论发展中国家开放证券市场融资的风险

第 2O卷第 2期 2003年 6月 华 中 科 技 大 学 学 报(城市科学版) J．of HUST．(Urban Science Edition) VO1．2O NO．2 Jun．2003 论发展中国家开放证券市场融资的风险 钟熙维 (1．华中科技大学 经济学院，湖北 武汉 430074) 摘 要：开放证券市场进行融资 日益成为发展中国家吸收外资的重要形式．但是这种融资方式对引资国的经济 会产生两个重要的负效应 ，而发展中国家开放证券市场还需要承担额外的风险．在国际融 资证券化以及我国外 商直接投资和国际借款的进一步增长有限的形势下 ，必须正确认识与权衡证券融资的利弊和风险，通过阶段式 的渐进道路实现证券市场的国际化． 关键词：证券市场； 融资； 发展中国家； 风险 中图分类号：F831．5 文献标识码 ：A 文章编号 ：1000—5730(2003)02—0082—03 90年代国际金融领域有两大发展趋势：国际 融资的证券化；亚洲、拉美、东欧和南部非洲的第 三世界和前社会主义国家中“新兴市场”蓬勃兴 起．两种趋势汇合，使证券市场成为继国际借贷和 外商直接投资之后 ，发展中国家吸收外资的又一 重要渠道．加入 wT0后，我国证券市场的对外开 放已提上 日程．与国际借贷和直接投资相比，证券 融资的优越性在于除了向引资国灵活有效地提供 资本之外，没有国际借款中经常附带的种种苛刻 条件，也不会如直接投资那样因外资企业实际垄 断控制而使东道国的主权受到威胁．但是 ，它也会 对引资国的经济产生两方面的负效应，即制约宏 观经济政策的 自主性和增加经济体系的脆弱性及 发生金融动荡的可能性．此外，国际证券融资还有 其特殊的风险．因此，在推进证券市场对外开放的 过程中，必须正确认识与权衡国际证券融资的利 弊与风险，积极稳妥地实现证券市场的国际化． I 开放证券市场融资的一般风险 开放证券市场融资对引资国经济可能产生的 不利影响主要来 自两个方面，其一是对宏观经济 政策的制约，其二是潜在风险的增加． I．1 对宏观经济政策的制约 利用任何形式的外资都可能会对经济政策的 运用产生或 多或少 的制约．开放证 券市场进行 融 资所造成的是间接性制约，可分为“事前性”制约 与 “事后性”制 约两种．为 了创造一个 有吸引力 的 证券投资环境，引资国常常采取一整套紧缩性的 宏观经济政策，这就构成了“事前性”制约．具体来 说，为了保持投资者的信心和高收益率，政府必须 收紧银根，以维持高利率和高汇率，虽然高利率会 加重本国企业的负担，高汇率会影响出口．同时， 政府还必须采取紧缩性的财政政策，以抵消外资 大量涌人造成的通胀压力．从“事后性”的角度来 看，一旦发生金融危机，一个严重依靠国际证券融 资的国家所采取的对策必然以扭转资本净流出为 目标．例如，在发生货币危机时，为了防止资本外 逃，政府必须保卫本国货币而不能任其贬值，那么 它就可能被迫提高本来已经过高的利率，尽管这 会对经济产生不利影响．可见，如果一国过分依赖 证券融资，那么投资者通过证券重新组合机制行 使 的“否决权”虽然只对经济政策产生“间接”制 约，但其效力并不会因此而受影响． 直接投资方式对宏观经济政策的影响是以个 别行业或个别公司的形式出现的．外国投资者可 能会在税收、利润分配以及其他方面要求比国内 企业更优惠的待遇 ，并可能通过对战略性资源或 高技术的垄断对政府施加影响．但是这种个别的 影响在总和的过程 中会相互弱化，因为分散的投 资者的利益不具有同质性．产品以供应国内市场 为 主的企业会赞 成扩 张性政 策 ，而 以出 口为 目标 的企业会倾向于紧缩性政策．此外 ，比起其他两种 形式，直接投资的流动性要差得多(在短期内尤其 如此)．资本一旦投入，投资者的讨价还价能力就 大大下降．所以，虽然从个别的角度来看直接投资 收稿日期：2002—12—09． 作者简介：钟熙维(1974一)．女．博士研究生 ；武汉，华中科技大学经济学院(430074) 硼 目1 —，-。 维普资讯 http://www.cqvip.com 第 2期 钟熙维：论发展中国家开放证券市场融资的风险 ·83· 对经济政策的影响较大且具有直接性，但它对宏 观经济政策的总体影响却是三者中最小的． 国际借款经常伴有各种政治性、经济性、或人 道主义方面的附加条款．条款依贷款性质和 债权人的 目的不 同而不 同．由于债权人 特别是商 业性贷款债权人的利益难以趋同，他们对引资国 的宏观政策不大可能形成一致偏好．特别是在浮 息贷款和以债权国货币还款的情况下，债权人不 承担利率和汇率风险，不会如同证券投资者那样 关心债务国是否实行紧缩政策．同时，债权人无法 像证券投资者那样立即抽走资金，这也降低了他 们对宏观经济政策的影响力．因此，国际借贷对宏 观经济政策的约束性介于其它两种形式之间． I．2 潜在风 险的增加 证券融资增加经济体系的潜在风险的原因来 自于证券的高度流动性和证券市场上投资者预期 的重要性．要稳定证券市场必须首先稳定投资者 的预期．但影响投资者预期的因素不仅难以胜数， 而且各因素的作用方式也具有很强的不确定性， 管理当局很难加以控制．一旦投资者由于某种“消 息”而对市场失去信心，那么对市场崩溃的预期就 会成为将其 自身变为现实的力量，引发大量抛售． 证券的高度流动性与开放的金融体系为投资者抽 逃资本大开方便之门，使得可以在短期内迅速转 移大量资金．而且，这种行为具有很强的“传染效 应”，部分投资者抽逃资本不仅可能引起本地市场 全面抛盘，还可能影响其它国家市场的稳定． 相对证券融资来说，直接投资的风险要小得 多，投资者突然抽走资本的可能性极小．国际借贷 的情况则要复杂一些．它的主要风险是债权 国经 济状况的变动(利率、汇率的变动)可能会使债务 国的负债 额发 生不利 的变化．从突然抽逃 资本方 面来说，它的风险比证券融资小得多．因为如果债 务国被迫违约就可能会引起国际金融恐慌，债权 人 的行 为因而受到 了制 约．而且债权人 的数 量远 远少于证券融资中众多的投资者，IMF等国际金 融组织也更容易进行干预． 2 开放证券市场融资的特殊风险 目前，各“新兴市场”国家证券市场普遍存在 规模偏小，市场基础设施建设滞后，金融当局监管 经验不足，专业人才缺乏等问题，加上各国的经济 结构调整并未完成，使得“新兴市场”上高收益高 风险的特点十分突出．在此情况下利用证券市场 扩大吸收外资，将面临以下额外的风险． a．发展中国家在政治稳定、汇率和通货膨胀 方面的风险均大于发达国家，要吸引投资者就得 采取更为严厉的宏观经济政策；此外，投资者也更 易对“新兴市场”失去信心，潜在风险进一步放大 了，所以证券融资的两个一般矛盾对发展中国家 的影响更大． b．由于存在前文所述的“传染效应”，当发达 国家的证券市场出现大幅波动时，其投资者若在 “新兴市场”上进行同样的操作，就会将波动传给 发展中国家．而“新兴市场”的规模又普遍较小，即 使一般规模的外资出入也可能明显影响市场价 格．资本流入时可能会过度抬高价格，引发投机， 形成“泡沫”；资本流出时又可能会引起恐慌，导致 市场崩溃，9．11事件之后美国证券市场的震荡对 全球的证券市场造成了很大的影响． c．向外国机构投资者开放本国证券市场的风 险来自于内部．面对迅速扩大的市场规模，如果证 券监管体系不能及时得到改进和提高，开放的风 险会被 明显放 大．亚洲一 些“新兴 市场“国家和地 区的开放经验表明，由于公开信息披露不健 全，上市公司不按国际准则提供完整的会计资料， 对于重大关联交易不及时向投资者声明，各种内 幕势必频繁发生，并且成为股票价格异常波动和 过度投机的根源．此外，交易和清算系统是证券市 场最重要的基础设施之一．当由于外国投资基金 大量进入而使得交 易量迅速 上升时 ，一些 国家 的 清算系统的技术条件明显落后，不能适应大规模 清算的需要，同时，监管当局未赋予肖算机构对经 纪公司进入资格和最低头寸管理的权限，也使清 算活动包含着巨大的风险．最后，发展中国家证券 市场开放较晚，金融当局缺乏监管经验，调控能力 不足，容易给国际投机资本造成可乘之机． d．开放证券市场融资，使国内企业获得更多 资金来源，但由于清除或降低了股本投资的进入 限制，国内企业也将面临空前的同业竞争压力。在 许多发展中国家，由于政府的长期保护，企业普遍 存在着效益差、规模小、工艺技术水平低和产品竞 争力不强等弱点．而在一些转型经济国家，由于政 府的过度干预和管制，企业不仅存在上述弱点，而 且在经营机制和公司治理结构方面存在严重缺 陷。在这种情况下，无论是有效地使用外国资本， 还是应付外国投资者的竞争压力，都不可能取得 积极的效果．此外，在许多发展中国家，由于经济 结构方面尚存在严重问题，通过证券市场吸收的 外资可能会大量涌入金融、房地产和服务业，而投 资回报率较低的农业与基础设施建设则无人问 维普资讯 http://www.cqvip.com · 84· 华 中 科 技 大 学 学 报 (城市科学 版 ) 津 ，从而进一步加剧经济发展的“瓶颈制约”． 3 稳步推进证券市场的对外开放 近 10年，国际资本流动的“游资化”倾 向加 强，间接金融向直接金融转移，国际债券发行的增 长大大超过了银行贷款，投资基金、共同基金及股 票基金等非银行金融机构在贷款和投资方面已发 挥着比银行更大的作用．由于机构投资者在世界 范 围内分散投 资 ，以证券 投资形式流入发展 中国 家的资金增长迅速，仅 1989～1999年问净流人量 就 从 35亿 美 元 增 加 到 182亿 美 元，增 幅 达 420 ，远远超过了同期直接投资和官方援助的增 长率(分别为 127 和 52 )．90年代 以来，各 国 纷纷改革经济制度，通过取消或降低交易税收与 费用 ，国有企业私有 民营 ，实施严格的财政 以 及金融 自由化等吸引国际投资．发展中国家 的证券市场迅速发展，已形成包括中国、印度、印 尼、韩国、土耳其 、南非 、波兰、阿根廷 、墨西哥和 巴 西在内的十大“新兴市场”．对资金的争夺已对每 个力图在世纪之交最大限度地利用外部资源的国 家构成严重挑战． 从我国的具体情况来看，利用外资的 3种形 式中直接投资和国际借贷仍 占主要地位，并且仍 将发挥重要作用 ，但它们的进一步增长会受到制 约．直接投资方面，目前外商投资的 8O 以上集 中于沿海地 区的劳动密集型工业 ，而这些产 品的 市场 已经或趋近饱 和 ，并且 不断发生 国外反倾销 控诉．外商希望进入的新领域还存在政策性障碍， 而中西部地区由于自身经济基础的原因，招商引 资仍很困难．此外，某些行业外资大面积抢 占国内 市场也影响了民族工业的发展．在国际借贷方面， 国际金融组织和政府间优惠贷款占很大比重．由 于中国已连续 3年成为世界银行最大的贷款国， 随着经济实力的增长及非经济因素的干扰，扩大 优惠贷款的余地不大．因此，要进一步扩大吸收外 资，发展国际证券融资势在必行． 国际经验充分揭示了在金融体系尚不健全的 情况下过速实行金融自由化，开放证券市场的风 险．鉴于此，正确的态度应该是正视风险．中国证 券市场的开放必须走一条渐进的、阶段式推进道 路，即经过准备阶段，有限开放阶段，最终过渡到 全面开放阶段．在此期间，必须尽快建立与完善金 融立法、行政与司法体系，大力发展非银行金融机 构和市场中介组织，完善市场电脑系统和通讯设 施，一方面创造一个具有吸引力的投资环境 ，另一 方面积累金融监控经验，促进市场的理性与成熟 化．同时，在宏观经济运行方面要保持经济稳定增 长，防止经常项 目逆差，保持充足的外汇储备，为 证券市场的扩大开放创造宽松的环境．在市场监 控方面，借鉴其他“新兴市场”及发达国家的经验， 例如在短期资本出入频繁时开征惩罚性税收，在 证券 交易中引入“电流 中断器”机制等．这些会在 一 定程度上限制市场流动性，也许会降低市场吸 引力，但是牺牲一些资本流人来换取宏观经济的 稳定也是值得的． 参 考 文 献 [1] 张培刚．新发展经济学EM]．河南 ：河南人民出版社， 1999． [2] Grabel Ilene．Marketing the third world：the contradictions of portfolio investment in the global economy[J]．World Development，1996，24(11)： 1 761—1 776． [3] Tomas A Pugel，Y Peter H Lindert．International Economics[M]．北京；经济科学出版社，2001． Risks of Developing Countries in Financing Through Opening Security M arket ZH oNG xi—wei (1．School of Economics，HUST，W uhan 430074，China) Abstract：Financing through opening security market has become an important way for developing countries tO draw foreign investment．But this method has two major negative effects and may bring about special risks particularly to developing countries．Under the condition of China’S limited further growth of foreign direct investment and foreign loan， the negative effects and special risks of international security financing must be pay attontion to and our stock market should be open up in a stabilized，step—by—step way． Key s：security market；financing；developing countries；risk —-_ —●—：r-r 1日孵， ’一 维普资讯 http://www.cqvip.com