2009证券市场政府监管的必然性分析

收稿日期：2008-03-12 作者简介：赵桂华，福建师范大学协和学院经法系教师、法学硕士。 证券市场政府监管的必然性 赵桂华 （福建师范大学，福建福州 350001） 摘 要：我国证券市场 10 余年来取得的成就令世人瞩目，但在肯定这些成绩的同时，我们也应清醒地认识到 我国证券市场还存在着不的一面，证券欺诈、内幕交易、虚报利润等违法违规事件层出不穷。 然而，证券市场 仅仅依靠其行业自律并不能起到很有效的作用。 因此，证券市场的健康发展离不开政府的监管。 文章从对证券市 场的监管的经济、法律以及证券市场本身三个角度出发，对证券市场监管的必然性进行了深入的分析。 关键词：证券市场；监管；必然性 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-4088（2008）08-0042-06 我国证券市场 10余年来取得的成就令世人瞩目，但是在肯定这些成绩的同时，我们也应清 醒的认识到我国证券市场还存在着不规范的一面，证券欺诈、内幕交易、虚报利润等违法违规事 件层出不穷。 然而，证券市场仅仅依靠其行业自律并不能起到很有效的作用。 因此，证券市场的 健康发展离不开政府的监管。 本文拟从对证券市场的监管的经济、法律以及证券市场本身这几 个角度的分析中，对证券市场监管的原因进行了深入的分析。 一、证券市场政府监管的经济必然性 （一）一般市场失灵理论 自由主义的奠基人亚当·斯密对市场这只“看不见的手”的作用顶礼膜拜，认为市场自身可 以解决一切问，国家或政府没有必要对市场经济进行过多的干预，当好一个“守夜人”就足够 了。 斯密通过分析认为政府“守夜人”的职责主要有三个：第一，保护社会，使之不受其他独立社 会的侵犯；第二，尽可能保护社会上各个人，使之不受社会上任何其他人的侵害或压迫，这就是 说，要设立严正的司法机关；第三，建设并维持某些公共事业及某些公共设施。 [1]（P252-253）斯密认为， 超出上述范围的政府干预都是有害的，将会导致资源配置的恶化和滋生腐败。 他尤其反对政府 对私人经济活动的过多管制，他认为管制的结果是国家的劳动由较有利的用途更改为较不利的 用途。 其年产物的交换价值，不但没有顺应立法者的意志增加起来，而且一定会减少下去。 斯密 的理论以其完美和谐的结构设计和自由自治的价值追求一度统治欧洲近百年，成为了显赫一时 的主流经济学说。 然而，爆发于 1929年的世界性经济大危机宣告了市场和谐论的破产。 人们认 识到市场不是万能的，市场本身也是存在缺陷的，即存在着市场失灵。 西方经济学家们通过对市 《中共福建省委党校学报》2008年第 8期 ·42· 场本身的分析得出的结论是：市场不是万能的，它存在着自身无法克服的种种缺陷和弊端，为了 消除这些缺陷和弊端，除完善市场本身外，政府的干预是必不可少的。 西方经济学家通过对市场的研究认为，市场缺陷主要表现为：一是外部性，某一经济主体的 生产或经营活动对其他经济主体、消费者、社会整体造成有利或有害的影响，但经济主体并不能 获得相应的报酬或承担相应的损失。 [2]（P29）例如，某户人家在过道上安装路灯，行人不花任何费用 就能受益，经济学上称这类受益人为搭便车者；又比如，一家化肥厂，假设在生产农业急需的化肥 的同时，它也将工厂的废水排放到河里，这些废水不但毒死了水中的鱼虾，还威胁到两岸居民饮用 水的水质和空气的质量，但这些公害并没有计入化肥的生产成本，社会却为此付出巨大的代价。二 是不完全竞争，现代市场经济的实践表明，完全竞争的市场是不存在的。市场总是由一个或者几个 决策者控制着，结果就造成了某一个或某几个生产者控制某个行业的局面，形成不完全竞争。 [2]（P28） 而不完全竞争的表现主要是自然垄断、寡头或垄断竞争。三是信息不对称，交易双方有掌握信息优 劣的差异。 例如，卖主比买主更了解自己产品的质量，当卖主比买主更熟悉一种产品时，信息就 是不对称地分布于市场之中了。 四是公共产品，是指一种物品如果供给一个人而其他人能够不花 费用就能加以利用。国防就属于典型的公共产品，它不是提供给某一个人，其受益面涉及一个国家 的所有公民。 另外法律、法规、消防、社会保障、失业保险等也被认为是典型的公共产品。 但是，在一定的条件下，市场缺陷并不显露，也不造成严重的后果。 只有在条件具备或者条 件发生了变化的情况下，市场缺陷才会显露出来，并造成严重的后果，这就表明市场的作用不再充 分有效，这时人们称之为“市场失灵”。 [3]（P15）而市场失灵会带来了三个负面效应：资源配置不经济、 收入分配不公、经济不稳定。 为了减轻或修正市场失灵，需要政府这只“看得见的手”进行干预。 考 虑到监管成本，经济学主张监管必须符合补偿原则，即监管带来的福利扣除成本，并弥补了给市场 造成的损失后还有剩余，从而使每一个经济个体普遍享受到福利，那么该监管措施就是一种有效 的监管措施。 （二）证券市场失灵理论 证券市场作为现代市场经济的重要组成部分，它本身也具有市场经济的一般特性。 即它也存 在着失灵的现象。 这也正是证券市场需要监管的根本原因。 第一，证券市场具有明显的外部性。 证券市场的高风险性是勿庸置疑的。 但是，这种风险带 来的外部影响主要包含场内和场外两种情况。 场内影响是指市场内某个主体的行为不当给场内 其他主体带来的不利后果，例如某上市公司募集资金运用不当，导致企业业绩下滑，给投资者造 成损失；某证券商因为经营不善而破产，无法偿付投资者委托其代理买卖的证券和资金。 当然， 对于场内风险有些是合理的风险，市场经济优胜劣汰，总会有一些主体被淘汰出局，这部分风险 也是投资者应当接受的风险。 但是对于有些场内风险却是不合理，比如由于公司治理结构不合 理导致的风险，就不应当是投资者应当承担的风险。 对于此类风险就需要政府通过强化公司治 理结构来避免，政府可以通过颁布治理准则，例如独立董事制度、强化信息披露等可以避免和减 少此类风险。 场外影响是指由于证券市场的风险给整个国民经济造成的损失。 例如我们知道的 泡沫经济，不仅导致证券市场的崩溃，往往还会由此波及国民经济的其他部门（如金融部门），最 终可能对整个社会经济造成致命地打击。 [4]（P84）因此，政府有责任维护证券市场的稳定性，把风险 控制在一定范围内。 第二，证券市场的公共产品问题。在证券市场上，信息是一种典型的公共产品。 “证券信息的 使用者几乎不可能限定在一个人身上，因为人们往往有泄露信息的动机”。 [5]众所周知，私人搜集信 息需要付出很高的成本，当搜集人难以保证其搜集的信息的独占性，那么信息就会迅速被其他投 证券市场政府监管的必然性分析 ·43· 《中共福建省委党校学报》2008年第 8期 资者坐享其成了。 并且当搜集人没有得到预期的超额利润时，也必然失去再一次搜集的动力。 公共产品的属性也导致了发行人尽可能少地提供信息。 不考虑欺诈性因素，发行人的信息 披露只会方便他人（投资者）评估证券的价值，从而有利于其做出比较正确的投资决策以实现获 利。 “如果发行人能从披露受益者处获得相应成本的补偿，他们才有动机披露得更多。 然而他们是 无法从他人处获得这种补偿的”。 [6]因此，发行人也缺乏信息披露的利益驱动的。 既然如此，就必须由政府强制实施信息披露，强制性披露有利于降低分析人员搜集信息的 成本。 同时，强制披露还缓解了社会资源浪费与过度研究的问题，搜集信息要付出成本，在证券 市场上很可能存在不同主体收集同一信息的现象，从整个社会资源配置来看，这显然是一种极 大的浪费。 因此，鉴于证券市场信息的公共产品性质，政府必须对其加强监管，以降低交易成本， 保护投资者的利益。 第三，证券市场存在垄断竞争。证券市场从设立之初，就存在着行业壁垒。从 1773年英国第一 家证券交易所在侨纳森咖啡馆成立，它最初经营的是政府债券，一开始对从事证券交易的经纪人 进行限制。 到 20世纪，金融业进入全面管制时期，1933年美国证券法要求任何证券在公开发行之 前必须经过注册登记，1934年美国证券交易法要求更加严格的市场准入制度。 随后20 世纪 80 年 代，金融创新推动了放松金融管制，出现证券银行混业经营。 即便在这种情况下，进入证券市场 的企业都是具有相当实力的经济体。 当证券市场存在几个经济体对市场和价格具有影响力时，竞争的行为就可以用博弈论来解 释。 美国经济学家认为，在博弈各方进行信息沟通时，有 75%的可能会形成共谋，结果是博弈各 方共同控制价格，操纵市场。 证券市场存在着价格共谋，从证券市场屡屡发生的内幕交易、操纵 价格案件可见一斑。此外，垄断竞争往往导致寻租行为。证券商通过游说政府颁布某项限制进入 该行业的法规，以保持自己的垄断地位，即为“寻租”。 垄断增加证券市场成本，造成扭曲的市场 价格，寻租行为造成证券市场资源的浪费，妨碍证券市场技术的进步。 第四，证券市场存在信息不对称。信息对有价证券的交易具有至关重要的作用。有价证券的 交易依靠的是对证券品质、价值和价格等信息的全面了解，从而做出合理判断、决策。 根据市场 有效理论，证券市场的有效性依赖于定价机制的有效和市场运作的有效。 定价机制有效是指市 场价格准确及时地反映市场的信息流，价格变动引导资源合理配置。 市场运作有效是指市场流 动性好、价格变动连续、投资者参与市场成本最小。 信息不对称的三个表现，即信息数量不完全、信息质量不完全、信息传播不充分，在证券市 场都有充分的体现。 如投资者与证券公司、投资者与机构投资者之间信息不对称；上市公司信息 披露不及时、不准确、不完全等等。 对证券这种信息含量大的产品，如果信息不对称，可能产生三 种结果：其一，市场出现单一的、高于竞争价格的垄断价格；其二，劣质证券驱逐优质证券，劣质 上市公司驱逐优质上市公司；其三，寻租行为获取优先信息资源。 [7] 第五，证券市场会产生严重的非公平性。证券市场的非公平性是由多种因素造成的。归纳起 来，大致有以下三方面的原因：其一，由于市场法规、政策本身不公正，执法水平不高而有失偏 颇，以及对市场发展采取差别限制而造成的不公。 例如，我国股票市场有过公有股和个人股之 分，公有股又有国家股和法人股之分，个人股又分为职工股和公众股。 同样的股票因购买者的身 份不同，价格就会相差悬殊；其二，某些客观原因导致非公平性的存在。 例如，市场设施未能保证 所有投资者都可以及时了解信息，进行交易。 意外事故造成市场某一部分运作失常等。 其三，违 规、违法行为造成的不公平。如内幕交易、联手炒作以及其他种种违规、违法行为。上述原因都会 不同程度地造成市场竞争不公平、机会不均等，从而导致利益分配的不公平。 ·44· 综上所述，作为市场经济有机组成部分的证券市场同样存在缺陷。 并且，由于证券市场在国 民经济中的特殊地位，以及其面临着更大的风险性和整个市场的不稳定性，一旦对证券市场监 管不力，由此所造成的社会后果将极为严重。 因此，为维持证券业的正常秩序，保护广大的投资 者和其他社会公众的利益，保证整个国民经济的稳定发展，对证券市场的监管就势在必行了。 二、证券市场政府监管的法律必然性 法律的不完备性理论是由美国哥伦比亚大学的皮斯托教授和伦敦经济学院的许成刚教授 于 2002 年提出。 该理论一经提出，就引起了经济学界和法学界的广泛关注，开拓了我们对政府 监管思考的方式和路径。 鉴于证券市场在国民经济中的重要性，各国立法者一直在努力加强和完善立法，但证券市 场仍然不断充斥着丑闻和舞弊行为，比如美国证券法律可谓相当完善，但仍然有安然、世通公司 这样的丑闻爆发，原因是什么呢？ 许成刚教授认为，根源在于法律的不完备性，法律的不完备影 响了剩余立法权和执法权的分配，监管者相比较于法院的优势得以体现，监管的存在也就是有 效率的。 那么，为什么法律是不完备的呢？ 这或许是因为法律存在空白，或许因为法律条款的开 放性质，或者受到环境因素的影响。 法律还可能由于有意设计而不具有完备性。 那么，我们先看 一下什么是完备的法律。 所谓完备的法律是指，法律能够自我说明即所有法律的适用对象都对法 律的含义持相同看法，并且不需要进行司法解释。 否则，法律就是不完备的。 [8]那么，很显然法律是 不完备的。 法律的不完备性会导致对剩余立法权和执法权的分配，而这主要是由法院和监管者承 担和行使的。 但是由于法院和监管者行使剩余立法权和执法权的程序和时间不同，这都导致了监 管者可能更胜任这一角色。 在程序方面，法院作为裁判者，应当保持中立性，因此法院是被动的，仅能在起诉后才能行 使权力。 相反，监管者则是主动执法者，承担很多职能，如控制市场准入、监督各种活动、开展调 查、禁止损害行为以及对违法者给予行政制裁等。 在时间上，法院的被动性决定了它的事后性，即 只能在损害发生之后而且有人提起诉讼时，法院才会受理。相反，监管者在事前和事后都能创设及 执行法律。 只要发现有足够高的预期损害，他们就可以开展执法程序，而且，他们可以利用立法权 改写或变更规则，以回应社会变革。 我们知道，监管只有是有效的才能说明它被引入到证券市场中是可行的。 监管的有效性取 决于两个因素：其一，监管者监督市场以及确定行为及其结果的类型的能力；其二，预期损害的 程度。 [4]（P87）如果预期损害低，依赖事后立法和被动执法就可以解决。 但是，如果预期损害相当大， 则引入监管是必要的。 总之，“只有当行为能够加以化，并且这些行为可能产生极大的损害 和负外部性时，由于被动式执法无法对其进行充分救济，监管者主动执法所付出的代价才是合 理的”。 [8]基于以上分析，许成刚教授认为，金融市场便是监管合理的领域，因为“引入监管所产生 的利益可以弥补由此带来的成本”。 [8]如果仅仅是几个股东在进行欺诈，还不会削弱金融市场的 发展能力，但是，如果股市欺诈过于普遍，就会严重削弱投资者对资本市场的信心从而损害经 济。 金融市场的发展史表明，市场参与者确实诡计多端，他们策划的那些欺诈投资者的阴谋，已 再三被证实超出现有法律能力所及。 试图仅靠提高法律的完备性来对这类行为进行阻吓，已证 实是不成功的。 最终，这一方式不得不让位给监管者。 笔者认为，法律的不完备性理论较为系统 地阐述了监管存在的合理性，为证券监管理论注入了新的活力。 证券市场政府监管的必然性分析 ·45· 三、证券市场的特殊性与政府监管的必然性 上文我们从市场经济的一般特性分析了证券市场为何需要监管。 但是，证券市场是市场经 济的特殊组成部分，其本身的特殊性也决定了对它要进行监管。 下面笔者从证券市场本身的特 殊性角度来论证这个问题。 （一）证券业是一个高风险行业，具有内在的不稳定性 1、证券市场容易产生过度投机。 证券市场设立的初衷是为公众投资者创立一个投资场所。 投资者在证券市场上购买股票取得股息是希望从公司的发展中长期获得回报。 但是，在证券市 场上不可避免的存在投机行为。与投资者不同，投机者购买股票是为了在短期内获得不同股票之 间的差价，期望从低买高卖中获得较高的利润。对于整个证券市场而言，投资和投机都是不可或缺 的。 投资的存在是为了整个证券市场的稳定发展，而投机的存在则是为了活跃证券市场。 因此，对 于适度的投机证券市场是包容的。但是，如果投机达到了一定的程度就会造成过度投机。过度投机 会导致股价暴涨或暴跌，不但会造成证券市场的动荡，而且还可能危机整个国民经济的稳定。 2、证券市场具有同向预期性。 所谓“预期”即“预先期待”。 [9]（P1043）同向预期是指众多的投资者 共同预先期待证券价格的上涨或下跌。 不论是单向预期，还是共同预期，他们都是建立在市场信 息的基础之上，在证券市场上，所公开的多种证券的信息相对于每一个投资者而言都是相同的， 在这些相同的不完全信息(信息偏在性决定的)面前，投资公众依据一般的投资原则，常常得出相 同或相近的预测结果。 当股市行情看涨时，投资者往往会盲目购进；当股市行情看跌时，他们又 往往会盲目抛售。 很显然，这种盲目的购进或抛售进一步加深了行情的涨跌。 因此，股票市场的 同向预期性很容易造成过度投机，导致股市的动荡，这是证券市场风险增大的重要原因。 [2]（P34） 3、证券市场容易被少数人控制。证券市场上的投资者对证券预期利益的判断是建立在对其掌 握的信息的分析基础之上的。但是，由于一方面证券市场上提供的信息是不完全的；另一方面投资 者在收集信息和分析信息的能力上是存在差别的。因此，能够较早掌握信息的投资者就会比其他 人提前采取行动，获得预期利益。 如此以来，在证券市场上，少数人就可能利用预先获得的信息 从事非法的投机活动，进行内幕交易或操纵市场，扭曲证券市场的价格信号。 4、证券业带有浓厚的公益性。 无论是股票还是债券，投资额的起点都很低，投资者只需持有 少量货币就可以购买证券从事投资活动。 所以证券投资主体遍及社会各行各业，具有显著的社 会性和公共性。 另外，证券市场的盛衰将直接影响企业资金的筹集，将间接地影响到社会上大多 数人的利益。 证券市场的过度投机、操纵以及不合理的价格波动，极可能引起贸易、交通、工业及 社会福利的严重问题，造成社会的不安定因素，进而还可能引发国家的政治或经济危机，直接影 响百姓安居乐业。 （二）证券产品的特性 不但证券市场具有自己的特殊性质，就是作为证券市场交易的对象，证券产品也与其他市 场的交易对象不同，具有自己的特殊性。 证券产品主要具有以下特性： 1、证券产品是虚拟资本（所谓虚拟资本，通常是指能给持有者带来一定收益的以有价证券 形式存在的资本，“是现实资本的纸制复本，”[15]（P540）自身没有内在价值，只因其代表了对一定数量 的现实资本的占有权，可以用来买卖，才具有交换价值，相对于普通产品而言，证券可以相对无限 量地发行而几乎没有成本。 2、证券产品的虚拟性同样决定了买卖证券不是为了使用或消费，而是作为投资，获得投资 （投机）收益。 但是，证券产品的价格变化，除了体现由证券产品所代表的实际资本运动状态所带 《中共福建省委党校学报》2008年第 8期 ·46· 来的投资价值波动之外，还反映了与实际资本运动状态无关的非正常变动，由此导致证券产品 价格的不确定性和价值的预期性。 3、证券产品又是一种信息产品，买者或卖者完全是按照与该证券产品相关的信息来判断其 价值。 证券的买卖价格几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度和在此基础上做出的判 断，而现实中市场投资者经常处于信息劣势。 证券产品的这些特性，预示着证券市场的投机性更浓、更容易被操纵、具有更高的风险性。 更进一步，证券市场有众多的参与者，涉及到众多行业和人员，而证券市场的波动和稳定性对于 金融体系和宏观经济具有非同一般的外部性影响。 因此证券市场监管与普通产品市场监管相 比，更具复杂性，任务更加艰巨。证券监管机构必须在必要时对证券市场给予管制和干预。同时， 证券市场发展道路的不平坦，使得政府监管更是成为必要。 从以上分析我们发现由于证券市场存在“市场失灵”以及证券市场、证券产品本身的特性， 导致了政府必须对证券市场进行干预以保证证券市场能够良性运作。 但是，我们知道任何事物 都不是完美无缺的，都可能存在缺陷。 政府的干预也不可避免的会存在其自身无法克服的缺陷， 因此仅仅是指望政府监管就可以避免证券市场的失灵是不现实的。 参考文献： [1](英)亚当·斯密.国富论:下卷[M].北京:商务印书馆,1974. 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