安信证券-证券期货业：行业发展空间显著-120611

敬请阅读本正文后各项声明 1 首次评级 证券 T_ReportAbstract 期货：行业发展空间显著 报告关键点：  行业的监管政策利好不断  期货公司的盈利有三大驱动因素：产品创新、业务创新和盈利失衡的改善  标的首选弘业股份，美尔雅、长江证券、浙江东方亦值得关注 报告摘要：  监管政策利好不断，盈利主增长以“量”驱动。自郭树清主席就职以来证券行 业新政频出，与此同时， 鼓励创新与市场化的监管思路在期货业同样有着非常 明显的体现。由于期货公司此前的盈利能力要远逊于证券公司，在推动市场化 的进程中，期货公司的盈利能力改善的弹性可能要强于证券公司。近几年我国 期货公司的经营情况逐渐好转，净利润从2007年的7.6亿元增长至2010年的25.4 亿元，复合增长率达 49%，期货市场的跨越式增长很大程度上源于我国自2004 年以来不断推出新的期货品种。  期货公司的三大驱动因素：1、原油、国债期货和期权等新品种的推出；2、期 货投资基金和境外代理经纪等新业务的推出；3、交易所和期货公司盈利失衡有 望改善。  产品创新：原油、期权等新品种将带来巨大空间。从中国期货市场过去的发展 经验来看，拥有国际经验的期货品种的交易往往比较活跃，期货品种的运行比 较成功。从全球来看，原油期货期权产品是关键品种：其成交量在全球能源期 货期权产品中的占比达到70%，在全球全部商品期权期货产品中其成交量也达 到了20%。此外，国债期货、期权等产品也正在研究过程中，根据全球的经验 期权产品推出则相当于将现有市场规模增加一倍。  业务创新：期货投资基金和境外代理经纪业务。证监会高层示，期货公司业 务创新正积极推进，客户资产管理业务试点即将推出。从全球的CTA市场来看， 发展速度非常迅速，1980年全球CTA的管理资产规模仅为3.1亿美元，而到2011 年末，管理资产规模已达到3143亿美元，年复合增长率达到了25%。此外境外代 理经纪业务也正在推进过程中，证监会正在起草《期货公司境外期货经纪业务 试点管理办法》。2011年底证监会批准了三家国内期货公司(中国国际期货、中粮 期货和永安期货)参与境外期货经纪业务试点筹备工作。  交易所和期货公司盈利失衡有望改善。目前整个期货行业的利润绝大部分集中 在交易所而非期货公司，仅2010年上期所的净利润就是全部期货公司的2倍以 上。2012年4月27日国内四家期货交易所均宣布降低所有期货交易品种的手续费 标准，正是改变目前期货行业畸形利益分配格局的第一步。  标的首选弘业股份，美尔雅、长江证券、浙江东方亦值得关注。据我们统计， 至少有23家参股期货公司的上市公司。在这些上市公司中，2011年所参股或控 股的期货公司所贡献的利润在公司总利润中的占比较为明显（在10%以上）的 公司共5家，分别是高新发展、美尔雅、弘业股份、长江证券及浙江东方（中国 中期的期货业务占比较高，但公司正处于资产重组的停牌过程中）。但前面两家 公司的估值较高，而其中弘业股份所参股的期货公司——江苏弘业期货盈利能 力强，处于行业前列，是我们的首选。美尔雅、长江证券、浙江东方亦值得考 虑。  风险提示：新期货品种的推出遭遇困难；鼓励行业发展的政策滞后。 行业深度分析/证券研究报告 T_RankInfo 期货 领先大市-A 上次评级 T_ReportDate 报告日期 2012-06-12 T_PreferredList 12 个月行业表现 T_Graph -30% -23% -16% -9% -2% 4% 05/11 08/11 11/11 02/12 证券 沪深300 T_Analyst 杨建海 首席行业分析师 021-68765375 yangjh@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020022 T_CONTACTnalyst 报告联系人 贺立 021-68767803 heli@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 证券：广发等 5家券商 1季报点评 2012-04-24 证券行业月度数据(2012年 4月 18日) 2012-04-18 证券：监管下调风险资本准备 2012-04-17 证券 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 1. 行业利好政策不断 自郭树清主席就职以来证券行业新政频出，拉开了证券市场市场化和国际化的序 幕。与此同时， 鼓励创新与市场化的监管思路在期货业同样有着非常明显的体现。 年初郭树清在全国证券期货监管工作会议上便提出要稳妥推出国债、白银等 期货品种以及期权等金融工具，据媒体报道今年可能推出的新品种可能超过 10 余 种，包括原油、白银、国债期货、期权等在国际上获得了突出发展的品种。在 4 月 22 日的中国期货分析师大会上，中国证监会期货二部副主任冯博表示期货市场 创新的重点主要在原油期货、国债期货以及允许期货公司开展仓单质押业务上， 此外，证监会正在研究期货公司代理发行基金，并将支持期货公司兼并、发行上 市以及对外开放。4 月下旬，证监会正式批准上海期货交易所开展白银期货交易， 同时将期货交易的手续费整体下降 30%左右，国债期货仿真交易开始推向全市场， 股指期权也被纳入监管层时间表。 我们认为与证券行业一样，期货行业也正处于行业发展的拐点上。同时由于 期货公司此前的盈利能力要远逊于证券公司，在推动市场化的进程中，期货公司 的盈利能力改善的弹性可能要强于证券公司。 表 1 年初以来期货行业的利好政策不断 日期 内 容 1 月 10 日 郭树清在全国证券期货监管工作会议上提出：稳妥推出国债、白银等期货品种以及期权等 金融工具。 2 月 10 日 公募基金可开户参与股指期货交易 3 月 9 日 媒体报道：国内四大期货交易所都在积极筹备新品种，除了被认可的可能最快上市的白银 期货、焦煤期货、玻璃期货、国债期货之外，还有期权、生猪、原油、菜粕、菜籽、鸡蛋、 土豆等。 3 月 30 日 郭树清：加快推进期货市场的改革和发展。抓紧建设原油期货市场,稳妥推出国债、白银、 焦煤等重要期货品种,加强相关农产品期货品种的研究开发力度,加强对铁矿石等战略性品 种及期权等新交易工具的研究。 4 月 17 日 郭树清在武汉参加湖北省政府举办的资本市场建设与金融改革创新发展会议时表示，证监 会今年将争取推出原油期货和国债期货。 4 月 22 日 中国证监会期货二部副主任冯博在第六届期货分析师大会透露，今年我国的期货市场和行 业的创新将有近十类，市场创新重点有三类：原油期货、国债期货以及开展仓单质押业务。 此外，证监会正在研究期货公司代理发行基金；将支持期货公司兼并和发行上市；将扩大 行业的对外开放。 4 月 23 日 2 月 13 日开始,国泰君安期货、海通期货、东证期货、广发期货等多家公司开始国债期货仿 真交易,并逐步对外开放,且分批次发展银行、证券、基金等机构投资者参与；4 月 23 日开 始,国债期货仿真交易推向全市场。 4 月 24 日 中国证监会批准上海期货交易所开展白银期货交易。 4 月 27 日 国内四家期货交易所宣布降低所有期货交易品种的手续费标准，各品种降费比例从 12.5% 到 50%不等，期货交易所手续费水平整体下降 30%左右，调整后的手续费标准将从 6 月 1 日起执行。 5 月 4 日 股指期权纳入监管层时间表：据媒体报道中金所日前成立了股指期权研究小组，开始深入 研究股指期权各项事宜；而证监会对股指期权的态度也较为开放，鼓励股指期权的研究和 推进。 行业深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 5 月 7 日 证监会投资者保护局答网友问：积极发展多样化的投融资工具，稳步推进期货、期权和金 融衍生品市场发展，满足多元化投融资需求。 5 月 7 日 三大商品期货交易所 7 日发布通知明确了特殊单位客户开户的相关规定和要求，使证券公 司、基金管理公司、信托公司、保险公司、企业年金等金融机构在商品期货的开户环节上 有了法律依据。 5 月 7 日 自 5 月 7 日起，大连商品交易所将启动商品期货期权内部仿真交易，品种为大商所上市交 易的全部品种。 5 月 16 日 证监会主席助理姜洋在第 37 届国际证监会组织年会上表示，证监会积极支持期货公司业务 创新，推动开展境外经纪业务试点和客户资产管理试点，推动专业化的期货投资基金试点， 支持符合条件的期货公司发行上市。目前，证监会正在研究在个别成熟期货品种上延长交 易时间。 5 月 17 日 中国金融期货交易所近日分别与芝加哥期权交易所集团(CBOE)、芝加哥商业交易所集团 (CME)等四家国际交易所签订合作备忘录，各方不仅在创新产品筹备上保持合作，未来还 将探讨金融产品交叉上市等业务合作机会 5 月 18 日 中国期货业协会会长刘志超在 18 日由郑商所在京举办的第二届“期货市场服务实体经济 30 人论坛”上表示，推出期权品种要给予中介机构一定创新空间，因为中介机构是市场创 新的主体，在这方面要以市场需求，不断的调整我们的监管理念和监管方式。 数据来源：期货业协会，证监会，安信证券研究中心 2. 期货市场发展情况 2.1. 全球期货业 目前全球 50%的期货期权交易发生在北美，亚太地区是全球第二大衍生品交易区 域，从全球前 20 大衍生品交易所情况来看，亚太地区主要是得益于韩国交易所和中 国的期货交易所。 全球期权期货交易主要以金融类产品为主，其成交量占比长期占比在 90%附近。 同时我们也可以看到一个趋势：至 2004 年以来非金融类期权期货产品的占比有所提 升，至 2004 年的 8%最高提升至 13%，2011 年占比约 11%。 股指期权期货产品是全球衍生品的主打产品，其成交量在全球的占比约三分之一； 而包括个股在内的与股票相关衍生品的成交量则占到了全球衍生品成交量的 60%以 上。在商品期权期货产品的成交量中，农产品占比最高，能源产品则居其次。 图 1 全球期货期权产品的地区分布 图 2 非金融期货期权的占比近年有所提升 数据来源：FIA，安信证券研究中心 数据来源：FIA，安信证券研究中心 注：按成交量分 注：按成交量分 39% 33% 20% 7% 1% Asia-Pacific North America Europe Latin America Other 92% 92% 91% 91% 89% 87% 87% 89% 8% 8% 9% 9% 11% 13% 13% 11% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Non-Financials Financials 证券 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 表 2 全球主要期货期权品种的成交量分布 成交量 占比 Category 2010 2011 2010 2011 Equity Indexes（股指） 7,416 8,460 33% 34% Individual Equities（个股） 6,295 7,062 28% 28% Interest Rate （利率） 3,202 3,491 14% 14% Foreign Currency（外汇） 2,526 3,147 11% 13% Ag Commodities（农产品） 1,306 991 6% 4% Energy Products（能源） 724 815 3% 3% Non-Precious Metals（贱金属） 644 435 3% 2% Precious Metals（贵金属） 175 341 1% 1% Other 138 230 1% 1% TOTAL 22,425 24,972 100% 100% 数据来源：FIA，安信证券研究中心 单位：百万张合约 2.2. 我国期货行业 近年来特别是 2005 年以来我国期货市场取得了快速的发展：2005 年我国的期货 成交额仅 13 万亿元，期货成交量仅 3 亿手，而至 2011 年末我国的期货成交额已经达 到了 188 万亿元，期货成交量为 20 亿手，复合增长率分别达到 55%和 36%。至 2011 年末，我国的三大商品期货交易所的交易量均在全球前 20 大衍生品交易所之列，郑 州、上海和大连商品期货交易所分别位列第 11 名、第 14 名和第 15 名。 2010 年中金所的沪深 300 股指期货开始交易，开启了我国金融期货与商品期货同 台共舞的历史。目前我国股指期货的交易额约占全部期货交易额的三成，商品期货的 成交额仍然占据主导地位。而在商品期货中，主要是农产品占据主导地位，其成交额 和成交量均占全部商品期货的 60%左右，金属和能源产品的占比不高。从交易所的市 场份额来看，上期所仍然是成交额最大的交易所，但近来伴随着股指期货的发展中金 所的成交额迎头赶上，已与上期所基本持平；成交量方面则是郑州交易所份额最大。 表 3 中国的三大商品期货交易所跻身全球衍生品交易所 TOP 20 Rank Exchange 2010 2011 1 Korea Exchange 374,886 392,796 2 CME Group (includes CBOT and Nymex) 308,050 338,699 3 Eurex (includes ISE) 264,209 282,150 4 NYSE Euronext (includes U.S. and EU markets) 215,474 228,347 5 National Stock Exchange of India 161,579 220,037 6 BM&FBovespa 141,375 150,044 7 Nasdaq OMX (includes U.S. and Nordic markets) 109,944 129,564 8 CBOE Group (includes CFE and C2) 112,351 121,692 9 Multi Commodity Exchange of India (includes MCX-SX) 108,181 119,632 10 Russia Trading Systems Stock Exchange 62,399 108,256 11 Zhengzhou Commodity Exchange 49,590 40,639 12 IntercontinentalExchange (includes U.S., U.K., and Canadian markets) 32,895 38,110 13 United Stock Exchange of India 12,536 35,232 14 Shanghai Futures Exchange 62,190 30,824 15 Dalian Commodity Exchange 40,317 28,905 16 ASX Group (includes ASX and ASX 24) 10,639 22,535 17 TMX Group (includes BOX and Montreal Exchange) 13,605 20,166 18 Osaka Securities Exchange 19,635 19,418 行业深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 19 Taiwan Futures Exchange 13,979 18,300 20 JSE South Africa 16,990 16,620 数据来源：FIA，安信证券研究中心 单位：万手（单边） 图 3 我国商品期货市场近年来快速增长 图 4 股指期货与商品期货的成交额占比分布 数据来源：中国证券期货年鉴，安信证券研究中心 数据来源：中金所及三大商品期货交易所，安信证券研究中心 单位：成交额为万亿元，成交量为百万手 表 4 商品期货的种类分布（2011 年） 成交额（亿元） 成交量（万手） 农产品 1,105,653 60% 114,548 57% 金属 536,666 29% 40,396 20% 能源 201,164 11% 45,435 23% 总计 1,843,482 100% 200,379 100% 数据来源：中国证券期货年鉴，安信证券研究中心 图 5 四大期货交易所的成交额占比 图 6 四大期货交易所的成交量占比 数据来源：三大商品期货交易所，中金所，安信证券研究中心 数据来源：三大商品期货交易所，中金所，安信证券研究中心 3. 期货公司发展前景 3.1. 期货公司的现状 目前，我国期货公司盈利模式较为单一，收入主要来自三部分：直接向客户收取 的手续费、交易所返佣、利息收入。 过去我国期货行业业绩增长主要以“量”驱动。近几年我国期货公司的经营情况 0 400 800 1200 1600 2000 2400 2800 3200 0 40 80 120 160 200 240 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 成交额 成交量 27% 32% 73% 68% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 商品期货 股指期货 30% 44% 56% 40% 57% 40% 32% 35% 25% 29% 38% 29% 13% 12% 16% 15% 14% 22% 15% 20% 24% 27% 32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 上期所 大连期交所 郑州期交所 中金所 21% 26% 23% 21% 40% 40% 29% 61% 54% 51% 47% 39% 26% 27% 18% 21% 26% 33% 21% 32% 39% 3% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 上期所 大连期交所 郑州期交所 中金所 证券 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 逐渐好转，手续费收入从 2007 年的 30 亿元增长至 2010 年的 106 亿元，净利润从 2007 年的 7.6 亿元增长至 2010 年的 25.4 亿元，期间手续费收入及净利润的复合增长率分别 达到 52%和 49%，行业的 ROE 也逐渐提升至 10%附近。同时我们主要到以成交额为 基数计算的佣金率过去 10 年不断下降，在此背景下期货行业经营业绩改善背后的驱 动力主要是由于我国期货市场的交易规模取得了突飞猛进的增长。 期货市场的跨越式增长很大程度上源于我国自 2004 年以来不断推出新的期货品 种。2004 年至 2011 年的八年间，只有 2005 年没有推出新品种，而这 8 年间推出的新 品种对期货市场规模的增长至关重要，特别是像棉花、白糖、股指期货等品种。 图 7 期货公司的经营业绩逐渐改善（亿元） 图 8 商品期货的佣金率不断下降（万分之） 数据来源：中国证券期货统计年鉴，安信证券研究中心 数据来源：中国证券期货统计年鉴，安信证券研究中心 表 5 2004 年以来我国新增的期货品种 年份 新增品种 2004 棉花、玉米、豆 2、燃油 2006 豆油，白糖、精对苯二甲酸 2007 聚乙烯、棕榈油、锌、菜籽油 2008 黄金 2009 聚氯乙烯、线材、螺纹钢、早稻 2010 股指期货 2011 焦炭，铅，甲醇 数据来源：三大商品期货交易所，中金所，安信证券研究中心 图 9 期货公司业绩的增长主要受益于行业规模的增长（2007-2010 年的复合增长率） 数据来源：期货业协会，安信证券研究中心 30 48 74 106 42 42 8 7 17 25 6 7 7% 5% 10% 9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 20 40 60 80 100 120 2007A 2008A 2009A 2010A 2011H1 2010H1 手续费收入 净利润 ROE 1.93 1.82 1.57 1.15 0.99 0.80 0.70 0.74 0.67 0.57 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 87% 52% 49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 行业成交额 期货公司手续费 期货公司净利润 行业深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 表 6 2010 年 161 家期货公司中净利润 Top 50 排序 公司 净资本 净资产 手续费收入 净利润 持股券商 持股比例(%) 1 浙江省永安期货经纪有限公司 80,534 87,584 38,967 14,760 财通证券 51.1 2 中粮期货有限公司 56,965 60,058 15,545 11,379 3 中国国际期货有限公司 82,036 82,730 27,850 10,726 4 广发期货有限公司 53,180 57,350 28,305 9,276 广发证券 100.0 5 华泰长城期货有限公司 68,646 69,388 26,550 8,003 华泰证券 60.0 6 鲁证期货有限公司 48,556 54,789 24,599 6,585 齐鲁证券 98.2 7 浙商期货有限公司 29,114 28,972 20,033 6,548 浙商证券 100.0 8 银河期货有限公司 41,727 41,475 25,330 6,456 银河证券 83.3 9 南华期货有限公司 45,488 46,543 29,803 6,232 10 江苏弘业期货有限公司 31,897 33,181 29,227 6,102 11 国泰君安期货有限公司 57,598 58,696 23,277 6,065 国泰君安 100.0 12 瑞达期货经纪有限公司 17,662 18,564 15,782 5,402 13 中钢期货有限公司 38,082 43,931 8,282 5,398 14 海通期货有限公司 51,329 56,000 27,343 5,101 海通证券 66.7 15 浙江中大期货有限公司 24,447 24,176 24,603 4,585 16 万达期货有限公司 35,975 38,001 12,069 4,548 17 方正期货有限公司 29,125 28,655 15,792 4,515 方正证券 85.0 18 中证期货有限公司 35,823 35,213 12,925 4,252 中信证券 100.0 19 招商期货有限公司 33,738 35,855 8,180 4,247 招商证券 100.0 20 新湖期货有限公司 29,459 31,161 13,000 4,075 21 上海中期期货经纪有限公司 30,559 32,004 10,340 4,005 22 中信建投期货经纪有限公司 40,444 40,684 10,957 3,830 中信建投 100.0 23 长江期货有限公司 25,399 27,021 10,468 3,771 长江证券 100.0 24 金瑞期货有限公司 43,215 44,403 10,147 3,730 25 格林期货有限公司 19,830 23,994 11,105 3,560 26 光大期货有限公司 40,200 40,969 12,162 3,420 光大证券 100.0 27 国信期货有限责任公司 33,696 34,116 7,746 3,220 国信证券 100.0 28 北京中期期货有限公司 15,413 15,571 10,342 3,220 29 珠江期货有限公司 14,035 14,188 7,825 3,002 30 申银万国期货有限公司 32,812 32,924 14,555 2,907 申银万国 0.0 31 徽商期货有限责任公司 11,094 10,213 13,367 2,857 32 浙江新世纪期货有限公司 13,327 13,881 8,621 2,841 33 上海中财期货有限公司 12,204 9,644 8,217 2,796 34 东海期货有限责任公司 23,634 26,136 15,029 2,652 东海证券 60.0 35 迈科期货经纪有限公司 19,678 20,544 7,205 2,539 36 经易期货经纪有限公司 14,976 24,674 9,983 2,452 37 新纪元期货有限公司 7,386 8,777 11,372 2,421 38 美尔雅期货经纪有限公司 12,979 14,243 8,859 2,326 39 大地期货有限公司 18,203 17,636 10,074 2,281 40 宏源期货有限公司 22,492 22,870 8,358 2,270 宏源证券 100.0 41 成都倍特期货 11,351 10,870 13,036 2,250 42 金鹏期货经纪有限公司 10,735 12,690 3,854 2,156 43 中投天琪期货有限公司 31,082 32,495 7,493 2,136 中投证券 80.0 44 信达期货有限公司 18,164 18,562 10,084 2,102 45 国投中谷期货有限公司 31,217 32,062 5,000 2,084 46 中辉期货经纪有限公司 11,787 11,609 12,259 2,042 47 上海东证期货有限公司 47,651 53,849 9,581 1,988 东方证券 100.0 48 华安期货有限责任公司 21,645 21,778 6,266 1,913 华安证券 75.0 49 东吴期货有限公司 22,020 23,115 9,040 1,860 50 中信新际期货有限公司 12,156 12,885 5,057 1,810 数据来源：期货业协会，Wind 资讯，安信证券研究中心 单位：万元 证券 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 注：按净利润排名 3.2. 驱动因素 1：产品创新 3.2.1. 原油等新期货品种空间巨大 从中国期货市场过去的发展经验来看，拥有国际经验的期货品种的交易往往比较 活跃，期货品种的运行比较成功，比如棉花、铜、天然橡胶等等；而大量属于我国独 创的品种如焦炭、早籼稻、线材、甲醇、硬小麦等等品种的运行并不成功。目前我国 有十数个期货品种如原油、白银、国债、焦煤、玻璃、生猪、原油、菜粕、菜籽、鸡 蛋、土豆等均在研究和等待审批过程中，其中原油、白银、国债等具有国际经验的重 量级品种的推出有望使我国商品期货的成交量获得跨越式增长。 原油期货的推出将对中国期货市场形成显著拉动。中国是世界上主要的原油消费 国之一，2011 年的表观消费量达到 4.4 亿吨；中国的原油消费对进口的依赖程度很高， 2011 年中国的原油进口金额达到 1900 亿美元，约占中国 GDP 的 2.6%，国际原油市场 波动较大，对原油进口的高度依赖使得中国存在大量使用原油期货的需求，因此，在 中国开展原油期货将拥有足够的现货市场基础。 原油期货期权产品的成交量在全球能源期货期权产品中占据绝对的主导地位。从 FIA 统计的全球能源期货期权产品成交量 TOP10 中，原油及相关产品占据了 8 席，其 成交量在能源期权期货产品中的占比达到 70%，在全球全部商品期权期货产品中其成 交量也达到了 20%。原油期货的推出将为我国期货行业成交规模带来较大的增量空间， 有望成为天然橡胶、铜等产品一样成为我国商品期货市场的顶梁柱。 上海期货交易所也已经获批开展白银期货交易，从 FIA 统计的全球金属期货期 权产品成交量 TOP10 中，白银及相关产品占据了 3 席，其 2011 年的成交量在能源期 权期货产品中的占比达到 22%，在全球全部商品期权期货产品中其成交量也达到了 6%， 是重要的金属期货品种。 国债期货亦有很大的空间。从国际上来看，利率期货是金融期货的主要品种，其 在全部期货期权交易中占比在 14%左右（见表 2），而国债作为利率的基础品种，其成 交自然非常活跃。 表 7 中国期货品种中成交额占比高的品种基本都是具有国际经验而非独创的品种 品种 比重 品种 比重 品种 比重 棉花 19.34% 黄金 2.72% 菜籽油 0.24% 天然橡胶 17.63% 棕榈油 2.15% 早籼稻 0.16% 铜 15.96% 豆粕 1.74% 铅 0.14% 白糖 9.42% 豆一 1.21% 燃料油 0.10% PTA 6.19% 铝 0.91% 甲醇 0.05% 豆油 6.16% 玉米 0.67% 线材 0.00% 聚乙烯 5.30% 聚氯乙烯 0.40% 硬小麦 0.00% 锌 4.93% 焦炭 0.37% 豆二 0.00% 螺纹钢 3.97% 强小麦 0.24% 数据来源：上期所年报，安信证券研究中心 注：以上为 2011 年数据 表 8 全球能源期权期货产品成交量 TOP 10 Rank Contract 2011 2010 1 Light Sweet Crude Oil Futures, Nymex 175,036,216 168,652,141 2 Brent Crude Oil Futures, ICE Futures Europe 132,045,563 100,022,169 3 Natural Gas Futures, Nymex 76,864,334 64,323,068 4 Gasoil Futures, ICE Futures Europe 65,774,151 52,296,582 行业深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 5 Crude Oil Futures, MCX 54,753,722 41,537,053 6 WTI Crude Oil Futures, ICE Futures Europe 51,097,818 52,586,415 7 Crude Oil Options on Futures, Nymex 36,716,805 32,785,267 8 No. 2 Heating Oil Futures, Nymex 31,838,626 26,970,106 9 NY Harbor RBOB Gasoline Futures, Nymex 31,129,256 27,898,698 10 U.S. Oil Fund ETF Options* 28,881,647 15,191,991 原油相关产品成交量在能源产品中的占比 71% 68% 原油相关产品成交量在商品衍生品中的占比 20% 16% 数据来源：FIA，安信证券研究中心 单位：手 表 9 全球金属期权期货产品成交量 TOP 10 Rank Contract 2011 2010 1 Steel Rebar Futures, SHFE 81,884,789 225,612,417 2 iShares Silver Trust ETF Options* 79,433,438 21,187,121 3 SPDR Gold Shares ETF Options* 74,967,191 54,737,222 4 High Grade Primary Aluminum Futures, LME 59,558,330 46,537,180 5 Zinc Futures, SHFE 53,663,483 146,589,373 6 Gold Futures, Nymex 49,175,593 44,730,345 7 Copper Futures, SHFE 48,961,130 50,788,568 8 Silver MIC Futures, MCX** 46,865,399 0 9 Silver M Futures, MCX 46,804,425 21,325,577 10 Copper - Grade A Futures, LME 34,537,310 29,949,765 白银相关产品成交量在金属产品中的占比 22% 5% 白银产品成交量在商品衍生品中的占比 6% 1% 数据来源：FIA，安信证券研究中心 单位：手 表 10 全球农产品期权期货产品成交量 TOP 10 Rank Contract 2011 2010 1 Cotton No. 1 Futures, ZCE 139,044,152 86,955,310 2 White Sugar Futures, ZCE 128,193,356 305,303,131 3 Rubber Futures, SHFE 104,286,399 167,414,912 4 Corn Futures, CBOT 79,004,801 69,841,420 5 Soy Oil Futures, DCE 58,012,550 91,406,238 6 Soy Meal Futures, DCE 50,170,334 125,581,888 7 Soybeans Futures, CBOT 45,143,755 36,933,960 8 Corn Options on Futures, CBOT 28,650,380 20,810,260 9 Corn Futures, DCE 26,849,738 35,999,573 10 No. 1 Soybeans Futures, DCE 25,239,532 37,393,600 数据来源：FIA，安信证券研究中心（单位：手） 3.2.2. 期权可使现有期货市场规模翻番 我国期权产品的推出进程正在加快。郭主席年初在全国证券期货监管工作会议上 提出，要稳妥推出期权等金融工具；中金所日前也成立了股指期权研究小组，开始深 入研究股指期权各项事宜，并且证监会也鼓励股指期权的研究和推进；此外，自 5 月 7 日起大连商品交易所将为其所有品种启动商品期货期权的内部仿真交易。总体来看， 期权产品推出的进程加快，商品期权可能快于股指期权。 从全球衍生品交易来看，期权产品的交易规模与期货产品大体相当，如果我国推 出期权产品，则大致相当于将现有的成交规模翻番，可以为我国衍生品市场带来巨大 增长空间。韩国证券交易所（KRX）正是由于推出了 Kospi 2000 期权产品，才使得其 登上衍生品成交量全球第一的宝座。 证券 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 图 10 期货期权产品中期货与期权产品各自的占比（按成交量分） 数据来源：FIA，安信证券研究中心 3.3. 驱动因素 2：业务创新 3.3.1. CTA 业务 证监会主席助理姜洋在上周召开的第 37 届国际证监会组织年会上就表示，期货 公司业务创新正积极推进，客户资产管理业务试点即将推出，证监会将推动专业化的 期货投资类基金试点。 理论上说，CTA 业务的组织形式主要有三种：独立的资产管理公司、附属于期货 公司或其他金融机构的资产管理部门、多家期货公司和金融机构及商品贸易商联合组 建的独立公司。而在 CTA 业务没有推出前，采用有限合伙形式发布的产品可以有效 排除“代客理财”的合规问题，同时还使得期货公司客户的盈利水平大大增加，有利 于公司客户权益的稳定。 而监管部门不久前就期货公司开展 CTA 业务的准入标准向部分期货公司征求了 意见，“分类评级在 A 类以上、注册资本在 5 亿元以上”有望成为两项硬指标。据中 国期货业协会公布的 2011 年期货公司分类评级结果，全国 163 家期货公司中，同时满 足上述两项指标的公司有 12 家，这意味着最多将有 12 家期货公司获得首批资管业务 牌照。 从全球的 CTA 市场来看，发展速度非常迅速。根据 Barclayhedge 的数据，1980 年全球 CTA 的管理资产规模仅为 3.1 亿美元，而到 2011 年末，管理资产规模已达到 3143 亿美元，2012 年 1 季末更是达到了 3282 亿美元。1980 年-2011 年这 31 年的复合 增长率达到了 25%。 52% 54% 48% 46% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2010 Options Futures 行业深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 图 11 全球 CTA 市场迅速发展（十亿美元） 数据来源：Barclayhedge, 安信证券研究中心 3.3.2. 境外经纪业务 期货行业发展初期，期货公司可以代理境外期货业务，后由于发展较为混乱，出 现了不少巨额亏损。1994 年 3 月，国务院于发文禁止境外期货代理业务，期货投资者 出海的正规渠道一堵就是 18 年。 经过几十年的发展，中国期货市场已经是一个同国际市场高度关联的市场，成为 国际期货市场中不可或缺的一部分。目前，已有 31 家符合条件的国有企业获批到境 外开展套期保值业务，外资通过境内公司参与中国境内期货交易也初具规模。由于此 前境内期货公司不能代理境外经纪业务，因此这部分市场往往被境外公司所占据。 2011 年底，证监会批准了三家国内期货公司(中国国际期货、中粮期货和永安期 货)参与境外期货经纪业务试点筹备工作。同时，证监会正在起草《期货公司境外期货 经纪业务试点管理办法》。 境外期货经纪业务可能有两种代理模式，一是国内期货公司成为境外交易所的会 员，二是成为境外期货公司的二级代理。而第一个模式估计非常困难，因目前主流的 期货交易所就有芝加哥商业交易所集团（CME 集团）、洲际交易所（ICE）、伦敦金属 交易所（LME）以及东京工业品交易所（TOCOM）等，一家期货公司如果通过注册 会员的方式代理外盘，成本较高。第二种模式暂时是最省力的办法，通过成为某家大 型境外期货经纪商的二级代理，国内期货公司就等于叩开了所有国际一线期货交易所 的大门。 3.4. 驱动因素 3：盈利失衡有望改善 目前整个期货行业的利润绝大部分集中在交易所而非期货公司。以 2010年为例， 全行业 161 家期货公司合计实现的净利润为 25.4 亿元，而仅上海期货交易所就实现了 近 52 亿元的净利润（其净利润绝大部分来自期货交易的手续费收入），是全部期货公 司的 2 倍。2010 年上期所的交易额和交易量均占我国期货市场的 40%，如果考虑到大 连商品交易所、郑州商品交易所及中金所的盈利，则四大期货交易所 2010 年的利润 可能会超过 100 亿元，是全部期货公司净利润的 4 倍以上。 作为盈利性机构的期货公司，和作为非盈利性机构的期货交易所，如此的利益分 配格局十分畸形。2012 年 4 月 27 日国内四家期货交易所均宣布降低所有期货交易品 种的手续费标准，让利于期货投资者，正是开始改变目前期货行业畸形利益分配格局。 手续费的下调有利于激活投资者的交易积极性，从而刺激交易量的增长。 0 100 200 300 400 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 证券 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 如果以2011年数据进行测算，则此次下调手续费将使得三大商品期货交易所2011 年的手续费收入自 155 亿元下降 34.3%至 99 亿元，将使得中金所的手续费收入自 22 亿元下调 30%至 15 亿元，四大期货交易所整体的手续费收入自 173 亿元下降 33.8%至 114 亿元。整体来看，此次交易所让利于市场的力度是较大的。 图 12 上期所与全部期货公司的净利润对比 图 13 上期所净利润已大幅超出全部期货公司的净利润 数据来源：期货业协会，上期所，安信证券研究中心 数据来源：期货业协会，上期所，安信证券研究中心 单位：亿元 注：以上数据均为上期所数据/全部期货公司数据 表 11 商品期货手续费率下调（2011 年） 品种 成交额 手续费率 （调整前） 手续费率 （调整后） 手续费 （调整前） 手续费 （调整后） 铜 299,334 0.010% 0.008% 29.9 23.9 橡胶 330,474 0.010% 0.005% 33.0 16.5 螺纹钢 74,355 0.006% 0.005% 4.5 3.7 铅 2,562 0.010% 0.005% 0.3 0.1 燃料油 1,929 0.005% 0.0035% 0.1 0.1 线材 3 0.010% 0.005% 0.0 0.0 焦炭 1 0.010% 0.008% 0.0 0.0 品种 成交手数 手续费率 （调整前） 手续费率 （调整后） 手续费 （调整前） 手续费 （调整后） 棉花 27,809 6 4.8 16.7 13.3 白糖 25,642 4 3.2 10.3 8.2 PTA 24,109 4 3.2 9.6 7.7 聚乙烯 19,044 8 3.5 15.2 6.7 锌 10,733 8 4 8.6 4.3 豆油 11,603 6 3.5 7.0 4.1 黄金 1,444 30 20 4.3 2.9 豆粕合约 10,034 3 2 3.0 2.0 棕榈油 4,519 4 3.5 1.8 1.6 黄豆 1 号 5,048 4 2 2.0 1.0 玉米 5,370 3 1.5 1.6 0.8 铝 1,991 5 4 1.0 0.8 聚氯乙烯 1,888 6 3.5 1.1 0.7 优质小麦 1,582 2 1.6 0.3 0.3 早籼稻 1,185 2 1.6 0.2 0.2 菜籽油 866 2 1.6 0.2 0.1 硬白小麦 31 2 1.6 0.0 0.0 黄豆 2 号 2 4 2 0.0 0.0 7.6 6.6 17.4 25.4 1.7 2.0 6.8 8.2 51.7 59.4 0 10 20 30 40 50 60 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 全部期货公司 上期所 89% 125% 203% 55% 43% 57% 44% 77% 0% 50% 100% 150% 200% 20