资本结构理论

上市公司资本结构的决定因素与优化分析 课题研究人：丁 成 类 别：上市公司研究类 目录 1、资本结构理论综述 1.1、MM及其拓展 1.2、国外关于资本结构决定因素的研究 2、我国上市公司资本结构的统计分析 3、我国上市公司资本结构的决定因素分析 4、实证结果与分析 4.1、数据选择 4.2、实证分析 5、我国上市公司资本结构的优化分析 5.1、注重公司的行业特性 5.2、充分利用负债融资的“税盾效应” 5.3、优化公司的股权结构 5.4、降低公司的加权资本成本 5.5、注重公司规模大小 5.6、注重公司的成长性 6、结语 maxwell 高亮 内容提要 公司的资本结构理论自 1958年以来就成为证券市场的热点问 题。MM定理指出，在无交易成本、税负、信息不对称等条件下，公 司的资本结构与公司的市场价值无关。MM定理描述的只是一种理想 状态。从二十世纪六十年代到九十年代，众多学者在理论上又将 MM 定理向前进一步拓展。这些研究成果明，在现实世界中，公司的市 场价值与公司的资本结构是密切相关的。此后又有许多学者从实证的 角度探讨了公司资本结构的决定因素。 本文主要利用我国证券市场上市公司1998年至2000年的财务数 据，从实证的角度探讨了中国上市公司资本结构的决定因素。首先， 对我国上市公司的资本结构进行了统计分析，分析结果表明，我国上 市公司的资产负债率有下降的趋势，并且不同行业间的资产负债率的 差异是显著的。在此基础上，对我国上市公司的资本结构进行了实证 分析，实证分析结果表明，公司的行业特性、公司规模、公司的成长 性、国有法人股比重、流通股比重是影响我国上市公司资本结构的重 要因素，而公司所承受的所得税负、公司现金股利支付率、公司的盈 利能力等因素并不是当前我国上市公司资本结构的决定因素。 寻找上市公司资本结构的决定因素，是为了对上市公司的资本结 构进行优化。上市公司资本结构的优化是个动态的过程。本文的最后 一部分，就当前我国上市公司资本结构的优化进行了分析，指出当前 我国上市公司应从六个方面着手：（1）公司的行业特性，（2）充分利 用负债融资的“税盾效应”，（3）公司的股权结构，（4）公司的加权 maxwell 高亮 资本成本，（5）公司的规模，（6）公司的成长性。 一、资本结构理论综述 1、MM定理及其拓展 所谓公司的资本结构，简言之就是公司的资产中权益与负债的构 成比例。自Modigliani和Miller在1958年提出MM定理以来，对公 司资本结构的研究就成为是证券市场的热点问题。MM定理指出，如 果公司在没有税收、交易成本、破产成本，并且不存在信息不对称等 一系列假设条件之下，公司的价值与公司的资本结构无关。MM定理 成立的条件只是一种理想状态，因此MM定理仅具有理论上的价值。 1963年，Modigliani和Miller放宽了没有税收的假设，认为在 存在公司所得税的条件下，由于负债的利息费用是在税前列支的，故 公司负债融资可以产生“税盾效应”（tax shields），进而可以增加 公司的现金流量，降低税后资本成本，从而能够提高公司的市场价值， 此时，公司的价值与公司负债的比例成正比。当公司的所有资本都来 源于负债融资时，公司的价值达到最大化。 Modigliani和 Miller虽开创了公司资本结构研究的先河，但他 们的研究结论仅具有理论上的价值。后来又有许多学者在 MM定理的 基础之上，陆续放宽了无交易成本、无破产成本，以及信息对称等假 设条件，认为公司应该存在一个最优的资本结构，在此资本结构之下， 公司的价值能够实现最大化。 1976年Jensen和Meckling的研究指出，由于信息的不对称，上 maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 市公司的大股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益的倾 向，当这种行为发生时，公司债权人为了保障自身的利益，便会要求 获得更高的收益率，这就产生所谓股东与债权人之间的“代理成本” 问题。“代理成本”的存在，使得公司不可能无限度的股权融资，只 能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。当公司的边际投资收益率 与边际代理成本相等时，此时的负债融资或股权融资比例达到最优， 在这个比例之下，公司的市场价值也会达到最大化。 1978年 Kim又指出，虽然公司负债融资可产生“税盾效应”，但 随着公司负债融资比例的增加，公司还本付息的压力也会随之增大， 公司财务负担过重将使得公司破产的概率也相应增大，故公司不可能 无限制地负债融资。只有当公司的边际破产成本与边际税盾收益相等 时，公司的资本结构才是最优、公司的资本成本才是最低，此时公司 的市场价值才能实现最大化。 1986年，Grossman、Hart和Moore用不完全合同理论对公司的资 本结构进行了研究，研究指出，为了实现对企业经营者的最佳控制， 企业的最佳资本结构应是股权和债权、短期债权和长期债权并用。此 外，Hart（1995）又进一步指出，短期债权具有控制经理的非道德行 为的能力，而长期债权和股权却有支持企业扩张的作用，因此企业最 佳资本结构应要在这两者间权衡。 七十年代以后的研究都表明，在现实世界中，公司的价值与公司 的资本结构是密切相关的，并且公司的最优资本结构是存在的。只有 当公司的资本结构达到最优，公司价值的最大化才能实现，这表明研 maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 究公司资本结构的决定因素及优化分析有着一定的现实意义。 2、国外关于公司资本结构决定因素的研究 S.Ross在70年代的一篇论文中，曾提出公司公司负债融资的“信 号显示”理论。Ross认为，债权作为一个硬性约束，负债融资的比 例是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显示信号。高质量的公 司能够承受高比例负债融资所带来的还本付息的压力，而低质量的公 司则无法承受。因此投资者就可通过观察公司负债融资的比例就可区 分优质公司和劣质公司，高质量的公司其负债融资的比例相对较高， 低质量的公司其负债融资的比例相对较低。这也从一个侧面说明，公 司的资本结构与公司的质量是密切相关。 大规模地从实证的角度研究公司资本结构的决定因素是在二十世 纪八十年代，众多的学者从实证的角度研究了究竟哪些因素是决定上 市公司资本结构的相关因素。其中以S.Titman和R.Wessels（1988） 的论文最具代表性。Titman和 Wessels的研究认为，对美国公司而 言，公司资产的抵押价值、公司的非负债税盾、公司的成长性、公司 产品和服务的不可替代性、公司所处的行业、公司的规模、公司收益 的稳定性以及公司的盈利能力等都是公司资本结构的决定因素。此外 还有许多学者从单个行业的角度分析了这些行业中公司资本结构的 决定因素，如Orgler和Taggart（1983）、Osterberg和Thomson（1990） 等研究了银行最优资本结构的决定因素。近期还有学者从股价的惯性 （inertia）这个角度分析了资本结构的决定因素，认为公司资本结 构取决于外部股票市场的影响，而不是公司内部的最优化决策 maxwell 高亮 maxwell 高亮 （I.Wlech，2002）。 总而言之，现实世界中的税收、交易成本、破产成本以及信息的 非对称等一系列因素，使得公司的市场价值与公司的资本结构密切相 关。研究上市公司资本结构的决定因素，是为了从实证的角度找出显 著影响公司资本结构的相关变量，从而更好地优化公司的资本结构， 最大限度地降低公司的资本成本，实现公司价值的最大化。 二、我国上市公司资本结构的统计分析 我国上市公司基本上都是源于改制后的国企，这是因为我国资 本市场在建立初期一个重要的宗旨就是为国企的改革服务。在我国证 券市场出现以前，银行的间接融资是国企最主要的融资渠道。在产权 不清以及存在预算软约束的情况下，国企的资产负债率不仅偏高，而 且坏帐的比例也远远超出国际上公认的警戒线水平，其直接后果是令 四大国有银行处于严重的金融风险之中。 90年代初证券市场在我国出现后，以及随后几年进行的银行信贷 体制的改革，使得股权融资逐渐成为国企越来越重要的融资方式。与 西方成熟市场相比，我国国企的上市融资成本极低，甚至可以说是零 成本。因此，股权融资在上市公司资本结构中的比重有上升的趋势。 从表一可看出，总体来说，各行业的资产负债率都不同程度地出现了 下降的趋势，较明显的行业有采掘业、农业，平均由 60%降到 30%左 右。 从表一也可发现各行业间的资产负债率是存在一定的差异，我们 maxwell 高亮 maxwell 高亮 利用多样本比较中的Bonferroni检验和Duncan检验来验证，对应的 概率值为仅 0.0001，说明各行业间资产负债率的差异是显著的。检 验结果还指出，信息技术业与电力、建筑、金融、社会服务、综合业， 以及传媒、交通运输、批发零售、采掘、房地产业，制造、农林业这 四个类别之间的差别尤为明显，因此我们认为不同行业的公司，其资 本结构存在差异的判断是正确的。 表一、1993-2000年我国各行业上市公司平均资产负债率（%） 行业 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 采掘业 55.87 52.57 51.95 41.24 41.7 34.42 31.63 传播及文化 产业 31.02 31.77 38.71 33.202 36.57 36.31 35.37 34.26 电力、煤气 及水的生产 和供应业 28.67 41.2 46.46 38.92 39.56 39.34 37.93 35.32 房地产业 55.03 57.66 55.74 50.014 49.14 49.62 50.52 51.11 建筑业 34.87 57.21 61.96 59.23 50.23 50.85 51.54 54.54 交通运输、 仓储业 42.41 40.7 50.53 44.435 45.69 40 38.77 39.38 金融、保险 业 68.06 76.833 76.15 74.49 84.7 77.21 农、林、牧 渔业 60.31 53.76 48.29 45.145 43.02 42.91 42.32 36.91 批发和零售 贸易 46.22 48.95 51.41 49.275 48.04 48.69 48.77 48.77 社会服务业 31.31 45.12 42.72 39.98 37.48 37.43 37.78 35.27 信息技术业 48.08 46.76 50.3 50.216 48.16 48.22 46.52 47.16 制造业 39.34 47.55 53.07 49.941 46.47 44.01 43.04 40.93 综合类 46.01 45.46 46.62 44.594 44.32 44.52 46.93 47.51 数据来源：Wind信息 三、我国上市公司资本结构的决定因素分析 公司的资本结构不可能脱离公司的具体特征而存在，与公司资本 结构密切相关的可能因素包括：公司所属行业、公司规模、公司股本 结构、公司的盈利能力、公司的成长性、公司的股利分配政策以及公 司的平均税负水平等。 1、公司行业特征。我们认为，不同行业具有不同的特征，其经营 方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存 在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。比如以美国市场为例， 医药食品、仪器设备等行业具有低负债的资本结构，纺织、钢铁、航 空等行业具有较高的负债率，而电信、天然气等受管制的行业，其资 本结构中的负债率最高（Harris and Raviv，1991）。 2、公司规模。公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越 广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性 越小，破产成本也就越低；反之，公司的规模越小，公司破产的可能 性越大，破产成本也就越高。Kim指出，公司的破产成本与公司的资 本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资，因此按照Kim 的理论，公司的规模应与公司负债融资的比例正相关。表征公司规模 的指标有很多，在我们的研究中，选择公司的总资产（TA）这个指标 来反映公司的规模大小。 3、公司股本结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择 maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问 题（Aghion and Bolton，1992）。中国的证券市场与西方发达国家证 券市场一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可 流通的国家股和法人股，并且在很多上市公司中，国家都是居绝对控 股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资 本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资 本结构中。按照Jensen和Meckling的理论，上市公司的大股东有过 度投资、做出损害债权人利益的倾向。我们分析这种倾向在我国可能 会更明显，因为我国的主要商业银行都是国家所有，国有企业从国有 商业银行的贷款是低成本甚至是无成本的，作为债权人的银行几乎无 法对上市公司的行为作出有效约束，这也是前几年造成我国银行产生 大量坏帐的一个重要因素，虽然近两年情况有所好转，但这种现象还 是存在的。如果用流通股、社会法人股、国有法人股占总股本的比重 来表征公司的股本结构，那么流通股比重和社会法人股比重越低说明 国家股东对上市公司的控制权越大，相应的负债融资的比重也应该越 高；如果流通股和社会法人股比重越高，则公司负债融资的比重就会 越低。在本文的实证分析中，我们仅用表征公司股权结构的国有法人 股比重（GFB）、社会法人股比重（SFB）和流通股比重（LTB）这三个 变量，国家股比重未包括在内是为了避免回归分析中“共线性”的出 现。 4、公司的盈利能力。盈利性越强的公司，其存留收益（盈余公积 与未分配利润之和）会越多，按照 Myers和 Majluf（1984）的融资 maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 排序理论（pecking order），公司利用存留收益来进行融资的成本要 低于负债融资，而负债融资的成本又低于股权融资，因此盈利能力越 强的公司，其利用存留收益进行融资的倾向性就会越强，相应的负债 融资的比例就会越低。在所有反映公司盈利能力的指标中，净资产收 益率是最能体现公司利用资本创利的能力，但由于在我国上市公司中 存在着盈余管理的现象（陈小悦等，2000），故我们选择不易被操纵 的指标——主营收入增长率（ZS）来反映公司的盈利能力，那么按照 理论预期，公司负债融资的比例应与公司的主营收入增长率成反方向 变动。 5、公司的成长性。通过对西方证券市场的考察可以发现，成长 性非常好的公司，其面临的投资机会也会非常多，对资金的需求也会 旺盛。由于负债融资的成本低于股权融资，故成长性好的公司其负债 融资的比例相对就会高些。反映公司成长性的指标很多，如市盈率、 销售额的增长率等，而我们选择主营利润增长率来反映公司的成长 性。任何一家公司都应有自己的核心竞争力，体现在经营上，就是要 有突出的主营业务，因此选择主营利润率增长率（ZPI）来反映公司 的成长性有其内在的合理性。 6、公司的股利政策。一般而言，公司的股利包括股票股利和现 金股利，公司的股利政策不仅反映了公司税后盈余的分配方式，同时 还具有一定的反映公司未来发展状况的信息含量。我们用股利支付率 来反映公司的股利支付水平。股利支付率高的公司，其内部盈余相对 比较充足，故其负债融资的愿望就不会很强烈；反之，股利支付率低， maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 或者股利支付率为零的公司，就有较强的负债融资的愿望。因此，公 司负债融资的比例，应与公司股利支付率成反方向变动。我们采用现 金股利支付率（CD）来反映公司的股利分配政策。 7、公司的税负水平。对一个上市公司而言，主要的税负有增值税、 营业税、消费税等流转税和所得税。为简单起见，我们只选择所得税 来反映公司的平均税率水平。由于负债融资的利息支出是在税前列支 的，具有抵税的作用，因此，平均税率高的上市公司，其负债融资的 动机就会相对较强，其资本结构中负债融资的比例就会相对较高，以 便更充分地享受“税盾效应”；反之，平均税率低的上市公司，其资 本结构中负债融资的比例就会越低。我们用平均所得税率（AMT）来 反映公司的所得税率水平，由公司的净利润和总利润计算得出。 除此之外，还有学者提出公司资产中具有已经被用于抵押的资产 的比重、公司盈利的波动性、公司产品的独特性等因素也是影响公司 资本结构的重要因素（Titman和 Wessels，1988）。考虑到我国上市 公司的历史不长，我国证券市场与西方发达国家证券市场的成熟度之 间存在差距，故这些因素不在我们的研究之列。 四、实证结果与分析 1、数据选择 我们从Wind证券信息系统抽取出所有行业的上市公司（包括A、 B股公司），剔除其中的ST、PT公司，以及近期上市的公司，选取这 些上市公司1998年至2000年这三年年报中的财务数据，作为我们研 maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 究的样本，共 2932个数据。这些样本按行业归类，而行业是按照交 易所的行业划分，包括制造业、交通运输业、建筑业等十三个行 业。我们选用资产负债率这个指标来表征公司资本结构特征的变量， 资产负债率越高，表明公司资本结构中来源于负债融资的资本越多； 反之，来源于股权融资的资本越多。 2、实证分析 为了考察公司资本结构的决定因素，我们利用线性回归模型来分 析公司的资产负债率（DA）与主营利润增长率（ZPI）、主营收入增长 率（ZS）、国有法人股比重（GFB）、社会法人股比重（SFB）、流通股 比重（LTB）、平均所得税率（AMT）、现金股利支付率（CD）和总资产 （TA）之间的关系。模型如下： itititititititititit TAaCDaAMTaLTBaSFBaGFBaZSaZPIaaDA e+++++++++= 876543210 ite 为误差项。模型分析结果如表二所示。 表二、关于资产负债率回归的行业分析 行业 分类 INT ZPI ZS GFB SFB LTB AMT CD TA A-R2 F 值 预期 符号 + - + + - + - + 采掘 业 1.2564 0.0169 –0.0990 –0.9679 –1.6563 –0.5271 –0.0202 –0.0428 –0.0005 (0.007) (0.691) (0.5739) (0.011) (0.010) (0.242) (0.938) (0.429) (0.049) 0.381 3.230 (0.014) 传播 业 0.8499 0.0077 -0.0059 -0.7609 -0.6115 -0.3805 0.0541 -0.0641 -0.0001 (0.000) (0.179) (0.871) (0.000) (0.000) (0.115) (0.696) (0.042) (0.787) 0.650 7.501 (0.000) 电力 煤气 0.3976 -0.0068 0.0344 -0.2338 0.0504 -0.2596 0.4101 -0.0567 0.0001 (0.000) (0.408) (0.022) (0.000) (0.591) (0.069) (0.002) (0.159) (0.732) 0.282 6.550 (0.000) 及水 业 房地 产业 0.3692 -0.050 0.1402 0.1676 0.1579 -0.0100 0.0042 0.0001 (0.000) (0.177) (0.019) (0.021) (0.019) (0.430) (0.475) (0.389) 0.124 1.87 (0.083) 建筑 业 0.661 0.0237 -0.0854 -0.1621 -0.1471 -0.4599 -0.0594 0.0634 0.0003 (0.000) (0.239) (0.044) (0.019) (0.112) (0.017) (0.656) (0.367) (0.011) 0.347 4.051 (0.002) 交通 运输 业 0.2643 0.0157 -0.0104 -0.2341 -0.0562 0.3819 -0.0699 -0.0222 0.0002 (0.000) (0.082) (0.787) (0.002) (0.486) (0.012) (0.614) (0.455) (0.000) 0.302 6.792 (0.000) 金融 业 0.7494 -0.2173 -0.7708 -0.3314 0.6743 0.0001 (0.003) (0.081) (0.134) (0.277) (0.344) (0.025) 0.586 3.40 (0.038) 农林 牧渔 业 0.2711 0.0058 0.0046 -0.0039 0.3158 0.0349 0.1558 0.0085 -0.0002 (0.078) (0.596) (0.654) (0.975) (0.064) (0.896) (0.355) (0.916) (0.636) 0.113 1.984 (0.067) 批发 和零 售贸 易 0.4342 0.0018 0.0126 -0.1131 0.0399 -0.0701 0.0988 -0.0221 0.0005 (0.000) (0.250) (0.336) (0.003) (0.424) (0.313) (0.029) (0.107) (0.000) 0.156 7.207 (0.000) 社会 服务 业 0.3552 -0.0050 0.0469 -0.1368 0.0419 0.0403 -0.3137 0.0059 0.0004 (0.000) (0.559) (0.403) (0.087) (0.655) (0.789) (0.002) (0.701) (0.000) 0.229 4.897 (0.000) 信息 技术 0.5174 0.0000 0.0026 -0.1115 0.0015 -0.0503 -0.2184 0.0116 0.0001 (0.000) (0.993) (0.815) (0.107) (0.839) (0.607) (0.008) (0.779) (0.327) 0.042 1.936 (0.058) 制造 业 0.4395 0.0006 -0.0005 -0.1193 -0.1433 -0.0080 -0.0003 -0.0021 0.0001 (0.000) (0.109) (0.565) (0.000) (0.000) (0.822) (0.321) (0.648) (0.000) 0.069 16.40 (0.000) 综合 类 0.7636 0.0029 0.0030 -0.4662 -0.3308 -0.4317 0.0405 -0.0389 0.0003 (0.000) (0.169) (0.585) (0.000) (0.000) (0.000) (0.459) (0.246) (0.032) 0.202 7.641 (0.000) 注：1、房地产业和农林牧渔业中有些变量的缺失，是因为考虑这些变量时回归模型整体上达不到所要求的 显著性水 平。 2、括号中的数值为对应的概率值。 从表二我们可以发现，主营利润增长率在电力和社会服务业中为 负号，且不显著，但在其它行业都是正号，其中在交通运输业中在 8%的水平上显著，这说明成长性高的公司，其负债融资的倾向越大， 以交通运输业尤为明显，这与我们的理论预期基本一致，表明成长性 是影响公司资本结构的重要因素。 主营收入增长率仅在七个行业中与预期符号一致，这表明盈利能 力并不是决定我国上市公司资本结构的一个重要因素，盈利能力强的 公司和盈利能力弱的公司对负债融资、股权融资没有特定的偏好。盈 利能力强的公司，不论是负债融资还是股权融资，都是相对较易的事； 而盈利能力弱的公司，不论是负债融资还是股权融资，都存在诸多障 碍。这与当前我国证券市场的现实状况相符，同时也表明 S.Ross的 负债融资的“信号显示”理论对我国上市公司并不适用。 从公司的股权结构对公司资本结构的影响来看，国有法人股比重 除在房地产业对资产负债率的影响方向与理论预期相同之外，在其它 十二个行业都是反向影响，且基本是在 5%的水平上显著，这说明国 有法人比重是影响公司资本结构的重要因素。国有法人股比重对资产 负债率的影响与理论预期相反，是因为相比较负债融资与股权融资， 虽然存在负债融资的预算软约束，但国有法人股东还是更倾向于股权 融资。社会法人股比重对资产负债率的影响正反相间，表明我国上市 公司中的社会法人股股东对公司的资本结构没有明确的偏好；流通股 比重对资产负债率的影响与理论预期基本一致，且在电力、建筑、综 maxwell 高亮 maxwell 高亮 maxwell 高亮 合类行业中在 7%的水平上显著，这说明流通股比重也是影响公司资 本结构的相关因素，且流通股股东倾向于公司的股权融资。 从平均所得税率这个变量来看，在十三个行业中，有六个行业的 平均所得税率对资产负债率有正向影响，其中电力行业和批发零售行 业影响显著；其它七个行业是负向影响，其中社会服务业和信息技术 业显著性较明显，这说明我国有些行业的上市公司目前还未充分意识 到负债融资的“税盾效应”给公司带来的益处。我们认为，上市公司 未充分意识到“税盾效应”，是因为管理层对上市公司持扶持态度， 尤其是对信息技术行业的高新技术企业，通过先征后返等形式给予上 市公司以税收方面的优惠，这就使得某些行业的上市公司的实际平均 所得税负低于33%的水平。实际所得税负的降低，使得上市公司对“税 盾效应”也就不再关注。 现金股利支付率在十三个行业中，对公司资产负债率的影响正负 相间，且从整体上看并不呈现显著性。这表明现金股利支付率并不是 我国上市公司资本结构的决定因素，即公司现金股利支付的水平并不 反映公司的资本结构状况。就当前我国上市公司而言，现金分红的上 市公司数量不多，连续现金分红的上市公司数量就更廖廖无几了。即 使是某些上市公司的分红，也是为了进一步从股市“圈钱”。总体来 说，我国上市公司呈现的是“现金饥渴症”。 从公司规模来看，公司的资本结构与公司规模密切相关，并与理 论预期基本一致。除采掘业、传播业和农林业这三个行业外，其它行 业公司的资产负债率与公司规模正向相关，并且基本上都在 5%的水 maxwell 高亮 maxwell 高亮 平上显著相关。规模较大的公司，一方面具有Kim所指出的破产概率 低的特点，另一方面其利用自身资产抵押贷款融资或发行债券融资的 可能性较高。但对上市公司的增发、配股等权益性融资行为而言，资 产规模大并不构成优势。因此，规模大的公司其负债融资的倾向性较 大，故公司规模是影响我国上市公司资本结构的重要因素。 总之，通过对目前我国上市公司的研究，公司的行业特性、公司 的规模、公司的成长性、国有股比重、流通股比重是影响上市公司资 本结构的重要因素。公司的盈利能力、公司平均所得税率、现金股利 支付率等因素并不是影响我国当前上市公司资本结构的重要因素。 五、我国上市公司资本结构的优化分析 中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优 化的动态过程。上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资 本成本，增加股东的财富。前面我们通过实证分析得出的影响我国上 市公司资本结构的重要因素，将为我国上市公司资本结构的优化提供 良好的启示，但我们认为，对我国上市公司资本结构的优化是个动态 的过程，在结合当前我国上市公司现状的基础之上，更应着眼于我国 资本市场的未来发展变化。 1、注重公司的行业特性 从我们前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构 的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构 的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况， maxwell 高亮 在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。 2、充分利用负债融资的“税盾效应” 目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步 丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彰显出来。上市 公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更 多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以 发行企业债、可转债等方式进行。 3、优化公司的股权结构 国有法人股比重和流通股比重是影响公司资本结构的相关因素表 明，公司的股权结构对资本结构有着重要影响。我国公司资本结构不 合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关（樊纲，1995）。对中 国上市公司而言，优化公司的股权结构首先要解决国有股在上市公司 总股本中比重过高的问题。我们认为，随着国有股比重的降低、股权 结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到，公司管理层与 市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取 信息来对公司的资本结构作出及时调整。 4、降低公司的加权资本成本 财务学理论指出，公司加权资本成本的降低的过程，也是公司市 场价值逐步提高的过程。当前上市公司降低加权资本成本，首先要加 大债务融资的比重，一方面这是因为负债融资的“税盾效应”，另一 方面尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本，但债务融 资依然能降低公司的加权资本成本（陈晓等，1999）；其次，我国权 maxwell 高亮 益融资的成本已开始呈现逐步上升的趋势，表现在管理层不仅使得融 资的过程更加透明，而且对融资方资格的审查更加严格，比如管理层 已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件之一。在这 种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，实 现公司加权资本成本的最小化。 5、注重公司规模大小 前文的实证分析表明公司规模是影响公司资本结构的因素之一。 上市公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源。规模较大的 公司，其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司，应把 重心放在权益融资上。 6、注重公司的成长性 处于成长阶段的公司无疑是需要大量资金的。前文分析指出，成 长性高的公司，其负债融资的倾向较高，这是缘于成长性高的公司， 其对资金的需求是迫切的，而权益融资则需要一定的时间间隔。因此， 从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转 债的方式来实现自身的融资需求。可转债兼有债权、股权的特性，随 着公司的成长，将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票，以便 充分享受公司成长所带来的资本增值，在转换的过程中，也会促进公 司资本结构的进一步优化。 六、结语 在越来越注重公司投资价值的中国证券市场，理应越来越注重公 司的资本结构。我们通过对中国上市公司的实证分析，发现公司的行 业特性、公司规模、国有法人股比重、流通股比重和公司的成长性是 影响当前我国上市公司资本结构的重要因素。应该指出的是，随着我 国证券市场逐渐成熟、规范，上市公司也在不断的发展变化，从而影 响未来上市公司资本结构的决定因素也会发生变化，其资本结构的优 化分析自然也就不同，这些都是将来值得我们研究的问题。 主要参考文献： Jensen.M. and W.Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, Oc tober 1976, pp305-360. Myers,S.C. and N.S. Majluf, “Corporate Financing and Investment Decision when Firms Have Information that Investors Do not Have,” Journal of Financial Economics, June 1984, pp187-221. Titman, Sheridan and Roberto Wessels, “The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance, March 1988, pp1-19. S.Grossman and O.Hart, “Corporate Financial Structure and Managerial Incentives,” In J.McCall (ed.), The Economics of Information and Uncertainty. Chicago: University of Chicago Press, 1982. I. Welch, “Columbus’ Egg: The Real Determinant of Capital Structure,” NBER Working Paper No.8782, February 2002. M.Harris and A.Raviv, “The theory of Capital Structure,” Journal of Finance,46, March 1991,297-355. 陈晓、单鑫，1999：《债务融资是否会增加上市企业的融资成本》，《经济研究》 第9期。 陈小悦、肖星、过小艳，2000：《配股权与上市公司利润操纵》，《经济研究》第 1期。 陈小悦、徐晓东，2001：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，《经济研究》 第11 期。 黄少安、张岗，2001：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》第 11 期。 O.哈特著，费方域译，1998：《企业、合同与财务结构》，上海三联书店、上海人 民出版 社。