中国人寿：国有股份公司回归A股应保障内地投资者的利益

中国人寿：国有股份公司回归A股应保障内地投资者的利益 中国人寿:国有股份公司回归A股应保障内 地投资者的利益 中国人寿?? 国有股份公司回归A股 应保障内地投资者的利益 口马贤明 如果把资本市场比作汪洋中航行的 一 条船投资者就是希望到达财富彼岸 的乘客,上市公司就是压舱物没有足 够份量,足够优质的上市公司,船就有 倾覆之虞 一 些曾经作为资本市场压舱石的上 市公司.经过时问的检验.被发现不过 是些镀金以求高价的赝品.因此,股改 之后洒扫一新的中国内地资本市场决意 除旧迎新恭请大型国有上市公司镇守 A股市场这就是目前大型国有上市公 司从境外市场回归被视作对境内投资者 一 桩功德无量的好事的理由.这些回归 的公司成为管理层的救市良方,成为投 资者的信心之源——中国内地资本市场 进入又一轮造市运动.与以往不同的是, 此次造市运动借重新估值之名而行,变 得更科学更理性更符合资本市场的要义. 但只要稍有记忆的人就不难发现.从催 生美国萨班斯法的安然.世通事件,到 催生内地股改的中科创业.德隆系,也 都是以大为美的大与市场成熟,道德 高尚是两码事. 国有大型上市公司被重新估值的基 Value58 础究竟是什么7是这些公司已经通过市 场手段发生了脱胎换骨的变化.还是公 司治理结构完全遵照成熟资本市场的要 求而行,官企色彩逐渐褪却7还是国有 股不再一股独大,可以按照市场方式进 行并购重组7这些我们都没有看到.却 看到了这些公司的价值因为回归而发生 了翻天覆地的变化.有哪些投资者在A 股与H股市场的价值重估中获益,又有 哪些群体成为名义上的获益者与事实上 的牺牲者7在管理层明确表态A+H成为 今后大型国企上市通行路径之后,在中 铝等企业纷纷从H股回游A股市场之后 搞清这一问对于清醒地理解中国内地 资本市场的现状极有裨益这一问题甚 至有助于我们理解在A股上市的大型国 有控股公司究竟怎样才算尽到了对于国 民应尽的,这些资源独占型企业究 竟应该在中国内地资本市场甚至中国的 经济大潮中扮演怎样的角色7 中人寿回归A股 谁直接获益最多7 目前正在火热上演回归A股大戏的 是中国人寿.2006年12月15日通过发审 委审核,12月19日出台招股说明书并开 始询价推介.12月26日网上发行,计划 发行不超过15亿股A股.中国人寿的回 归速度就像坐上了火箭. 同样坐在火箭上的还有中国人寿的 价格.市场预计其发行价在18.88元/股 左右,二级市场股价将在25-30元/股 左右实际情况显然更乐观,此前有消 息透露,中国人寿A股承销团将中国人 寿A股询价区间初步定在23-29元/股 之问机构投资者虽对此啧然有抱怨之 词,但仍无怨无悔地表示会购买中人寿 股票作为压舱石.这股疯狂之风已吹遍 投资界.(2007年1月9日,中国人寿在 沪交所上市交易,开盘价定为37元/股, 较招股价18+88元/股上涨了95.97%.) 中国人寿的发行价被推得如此之高, 固然有收益高,利润佳.分享人口红利 等等技术理由,但不可否认的是,真正 起到所谓价格定海神针作用的是H股的 投资者们这些投资者已经获得了不菲 的收益.如今趁掌握A股市场定价权之 机再获溢价. 里 工 资 投 2003年12月,中国人寿在纽约与香港 共发行股票744亿股,筹集资金348亿美 元.当年H股的发行价格是3625港元/ 股定价之所以如此低是因为国际投资 者对风险因素考虑得比较多"但到2006 年12月20日,H股的股价为23.85港元/ 股,H股投资者获利6.5793倍以上.香 港三位亿万富翁李嘉诚,李兆基,郑裕 彤均通过各自旗下公司投资中国人寿, 总额达到5'fZ,美元,相当于中国人寿计划 筹资额的17%.按照2006年12月22日 港币兑美元汇率7.7718计,这5亿美元 已增值至33亿美元以上. 同样大获其利的还有股神巴菲特.他 已从中石油.中石化等中国国有大型上市 公司身上获得了几十亿美元.但他显然并 不满足,2005年5月.巴菲特购入870万 份中人寿存托凭证持股量达4.68%随 后多次传出巴菲特增持中国人寿至10% 的消息.2006年12月12日中国人寿 (LFC)在纽约证券交易所以g7.64美元/ 股的价格报收这个价格已经是当初的 发行价18.68美元/股的4倍多. 与当年面向境外市场的发行价相比 中人寿回归A股市场的价格却高得离谱 虽然中人寿的利润.经营等各方面有了长 足的进步但这不是A股发行价6倍于H 股的充足理由中人寿的业绩并没有获得 数倍的增长.中人寿总裁吴焰认为两者不 具有可比性2003年的中国人寿与现在的 中国人寿已经不可同日而语2004年. 2005年~132006年上半年中国人寿的投资 收益率分别为3.26%.3g3%和2.64%; 从2003年上市至2005年,总资产和投资 资产的增幅每年都超过30%因此不 能用3625港元/股的价格来衡量目前 股票价格的高低我们是否可以依此类 推——也不能用当年的发行价来衡量此 次A股市场发行价的高低7 但是不管有没有可比性一个无法 更改的事实是中国人寿A股的发行价 格以目前的H股市场价作为中轴参照. 加上10%左右的折价.也就是说.不管 A股市场如何花团锦簇只要是从H股回 游的公司不管其是否真的脱胎换骨定 价话语权依然掌握在境外市场人士的手 中.H股市场将中国人寿的股价推得越 高,从A股发行中获得的溢价也就越多 —— 如果以发行15'fZ,股A股,发行价18.88 元/股计算,通过A股发行.总股本为 282647亿股的中人寿每股平均溢价为 1+1343元.境外投资者不费吹灰之力就 从H股回游的公司,不管其是 否真的脱胎换骨,定价话语 权依然掌握在境外市场人士 的手中.其结果,是让境外投 资者成为中国经济发展成果 的主要分享者. 能获得近10亿美元的溢价——这就不难 理解为何中人寿H股股价腾云驾雾般的 蹿升速度. H股投资者正在不遗余力地拉动中 国人寿的股价进行抢点游戏中国人 寿在H股市场上的价格屡创历史新高 今年涨幅已超过184%,最近几个月尤其 强劲,从2006年8月1日的1294港元/ 股一直上涨到2006年12月20日的23.85 港元/股,且大单买盘不断出现至此 中国人寿的总市值已位列全球上市寿险 公司第一.全球上市保险集团第六.仅 仅在2005年年底,中人寿的股价还停留 在6港元/股左右.这再次印证了将优质 垄断资源的定价权拱手相让的结果是让 境外投资者成为中国经济发展成果的主 要分享者. 抢权游戏方兴未艾据香港联交所 资料显示,2006年12月6日摩根大通 以每股平均价8.66港元的价格增持中保 国际(0966)840万股持股量由563% 增至626%.倒推上去2006年11月30 日.摩根大通以每股296港元增持平安 保险(2318)273万股.持股量由598% 增至6.08%德意志银行2006年三次 增持中国人寿:2006年3月以平均每股 10.857港元的价格增持1.220.2万股j 8月以平均每股139港元的价格增持 500多万股10月以每股16576港元增 持2..9亿股.其持,9'21;t例已由5g3%增 持至875%以目前H股股价计已盈 利17亿多港元更不用提近在眼前的A 股市场高溢价.目前正在或P-,P1~进行类 似推高H股市价,利用市场普遍盲从的 A+H价格比价模式坐收A股股东高溢价 认购利益的游戏还在香港市场上如火 如荼地演绎着建设银行和首都机场就 是典型的代表. 中国人寿溢价中的 制度性损耗部分 内地市场所作的贡献还远不止于此. 应该注意到,中国人寿是一家享受 特殊待遇的国有大型公司.已具有金融 混业公司的雏形,并将投资触角伸向电 网等基础设施领域经国务院特批.12 月7日,国寿旗下的中国人寿集团斥资 350亿元入股南方电网.以略高于净资产 的价格(约1.8元/股)购入南方电网股 权,待2007年南方电网"A+H同步上 市后,中国人寿可从中获得非常可观的 溢价收益.此前,中人寿已成功入股建 59Value lIjl 投f资』理l财嘲 设银行(0939.HK),中国银行(3988.HK, 6O1g88.SH)工商银行(1398,HK. 601398SH).中信证券(600030SH). 最引人关注的是.作为花旗财团的一员 参与认购广东发展银行2O%的股权. 据<财经时报》2006年12月18日报 道,就在南方电网股份转让的当天.中 国人寿集团公司还分别与新疆维吾尔自 治区人民政府和广东省人民政府签署了 战略合作意向书这是中国保险企业与 地方政府首次携手合作按照中 国人寿集团公司将战略性介入两省的金 融,能源.交通和不动产等行业并参 与当地国有重点企业改制上市和国有股 减持,国家重点工程项目以及基础设施 建设已经锁定的下一个合作对手是广 西壮族自治区政府. 中国人寿的利润增长来自于其特殊 的身份很难想象不经过特批或者默 许中国人寿这一连串获利丰厚的大手 笔投资能够顺利实施.这些虽然不是内 地市场带给境外中国人寿投资者的直接 溢价但这些通过制度特许的利益输送 却是维持国有大盘股金刚不坏之身的更 为根本的原因. 从2005年年报的损益表可以看出 作为保险公司两大主要利润来源的投资 利润和承保利润投资带来的利润已经 远远大于承保业务.按照香港会计准 则.投资收益率为389%比2004年提 高了37个基点.从投资结构看,银行协 议存款占比下降到33.4%债券占比上 升到51.7%证券投资基金占68%股 票占12%.现金和现金等价物及其他 渠道占69% 中国人寿之所以有花团锦簇的骄人 业绩其根正苗红的特殊身份起到了至 关重要的作用.制度性的溢价所形成的 Value60 对公平市场规则的损害造成的制度性 损耗却未必能显现于当下只能在时过 境迁之后才能进行彻底的估算. 大型国有股 为何不能重走撒切尔新政之路 中国人寿并非是向境外投资者奉送 最大礼包者按照周洛华先生的估算,中 国石化发行167亿股H股的时候价格只有 1+6港元/股现在的价格是6.3港元/股, 相当于为境外投资人创造了1O.亿美元的 财富.以每盎司白银14美元计算仅中国 石化一家企业就已经为境外投资人创造了 72亿盎司白银的财富.再算上这几年丰 厚的分红这笔钱接近辛丑条约规定的清 政府向八国联军赔款总额的两倍. 毫无疑问国企应该走向市场也可 以通过上市倒逼治理结构改革以提高 经营效率.但如何走向市场却体现出对 市场公平性与国企公益性的不同理解 在这方面上世纪80年代英国首相撒切 尔夫人在国企私有化过程中的以本国国 民为先,以公共利益为先,以法治为先 的做法值得借鉴. 为减少国企私有化改革的阻力撒 切尔夫人提出个人资本主义的概念, 简言之使国有资产的私有化最终成为 国民分享国有资产的盛宴使民众从开 始时对私有化有所顾忌和怀疑,转而成 为主动维护私有化成果的力量. 其关键举措之一是在私有化的过程 中,坚决保证公平公开,公正科学 与合理.在具体操作过程,国 有企业股票的定价和发行方法以及私有 化的过程中的审计都有一系列的法律 程序和完整细致的计划作保障这些环 环相扣的步骤为私有化减少了众多的批 评之声. 在私有化的过程中.英国政府大力 保障本国国民尤其是被私有化国企中原 有员工的利益.私有化的主要手段是公 开发售国企股票英国政府首先满足国 内普通投资者的需求.如1986年英国 煤气公司在私有化的过程中.股票认购 量超过发行量的4倍为满足国内普通大 众,金融机构和外国投资者的认购数量 被大幅削减 为避免国有企业职工的反对英国 政府还制定了特别政策以鼓励职工购买 本企业股票.这些人购买股票时可以按 认购比例享受免费股.甚至无偿赠予一 定的股票.如英国煤气公司私有化时送 股比例达gg%配股比例达85%.优惠 率为48%最终使得99%的职工成为本 企业的股东. 据英国官方统计在私有化的过程 中持有股票的成年人由1979年的7% 上升到1991年的25%,小股份持有者的 数量相应从300万人猛增至1100万人. 由于股票定价较低大多数股票持有者 在较短的时间内因股票猛涨获得了较大 的收益.这些获益者自然而然成为市场 化改革的支持者因为他们的利益与私 有化的前景密切相关理论上的国企国 民产权论就这样在利益转换过程中通 过市场交易落到实处. 目前我国国企大盘股的回游却走出 了一条完全相反的路,以内地的财富回 馈境外投资者以对内地公平市场规则 的抑制保证大型国有控股公司的收益. 当国有垄断企业将资本市场当作财富的 吸吮工具时,我们很难理解.预期中的 中国经济的发展后劲以及全体国民的收 益权究竟体现在何处.蜜月期之后大 型国有上市公司激起的反对之声也许只 是时间问题团