%80活——转债质押回购影响剖析_姜超__20120514

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 套息成真，股性激活 ——转债质押回购影响剖析 范鑫 姜超 021-38674749 021-38676430 fanxin010280@gtjas.com jiangchao6164@gtjas.com 编号 S0880111070159 S0880511010045 本导读： 摘要： [Table_Summary]  5 月 11日晚，上交所网站发布《关于在上海证券交易所上市 的可转换公司债券计入回购质押库的通知》一文，意味着市 场苦等多时的可转债质押回购最终成行。根据《通知》，上 交所的新钢、海运、国投、中海、国电、工行、中行、石化、 川投转债成为第一批可质押回购转债，其券折算率计算 类似交易所信用债，但应注意：（1）公式中的波动率不 是指转债的正股或隐含波动率，而是转债价格的变动率；（2） 确定区间为[48%，71%]，显著低于信用债的[70%，95%]  根据计算公式，结合中登公司实践，我们估算了可质押个券 的标准券折算率，个券中值为 0.56，其中大盘、国电、中海 转债折算率最高；根据折算率，可计算质押回购杠杆，个券 中值为 2.2倍，其中大盘、中海、国电转债最高。  从债性角度看，可质押回购将给转债投资者带来套息收益机 会，投资者质押回购融得资金后，可反复套做转债，并控制 1.5-2倍的杠杆率，或一次买入短期 AAA上交所信用债套做。 两种方式给转债投资者带来的债性收益有 0.6-1.2%：自身套 息只有新钢、中行、川投转债可行，幅度 0.6-0.8%；信用债 套息均可行，银行、中海、国电转债受益 1.1-1.2%。  从股性角度看，可质押回购等于给转债投资者一个加大杠杆 投资正股的机会，可借鉴权证实际杠杆的计算方法，计算转 债的股性杠杆。剔除 0Delta 的新钢转债，可质押回购个券 平均股性杠杆接近 1.5倍，即杠杆后转债价格的波动率接近 正股波动率的 1.5倍，其中工行转债超过 3倍，国电、石化、 中行转债在 1.5-2倍之间，相关个券的股性将大为激活。  可质押回购将增大转债需求：（1）对于债基、保险等转债传 统投资者而言，转债股性的激活，对上述投资者吸引力加大， 只是杠杆很难加足；（2）可质押回购也可为转债吸引权证、 融资买股等新投资者，对前者的吸引力体现在大盘、国电转 债的股性杠杆不低于权证实际杠杆，对后者的吸引力体现在 调整后的转债加杠杆成本不足融资成本的一半。新投资者入 场后加大杠杆、活跃交易可期。  债券研究团队 姜 超 021－38676430 Jiangchao6164@gtjas.com 陈 岚 021－38676055 Chenlan7474@gtjas.com 黄纪亮 021－38676558 Huangjiliang@gtjas.com 范 鑫 021-38674749 Fanxin010280@gtjas.com 李 清 021-38674894 Liqing010753@gtjas.com 陈 雷 021-38674751 Chenlei010790@gtjas.com [Table_Report] 相关报告 《国债期现套利值得期待》 2012.04.25 《327 之殇》 2012.04.12 《3 月银行间市场机构投资行为》 2012.04.09 《助推现货成交，难降利率波动》 2012.02.24 《高收益来袭以后》 2012.02.17 专 题 研 究 2012.05.14 债券研究 债 券 研 究 证 券 研 究 报 告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 1. 中值：折算率 0.56，杠杆 2.2 倍 5 月 11 日晚，上交所网站发布《关于在上海证券交易所上市的可转换 公司债券计入回购质押库的通知》一文，意味着市场苦等多时的可转债 质押回购最终成行。 根据上述《通知》，上交所的新钢、海运、国投、中海、国电、工行、 中行、石化、川投转债成为第一批可质押回购转债，相关个券的标准券 折算率，按照下述公式计算： 公式一：可转债的标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×[48%， 71%]÷（1+到期平均回购利率÷2）÷100。 公式二：可转债的标准券折算率=计算参考价×[50%，70%]÷100。 根据上述《通知》及中登公司《标准券折算率管理办法》，转债标准券 折算率将于每周三随其他债券一同发布，适用于下周一至五（适用星 期），计算时应当使用公式一（有交易）而非公式二（无交易），相关参 数计算按如下方法计算： （1）上期平均价：上期指本周三（含）之前 5 个交易日（不足则全部 交易日），平均价指加权平均成交均价，转债这 5 个交易日及适用星期 付息的，用净价，否则用全价； （2）波动率：不是转债的正股或隐含波动率，而是（上期最高价-最低 价）/（（最高价+最低价）/2），这里使用收盘价而不是均价； （3）区间确定：[48%，71%]之间选取一个固定值，评级越高、增信越 强，选取值越高，根据中登公司信用债标准券折算率的评定实践，AAA 与 AA+或 AA+与 AA 大致差 10-15%； （4）到期平均回购利率：适用星期存在到期的上交所 182 天新质押式 回购（GC182）交易的，为该交易的加权平均成交均价，否则前推。 根据上述方法，结合中登公司实践，我们估算了 9 只可质押个券的标准 券折算率，中值为 0.56，其中大盘、国电、中海转债折算率最高： 图 1：预计可质押回购个券的标准券折算率 左轴：% 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 0.69 0.64 0.52 0.50 0.49 0.46 0.56 0.77 0.67 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 工行 国电 中行 中海 石化 国投 川投 新钢 海运 标准券折算率 数据来源：国泰君安，上交所，中登公司，Wind 根据转债标准券折算率（单一转债可折成的标准券/该债券面值），可以 计算出相对债券收盘价的折算率（ 收盘价 面值标准券折算率 * ），假定 反复质押回购且没有杠杆上限，可质押回购个券的质押回购杠杆 = ...1 2   += 1 1 ，计算后，中值为 2.2 倍，其中大盘特别是银行、 中海、国电转债最高： 图 2：预计可质押回购个券的质押回购杠杆 左轴：% 3.27 2.83 2.07 2.05 1.89 1.88 2.17 3.27 2.97 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 工行 中行 中海 国电 石化 川投 国投 新钢 海运 质押回购杠杆 数据来源：国泰君安，上交所，中登公司，Wind 2. 套息：自身较少，信用可期 从债性角度看，可质押回购，意味着困扰转债多年的持有成本问题终于 得以解决，自此，转债投资者获取套息收益。 一方面，投资者质押回购融得资金后，继续买转债套做，则可获取转债 到期收益率与回购利率的差值。考虑到这一操作的主体是债基，杠杆率 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 应以 1.5 倍（开放式基金）-2 倍（封闭式基金）为限。 图 3：预计可质押回购个券可获得的自身套息收益 左轴：% -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 新钢 中行 川投 中海 国投 海运 石化 国电 工行 自身套息收益 数据来源：国泰君安，Wind 由于大部分可质押回购个券到期收益率低于回购利率，放杠杆无法覆盖 成本，只有新钢、中行、川投转债能从中受益，幅度 0.6-0.8%。考虑到 转债市场的高流动性，上述套息空间应趋于消失。 另一方面，投资者质押回购融得资金后，买入短期 AAA 上交所信用债 （如 11 大秦 01）套做，可赚取信用债到期收益率与回购利率的差值， 而未来信用债再套息，是信用债可质押回购的价值增值，与转债无关， 因此可计算一次质押回购后买入信用债的套息受益。 图 4：预计可质押回购个券可获得的信用债套息收益 左轴：% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 工行 中行 中海 国电 石化 川投 国投 新钢 海运 信用债套息收益 数据来源：国泰君安，上交所，中登公司，Wind 计算后发现，可质押回购个券均可通过融资后买入信用债受益，幅度 0.8-1.2%，大盘特别是银行、中海、国电转债最高。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11 综合两方面，可质押回购给转债带来的债性收益有 0.6-1.2%：自身套息 只有新钢、中行、川投转债可行，幅度 0.6-0.8%；信用债套息均可行， 银行、中海、国电转债受益 1.1-1.2%。 3. 股性：提高杠杆，放大波动 从股性角度看，可质押回购等于给转债投资者一个加大杠杆投资正股的 机会，其杠杆计算可借鉴认购权证。 认购权证杠杆，即正股价格（S）变动 1%，会带来认购权证价格（C） 多大的变化：认购权证实际杠杆= SS CC / /   = C S S C *   = C S Delta* 。借鉴一下， 转债股性杠杆可定义为转股价值（CV）变动 1%，转债价格（CB）变 动幅度，则可质押回购的转债的股性杠杆= CVCV CBCB / /   * 1 1 =Delta* 1 1 * CB CV 。 需要注意的是，上述计算也假定反复质押回购，且没有杠杆上限。 计算后可得，剔除 0Delta 的新钢转债，可质押回购个券平均股性杠杆 接近 1.5 倍，即杠杆后转债价格的波动率接近正股波动率的 1.5 倍，其 中工行转债超过 3 倍，国电、石化、中行转债在 1.5-2 倍之间。 图 5：预计可质押回购转债的股性杠杆 左轴：1 3.12 1.96 1.63 1.47 1.08 1.01 0.84 0.61 0.00 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 工行 国电 石化 中行 中海 国投 川投 海运 新钢 股性杠杆 数据来源：国泰君安，上交所，中登公司，Wind 在加杠杆后，可质押回购转债的波动率普遍超过标的正股，转债风险/ 收益介于股债之间、“进可攻、退可守”的传统逻辑受到挑战，转债股 性将大为激活。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 11 对于债基、保险等转债传统投资者而言，投资转债主要为获取纯债所不 具备的高波动性，转债股性的激活，对上述投资者吸引力加大，只是由 于自身风控约束，杠杆很难加足。 图 6：预计可质押回购转债的股性杠杆 左轴：1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 国电 工行 中海 石化 川投 国投 海运 中行 新钢 杠杆后转债波动率 正股波动率 数据来源：国泰君安，上交所，中登公司，Wind 图 7：转债杠杆后波动率堪比高弹性正股波动率 左轴：% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 国电 工行 中海 石化 川投 国投 vs 巨轮 中鼎 美丰 海运 转债杠杆后波动率 vs 正股波动率 正股杠杆后转债 数据来源：国泰君安，上交所，中登公司，Wind 在对传统投资者的吸引力加大之余，可质押回购也可为转债吸引权证、 融资买股等新投资者，因从股性杠杆角度看，转债对这两类投资者具有 替代效应。 一方面，过往权证投资者可能投资转债。 权证市场存续的 6 年里，按个券市值加权计算得出的实际杠杆比率的中 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11 值在 1.54 左右，不及大盘、国电转债，遥想当年权证市场的火爆，相 关个券值得期待。 图 8：05 年 8 月-11 年 8 月权证实际杠杆中值多不及大盘、国电转债 左轴：% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 邯 钢 江 铜 深 发 武 钢 长 电 鞍 钢 包 钢 长 虹 马 钢 武 钢 2 加 权 中 兴 国 安 康 美 上 汽 赣 粤 宝 钢 2 石 化 上 港 深 高 中 远 权证实际杠杆 数据来源：国泰君安，Wind 另一方面，当前融资投资者也可能投资转债。 融资融券自 10 年 3 月底推出以来，其成交日益活跃，与股市走弱形成 鲜明对比，这既因试点券商不断扩大，客源增加，又反映了杠杆对股票 投资者的吸引力。 图 9：融资成交额、与转债成交额之比日益攀升 左轴：亿元 右轴：% 0 100 200 300 400 500 600 700 10 -0 4 10 -0 5 10 -0 6 10 -0 7 10 -0 8 10 -0 9 10 -1 0 10 -1 1 10 -1 2 11 -0 1 11 -0 2 11 -0 3 11 -0 4 11 -0 5 11 -0 6 11 -0 7 11 -0 8 11 -0 9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 12 -0 1 12 -0 2 12 -0 3 12 -0 4 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 融资成交额(左) 融资成交额/转债成交额 数据来源：国泰君安，Wind 与高达 9.1%的融资成本相比，转债加杠杆的成本。转债加杠杆的直观 成本是上交所质押回购利率，但因加的杠杆是质押回购杠杆，转化为股 性杠杆有一定的效率损失（因Delta、 CB CV <1，股性杠杆<质押回购杠杆）， 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 11 转债加杠杆实际成本=质押回购利率* 股性杠杆 质押回购杠杆 ，即便如此，转债加 杠杆的实际成本不及融资的 5 成。 图 10：融资利率绝大部分时候远高于杠杆调整后的质押回购成本 左轴：% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 10 -0 4 10 -0 5 10 -0 6 10 -0 7 10 -0 8 10 -0 9 10 -1 0 10 -1 1 10 -1 2 11 -0 1 11 -0 2 11 -0 3 11 -0 4 11 -0 5 11 -0 6 11 -0 7 11 -0 8 11 -0 9 11 -1 0 11 -1 1 11 -1 2 12 -0 2 12 -0 3 12 -0 3 12 -0 5 5大券商最敏感融资利率 上交所7天回购-杠杆调整 数据来源：国泰君安，Wind 请务必阅读正文之后的免责条款部分 附件：2005-2011 年认购权证个券、市场加权平均实际杠杆率 实际杠杆率 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 05-11 鞍钢 JTC1 1.13 1.82 - - - - - 1.79 五粮 YGC1 - 1.60 1.39 1.31 - - - 1.43 侨城 HQC1 - 1.60 1.35 - - - - 1.38 钢钒 GFC1 - 1.56 1.54 1.64 - - - 1.58 深发 SFC1 - - 1.90 - - - - 1.90 深发 SFC2 - - 1.41 1.81 - - - 1.51 国安 GAC1 - - 0.83 0.98 0.79 - - 0.87 中兴 ZXC1 - - - 1.27 0.80 3.79 - 0.91 阿胶 EJC1 - - - 1.45 1.39 - - 1.41 宝钢 JTB1 1.45 1.42 - - - - - 1.42 武钢 JTB1 1.29 1.88 - - - - - 1.83 包钢 JTB1 - 1.73 1.83 - - - - 1.74 邯钢 JTB1 - 2.13 1.90 - - - - 2.06 首创 JTB1 - 1.54 1.85 - - - - 1.62 万华 HXB1 - 1.66 1.41 - - - - 1.59 雅戈 QCB1 - 1.53 1.30 - - - - 1.45 长电 CWB1 - 1.94 1.70 - - - - 1.80 国电 JTB1 - 1.87 1.48 - - - - 1.53 伊利 CWB1 - 1.52 1.37 - - - - 1.39 马钢 CWB1 - 1.91 1.60 1.76 - - - 1.69 中化 CWB1 - 1.51 1.47 - - - - 1.47 云化 CWB1 - - 1.30 1.68 1.74 - - 1.55 武钢 CWB1 - - 1.85 1.76 0.20 - - 1.68 深高 CWB1 - - 0.98 0.39 0.01 - - 0.18 日照 CWB1 - - 1.16 1.09 - - - 1.11 上汽 CWB1 - - - 0.37 0.56 - - 0.48 赣粤 CWB1 - - - 0.53 0.14 0.94 - 0.34 中远 CWB1 - - - 0.61 0.11 - - 0.18 石化 CWB1 - - - 1.37 0.23 0.00 - 0.32 上港 CWB1 - - - 0.30 0.00 - - 0.19 青啤 CWB1 - - - 0.86 1.01 - - 0.96 国电 CWB1 - - - 1.26 1.12 1.97 - 1.18 康美 CWB1 - - - 0.57 1.26 - - 0.76 宝钢 CWB1 - - - 0.84 0.32 0.09 - 0.33 葛洲 CWB1 - - - 0.89 1.45 - - 1.27 江铜 CWB1 - - - 1.08 1.84 2.22 - 1.96 长虹 CWB1 - - - - 1.11 1.69 1.95 1.72 加权平均 1.45 1.75 1.51 1.45 1.01 1.87 1.95 1.54 数据来源：国泰君安，Wind 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 11 作者简介： [Table_About] 范鑫： 执业资格证书编号：S0880111070159 电话：021-38674749 邮箱：fanxin010280@gtjas.com 姜超： 执业资格证书编号：S0880511010045 电话：021-38676430 邮箱：jiangchao6164@gtjas.com 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 11 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 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投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300指数的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300指数 中性 基本与沪深 300指数持平 减持 明显弱于沪深 300指数 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168号上海 银行大厦 29层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2号楼 10层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com