管理层收购案例

管理层收购案例 中国证监会2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。 剑南春实施MBO过程 (1)基本状况 剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本12048万元，截至2002年12月31日，剑南春集团总资产285455万元，净资产130920万元。剑南春股份有限公司总股本为10040.59万股，剑南春集团持有其国有法人股7950.59万股，占79.18,，该公司还包括352万社会法人股和1738万股个人股。 )实施过程 (2 2003年4月，剑南春集团得到绵竹市委同意对其产权进行改革，采取“由剑南春集团现有领导层作为经营团队融资控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的产权改革方式。剑南春管理层按政府规定不以国有资产抵押融资，但其骄人的业绩已为通过个人融资收购国有股权打下了坚实基础。 剑南春改制，充分利用了社会中介力量。为做好清产核资，防止国有资产流失，先后受到四川、北京、海南等地的五家中介机构介入改制进程和绵竹市政府多个部门协同监控。资产评估初稿受到各相关监管部门认真审核，交市政府部门反复讨论，并将意见反馈给评估机构。 2003年4月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23家公司进行审计评估。北京中兴财会计师事务所审计报告显示，截至2003年3月31日，剑南春集团(本部)总资产为200165.74万元，净资产为124439.41万元。剑南春集团2003年4月1日至2003年8月31日间的净利润为1933.18万元，剑南春股份公司实现净利润3442.10万元。 2003年9月，四川华衡评估师事务所资产评估报告书显示，截止2003年3月31日，四川剑南春集团公司资产总额为278099万元，国有净资产为120489万元。 在绵竹市国资委主持下，经各方协商，对剑南春集团由于多元化投资形成不良资产做了相应减值处理，同时扣除了应支付职工的各项费用，最终确定剑南春集团国有净资产为92930万元(不包含商标等无形资产)，并以这个价格为转让价。转让给同盛投资有限公司69.54,(经营团队持股64625万元)，剑南春集团工会持股16.47,(职工持股15305万元)，四川蓝剑公司8.61,(8000万元)，四川融信投资有限公司5.38,(5000万元)。 2003年9月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定。国有资本从剑南春集团全部退出。剑南春完全摆脱国有企业“所有者缺位”的状况。 2004年1月6日，剑南春集团公司MBO改制方案正式获得四川省财政厅批复。 (3)出资状况 由于剑南春拥有较强的经济实力和较好的经济业绩，给出了相当优厚的安置补偿，而且绝大部分职工在产权改革后在本企业仍有岗位。继续留在企业的职工，将安置补偿金直接转为股份，成为企业的股东。 通过工会，职工持股达16.47,，成为仅次于经营团队的第二大持股方，对企业经营决策拥有不容忽视的发言权。 四川同盛投资成立于2003年9月15日，注册资本2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资25,股权。剑南春集团四位副总以及各部门部长20人是同盛投资的注册股东，而实际股东包括剑南春管理层146人的经营团队。按《公司法》的对外投资不得超过净资产50,的要求，同盛投资的注册资本今后必须将至少增加1亿元的注册资本。 同盛投资收购剑南春集团将以现金方式在5年内分期支付，首期支付总价款的40,，应付余款在以后年度每年支付总价款的15,，应付余款不计利息，首期付款后即办理股权转让工商变更登记。 同盛投资第一期付款将近3亿元，运作中采用特定资金信托的形式，主要向以战略投资者身份，进入的蓝剑集团借款。此次信托也是由成都衡平信托公司设计，向蓝剑集团借了近3亿元。总期限是5年，其余的几亿元同盛投资将通过收购的剑南春集团分红，或者变卖部分资产来付款。为了表示合作态度，衡平信托公司自己借了1000万元给同盛投资。 四川蓝剑集团公司投资5000万元取得8.61,股权，四川蓝剑是西部啤酒界的风云公司，蓝剑集团与剑南春集团的合作其实由来已久。早在1990年代，双方就在绵竹啤酒厂项目上有合作。2001年4月29日，两家公司在文君酒厂、文君酒经营有限责任公司上开始同舟共济，剑南春集团是上述两家公司的大股东各持股62,，而蓝剑集团则各持股上述两家公司余下的38,股权。 融信投资占5.38,，该公司是1996年5月经四川省外经委批准成立的中外合资公司，注册资本2000万元，法定代表人为梁昌飞(四川信托投资公司总经理)。 表17 剑南春MBO收购概况 收购方 收购金额 持股比例 备注 四川同盛投资 64625万元 69.54, 实为剑南春经营团队持股 剑南春集团工会 15305万元 16.47, 通过工会，职工持股 四川蓝剑公司 8000万元 8.61, 与剑南春合资建立两家公司，剑南春控股 四川融信投资 5000万元 5.38, 四川省外经委批准成立的中外合资公司 (4)遗留问题的处理 剑南春集团公司MBO，绵竹市留下了剑南春的无形资产没有出售，而剑南春系列商标无形资产肯定是剑南春集团最值钱的资产，只是完成了有形资产改制的剑南春集团接下来更艰巨的任务是进行无形资产的处置。无形资产的定价有待评估机构评估。对于MBO实施到无形资产评估处置方案出来这段时间，由绵竹市政府向剑南春集团使用剑南春无形资产收取使用费，但具体费用尚没有规定。 2.间接MBO模式。 间接MBO是指以管理层为规避法律法规的限制，管理层控制的公司并非直接对目标公司进行收购，而是通过一个中间的公司或者公司链进行间接收购。当然，在规避法律限制的同时，一系列的股权结构安排会导致交易流程复杂化，增加一定的成本。随着中国MBO管理的严格和各项法规的出台，间接MBO逐步取代了直接MBO，成为运用较多的模式。 案例2. 张裕MBO案例 山东省国资委提出力争用3年时间完成国有和国有控股资本从一般竞争性领域有序退出。在这样的背景下，烟台张裕集团的改制方案在积极推动之中。 张裕MBO过程 (1)公司基本状况 烟台张裕集团有限公司，其前身是1892年由中国近代爱国华侨张弼士创办的烟台张裕酿酒公司，至今已有100多年的历史，它是中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。目前，张裕集团已由单一的葡萄酒生产经营企业发展成为以葡萄酒酿造为主，集保健酒与中成药研制开发、粮食白酒与酒精加工、进出口贸易、包装装璜、机械加工、交通运输、玻璃制瓶等于一体的大型综合性企业集团，拥有一个控股上市公司、一个控股子公司、四个全资子公司和一个分公司。 2003年末，张裕集团总资产达到24.2亿元，净资产约14.7亿元，2003年实现销售收入20亿元，实现利税4.9亿元，其中利润2.5亿元。 (2)方案实施过程 张裕集团改制始于2003年8月，目的是进一步完善法人治理结构，促进企业尽快做大做强。 2003年底，张裕集团改制草案出炉:改制后张裕集团股权将一分为三，11名高管持股30%，151名中层持股25%，外企持股45%。 2004年上半年，因管理层持股比例过高，张裕集团改制方案被管理层紧急叫停。随后EMBO(混合型管理层收购)模式浮出水面。 2004年10月29日，烟台市国资委与裕华投资签订《国有产权转让》，将持有的张裕集团45%的国有产权转让给裕华投资，转让金额为人民币38799.51万元。 2005年2月7日，烟台市国资委又与意大利Illva Saronno Investments S.r.l (简称“意利瓦公司”)签订《股权转让》，将持有的张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司，转让金额为人民币48142.43万元。 烟台市国资委此些举动巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务，仅需征得国资委同意即可实施。 (3)出资状况 裕华投资成立于2004年10月28日，注册资本38799.51万元，出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕普通职工，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司(简称“裕盛投资”)和中诚信托投资有限责任公司(简称“中诚信托”)，二者分别占裕华投资注册资本的17.2%和45%。 裕盛投资成立于2004年10月27日(收购前两天成立)，注册资本6733.3万元，由26名自然人股东(由张裕集团及张裕A的高级管理人员和中层骨干组成)出资设立。其中，第一大股东为张裕集团及张裕A董事长孙利强，出资775.68万元;第二大股东是张裕集团副董事长周洪江，出资711.03万元。 业内人士推测，站在中诚信托背后的很可能是张裕集团及张裕A的管理层，而所谓的EMBO实际上还是带有浓厚的MBO色彩，即间接MBO，它的功能在于为张裕集团及张裕A的管理层提供过桥融资，帮助管理层完成MBO。 表2 张裕MBO收购概况 收购方 收购金额 持股比例 备注 由张裕普通职工与裕盛投资(张裕高管出资)、裕华投资 38799.51万元 45% 中诚信托(张裕管理层控制)持有，收购价格明 显较低，有失公允。 属于外资，以张裕集团净资产14.7亿元计算，意利瓦公司 48142.43万元 33% 收购价格合理。 (4)资金偿还 由于张裕A股一直以来保持着良好的业绩，现金流也较稳定，因此，在本次MBO中，管理层有足够的空间利用公司的红利来偿还购买股权所产生的负债，2005年中，张裕集团以2004年12月31日总股本40560万股为基准，按每10股派5元人民币的比例向全体股东分配现金红利，共计2.028亿元，这一金额与张裕2004年全年的净利润接近。管理层利用公司现金分红偿还收购筹资从而完成MBO实质上的最后一步。 3(隐性MBO模式 政府监管部门已对MBO有严格控制，从叫停上市公司MBO，到叫停大型国企MBO，到对中小国企实行MBO提出5个先决条件，再譬如对企业原经营者进行离任审计、严禁自买自卖、必须公开竞价、不得以被收购企业资产做抵押向银行贷款等等。 但与中国的许多其他事情一样，有法可依固然重要，而更重要的则在于既有的政策、法律是否能够得到切实而严格的落实。当国企的“管理层”与地方政府官员、资产评估机构及部分国有银行官员结成某种利益同盟的时候，所有政策、法律约束自然形同虚设，国有资产在国有企业的改制过程中流失，也就成为必然。这正是中国目前隐性MBO大行其道的原因。隐性MBO可能隐藏的，不仅仅是收购者的身份，还包括收购资金来源，收购者的身份等。对于试图完成MBO的企业而言，即使无法满足监管层的要求，仍可以通过各种“非常”的手段，“曲线”绕过这些障碍，成功实现MBO，但其风险也较大。 案例3. 伊利MBO案例 2004年是“伊利股份”的多事之年，最大的竞争对手“蒙牛乳业”在香港成功上市，一次募集14亿港元，给予伊利一个重创;“独董”风波使得伊利燃起内讧;董事长郑俊怀涉嫌挪用巨额公款进行,,,的丑闻，使得伊利高管彻底易主。下面就来仔细看一下这个案例。 (1)基本状况 伊利起家于呼和浩特市回民奶厂，起家时的注册资本只有40万元，性质是国有企业，拥有国有股3200万股。20年来，在郑俊怀率领的团队拼搏下，回民奶厂变成了上市公司。改制之后的伊利股份与蒙牛乳业号称来自内蒙古大草原的“乳业双雄”，雄心勃勃有意成为中国乳品行业的龙头老大。伊利股份2003年的销售额达到63亿元。 2.MBO演变过程 2001年，伊利公司对中高层管理人员实行期权激励，为了便于持股，伊利公司用激励资金注册了启元投资有限公司，企业法人即为郑俊怀。其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。2002年，呼和浩特市国有资产管理局持有的伊利国家股全部被划拨到市财政局名下，并于当年将其中的500万股(占总股本的3.41%)有偿转让给启元公司，至2003年末，股份持有增至4.38%，成为伊利股份的第二大股东。而启元则是由伊利20多位高管组成的投资公司，其中郑俊怀的股份最多。 华世商贸于1999年底成立，注册资本50万元，张显著和李永平分别出资20万、30万元。2002年11月增加注册资本415万元，由郑海燕、马庆、李凤兰三人共同缴足，他们三人分别是郑俊怀之女、杨桂琴的丈夫、李永平之母。郑海燕以占49.47,的比例为华世商贸第一大股东。 2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。11月开始，近3亿元资金陆续打到闽发证券。截至2004年9月7日，已售出所持全部国债，收回资金2.2亿元，累计亏损775万元。 2003年3月，呼和浩特市财政局拟将所持伊利股份2802.87万国有股转让给金信信托，占总股本的14.33%。转让价格定为每股10元，而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到0.58元，该转让被市场指责为低价转让。7月，股权转让获得批准完成过户，金信信托成为第一大股东，受让的股权性质由国有股变为法人股。 由于在时间和金额上，伊利股份的国债投资与金信信托的国有股收购几乎吻合，市场怀疑国债资金很可能被腾挪出来，作为实施MBO的资金。 随之，博时基金价值成长持有3.30,的股份。博时在伊利前10大股东中的位置不断靠前，从2002年底的第五名，升到2003年中期的第四、2004年初的第三名，到2004年9月底，博时价值成长已经成为第一大流通股股东。公开信息显示金信信托恰恰是博时基金的第一大股东。 表3 伊利MBO概况 主要股东 持股比例 备注 以购买国债渠道隐性转移资金使得金信收购承购，董事长郑俊怀为金信信托背金信信托 14.33% 后大股东。 启元投资 4.38% 伊利20多位高管组成的投资公司，董事长郑俊怀股份最多。 华世商贸 2.16% 有伊利高管层个别人士及亲属共同出资组建 博时基金 3.30% 金信信托乃博时基金第一大股东 3.情势演变 2003年6月，俞伯伟等三名独立董事要求对公司国债买卖等作专题审计，8月3日，临时股东大会罢免俞伯伟独董职务，公司独董王斌提出辞职。2004年12月20日，伊利股份“紧急停牌”。12月17日，董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平5人因 涉嫌挪用公款，违法进行MBO被刑事拘留。事后，检察院就伊利事件不断深入调查，诸多事实逐渐浮出水面。2005年4月7日，伊利股份发布公告称金信信托已于4月6日与呼和浩特投资有限责任公司签订《股权转让协议》。金信信托将其持有的公司社会法人股5605.74万股(占总股本14.33%)协议转让给呼市投资公司，每股转让价格为5.352元，转让总价款为3亿元。本次转让实际上是对前期股权转让的撤销。呼市投资公司正是该市国资委设立的国有独资公司。 以国资委收回金信信托所持股权划上句号。 伊利MBO最后 4.悲惨结局的思考 伊利MBO以高管郑俊怀被拘告终，“伊利”这个曾经在资本市场上最耀眼的绩优蓝筹股，一夜之间成为了MBO风潮中一片被吹落的残叶。 这里我们看到这种隐性MBO其实是企业高管为己谋私，与其说是伊利MBO，倒不如准确地说是郑俊怀等人利用华世商贸、启元投资和金信信托三家公司作为通道为个人谋取利益而损害了流通股股东利益的行为。 这里我们可以看到中国上市公司公司治理结构缺陷——“一言堂”治理模式，流通股东作为贡献最大、损失最多、数量最众的一个群体，缺乏代言人，丧失话语权。另外，还看到国有企业产权不清晰，改革不彻底的现象，更重要的是中国法律法规环境对资本市场上MBO行为的立法与监管力度薄弱。