市盈率幻觉

市盈率幻觉（程欢）     在做投资的过程中，我们不可避免的需要对企业进行“定性分析和定量分析”。而在做定量估值分析时，大多数投资人喜欢以市盈率（P/E）这个“相对估值”指标衡量一支股票价格的高估与低估，笔者对此不敢苟同。如果将“相对估值法”与“绝对估值法”并重，运用多元估值模型来弥补单一估值的漏洞，可以更有效的指导我们做好企业股权投资。     下面，笔者先从净利润来源的角度简单介绍一下单一市盈率估值法的局限性。接下来，从“定性研究与定量研究”相结合的角度，笔者也提出了2类市盈率估值法的误区，如题，笔者称此现象为“市盈率幻觉”。脱离了具体企业，只简单看“市盈率”就下结论的投资人，笔者称他们为“数字投资者”，而不是“企业投资者”。     我们知道，市盈率（P/E）= 市值/净利润     而净利润等盈利指标和数据主要由企业的“利润表”来反映。投资界曾流传有一句玩笑话，“投资新手喜欢看利润表，投资老手喜欢看”，为什么会这样呢？     原来在利润表中，从始至终都贯穿着一个恒等式：     利润 = 收入 — 费用     而收入和费用在很多情况下，都很不靠谱，如下： 一、收入通常主要来源于营业收入，但“收入”里面有时不乏大量水分 1、过早将应收账款等确认为收入，而大量的应收账款可能是企业对下游客户放宽信用所致，也可能是由不具有可持续性的一次性大额采购合同等原因所致，后期面临违约、退货或无法按时按量收回应收账款的风险。     如002007华兰生物在2009-2010年曾被政府大量采购甲流疫苗，刺激企业股价暴涨，但过早确认的利润最后并没有被完全消化，在随后的1年里遭遇“双杀”即市盈率和利润的双重下滑造成其股价的暴跌。再如，600252中恒集团，其与大代理商步长在2010年的合作，却在1年后分手，紧接着的退货问题与利润确认问题，都造成企业股价短短1年里的暴涨暴跌，虽然企业的内在价值变化不大，2012年用绝对估值法甚至是低估的，但企业股价短期波动不可谓不巨大，给很多不理解“资产配置”秘密及“定性与定量”动态平衡秘密的投资人造成了很大的损失； 2、企业主动调节利润，将过去隐藏的收入转移到当期，或将当期的利润隐藏转移到未来等     如600519贵州茅台通过预收款机制调节利润，在2009-2010年，若简单看市盈率数字，会主观认为茅台的潜力不足，可能高估，事实上最近几年，贵州茅台一直都是严重低估； 3、营业外收入与一次性收入，如：资产重组，剥离亏损业务，变卖资产，股权投资收益，理财收益，政府补贴……，用大量不具有可持续性的盈利源来做高当期盈利     如000725京东方A长期靠非经常性收益扭亏，如变卖股权等获得投资收益，依赖政府补贴等；另外，国内很多航空公司在2008-2009年，也非常依赖政府补贴，这样的企业想要估值都是极其困难的，投资人很容易被“市盈率幻觉”所迷惑而掉进陷阱； 4、受突发事件影响，造成非经常性主营收入下滑     如000895双汇发展受瘦肉精事件影响而造成的当期收入下滑；再例如，2008年因改变会计准则及股权激励的实施，伊利股份变为st伊利，同时受“三鹿三聚氰胺事件”的短期间接冲击，也造成一次市盈率与利润均下滑的“双杀”，但市盈率和利润都在随后的2-3年里逐步恢复，600887伊利股份摘掉“st”的帽子，企业股价大涨5倍左右； 5、直接通过虚假交易、财务造假等手段虚增收入，此类方法很恶劣，但也不乏其人，犯罪手段更是多样化     如曾经轰动一时的蓝田股份、银广夏事件等。 二、费用通常包括营业成本、营业税金、管理费用、销售费用、财务费用等，但“费用”里面也不乏通过各种方式造成的不真实情况 1、税收政策变化； 2、不计提或少计提部分营业成本； 3、将成本或费用提前计提； 4、将折旧摊销成本时间缩短或者延长； 5、将短期费用变为长期摊销； 6、将部分支出费用提前到当期实施； 7、对资产减值不计提或少计提； 8、通过裁员、重组、股权激励计划等类似的方法制造一次性支出。     类似种种，不胜枚举。通过以上观察，我们知道，既然“收入和费用”都有大大的水分，那么二者相减得出的“利润”又怎么能靠谱呢？而以此数据计算得出的“市盈率”则更是会出现很大的偏差，这也是单一市盈率估值法的一个局限性。     那么，接着就有朋友会问，如果企业的“净利润”没有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判断企业价值的高估与低估呢？     在通常情况下，确实如此。投资同一家企业，市盈率高，相对来说，风险较大，收益较少；市盈率低，则获得收益的可能性较大，风险较小。     但是，若从“定性与定量”相结合的角度来进一步思考企业的“相对估值”情况，我们会发现，没那么简单，有很多例外的情况。     首先，按照笔者对不同市场、不同行业、不同生命阶段的企业的市盈率数据的统计，大致可以划分为以下5类区间： 1、极低市盈率，7倍PE以下； 2、低市盈率，7-15倍PE； 3、中等市盈率，15-30倍PE，最常见的一个区间； 4、高市盈率，30-50倍PE； 5、极高市盈率，50倍PE以上；     笔者按照这个区间划分，提出2类常见的估值误区，如下：   一、低市盈率就低估吗？     未必，笔者通过多年在“A股、B股、港股、美股”等跨市场、跨行业、跨历史周期的研究、对比和总结，发现至少有七类“低市盈率陷阱”，有的投资人朋友也喜欢称其为“价值陷阱”，稍微有点差异，但影响不大；与之相反的，也会有“增长率陷阱”，或称为“高市盈率陷阱”、“成长陷阱”。     从这2大类的陷阱角度看，要在资本市场里，做到一个“中”字，非常难。     我们既需要防范15倍PE以下的“价值陷阱”；也需要防范30倍PE之上的“成长陷阱”，认认真真的做企业深度研究，挖掘出真正被错误定价的企业。     根据笔者多年的投资经验，一般在5-10年里涨幅在几倍、几十倍的大牛股，在“15-30倍PE的中等市盈率”区间内，被挖掘出来的相对比较多。因此，关于相对估值，借用毛主席的说法，实事求是，具体企业具体分析，没有调查研究就没有发言权。开放心灵，拒绝偏见。     话归原题，下面介绍一下笔者归纳的几类“低市盈率陷阱”： 1、无定价权     我们知道，巴菲特做投资时，非常看重的一点就是“定价权”。     笔者将“定价权”分为四类：对上游供应商的定价权；对下游客户的定价权；对行业内竞争对手的价格优势和对潜在进入者的价格壁垒。     而一家企业若没有定价权，在行业比较景气，毛利率较高，利润增速较快时，会吸引很多潜在进入者，同时业内的竞争对手为了抢占市场份额也有可能大打价格战，企业虽然暂时看起来盈利情况不错，市盈率较低，似乎值得投资，但随时有可能在不断恶化的行业竞争结构中落后，从而出现利润负增长，或大幅度亏损，甚至一蹶不振，破产倒闭。     例如，90年代的彩电行业，在四川长虹大降价的刺激作用下，全行业陷入“价格战”泥潭，短短1-2年后，就造成几乎全行业亏损，10多年过去了，很多企业至今都没有缓过气来。     再如，最近10年，在我国快速发展的体育用品行业，前有耐克、阿迪达斯等国际巨头压制，后有无数风险资本助推的新的行业进入者，导致业内价格战竞争非常激烈，很多企业存货也开始大量积压，最近1-2年，问题更是集中爆发，在港股上市的李宁、安踏、匹克、361°、特步、中国动向等体育用品企业纷纷暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市场定位，相对跌幅较小），若投资人在自己以为很低的12倍PE左右买入，可以被“双杀”（注：利润负增长的同时，企业市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企业短期跌幅在60%以上，有的甚至高达80%以上，这就是“陷阱”之一。     （注：本部分仅作为理论探讨，不作为投资建议，事实上，笔者以最近的风险收益比评估，仍然中长期看好其中的一家体育用品企业） 2、强周期     强周期的行业与企业，到底意味着什么呢？     笔者在此引用知名投资人“彼特·林奇”的说法，“在市盈率很低的时候买入收益已经增长好几年的周期性股票，是短期内减少你一半资产的有效办法。”     为什么会出现这样的“低市盈率陷阱”呢？     通常周期性企业在行业极度低迷时，直到有大量企业亏损破产倒闭，才会退出竞争；而在行业比较景气时，则纷纷大肆投资扩产，同时，新进入的企业也会很多。在宏观经济拐点到来时，周期性行业正好严重产能过剩，而整个淘汰过剩产能去库存的周期可能长达5年-10年。直至大量企业再一次被淘汰出局，产能与需求重新回归平衡。     例如，我国钢铁业的最近5年，就是正在经历淘汰落后产能的艰难过程中，若是有价值投资人在2009-2010年，在钢铁企业看似静态市盈率比较低的时候介入，那么最近2年的结局就是，市盈率越跌越高，甚至成为负数。     而在2008年底的政府四万亿投资的强心针刺激下的工程机械、水泥等行业，最近3年似乎很繁荣，2010年年中，很多基金经理和研究员去中西部调研，看到到处一片火热的建设施工现象，就跑回来大肆加仓10倍PE左右的工程机械股和水泥股，然而让他们意想不到的是，随着2011年中国房地产行业泡沫的逐步破裂，这2个行业经营形势快速逆转，开始冷却下来，很多企业的股价跌幅达60%、80%以上，坐了一回让人刺激的“过山车”。未来，和地产相关的这些强周期的行业，更是有可能进入一个股价越跌，市盈率越高的现象。此为陷阱之二。 3、高财务杠杆     高财务杠杆，就像一把双刃剑。     在形势好时，企业盈利可观，企业的总资产收益率ROA也被成倍放大，使人们看起来有一个很靓丽的净资产收益率ROE（大于15%）；但在货币流动性收紧，资金利率上升周期的一定阶段，企业的资金成本也会上升，而如果一家企业的总资产收益率ROA小于其资金成本时，企业的盈利情况会发生陡然变化，从而大幅度逆转其经营性形式。     对此现象，一位做投资的师兄，曾经打了一个很形象的比喻，令人拍案叫绝：     经营高财务杠杆的企业，就好像开车时汽车方向盘上绑着一把匕首，匕首可能会让驾驶员异常小心地开车。这种方式也可能训练出非常警觉的驾驶员。但也会有一个严重后果，就是路面稍微颠簸一点儿，汽车哪怕碰到最小的坑坑洼洼，匕首都可能扎进开车人的心脏，导致一场致命而本不必要的事故。投资人朋友们，总是愿意相信管理层，认为大量的债务会让管理层比以前更努力，更专注，就像乘客相信这个驾驶员一样。然而，出现事故的新闻却从未停止过。     由此可见，高财务杠杆型企业，天然蕴藏高风险，充满幻觉和陷阱，需认认真真研究、核实、分辨。     例如，我国的房地产上市企业，大多都是高财务杠杆型，看似靓丽的财务数据和盈利情况，会极大地掩盖问题的实质，最近1年来，在房地产泡沫逐步破裂预期刺激下，港股中的内地房地产上市企业跌幅达80%以上的比比皆是，在这个跌80%、90%的过程中，价值投资人可谓前赴后继，损失惨重，事实上，最后真正投资他们能够赚钱的也许只有极少数人。     （注：房地产企业内在价值评估一直是个难题，内房股以最近3个月的市价看，到底有没有投资价值，仁者见仁智者见智，有部分投资人朋友运用邓普顿式“逆向投资”模型来做，分散化投资，做好资金管理，也是一种风格，中长期也有可能获得较高的收益。）     事实上，连知名投资人巴菲特，都曾掉进过这种“陷阱”，在2008年致股东的信中，他指出，花了2.44亿美元购入两间爱尔兰银行的股份，“当时以为很便宜”，怎料到年底市值跌至2700万美元，亏损近90%。 4、高经营杠杆     高经营杠杆，也是蕴含很大风险。如下图的企业A：     其固定成本占比很高，经营杠杆系数大。     在营业收入只增长10%的2010年和2011年，其利润增速就可以高达50%，33%，粗略一看，是个快速成长股，受到资本市场的热捧。     但是，随后的2012年，其营业收入变为零增长，马上导致其利润增速就变为负增长45%，其结果就是在二级市场遭遇一次“双杀”，先遭遇一次“成长陷阱”，让一部分趋势投资人损失惨重，纷纷止损。     这时，很多精明的价值投资人看到其股价下跌近50%了，市盈率也降下来了，似乎值得去抄底，然而，接下来的“价值陷阱”才是为“价值投资人”所留的。其2012-2015年的营业收入不断下滑，从盈利慢慢转变为巨亏型企业，期间企业股价缓慢下跌，而尚未醒悟的价值投资人以为企业更便宜了，纷纷加仓，越跌越买，其结果就是在2-3年里总投资熬成巨亏50%以上，然后大骂在中国不适合做价值投资。     对这样的价值投资人，只能说，不是价值投资欺骗了你，而是你欺骗了价值投资，一路上的陷阱，也只为价值投资人而挖，所以此“低市盈率陷阱”也可叫做“价值陷阱”。 5、高退出壁垒     对于有以上四大特性的企业和行业，同时加上一个“高退出壁垒”，那就更加是雪上加霜。     因为专业化的大量固定资产的清算价值极低，流动性极低。在行业不景气，产能严重过剩时的很多企业，虽然开工生产，只有微利，甚至面临微亏的情况下，都倾向于继续生产以活下去，而不是退出行业竞争。从而延长整个行业的低迷期，阻碍整个行业供需重新恢复平衡。     例如，在2011年年初，就有钢铁行业业内人士接受财经记者采访时表示，“实际上钢厂现在已经是微利了。微利并不能让钢企轻易停产。如果说，钢铁企业继续生产亏1个亿，全部停了不生产可能要亏2个亿，所以钢厂只能倾向于限产、减产。”这就是高退出壁垒对行业的一个直接影响的实例，带来的结果就是投资人与业内企业的长期煎熬与博弈。     再例如，化工行业的几家企业，新安股份，华星化工等，笔者一位做投资的朋友在08年草甘膦很景气时，市盈率很低时投资新安股份，而当时逐利的实业资本也纷纷进入此行业，不断上马各大项目扩大产能，只需大半年的时间，就变为全行业产能过剩。这位朋友更是亏损累累，他套牢坚持了2年后，在2010年的6-7月份补仓这只股票，认为草甘膦价格已经见底，可以做“逆向投资”（注：其实当时邓普顿基金也买入其中一家），当时确实短短3-4个月就获利近80%以上，把那位朋友高兴坏了。我向他指出几点疑问，其中就提到农药化工企业的退出壁垒相对较高，过剩的产能可能需要3-5年的周期才能够被消化，黎明前还有更黑暗的时候，果不其然，2011年，这几家企业毛利率继续下滑，主营业务甚至出现亏损，股价更是创新低，市盈率更是越跌越高。这位投资人朋友最近1年来从账面一度盈利转变为再度亏损，很是痛苦纠结。     这也是高退出壁垒行业和企业的一个普遍问题，你无法准确地确认行业低迷期的拐点，因为行业的拐点可以被动态竞争因素向后推移，此也为“陷阱”之一。 6、被颠覆可能     通常“被颠覆可能”表现为三个方面：整个行业处于衰退期或被完全颠覆，产品在技术升级换代中被替代或颠覆，企业因其他行业的巨头介入后的“赢家通吃”效应而被颠覆行业优势地位。 ①  整个行业处于衰退期或被完全颠覆     例如：自行车、缝纫机、广播、胶卷、传统出版业、双面针织物、BP机、留声机、随身听、唱片、磁带、电子表、电子书……     其中，最令人关注的是，有近131年历史的企业美国企业柯达，在30年前如日中天，由于受数码相机时代到来的冲击，最近10年股价每况愈下，更是在2012年1月份申请破产。     国内创业板企业汉王科技因电子书产品被苹果公司的推出的ipad颠覆而很快陷入亏损，公司股价从2010年的高点一路下跌近85%。     国内外像这样类似的案例不胜枚举，通常“被颠覆者”的命运都很难出现转机。 ②  产品在技术升级换代中被替代或颠覆     例如，在2G时代大名鼎鼎的诺基亚凭借出色的质量管理、成本控制和突出的产品性价比超越曾经的手机霸主摩托罗拉，但是向3G时代转型中，被台湾的HTC和美国的苹果公司所打败，最近几年企业股价大幅度缩水，在2011财年更是曝出巨额亏损。诺基亚公司在2011年11月24日曾表示，由于近几年公司股票在法兰克福证券交易所交易所成交清淡，已申请退市。     同样的被颠覆者名单还有：摩托罗拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他们大多在2011年财年曝出巨额亏损。     相信，未来被颠覆者名单还会有更多新的案例。 ③  企业因其他行业的巨头介入后的“赢家通吃”效应而被颠覆行业优势地位     这样的企业在互联网世界尤其表现明显，如百度最近10年几乎称霸搜索引擎市场；淘宝则几乎称霸C2C行业，更是向B2C行业、在线支付、电子商务搜索等相关市场进军；腾讯则凭借在IM市场的霸主地位，涉足多个细分领域，所到之处，一片恐慌，留下大量一系列通过模仿而后来者居上的案例。如QQ堂击败泡泡堂，QQ对战平台击败浩方对战平台，QQ游戏击败联众，……被这些平台垄断巨头所看上的细分行业领先企业，要么是被迫应战而锻造出全新的商业模式，要么就是被巨头收购，要么就是“被颠覆”的命运。     像以上3类存在很大“被颠覆可能”的企业，需仔细甄别，防范“价值陷阱”。 7、过度依赖     笔者将“过度依赖”划分为5个方面： ①  过度依赖单一大客户，或几个大客户，或不可持续的大额订单； ②  过度依赖上游能源、原材料等供应商； ③  过度依赖投资人的资本投入； ④  过度依赖管理层或特殊人才； ⑤  过度依赖政府政策支持、保护、补贴等；     有以上企业特性的企业，都会面临一个未来不断变化的世界所给予的“大惊喜”，即依赖的这些因素突然变化而发生的巨额风险。     以上是为七类“陷阱”，投资人需防范再防范，甄别再甄别，走出此类估值误区。   二、高市盈率就高估吗？     未必，按照笔者的统计，至少有四种投资策略是可以投资“看起来市盈率较高的企业”的，如下图：     其中后三种类型“隐蔽资产类、业绩反转类、周期类”的企业的基本面都可以由于多重因素而转化为第一种类型“快速增长类”。 例如：2008年底的200596古井贡B，其在2008-2009年的企业基本面，兼具隐蔽资产（原酒）、业绩爆发式反转、快速成长的3项特点。我们要知道，一个安徽省地方性龙头品牌白酒企业，其在2008年底按B股股价计算的总市值竟然不到10亿港币，其静态市盈率大概有半年的时间稳定在“中等市盈率区间（15-30倍PE）”内，在随后的2-3年里，更是长期处于“高市盈率区间（30倍PE以上）”。古井贡酒，其2008年净利润仅有3457.69万元，而到2010年底，其净利润就迅速增加到3.14亿元人民币，增长将近9倍多。企业的市盈率更是随着企业基本面的好转而迅速提升，静态市盈率虽然看似很高，但慢慢被随后的企业业绩增长所消化，最近1年来逐步稳定在“中等市盈率区间15-30倍PE”之间。这期间，企业股价更是大涨将近30倍。 再例如：600111包钢稀土，作为周期类的矿产资源股，兼具资源垄断性质和国家战略资源特殊题材属性，其在2008-2009年，企业基本面处于亏损状态，其静态市盈率一直非常高，但有趣的是其市净率却相对较低，5倍PB左右。由于民间学者、业内专家关于我国“稀土贱卖”而却“高价进口并不稀缺的铁矿石”等现象的广泛关注和讨论，国家开始出台政策，整顿稀土行业，争夺稀土“定价权”，在随后的2-3年里，包钢稀土作为受益者，其盈利情况得到重大改善，其企业股价也是大涨将近10多倍。 另外一只最近3-4年大涨将近30倍的企业600252中恒集团，在2008年底，其静态市盈率将近28倍，处于“中等市盈率区间（15-30倍PE）”，也兼具“业绩反转、快速成长”等多重类型的属性。在随后的3年里，企业业绩在重磅炸弹式中药独家品种“血栓通”的带动下获得爆炸式增长。虽然最近1年多，因市场预期过度乐观导致估值高企、大代理商合同解约事件、房地产业务拖累、公司治理结构漏洞等多重因素的刺激下，其股价从高点下跌将近60%，但此价格相对2008年底仍然有接近10倍多的涨幅。（注：其最近1-2个月处于“低估”的非正常状态，影响我们的统计结果） 事实上，笔者或笔者的朋友们在2008-2011年曾经阶段性持有过的企业如：消费性弱周期类黄金珠宝企业900905老凤祥B，强周期类煤炭资源企业900948伊泰B，消费类白酒企业600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金种子酒、600702沱牌舍得，消费类黄酒企业600059古越龙山等等一大批类似的企业都可算做是以上四大投资策略的一个具体体现。  以上这四类，是非常规情况下的投资策略。 那么，常规情况下，是否仍然存在“高市盈率不一定高估”的情况呢？ 确实如此。 对于“稳健成长类”和“4M”策略的企业，也是有这一现象存在。笔者早年曾结合美国的西格尔教授在《股市长线法宝》中的研究成果和统计数据，做过类似的统计分析，我们需要了解的背景是，在1972年12月份，被认为是美国“漂亮50”估值泡沫的巅峰状态，在1973-1974年，这些企业都出现了很大程度的股价回调。那两年，“格雷厄姆·多德都市的超级投资者”，如巴菲特的好朋友查理·芒格，红杉基金的比尔·鲁安等人，都遭遇了在投资生涯中算是非常大比例的损失。 直至现在，美国还有很多人在争论，当时漂亮50的“高市盈率”是真正的泡沫呢？还是“合理”估值？其中的很多工业企业或其他领域的企业在随后的25年里表现稍微欠佳，但是其中作为“稳健成长类”的消费品牌企业（注：虽然在长达将近50年的历史里，一直都被称为“白马”），仍然创造了让人吃惊的投资业绩。如下图： 现在我们看到，图表中的第四列显示的“合理市盈率”概念，是指在1972年以此市盈率买入上面的企业，在随后的25年里，由于“股利分红+每股收益的持续性复利增长”等原因，投资他们的人，仍然能够获得和“标准普尔500指数”一样的12.9%的投资收益率。 其中，可口可乐的“合理市盈率”竟然高达92.2倍，而当时的46.4倍的市盈率，仍然可以让投资人在随后的25年里，获得17.2%的投资年复合收益率。 值得人们玩味的一点是，虽然被认为是一个巨大的泡沫，但上面的10家企业，也只有后3家相对略微高估了，前面的7家企业并没有被过分高估，恰恰相反，很多企业反而被低估了。 上面的10家企业的平均市盈率为37.8倍，是“标准普尔500”平均市盈率18.9的近2倍。却仍然击败指数，在随后的25年里，获得15.4%的年复合收益率。 此项统计，更进一步表明了，为什么盈利增速越稳健，持续时间越久，企业“相对估值”市盈率越高的现象？为我们进一步探讨影响市盈率的几大因素提供了可能；同时，也为我们在选择投资策略的过程中，将“定性研究与定量研究”相结合以达到“动态平衡”提供了巨大的研究空间，在“被认为高估时”不轻易卖出“卓越企业”提供了一定的理论统计支持，笔者相信，“定性研究”的成果（注：包括“护城河”理论、投资策略模型、思维格栅等等）也将与时俱进，更为丰富，并将创造出令人惊叹的价值。