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坚定看好火电

2012-07-18 19页 pdf 788KB 9阅读

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坚定看好火电 电煤供需根本逆转,坚定看好火电行业 彭全刚 首席电力环保行业分析师 2012年7月,深圳 ‰ 经济增速下台阶(10%以上到8%以下)是大趋势,这是全部预测的基础。 ‰ 用电增速下滑,主要挤占火电发电量,从而减少电煤需求。 ‰ 发电结构改善,核电、水电大幅增长减少电煤需求。 ‰ 进口煤炭增加,减少对国内电煤的需求。 ‰ 国内煤炭产能释放,供给增速远高于需求增速。 ‰ 年度平均煤价会逐年走低,对火电行业是持续利好。 ‰ 投资建议:盈利提升刚刚开始,买入并放心持有。 ‰ 重点公司:华能国际(沿海煤价下跌)、...
坚定看好火电
电煤供需根本逆转,坚定看好火电行业 彭全刚 首席电力环保行业分析师 2012年7月,深圳 ‰ 经济增速下台阶(10%以上到8%以下)是大趋势,这是全部预测的基础。 ‰ 用电增速下滑,主要挤占火电发电量,从而减少电煤需求。 ‰ 发电结构改善,核电、水电大幅增长减少电煤需求。 ‰ 进口煤炭增加,减少对国内电煤的需求。 ‰ 国内煤炭产能释放,供给增速远高于需求增速。 ‰ 年度平均煤价会逐年走低,对火电行业是持续利好。 ‰ 投资建议:盈利提升刚刚开始,买入并放心持有。 ‰ 重点公司:华能国际(沿海煤价下跌)、漳泽电力(坑口煤价下跌)。 核心观点:煤价持续走弱,从资源回归周期 核心观点——电煤未来供大于求 GDP增速下台阶,电煤 需求快速回落 核电崛起、西电东送、 火电西移 每年电煤产量增加1.5亿吨 进口煤保持快速增长 五大集团年均新增电煤0.8亿 吨 十二五,年均需求 新增0.8亿吨 十二五,年均国内产量 新增1.5亿吨 1、经济增速放缓,电煤需求增速远低于预期 ‡ GDP增速下台阶:未来增速预计维持在8%左右,发电和用煤增速都将明显下降。 ‡ 用电增速明显下降:中电联预测 “十二五”期间年均用电增速7.5~9.5%,中值为8.8%。 而1-5月份全国全社会用电量同比增长5.8%,全国发电量同比增长4.7%,全国火电发电 量增速仅为4.1%,远远低于中电联推荐的增速。 ‡ 电煤需求大幅减少:用电增速下降3个百分点,发电量减少1.4亿度,减少用煤5000万吨 (电煤需求从原来的1亿吨可下降到5000万吨)。 图1:煤炭、火电与GDP增速关系 数据来源:国家统计局,招商证券 -10 -5 0 5 10 15 20 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 (%) GDP 煤炭 火电 2、核电投产,替代沿海火电需求 ‡ 截至今年5月,我国投运的核电装机为1257万千瓦。 ‡ 预计到2015年,我国投运的核电装机将达到4290万千瓦,其中位于沿海六省一市的装 机达到3329万千瓦。 ‡ 按照每年7500小时发电,预计可增加沿海电量1700亿千瓦,累计减少电煤需求约0.8亿 吨。 3、西电东送迎来收获,减少沿海电煤需求 ‡ 2012~13年,向家坝-上海、锦屏-苏南两条±800千伏特高压直流输电工程陆续投产。 ‡ 2015年底前,糯扎渡~广东、溪洛渡~广东、溪洛渡~浙江、宁东~浙江等特高压线 路投产,增加向沿海地区输电装机约4000万千瓦。 ‡ 年输电约1800亿千瓦时,减少沿海电煤需求约0.8亿吨。 4、进口煤炭增加,减少对国内电煤的需求 ‡ 2011年,我国进口煤炭总量2.2亿吨(含褐煤),是2008年的5.5倍,复合增长率74%, 减去煤炭出口和冶金煤,可用于电煤的净进口非冶金煤约1.7亿吨。 ‡ 2012年1-5月份,我国进口煤炭累计1.13亿吨(含褐煤),同比增长68%,而净进口非 冶金煤8696万吨,同比增长90%。 ‡ 2012年全年预计进口动力煤达到2.3亿吨,较去年增加0.6亿吨。 图3:国内非炼焦煤净进口量及增速(含褐煤) 图4:进口煤冲击国内煤炭价格 数据来源:国家统计局,招商证券 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 200901 201001 201101 201201 (万吨) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%净进口 增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 秦皇岛5500大卡煤价增速 5、“十二五”年均电煤需求增长0.8亿吨 数据来源:中国煤炭资源网,招商证券 表2:“十二五”电煤需求测算表 低方案 推荐方案 高方案 一 全社会用电量预测(亿千瓦时) 46928 51151 60200 64000 66100 二 清洁能源发电量预测(亿千瓦时 9293 11903 18319 18319 18319 1、水电预测(亿千瓦时) 6626 8517 11628 11628 11628 装机预测(万千瓦) 23051 25051 34200 34200 34200 利用小时(小时) 3400 3400 3400 3400 2、风电预测(亿千瓦时) 732 1181 2000 2000 2000 装机预测(万千瓦) 4505 5905 10000 10000 10000 利用小时(小时) 2000 2000 2000 2000 3、光电预测(亿千瓦时) 13 40 100 100 100 装机预测(万千瓦) 100 200 500 500 500 利用小时(小时) 2000 2000 2000 2000 4、核电预测(亿千瓦时) 874 1045 3311 3311 3311 装机预测(万千瓦) 1257 1357 4300 4300 4300 利用小时(小时) 7700 7700 7700 7700 5、气电预测(亿千瓦时) 1048 1120 1280 1280 1280 装机预测(万千瓦) 3265 3500 4000 4000 4000 利用小时(小时) 3210 3200 3200 3200 3200 三 需燃煤机组支撑的电量(亿千瓦 37635 39248 41881 45681 47781 供电煤耗(克/千瓦时) 330 330 320 320 320 消耗标煤(亿吨) 12.4 13.0 13.4 14.6 15.3 四 需消耗电煤原煤量(亿吨) 18.5 19.3 20.0 21.8 22.8 复合增长率 4.3% 1.9% 4.2% 5.3% 2015E指标序号 2011 2012E 6、“十二五”年均电煤需求维持低位 ‡ 2012~2015年,新增电煤需求维持低位。“十二五”期间,我国经济结构调整,GDP 增速下台阶,维持在7~8%左右将成为常态,而清洁能源的大幅增长,使得电煤增 速有望维持在4.2%左右,即每年新增电煤需求约0.8亿吨。电煤增速相对于GDP的 弹性系数在0.5~0.6。 ‡ 实际电煤需求增速可能更低:上述电煤需求增速是按照比较乐观的年均用电增长 8.8%计算得到的,如果全社会用电增速下降到6%,减少的用电需求都将落在火电 身上,年均新增电煤需求可能下降一半,仅为0.4亿吨左右。 7、国内产能稳定释放 ‡ 2012年,全年电煤供应预计新增1.3亿吨。平朔东露天矿、伊泰塔拉壕煤矿、红清 河煤矿和山煤铺龙湾煤矿等一批经过资源整合或技术改造的新矿投产. ‡ 未来3-5年,电煤供应年均增加1.5亿吨。“十二五”期间我国煤炭产量增速预计在 5%~9%之间,年均增加近3亿吨,电煤约1.5亿吨。 数据来源:中国煤炭资源网,招商证券 表3:未来我国煤炭产量预计 单位:万吨 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 十二五规划 山西 58118 64000 65577 61535 74096 85371 97059 119098 131807 141007 120000 内蒙 27549 35218 50473 60280 78665 95395 101765 106065 111515 121015 120000 陕西 17098 18810 21249 29820 36083 40436 44800 49800 56400 60400 60000 三省煤炭产量 102765 118028 137299 151635 188843 221202 243623 274962 299722 322422 300000 全国产量 232527 252342 274857 304989 341322 376317 402667 438586 467280 490600 380000 增速 9% 9% 11% 12% 10% 7% 9% 7% 5% 8、供给增速持续高于需求增速,电煤过剩趋势明显 图5:煤炭产量增速与煤炭消费增速比较 数据来源:国家统计局,招商证券 5.8% 10.1% 11.0% 11.9% 11.0% 7.0% 13.2% 15.1% 8.9%8.5% 4.3% 7.8% 9.7% 10.3% 3.4% 9.0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201205 煤炭产量增速 总耗煤量增速 ‡ 2010年以后,煤炭产量增速已经持续高于总耗煤量增速,2012年差距进一步拉大。 ‡ 供过于求从量变到质变,累计效应带来煤价下跌。 ‡ 2015年前,平均电煤需求0.4~0.8亿吨,电煤供给1.5亿吨,供过于求趋势明显。 9、电企自身煤炭释放,自给率不断提高 ‡ 2011年,五大发电集团煤炭产量约为2.3亿吨,占全国电煤消耗量的12%左右,其中, 中电投自给率达到44%,华能集团和国电集团也均超过了20%。 ‡ 2015年,华能集团、大唐集团、国电集团、中电投集团煤炭产能均将突破1亿吨/年, 五大集团合计产能或将达到5.6亿吨,也就是说,2012~2015年,电力企业每年煤炭产 量将增加0.8亿吨。。 图7:2015年五大发电集团煤炭产能预计表6:五大发电集团煤炭自给率测算表 数据来源:国家统计局,招商证券 0.64 1.38 0.23 0.90 0.65 1.04 0.15 1.15 0.6 1.17 华能 华电 国电 大唐 中电投 2011年煤炭产量(亿吨) 2015年煤炭产能预计(亿吨) 2011年煤炭自给率测算 华能 大唐 国电 华电 中电投 1 火电装机(万千瓦) 10672 8773 8336 7491 5576 利用小时(小时) 5407 5262 5519 5257 5115 火电电量(亿千瓦时) 5503 4528 4237 3806 2711 供电煤耗(克/千瓦时) 330 330 330 330 330 2 原煤消耗(亿吨) 2.83 2.32 2.17 1.95 1.39 3 公司煤炭产量(亿吨) 0.64 0.15 0.65 0.23 0.61 4 煤炭产量/消耗量 23% 6% 30% 12% 44% 10、综合效果显现,铁路运输瓶颈消除 ‡ 沿海需求向内陆转移。核电投产全部在沿海地区。水电西电东送规模日渐增加。 ‡ 正常情况下,2015年仅比2011年增加电煤需求0.6亿吨,运力增长容易满足。 序号 指标 2011 2015E 情景一: 需求不旺 情景二: 需求正常 情景三: 需求较好 一 沿海六省一市用电量预测(亿千瓦时) 15950 19387 20907 22514 用电年均增速 5% 7% 9% 二 清洁能源发电量预测(亿千瓦时) 2058 4047 4047 4047 1、水电预测(亿千瓦时) 1104 1344 1344 1344 装机预测(万千瓦) 5091 5600 5600 5600 利用小时(小时) 2400 2400 2400 2、核电预测(亿千瓦时) 874 2563 2563 2563 装机预测(万千瓦) 1257 3329 3329 3329 利用小时(小时) 7700 7700 7700 3、风电预测(亿千瓦时) 78 119 119 119 装机预测(万千瓦) 438 596 596 596 利用小时(小时) 2000 2000 2000 三 外购电量(亿千瓦时)含西电东送 1667 3500 3500 3500 四 需火电支撑的电量(亿千瓦时) 12224 11840 13360 14968 供电煤耗(克/千瓦时) 330 330 330 330 消耗标煤(亿吨) 4.0 3.9 4.4 4.9 五 需消耗电煤原煤量(亿吨) 5.6 5.5 6.2 6.9 11、盈利行业盈利持续提升,长期看好火电行业 ‡ 纵向比较:2008年以前,火电行业毛利率维持在15%~20%,度电利润维持在0.02 ~0.03元/千瓦时;正常情况下,度电利润可恢复至0.025元/千瓦时,毛利率15%。 ‡ 横向比较:目前国际电力公司ROE平均为10.4%,国内火电盈利处于恢复阶段, ROE水平应该高于国际水平,去杠杆后,逐渐稳定在10%左右。 ‡ 2012年预计火电度电利润超过2分,利润总额超过1000亿元。 图9:A股与国际主要电力上市公司ROE比较图8:火电行业历史盈利情况统计 数据来源:国家统计局,招商证券 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q 1 (分/千瓦时) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 度电利润(左轴) 毛利率(右轴) 利润率(右轴) -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 E xelon C orp S outhern D uke E nergy Firstenergy E ntergy C orp Am erican P P L E dison P rogress C entrais C P FL Tractebel E D F G D F S U E Z E .O N A G E N E L S P A R W E P ow er Iberdrola S A E N D E S A S A N ational 东 京 电 力 关 西 电 力 中 部 电 力 东 北 电 力 九 州 电 力 韩 国 电 力 R eliance Tata P ow er R eliance (%) 2010 2011 12、重点公司推荐 表5:重点上市公司敏感度分析 EPS 敏感性分析 编号 名称 12E 煤-1% % 电量+1% % 敏感性比值 (煤价/电量) PE PB 1 华电国际 0.16 0.03 20.1% 0.01 5.0% 4.0 21.6 1.4 2 华能国际 0.39 0.05 12.2% 0.01 2.3% 5.2 15.4 1.6 3 建投能源 0.20 0.02 12% 0.01 4% 3.2 21.0 1.3 4 国投电力 0.17 0.01 6.9% 0.00 1.3% 5.5 18.0 1.3 5 粤电力 A 0.40 0.025 6.2% 0.005 1.4% 4.5 14.6 1.6 6 金山股份 0.40 0.021 5.2% 0.014 3.6% 1.5 18.2 2.3 7 宝新能源 0.24 0.01 4.8% 0.002 1.0% 5.0 16.8 2.1 8 京能热电 0.47 0.022 4.6% 0.008 1.7% 2.8 16.8 2.0 9 深圳能源 0.50 0.016 3.2% 0.003 0.6% 5.4 13.2 1.2 10 广州控股 0.41 0.008 2.1% 0.008 2.0% 1.0 17.0 1.5 11 金马集团 1.50 0.025 1.6% 0.017 1.2% 1.4 15.1 3.1 12 内蒙华电 0.52 0.007 1.4% 0.009 1.7% 0.8 12.8 2.3 数据来源:WIND,招商证券 ‡ 华能国际:沿海电厂比重大,管理水平突出,火电龙头,上涨标杆。 ‡ 漳泽电力:坑口煤价必将跌倒300元/吨左右,目前对业绩的预期尚未体现, 未来上涨空间大。 ‡ 其他:广东、沿海火电都可受益,粤电力A、宝新能源、上海电力。 13、对若干热点问的探讨 ‡ 盈利好转后,发改委是否会下调电价? 答:一年内不会。电价下调需要等到盈利特别好。 ‡ 利用小时下降影响对业绩影响有多大? 答:比较大,但是没有煤价下降影响大。 ‡ 煤价是否会报复性反弹? 答:会有小反复,但是大趋势向下,国内煤价由供需关系决定。 ‡ 火电企业是否有盈利的天花板? 答:短期没有。 ‡ 煤炭企业、地方政府是否会限产保价? 答:效果有限,几乎无效。 参考报告: ‡ 本文主要参考报告: 电力行业专题报告-电煤供需根本逆转,坚定看好火电行业(电力及公用事业价值发 掘系列之五)。 ‡ 近期电力行业报告: 1、 《电力行业专题报告-受益金融创新,参股金融资产价值重估(电力及公用事业 价值发掘系列之一)》2012/4/6 2、 《深圳能源(000027)-金融环保发力,价值有待重估(电力及公用事业价值发 掘系列之二)》2012/5/28 3、 《电力行业专题报告-电煤价格下跌趋势隐现,火电迎来实质利好(电力及公用 事业价值发掘系列之三)》2012/6/5 4、 《电力行业专题报告-降息减轻财务负担,加速电企价值回归(电力及公用事业 价值发掘系列之四)》2012/6/8 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基 于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可 能导致分析结果出现重大不同。报告中的和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报 告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸 并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性 的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、 引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 免责条款 谢谢大家!
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