下的拐点,今年前三个月利率水平出现大幅下降,验证了这个判断,这点也是推动股市上涨的第一个重要因素。 另外,风险偏好在去年底处在一个非常低的水平。因为去年下半年遭受欧债危机冲击,全球投资人都非常厌恶风险,所以就都将高风险资产抛售掉了。而如何去度量风险偏好的指标呢,我们认为可参考债券市场垃圾债与高信用等级债券之间的利差。 当市场风险偏好低时,投资者就会投资于国债,国债利率就会下跌,而相反垃圾债利率就会变得很高,两者利差会随之扩大。反之,当市场喜好风险时,投资者就会抛售国债,投资于垃圾债,那么国债利率水平就会抬升,两者利差就会收窄,这就是风险偏好的变化。 因为我们认为去年欧债危机导致全球风险偏好极低,因此一定会朝着均值回归,因而将会推动所有风险资产价格上涨,包括股票和垃圾债,对于股市构成正面利好。这就是推动股市上涨的第二个重要因素。 虽然企业盈利从去年四季度开始就已经变得很差了,但这个因素在当时的背景下并不是很重要,因为经历股市的下跌,企业盈利已经price-in 了,并且站在去年底的角度上所有经济学家都预测今年通胀会见底,同时企业盈利增速也会见底,因此如果遇见了两个季度后将会见底,市场提前一个季度开始布局是没有任何问题的。 影响股价的三个因素里,两个因素利好于股市,不考虑另外一个因素,那么股市自然就会迎来反弹。 2 反弹到目前阶段,上述因素都处于什么状态 无风险收益率下降在国外已告一段落 首先观察全球的无风险收益率(市场利率):发达国家中,美国自去年标普调整评级后利率就开始不停下降,最低达到1.9%,现在开始反弹;德国则是去年受欧债危机影响有一次大幅向上后,便不断下行,目前也达到非常低的水平,然后开始反弹了。因此我认为无风险收益率的下降在低风险发达国家中已告一段落。 某些投资者认为美国QE3的出台即将长期债券收益率水平控制在低位,但我认为美国即使出台了QE3,长期债券利率水平也不会再往下掉了,原因在于当利率水平达到1.9%的时候,如果QE3是起作用的,那么整个经济将会变好,通胀预期便会回升,企业ROE会回升,那么凭什么人家借钱给你,无风险收益率要降到1.9%呢,所以利率一定会起来;如果QE3不起作用,推出后美国经济仍然萎靡不振,那么投资者就会抛售美元及美国国债,出现资本外逃,那么无风险收益率一样会回升,因此德美的长债收益率已经开始出现反弹了。 高盛近期有一个看法,前半句说“美国三十年的国债牛市正面临终结,”我非常赞同,但后半句却说“股票市场正面临千载难逢的机会。”这点我认为是纯属瞎扯。 接下来我们再观察高风险的国家,去年我们很担心意大利,其国债收益率一度飙升,10年期国债甚至超过8%,而现在已回落至4.7%,利率水平在欧债危机后又回到历史均值。2年期国债收益率最高曾近8%,但现在仅2%,所以意大利的问题已没有市场想象的那么糟糕。实际情况则是当时正是风险偏好的变化引起的利率波动,而这种波动与其经济基本面联系远无大家想象的那么紧密,风险偏好在变化之后最终回归到历史均值,因此对于这些国家来说利率水平不会进一步下降。 关于风险偏好,我们知道恐慌和狂热一样,是不可能持续的,它一定会回归。长期看它是一个均值。另外从这三点可以看出,自下而上的价值投资人是可以获得成功的。只有投机分子才会关心这些问题,简单说,市场利率和风险偏好从长期来看都是中性,真正起作用的只有一个因素,就是企业盈利。但因为我们又是投机分子,需要做波段,所以才会关注市场利率和风险偏好,因为这些因素短期会为股票带来巨大的上下摆动,但从长期看这两个都是中性的。 中国目前发生的一切与境外没有任何差异 首先看风险偏好,先前有一次非常大的上升,然后回落,对应股市先有一次暴跌,然后反弹。去年9月后垃圾债暴跌,国债不跌,利差不停扩大,风险偏好在下降。今年1月后垃圾债暴涨,国债不涨,利差收窄,这是典型的风险偏好上升,所以很多乌七八糟的风险资产开始上涨,这就是其反弹的原理。唯一与境外的差异就是晚了3个月,欧洲去年10月风险偏好就见到低点,而中国在今年1月才见底,但逻辑层面上是完全一致的。 再看无风险收益率,中国与美国的国债收益率很接近,票据贴现和货币市场利率均回归到了正常水准,所以我们就能看到全球股市都在上涨,无论是经济增速8%、6%或0%的国家通通都在涨,并且就涨幅来讲与经济增速是没有任何关系的,因为涨幅的原因不是来自于企业盈利,而是所有的国家资金利率水平都在下降,风险偏好水平再上升。 涨幅的多少与之前挖坑的深浅有关,坑挖深的就涨幅多,浅的就涨幅少。因此基本现象就为今年全球股市没有下跌的,而欧债危机的坑现在差不多已经都填平了。目前全球股市也都不怎么涨了,原因在于全球企业都没有盈利了,或者说中国股市比其他国家还更差些,就整个模式来讲是完全一致的。 但也存在特殊情况,例如纳斯达克和标普指数创了新高,虽说风险偏好和利率都一样,但它多了一个东西叫盈利。具体说,“苹果”公司推动了纳斯达克和标普指数创新高,目前苹果市值占了美国股票总市值的4%,盈利这个因素起了作用,伟大的企业就会创造伟大的指数。 3 企业盈利的决定因素有两点:产能利用率、产品价格 盈利下滑是中国股市弱于国外市场最重要的原因 一家企业产能利用率扩大,产品价格上升,企业盈利就会变好,反之会变坏。我们观察到,中国经济增速从11%降到8%,产能利用率和产品价格均下降了,所以盈利下降就不奇怪。那么美国经济从2%反弹至2.2%,企业盈利能力伴随着产能利用率和产品价格双升也就不奇怪了。因此可以清楚反映出企业盈利与绝对经济增速没有关系,与经济增速的变化有密切相连。 中国股市指数会不会迎来大的机会,首先要观察中国企业盈利是否会见底回升,其次是看会不会有伟大的公司出来,如果没有,那就不要想象3000点或者6000点到来了。现阶段中国企业盈利下跌的幅度与2008年一样,直线下降,既然企业盈利是这个现状,股票差也就很正常了,因此企业盈利下滑是中国股市弱于国外市场最重要的原因。 中国企业盈利之所以很差,主要是因为绝大多数上市公司都是重资产,重资产企业非常担心产能利用率下降,例如汽车,如果产能利用率达到90%以上,甚至连比亚迪都能挣大钱,但如果在70%的话,丰田都得亏钱,唯一的秘诀就是产能利用率。目前中国企业面临的很大问题就是产能利用率出现大幅下滑。 在当下的时点,为什么盈利变得非常重要呢?因为经济学家都预测说经济会在一、二季度见底,企业盈利增速见底,如果这些都是真的,那么调整到现在就差不多要结束了,不会等到4月份。但如果不相信,那就意味着调整这个事情就没谱了,至少我不太相信,是因年初时所有经济学家在描述今年经济状况时,基本所有人都认为经济会见底,但见底过程大概分为两派观点,一派称为自然见底,因为整个折旧在销售占比中很低,会自动进入到产能更新周期,再叠加补库存,这两件事情可以使经济自然见底。另一派认为需要依靠政府力量,所以如果经济增速往下掉,政府一出手,经济就见底了。不过从目前看,两派观点都不太靠谱。 首先从产能更新周期看,周期性行业(制造业)的投资增速已非常低了,并无抬头迹象。我本人认为这是因经济结构性调整所导致的,例如钢铁已经7亿吨产能了,不可能再进入新一轮产能周期,不可能再扩充到14亿吨。现在人均钢铁已达到0.6吨了,这个东西已经搞到头了,不会再是一个周期简单性的循环了。 关于政府救市 其次关于政府救市,至少到目前政府对于经济下滑还没有实行任何措施,因为去年所有人在预测今年信贷时,根据的都是一个简单的周期规律,中国经济里面有一个非常重要的规律叫信贷逆周期,即凡是经济不好的时候信贷规模就大,反之信贷规模就小。这点与全世界都不一样,全世界是顺周期,经济与信贷规模正相关联系。中国的逆周期则是因为中国制度不一样,每到经济不好政府就要调控,扩大信贷规模,形成逆周期,所以站在去年的时点上所机构都基本都认为今年信贷规模会比较大,因为今年经济不好。 但前三个月整个信贷规模并没有起来,原因在于发改委今年忘记投项目了,所以商业银行不知道将信贷扔给谁,不知道把钱借给谁。我们一方面看到信贷规模很小,一方面看到利率在往下走,说明需求疲弱,这是目前最大的问题。所以我们要看4月后,发改委会不会去找项目呢,这个不是由它决定,得由政治局决定。但我认为这种概率比较小,因为过去弄了几次,代价太高了。2009、2010年发改委搞了四五百个项目下去,国家掏了钱,谁在里面挣到钱了呢?三一重工挣到了,ROE奔到了50%,谁在里面亏了钱呢?投高铁和高速公路的人,因为ROE是0%或者负数。简单说,就是发改委直接把钱给了三一重工。因此发改委也意识到这种方式是不可行的,不大可能会长期搞下去。现在的投资和早年的投资已经有很大的差异,因为之前投资的项目都有20%-30%的ROE,具备自我循环的能力,投下去了自己挣钱、还款。现在没有这种项目了,因为中国基础设施已经进入了饱和状态,产生不了足够现金流,逐步会累积成负债。因此说政府不到万不得以不会再出大批量投资项目这个杀手锏。 4 关于制度性冲击 现在证监会正在做改革,概括成一句话叫做市场化与国际化改革。市场化包括新股发行制度改革、再融资审批权下放、退市制度和新三板。国际化包括国际板推出。短期内不需考虑国际板的事情,跨境ETF可能会早点。 目前比较确定的就是新三板的推出,众说纷纭。我认为简单说就是北京市政府利用这次机会设立第三家交易所。国外称新三板为中国的纳斯达克,这也就意味着要将创业板边缘化,这是大概率事件。另外再融资审批权的下放则是为了安抚深交所,而跨境ETP则会放到上交所。 我认为这些制度的改革会对股市构成一定冲击,但具体如何冲击需要等时间推移才能显现,总体来说供应量会变大。等到制度改革尘埃落定,我认为整个市场调整大格局就已经确立了。但作为投资者,我们都是短视的: 1.如果是做投机,我建议等到十八大前后,指数可能会相对较低,看看有无机会。 2.如果打算做一次大规模的投资决定,需等两件事落定:企业盈利增速见底、证监会改革进度过半。 5 我们的结论 1.企业盈利预期改善的期望可能会落空; 2.市场利率水平可能会继续下行一段时间(因为CPI没见底,一般CPI见底可能要到7、8月); 3.风险偏好转为中性,反弹已告一段落,要么转为箱体或者下跌,短期内上涨概率不大; 4.控制仓位是第一选择(因为现在几乎没有行业盈利状况良好,除极少数行业(白酒、医药),绝大部分今年一季度盈利都不行)。 对于上一次与下一次盈利见底区别的看法: 下一次盈利见底和上一次是不一样的,原因在于上次盈利见底时由于需求扩张,2003年-2008年是非常典型需求扩张的市场,投资任何一个行业时都依据其需求扩张的速度而定,那时候投资者最喜爱产能扩产+价格上涨的公司,这是非常棒的。但下一次见底全依靠的是供给收缩,就是盈利。 今年表现比较好的行业主要是两类:强周期+早周期。强周期包括有色、煤炭、基础化工、建材;早周期包括房地产、汽车、家电。是什么推动这些行业上涨呢,不是依靠盈利。早周期是因为盈利见底的预期,强周期全是因为beta值的原因,受风险偏好影响最厉害的行业是beta值比较高的行业。而像beta值较低的医药、通讯行业,涨的就相对没那么好。表明今年行业的上涨由beta值推动,而非盈利推动。再看强周期的盈利水平,例如水泥,价格自年初以来都是跌的,但股价却是反弹的。 因此我认为下一次看周期性行业或传统行业,核心就在于关注供给收缩,谁的供给收缩最快,谁就最好,而不是再关注需求扩张。从2010年以来,所有炒周期性行业的逻辑全是炒供给收缩,例如电池、稀土、火电行业。 关于非传统行业(转型行业),我分成两块:高难度转型,例如重庆啤酒的乙肝疫苗,需求前景广阔,但难度很大,别当真,复杂程度太高。转型难度没那么高,满足一下中低档的要求。例如三全食品变成肯德基,难度很大,但转变为全国性品牌还是有可能的。
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