不同货币政策工具作用下国债收益率曲线对通货膨胀预测能力分析

不同货币政策工具作用下 国债收益率曲线 对通货膨胀预测能力分析 刘 英 赵震宇 (对外经济贸易大学信息学院 100029;清华大学经济管理学院 100084) 摘要:本文采用 2002 年 1 月至 2010 年 2 月我国通货膨胀率月度数据，实证检 验了不同货币政策工具作用下，银行间债券市场的国债收益率曲线是否有助于预测通货 膨胀率。实证结果表明:当资本市场属性占主导地位时，国债收益率曲线在价格型货币 政策工具作用下，对通货膨胀率的预测能力较强;当货币市场属性占主导地位时，国债收 益率曲线在数量型货币政策工具作用下，对通货膨胀率的预测能力较强。本文认为造成 这种现象的根源是我国银行间债券市场具有货币市场和资本市场双重属性，并且其资本 市场属性呈时强时弱的变化态势，导致该市场上占主导地位的市场属性也不稳定，进而 出现预测能力随货币政策工具与市场属性匹配程度而改变的情况。 关键词:国债收益率曲线 通货膨胀率 市场属性 货币政策工具 中图分类号:F830． 9 文献标识码:A 文章编号:1005 － 1309(2011)10 － 0040 － 006 收稿日期:2011 － 08 － 26 一、引言 利率是金融市场上最重要的价格变量之一，也是货币当局制定和执行货币政策的主要观测变 量，利率在经济系统中受到各种经济变量直接或者间接影响，由此形成的利率期限结构自然蕴含 着多种经济变量的信息，目前运用国债收益率曲线的期限利差对通货膨胀率进行预测，已经成为 金融市场发育较为完善的国家制定货币政策的主要依据，如自 1994 年起，英格兰银行《通货膨胀 报告》每季度都会公布根据利率期限结构对未来通货膨胀率的预测值，美联储于 1996 年将利率期 限结构利差列为先行经济景气指数计算要素，并且定期公布长短期利率关系变动情况。 鉴于国债收益率曲线对于制定货币政策的重要性，国内学者分别基于预期理论(沈根祥， 2010)和行为金融理论(叶德珠，2008) ，从银行间债券市场参与者构成、交易者行为、银行间债券市 场利率市场化程度以及银行间债券市场自身效率等多角度，研究我国银行间债券市场形成的国债 收益率曲线是否包含未来通货膨胀的信息。实证结果表明:国债收益率曲线中 9 个月期限利差对 未来通货膨胀具有较好的预测能力，但是预测能力时强时弱，预测能力不是很稳定，并指出预测能 力不稳定的主要原因是银行间债券市场自身效率不高、市场参与者交易行为不理性以及利率市场 化尚未完成。上述研究成果在解释国债收益率曲线期限利差对于未来通货膨胀时强时弱这一现 象时，忽略了我国银行间债券市场同时具备货币市场属性和资本市场属性这一基本事实。 —04— 2011 年第10 期·上海经济研究· 我国银行间债券市场是为解决金融机构之间流动性而设立的，初期具备很强的货币市场属 性，但是随着银行间债券市场的发展，该市场上交易的金融产品种类和交易量逐渐增多，价格波动 加大，市场主体交易动机不单只以调节流动性为目的，而是增加了投资盈利的目的。仅从目前在 该市场上的金融产品来看，既包括属于资本市场的一年期以上的长期债券，也包括属于货币市场 的一年期以下的短期债券以及基于这些债券衍生出来的其他金融产品，有学者指出我国银行间债 券市场既属于货币市场范畴又属于资本市场范畴(刘懿等，2009)。 本文认为当银行间债券市场具有不同的市场属性时，市场主体具有不同的交易行为，导致市 场处于不同市场属性时，在不同货币政策工具的作用下，期限结构对通货膨胀率的预测能力不同。 具体而言:当银行间债券市场具有货币市场属性时，经济主体的交易活动主要是为保持自身流动 性，而数量型货币政策工具将会对这个市场上流动性产生影响，导致在货币市场属性下生成的利 率期限结构对通货膨胀率有较好的预测能力。当银行间债券市场具有资本市场属性时，经济主体 更关注债券价格和期限，价格型货币政策工具将会直接作用于资产价格，导致在资本市场属性下 生成的利率期限结构对通货膨胀率有较好的预测能力。 本文拟从银行间债券市场属性角度，研究不同货币政策工具作用下，国债收益率曲线期限利 差对通货膨胀率的预测能力，并试图通过银行间债券市场属性来分析国债收益率曲线对于未来通 货膨胀时强时弱这一现象背后的原因。 二、文献综述 利率与通货膨胀率预期关系的理论文献最早可以追溯到 Fisher(1896) ，他认为提出通货膨胀 率预期上升时利率也将上升，费雪效应意味着如果预期通货膨胀率提高 1%，名义利率也将提高 1%。检验费雪效应是否存在一直是经济学研究的重要课题，许多实证研究如 Jorion ＆Mishkin (1991)倾向于支持这一结论，既名义利率的变动主要反映了预期通货膨胀的变化。 在对费雪效应进行实证检验的文献中，主要是针对费雪效应的存在性检验，其中最具有代表 性的是 Mishkin(1990)采用了到期期限从 1 个月到 12 个月的美国国库券价格的月度数据，分析利 率期限结构中是否包含未来通货膨胀的信息。实证结果表明，利率期限结构能对未来 9 个月和 12 个月内的通货膨胀率水平变化有预测能力。在对费雪效应进行普适性检验中，Jorion ＆ Mishkin (1991)再次运用 Mishkin方法考察美国、英国、西德和瑞士四国的利率月度数据，以检验利率期限 结构对未来更长期限(1 年—5 年)的短期利率和通货膨胀的解释能力，他们的检验结果进一步证 实了 Mishkin(1990)提出的观点，认为在较长期限内利率期限结构对未来通货膨胀率的变动具有 较强的解释能力。在对费雪效应长期存在性检验中，Breedon(1995)以检验费雪效应是否长期存在 于金融市场当中为目的，用英国固定收益证券利率为基础推算出实际利率，并用此实际利率与物 价指数对历史数据进行拟合，认为利率期限结构中隐含着未来通货膨胀变动情况的信息，但是对 未来通货膨胀率的趋势存在相对稳定的误差，进一步验证了利率期限结构对未来通货膨胀率的变 动具有较强的预测能力。 Estrella ＆ Mishkin(1997)认为费雪效应的研究成果可以作为货币政策制定的依据，他们认为 收益率曲线对于未来几年内通货膨胀率具有预测能力，他们尤其关注期限利差对未来多长时间通 货膨胀率产生影响，其实证结果表明期限利差对未来 1 到 2 年内的通货膨胀率有较强的预测能力 的结论。其后 Rodrigues(2007)认为 Mishkin(1990)的前提假设过于苛刻，他指出受托宾效应和不 同国家金融市场自由化程度不同的影响，名义利率变化和预期通货膨胀率的变动不可能呈现 1 比 1 的调整关系，而应该呈现出小于 1 比 1 的调整关系，而且金融市场自由化程度越高，名义利率变 化和预期通货膨胀率的变动之间的关系越趋近于 1 比 1 的关系。同时他在总结前人众多实证结 —14— 2011 年第10 期 ·上海经济研究· 果进行的基础上，提出若名义利率变化和预期通货膨胀率变动之间的比值大于 0． 57 话，那么该国 利率期限结构中期限利差对通货膨胀的预测，就可以作为制定货币政策的依据。 三、理论分析与实证检验 (一)Mishkin模型简介 Mishkin(1990)运用预期理论和费雪方程式建立的回归模型，表现通货膨胀与利率期限结构中 期限利差之间的相关关系，并通过两者之间的相关系数来判断利率期限结构中期限利差对未来通 货膨胀率的预测能力。公式如下: πmt － π n t = (i m t － i n t)+ (r m t － r n t)+ (ε m t － ε n t) (1) πmt 、π n t 分别代表 t时刻对于 m、n期通货膨胀率，i m t 、i n t 分别代表 t时刻 m、n 期的名义利率，r m t 、r n t 代 表 t时刻 m、n期的实际利率，εmt 、ε n t 分别代表 t时刻随机扰动项。 Mishkin(1990)假定实际收益率曲线的斜率为常数，由于受生产效率和可配置资源以及居民投 资与消费习惯的影响，实际利率是不变的所以(rmt － r n t)是常数。(ε m t － ε n t)是白噪声对估计不产生 影响，公式(1)简化后可得 Mishkin － Test: πmt － π n t = α + β(i m t － i n t)+ γ m，n t (2) 公式(2)表示的是利率期限结构中期限利差与通货膨胀之间的关系，在假设长期利率不变的 前提下，如果期限利差能够反应充分反应未来通货膨胀率，则 β应为 1。换言之名义利率变化和预 期通货膨胀率的变动呈现 1 比 1 的调整关系。 Mishkin检验暗含的假设条件是货币流通速度稳定，利率市场化程度已经达到相当高水平，但 是这种假设条件即使在金融市场发育最为完善的国家也很难满足，况且我国利率市场化改革尚未 完成，只有银行间债券市场实现了完全利率市场化，因此名义利率变化和预期通货膨胀率的变动 的比率关系会弱于利率市场化程度较高的国家，但是由于银行间债券市场已经完全实现利率市场 化，因此使用该市场形成的利率期限结构期限利差对通货膨胀率进行预测可能已经达到作为制定 货币政策依据的条件，所以本文选取银行间债券市场的国债收益率曲线作为研究对象。 (二)数据选择及检验结果 我国银行间债券市场成立于 1997 年，建立初期市场主体参与不尽充分，交易不活跃，市场价格 不能反映真实资金供求关系，从数据选择的科学性角度考虑，本文选取 2002 年 1 月至 2010 年 2 月 我国通货膨胀率月度数据(数据源自国家统计局网站)和银行间债券市场 3 个月和 1 年期的收益 率(数据源自中央国债登记结算有限责任公司网站) ，分别代表短期收益率和长期收益率，用于计 算利率期限结构中的期限利差。 在样本区间划分上，主要考虑到在不同属性的金融市场上使用不同的货币政策工具，产生的 货币政策效果会有差异，主要体现为在不同货币政策工具作用下，不同属性金融市场生成的利率 期限结构中期限利差对通货膨胀率的预测能力是不同的。如果金融市场属性能够对由该市场生 成的利率期限结构对通货膨胀率的预测有影响，那么将会出现如下情况:当一个金融市场具有货 币市场属性时，该市场上微观经济主体的交易活动主要是为保持自身流动性，而实施数量型货币 政策工具将会对这个市场上流动性产生影响，造成该市场上的利率期限结构对数量型货币政策工 具敏感，导致由货币市场属性的金融市场生成的利率期限结构，在央行使用数量型货币政策工具 时，对通货膨胀率有较好的预测能力。当一个金融市场具有资本市场属性时，该市场上微观经济 主体的交易活动主要是为进行资产跨期配置，价格和期限是影响该市场中交易者行为的关键因 素，而实施价格型货币政策工具将会直接作用于资产价格，造成该市场上的利率期限结构对价格 型货币政策工具敏感，导致由资本市场属性的金融市场生成的利率期限结构，在央行使用价格型 —24— 2011 年第10 期·上海经济研究· 货币政策工具时，对通货膨胀率有较好的预测能力。 由于本文从银行间债券市场属性角度来分析利率期限结构中期限利差对通货膨胀的预测问 题，所以以央行数量型货币政策工具和价格型货币政策工具使用频率不同，将样本区间划分为两 部分，第一阶段从 2002 年 1 月到 2007 年 2 月(在这个阶段央行主要使用数量型货币政策工具实现 货币政策目标) ，以验证数量型货币政策工具作用下，利率期限结构对于通货膨胀率的预测能力。 第二阶段从 2007 年 3 月到 2010 年 2 月(在这个阶段央行主要使用价格型货币政策工具实现货币 政策目标) ，以验证价格型货币政策工具作用下，利率期限结构对于通货膨胀率的预测能力。为了 检验不同货币政策工具在银行间债券市场上的影响，本文引入虚拟变量 XD，具体设定如下: XD = 1 数量型货币政策工具 0{ 价格型货币政策工具 则公式(2)可写成: πmt － π n t = α + β(r m t － r n t)+ γXD(r m t － r n t)+ ε m，n t (3) γ代表虚拟变量与期限利差乘积变量的系数。y代表虚似变量与期限利差乘积变量的系数 第一阶段的回归方程如下， πmt － π n t = － 3． 79 + 0． 44(r m t － r n t)+ 0． 07XD(r m t － r n t) (4) (0． 7634) (0． 8215) R2 = 0． 986968 D． W = 2． 12 AIC = 1． 803176 D = 1，πmt － π n t = － 3． 79 + (0． 44 + 0． 07) (r m t － r n t) ;D = 0，π m t － π n t = － 3． 79 + 0． 44(r m t － r n t) 通过公式(4)的计量结果可知，我国银行间债券市场利率期限结构期限利差对于通货膨胀率 有一定的预测能力，但是与 Rodrigues(2007)提到的制定货币政策依据的还有一定差距。虚拟 变量的系数表明，在第一阶段，银行间债券市场利率期限结构期限利差对于通货膨胀的预测能力， 在使用价格型货币政策工具时较弱，使用数量型货币政策工具时较强。 央行使用数量型货币政策工具时，出现利率期限结构期限利差对通货膨胀预测能力较强的情 况，主要是因为银行间债券市场是商业银行管理超额存款准备金的主要场所，而超额准备金决定 着商业银行的信贷规模，当央行采用数量型货币政策工具时，实际上影响了商业银行的信贷能力。 在信贷投资拉动型的经济条件下，通过影响信贷投放从而对经济产生影响作用具有明显作用，因 此在第一阶段，在数量型货币政策工具作用下，国债收益率曲线期限利差对于通货膨胀的预测能 力较好。 央行使用价格型货币政策工具时，出现利率期限结构期限利差对通货膨胀预测能力较弱的情 况，主要是因为价格型货币政策工具直接作用于资产价格，对资金供需双方供求意愿产生影响，但 供求意愿的变化取决于资金供求双方的利率敏感性。结合当时我国实际情况，银行间债券市场上 整体利率水平较低，在低水平的债券市场利率环境下，银行贷款供给对于利率的敏感性相当大，当 贷款利率上升时，其实是为商业银行提供了更大的利润空间，贷款基准利率的上调，资金供给的愿 望增加很可能推动信贷增长的加速，形成投融资行为之间相互强化的自我膨胀格局。所以造成第 一阶段，使数量型货币政策工具的情况下，该市场利率期限结构期限利差预测通货膨胀率能力较 强的根本原因是，这个阶段银行间债券市场货币市场属性较强。 第二阶段的回归方程如下， πmt － π n t = － 7． 67 + 0． 24(r m t － r n t)+ 0． 43XD(r m t － r n t) (4) (0． 7218) (0． 8642) R2 = 0． 97581 D． W = 1． 93 AIC = 1． 97293 D = 1，πmt － π n t = － 7． 67 + (0． 24 + 0． 43) (r m t － r n t) ;D = 0，π m t － π n t = － 7． 67 + 0． 24(r m t － r n t) 根据公式(5)的计量结果可知，我国银行间债券市场期限利差对于通货膨胀率的预测能力增 —34— 2011 年第10 期 ·上海经济研究· 强，达到甚至超过 Rodrigues(2007)提到的将利率期限结构期限利差预测通货膨胀率作为制定货币 政策依据的标准。虚拟变量的系数表明，在第二阶段，银行间债券市场利率期限结构期限利差对 于通货膨胀的预测能力，在使用价格型货币政策工具时较强，在使用数量型货币政策工具时较弱。 央行使用数量型货币政策工具时，出现利率期限结构期限利差对通货膨胀预测能力下降的情 况，主要是因为进入第二阶段后，我国基础货币的内生性和货币乘数的不稳定性显著增强，央行在 使用数量型货币政策工具实现其货币政策目标时，则由于其不能合意的决定货币供应量，而导致 货币政策效力下降，难以实现货币政策目标，从而造成央行使用数量型货币政策工具时，利率期限 结构期限利差对通货膨胀预测能力下降。 央行使用价格型货币政策工具时，出现利率期限结构期限利差对通货膨胀预测能力增强的情 况，表明价格型货币政策工具对由银行间债券市场生成的利率期限结构产生显著影响，而价格型 货币政策工具只有在资金供求双方对资产价格较为敏感的资本市场中才能发挥较大的作用，那么 出现这种情况只能说明银行间债券市场资本市场属性增强，而造成银行间债券市场资本市场属性 增强的原因有以下两点:(1)银行间债券市场上交易者动机发生变化，在第二阶段银行间债券市 场的产品结构较第一阶段发生较大变化，市场上信用类产品发行规模加大，产品信用层次逐渐丰 富，由信用风险的不确定性而引起的市场风险逐渐增加，使该市场参与者的交易行为逐步增加了 规避市场风险和借助市场风险进行投资盈利的动机，而投资盈利动机是货币市场上一般不会出现 的;(2)银行间债券市场上融资主体多样化，在第一阶段银行间债券市场上的融资主体主要是财 政部和金融机构，发行债券的目的是为了缓解短期资金不足，进入第二阶段以后，企业发行长期债 券增加，使该市场已不再只是提供短期融资的场所，而成为为企业提供以长期融资为目的的融资 渠道，而以实现资本积累为融资目的则是资本市场所独有的。可见银行间债券市场上交易者动机 和融资目的的变化，使银行间债券市场出现了资本市场属性，同时由于我国银行间债券市场利率 市场化改革更加完善，出现了价格型货币政策工具发生作用时，该市场利率期限结构期限利差能 够较为准确反映未来通货膨胀率变化的情况。 四、结 论 文章从银行间债券市场属性为视角，采用 Mishkin 检验发现银行间债券市场上利率期限结构 中期限利差对于通货膨胀预测能力不是很稳定，当银行间债券市场的资本市场属性占主导地位 时，该市场中国债收益率曲线在价格型货币政策工具作用下，对通货膨胀率的预测能力较强;当银 行间债券市场的货币市场属性占主导地位时，该市场中国债收益率曲线在数量型货币政策工具作 用下，对通货膨胀率的预测能力较强。我们认为造成这一现象的原因在于，我国银行间市场属性 正处于一个资本市场属性逐渐增强的阶段，由于应用的货币政策工具与银行间债券市场属性有时 不相适应，造成银行间债券市场上利率期限结构中期限利差对于通货膨胀预测能力时强时弱。当 银行间债券市场资本市场属性占主导地位时，若应用价格型货币政策工具，则该市场上利率期限 结构中期限利差对通货膨胀的预测能力就较强;当银行间债券市场货币市场属性占主导地位时， 若应用数量型货币政策工具，则该市场上利率期限结构中期限利差对通货膨胀的预测能力就 较强。 银行间债券市场资本市场属性的增加，改变了该市场单纯的以货币市场为主的货币政策传导 渠道，出现了具有资本市场特征的货币政策传导渠道，这意味着资本市场对货币政策传导的影响， 也会出现在银行间债券市场中。如果央行在实施货币政策时，未考虑到银行间债券市场资本市场 属性逐渐增强这一事实，则容易忽视该市场微观经济主体为应对货币政策变化，而调整资产结构 的行为对货币政策效力的影响，其结果有可能造成货币政策效力下降。因此央行在制定货币政策 —44— 2011 年第10 期·上海经济研究· 时，应该关注资产价格对于货币政策传导效力的影响，逐步用利率取代货币供应量使之成为货币 政策的中介目标，优化利率期限结构发挥利率在资源配置中的作用，提高利率变化对金融资产价 格的影响，从而实现货币政策意图。□ 参考文献: 1． F． Breedon． Bond prices and market expectations of inflation［J］，Bank of England Quarterly Bulletin，1995，02: 110 － 124． 2． P． Jorion，FS． Mishkin． A Multi-Country Comparison of Term Structure Forecasts at Long Horizons［J］． NBER Work- ing Paper，1991． 3． Frederic S． Mishkin． What does the term structure tell us about future inflation? ［J］． Journal of Monetary Econom- ics，1990，01:77 － 95． 4． Arturo． Estrella and Frederic S． Mishkin． The predictive power of the term structure of interest rates in Europe and the United States:Implications for the European Central Bank［J］． European Economic Review，1997，07:1375 － 1401． 5． Vallea and Rodr guez． Modelling the term structure of interest rates:An efficient nonparametric approach Purchase ［J］． Journal of Banking ＆ 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precisely，under price-based monetary policy instruments;When the inter-bank bond market's dominant property is money market，the treasury yield curve can forecast inflation relative precisely，under quantitative monetary policy instruments． This article holds that the root causes of this phenomenon is that Chinese Inter-Bank has double attributes，which are money market and capital market，and the attribute of the capital market has gradually strengthened，cause the market's dominant attribute is not very stable，and the level of the monetary policy tools with the market attribute would effect the forecast． Keywords:Treasury yield curve;Inflation rate;Market attribute;Monetary policy tools —54— 2011 年第10 期 ·上海经济研究·