联合证券：金融工程—利用数量化QMG 模型精选香港H 股及红筹股：到香港去抢购股票

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级。 1 / 11 金 融 工 程 到香港去抢购股票！ 2007/08/23 ——利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 师 谢 江 (0755) 8249 2392 xiejiang@lhzq.com 分析师 刘湘宁 (0755) 8249 2026 liuxn@lhzq.com „ 我国允许境内个人直接对香港证券投资，以及基金、银行、基金、券商 系 QDII 相继出炉，使得香港市场有望成为下一个投资热点。但对于大 多数投资者来说，香港证券市场还是一个较为陌生的领域，需要花费大 量时间和精力的基本面分析又不能满足迫切的投资需求，数量化选股策 略可以在投资香港市场中担当重任。 „ 我们设计出一种数量化选股 QMG模型，根据股票 Quality, Momentum 以及 Growth 等方面的特征筛选股票。在 QMG 模型中，我们主要看重 公司的品质(Quality)，成长性(Growth)以及市场动量特征(Momentum)。 „ 一家公司的内在品质良好是我们进行投资的先决条件。而成长性也是衡 量一家公司长久不衰成功经营的一个重要指标。另外，我们知道市场的 表现力也是不可忽视的（即动量指标）。 „ 虽然我们对香港市场的近期表现持乐观态度，但是我们也需要提醒投资 者注意香港市场的风险，我们认为香港的固有估值水平远非大陆资金短 期就能够改变的。 图 1、30 股票模拟组合表现与业绩基准的比较 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2004年4月30日 2004年10月30日 2005年4月30日 2005年10月30日 2006年4月30日 2006年10月30日 2007年4月30日 红筹指数 H股金融指数 恒生指数 HK30 数据来源：联合证券研究所。 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2/11 一、数量化模型在香港股票市场中的用武之地 近日，国家外汇管理局批准我国境内个人直接对外证券投资业务试点，居民 个人可在试点地区通过相关渠道，以自有外汇或人民币购汇直接对外证券投资。另 外，银行、基金、券商系 QDII 业务也已出炉，这不仅有助于境内投资者分散 投资风险，也使得国内基金公司、券商大规模开展全球资产管理业务，参与国际竞 争成为了可能。 据业内统计，目前国内 57 家基金公司中有华安、南方、上投摩根等 20多家 基金公司符合申请 QDII业务资格要求；券商中，中信证券、光大证券、国信证券、 招商证券、中金公司、华泰证券、东方证券和广发证券等 8家创新类券商的基本条 件在门槛以上。我们知道，无论是个人直接对外证券投资业务，还是 QDII 业务， 首选投资地点将会是香港市场，而由于人们首先会选择自己比较熟悉的公司投资， 因此香港市场的 H股和红筹股又将是重点被关注的对象。 对于大多数投资者来说，香港证券市场仍然还是一个较为陌生的领域，依靠 基本面分析一一把这些股票研究透彻，需要花费大量的精力和时间，按我们急需对 香港市场进行了解和熟悉的迫切性来看，运用数量化选股策略在投资香港市场可以 迅速构建一个不错得组合，对投资的时效性而言作用更大效果更好。我们采用 QMG 模型主要对香港股票市场中的 H股以及红筹股进行数量化的筛选，以给投资者适当 的投资建议。 二、QMG 模型 我们试图借鉴国外一些数量化基金的数量化选股策略，虽然他们并未详细披 露其方法，但是我们仍然可以从其理念中挖掘出有价值的模型。例如，美国运通 (American Express)所发布的数量化基金 AXP® Quantitative Large Cap Equity Fund 的建模策略，其策略主要是根据股票在 value, momentum及 quality等三方面的特 征筛选股票并构建投资组合。另外，从数量化选股投资咨询公司的策略中，我们也 可以有所启示。例如，Ford Equity Research对上市公司的品质(quality)非常看重。 相似的，我们设计出一种数量化选股 QMG模型，即根据股票在 Quality，Momentum 以及 Growth等方面的特征去筛选股票。 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3/11 在 QMG模型中，我们主要考察上市公司的品质(Quality)，成长性(Growth)以 及市场的表现力，即动量特征(Momentum)。我们知道，一家公司的内在品质良好 是我们进行投资的先决条件。而成长性也是衡量一家公司长久不衰成功经营的一个 重要指标。另外，我们知道市场的表现力也是不可忽视的（即动量指标）。 Quality 表示公司的品质，我们主要考察公司的偿债能力、经营能力、现金流 量水平以及盈利能力等等方面。其中，偿债能力可以用流动比率、资产负债率等表 示。经营能力可以用公司的毛利率以及销售收入的增长率等等表示。盈利能力可以 用一系列指标代表，例如，税前利润率、销售净利率、股东权益回报率、资本运用 回报率和总资产回报率等等。 Growth即公司的成长性水平，我们主要考察每股利润的增长速度，并且力图 将估值与成长速度保持在一个合理的水平，即我们还看重 PEG 比率。同时，估值 水平也在考虑之内。另外，Momentum即股票的市场动量表现，反映市场的一种热 度及其看法。我们知道，市场的看法也是不可小觑的，可以合理的加以利用。 三、模拟测试 3.1. 参数设置 3.1.1. 指标设置 我们主要关注 QMG中的 M指标，即动量指标的设置。我们分别考察 12个月， 6月及 3个月周期的动量指标，分别记为 mt12,mt6,mt3。其他指标不变动。 3.1.2. 模拟区间 模拟组合的期间为 2004年 5月至 2007年 7月，构建投资组合的周期以月为 单位，我们分别考察分别以 1 个月，2 个月，…,12 个月为周期构建投资组合。投 资的持有期与构建投资组合的周期保持一致。 3.1.2. 投资组合设置 我们分别考察投资组合包含 10只，20只，30只，40只及 50只股票的情况。 投资组合中个股均采用等比例配置。 3.1.3. 业绩基准 我们分别以红筹指数，H股金融指数，恒生指数等三种指数为业绩比较基准。 QMG模型中，我们 主要考察上市公司 的品质 (Quality)， 成长性(Growth)以 及市场动量特征 (Momentum) 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4/11 在 2004 年 5 月至 2007 年 7月期间，红筹指数，H股金融指数，恒生指数等三种 指数的收益率分别为 261.6%，314.93%，94.13%，其中 H股金融指数涨幅最大。 3.2. 模拟效果 3.2.1. 模拟投资组合收益率超过基准 根据 QMG 模型，我们对 H 股和红筹股进行筛选。从图 2 至 4，我们可以看 到不同动量指标下，所以模拟投资组合均能战胜业绩基准中同期表现最好的 H股金 融指数。 在 QMG模型中保持其他指标的参数设置不变，采用 12个月动量指标时，我 们可以看到投资组合中股票数目越少，表现稍好。持有期的长短影响不是太显著。 图 2、模拟组合收益率(12 个月动量指标) 315 515 715 915 1115 10只股票组合 20只股票组合 30只股票组合 40只股票组合 50只股票组合 1个月 2个月 3个月 4个月 5个月 6个月 7个月 8个月 9个月 10个月 11个月 12个月 数据来源：联合证券研究所。 在 QMG 模型中保持其他指标的参数设置不变，采用 6 个月动量指标时，我 们可以看到各投资组合表现较为一直，除了 10 只股票投资组合在持有期为 1 个月 和 11个月时有突出表现。 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5/11 图 3、模拟组合收益率(6 个月动量指标) 315 515 715 915 1115 1315 10只股票组合 20只股票组合 30只股票组合 40只股票组合 50只股票组合 1个月 2个月 3个月 4个月 5个月 6个月 7个月 8个月 9个月 10个月 11个月 12个月 数据来源：联合证券研究所。 在 QMG 模型中保持其他指标的参数设置不变，采用 3 个月动量指标时，我 们可以看到 10只股票投资组合表现更为突出。 图 4、模拟组合收益率(3 个月动量指标) 315 515 715 915 1115 1315 1515 1715 1915 10只股票组合 20只股票组合 30只股票组合 40只股票组合 50只股票组合 1个月 2个月 3个月 4个月 5个月 6个月 7个月 8个月 9个月 10个月 11个月 12个月 数据来源：联合证券研究所。 从总体上看，动量指标的长短对股票的筛选有影响，特别是投资组合中的股 票数目越少时影响越大。这也符合投资组合的理念，即分散化投资会更加稳定。 3.2.2. 模拟投资组合走势喜人 特别的，我们从投资组合包含 10只股票的走势可以看到涨势惊人。这主要是 由于我们在采用 QMG 模型进行股票筛选时，有几个月份我们都挖掘出月度收益超 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6/11 过 5 倍的大牛股。那么在 10 只股票的投资中，一只大牛股将显著提升投资组合的 整体收益率水平。具体参数为 3个月动量指标，3个月持有期。 图 5、10 股票模拟组合表现(3 个月动量指标，3 个月持有期) 100 350 600 850 1100 1350 1600 2004年4月30日 2004年10月30日 2005年4月30日 2005年10月30日 2006年4月30日 2006年10月30日 2007年4月30日 红筹指数 H股金融指数 恒生指数 HK10 数据来源：联合证券研究所。 在增加股票数目之后，我们可以看到投资组合的收益水平被拉低。在 30只股 票投资组合的模拟走势中，我们看到其效果良好，整体走势较为稳健而且同时也能 超越业绩基准红筹指数，H股金融指数，恒生指数等三种指数的表现。 图 6、30 股票模拟组合表现(6 个月动量指标，6 个月持有期) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2004年4月30日 2004年10月30日 2005年4月30日 2005年10月30日 2006年4月30日 2006年10月30日 2007年4月30日 红筹指数 H股金融指数 恒生指数 HK30 数据来源：联合证券研究所。 当模拟投资组合包含 50只股票时，效果稍微差一些，部分时候与红筹指数和 H股金融指数纠缠不清，但还是能够战胜恒生指数同期的表现。这可能跟纳入稍差 的股票有关。 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 7/11 图 7、50 股票模拟组合表现(12 个月动量指标，12 个月持有期) 100 200 300 400 500 600 2004年4月 2004年8月 2004年12月 2005年4月 2005年8月 2005年12月 2006年4月 2006年8月 2006年12月 2007年4月 红筹指数 H股金融指数 恒生指数 HK50 数据来源：联合证券研究所。 从整体上，10只股票的模拟投资组合较为激进，30只股票的模拟投资组合较 为稳健，50只股票模拟投资组合较为保守，符合我们的预期。 3.2.3. 动量指标有较强影响 我们来看看动量指标的影响。从 10只股票投资组合来看，动量指标的长度越 短，收益率越高，特征很明显。3个月动量指标下投资组合收益率水平较高。 图 8、10 只股票模拟组合的收益率（不同动量指标） 315 615 915 1215 1515 1815 mt12 mt6 mt3 1个月 2个月 3个月 4个月 5个月 6个月 7个月 8个月 9个月 10个月 11个月 12个月 数据来源：联合证券研究所。 从 30只股票投资组合来看，动量指标的长度的长短对投资组合的收益率影响 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 8/11 有限，各种情况下投资组合的表现较为稳定。 图 9、30 只股票模拟组合的收益率（不同动量指标） 315 465 615 765 mt12 mt6 mt3 1个月 2个月 3个月 4个月 5个月 6个月 7个月 8个月 9个月 10个月 11个月 12个月 数据来源：联合证券研究所。 从 50只股票投资组合来看，动量指标的长度越短对投资组合的收益率影响较 大，3个月动量指标下投资组合收益率水平较高。 图 10、50 只股票模拟组合的收益率（不同动量指标） 315 365 415 465 515 565 615 mt12 mt6 mt3 1个月 2个月 3个月 4个月 5个月 6个月 7个月 8个月 9个月 10个月 11个月 12个月 数据来源：联合证券研究所。 3.2.4. 推荐的股票 根据前面的分析，我们可以看到在投资组合中包含 30只股票时，收益水平较 为稳定，此时持有期及动量指标均以 6个月为佳。因此，我们采用 QMG模型并根 据 2007年 7月份及其以前的数据对 H股及红筹股进行筛选，采用 3个月的短期动 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 9/11 量，并剔除了市值过小的股票，筛选出以下 30只股票做投资组合，仅供参考。 表 1 精选 30 只 H 股+红筹股 序号 代码 名称 1 0123.HK 越秀投资 2 0135.HK CNPC(HONG KONG) 3 0152.HK 深圳国际 4 0165.HK 中国光大控股 5 0218.HK 申银万国 6 0230.HK 五矿建设 7 0232.HK 中国航空技术国际 8 0267.HK 中信泰富 9 0347.HK 鞍钢股份 10 0358.HK 江西铜业股份 11 0363.HK 上海实业控股 12 0517.HK 中远国际控股 13 0568.HK 山东墨龙 14 0576.HK 浙江沪杭甬 15 0670.HK 中国东方航空股份 16 0857.HK 中国石油股份 17 0882.HK 天津发展 18 0883.HK 中国海洋石油 19 0906.HK 中国网通 20 0914.HK 安徽海螺水泥股份 21 0941.HK 中国移动 22 1072.HK 东方电机股份 23 1088.HK 中国神华 24 1138.HK 中海发展股份 25 1171.HK 兖州煤业股份 26 1208.HK 五矿资源 27 2333.HK 长城汽车 28 2338.HK 潍柴动力 29 2600.HK 中国铝业 30 2698.HK 魏桥纺织 来源：联合证券研究所 四、一些对香港市场的看法 对于大陆启动个人直接投资香港，大摩近期的少有地用了“非常正面” 来形容这一政策对香港股市的影响。瑞士信贷也表示，随着中国政府推出个人投资 计划，流动性的大门已经打开，香港投资者组成将发生重大变化，大陆投资者所发 挥的作用越来越大，令香港市场的整体估值上升。高盛乐观地认为港股明年日均成 交额能达致甚至超逾 750亿港元。 利用数量化 QMG 模型精选香港 H 股及红筹股 Aug-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 10/11 据 wind的数据统计，截至 2007年 8月 22日，含 H股的 A股要比 H股平均 贵了 125.7%，大部分含 A股的 H股价格连 A股的一半都不到，巨大的价差十分有 吸引力。虽然我们同样对香港市场的近期表现持乐观态度，但是我们也需要提醒投 资者注意香港市场的风险，我们认为香港的固有估值水平远非大陆资金短期就能够 改变的。仅以含 A股的 H股为例，在港发行的 H股数量远远超过流通 A股，将近 5.5倍，若想将全部含 A股的 H股价格与 A股拉平，需要的资金高达 1.27万亿人 民币！假设按照德意志银行预测，个人投资自由行与 QDII 两者合计，在今年 7 月 至明年 8 月，内地资金投资港股规模或高达 400 亿美元，这些资金对于 1.27 万亿 人民币而言，仍然是杯水车薪。譬如将这些资金全部投向含 A股的 H股，一年之内 也只能在目前的 H股价格抬高 25%。 11/11 联合证券股票评级标准 增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码：518001 TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@lhzq.com 上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码：200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: lzrd@lhzq.com 客户服务热线 (+86-755) 8249 3836 免责申明 本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公 开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时 更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状 况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资 带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有 投资者。 联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会 持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产 品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 ©版权所有 2007 年 联合证券有限责任公司研究所 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