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新型浮息债惊现80bps套利空间 - 中国债券信息网

2017-11-15 9页 doc 44KB 37阅读

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新型浮息债惊现80bps套利空间 - 中国债券信息网新型浮息债惊现80bps套利空间 - 中国债券信息网 新型浮息债惊现巨大套利空间 夏晨曦 2004年末,国开行首次推出了以7天回购利率为基准的浮息金融债券,一方面丰富了市场浮息债券的品种,另一方面该利率能够较好反映资金的供求状况,并为判断未来利率走势提供参考,在探索新基准利率方面也迈出了重要一步。截至06年底,已发行多支以回购利率(B_2W、FR007)为基准利率的金融债、次级债,并保持了相对较好的流动性,但从定价方法来看却存在着较大的分歧,定价基础尚未得到明确的理论支持,其主要原因与市场发展尚处于起步阶段、可比债券数量...
新型浮息债惊现80bps套利空间 - 中国债券信息网
新型浮息债惊现80bps套利空间 - 中国债券信息网 新型浮息债惊现巨大套利空间 夏晨曦 2004年末,国开行首次推出了以7天回购利率为基准的浮息金融债券,一方面丰富了市场浮息债券的品种,另一方面该利率能够较好反映资金的供求状况,并为判断未来利率走势提供参考,在探索新基准利率方面也迈出了重要一步。截至06年底,已发行多支以回购利率(B_2W、FR007)为基准利率的金融债、次级债,并保持了相对较好的流动性,但从定价方法来看却存在着较大的分歧,定价基础尚未得到明确的理论支持,其主要原因与市场发展尚处于起步阶段、可比债券数量较少、投资者对其定位不明有很大关系。但我们认为,随着利率掉期市场的建立和发展,利率掉期的价格发现功能将对浮息债定价提供新的思路,我们也可以从中寻找浮息债的投资价值。利率掉期可以有多种形式,最常用的是固定利率与浮动利率之间进行互换,我们的理论也正是建立在固定利率与浮动利率互换的基础上。 一、中外资银行均有人民币利率报价 目前有中国银行、国家开发银行、花旗银行、渣打银行参与利率互换报价,BLOOMBERG报价页面为:CIRS,以下为1月22日利率掉期市场7天期回购利率互换的参考报价。 1 数据来源:BLOOMBERG 二、人民币浮动利率债套利案例分析 1、基于FR007的浮动债套利: 以流动性较好的剩余期限4.2年的06国开02为例,060202为基于7天回购定盘利率的季付金融债,票面利差48BPs,1月22日收盘价为98.37元,对应前台收益率2.38%,以上次付息日(07.1.8)确定的B_2W基准利率1.49%计算,当前利差为2.38%-1.49%=89BPs。由上表可见,1月22日利率互换市场季付7天回购互换的做市商参考报价为4年期为2.92%,5年期为3.00%,采用线性插值法近似得到4.2年利率掉期的报价为2.94%,也就是说,4.2年的“7天回购定盘利率+0BP”的浮动利率债可以通过利率掉期换成4.2年收益率2.94%的固定利率债。那么,060202作为4.2年7天回购利率+89BP的浮动利率,通过利率掉期可转换成4.2年利率为2.94%+89BP=3.83%的固定利率债。目前4年期固息金融债收益率在3.00%左右,套利空间达3.83%-3.00%=83BPs。 上述利率调期原理利用图例表示如下: 4.2年浮动利率换成固定利率调期报价: 2 浮动利率掉期成固定利率 浮息FR007+0BP 固息2.94%(利率掉期报价) 060202金融债浮动换成固定的调期案例: 浮动利率掉期成固定利率 浮息FR007+89BPs 固息2.94%+0.89%=3.83% 2、基于B_2W的浮息债套利: B_2W与FR007均为银行间市场7天回购利率所衍生出的基准利率,计算方法有所 不同,但我们认为,理论上同样可以依据上述原理对基于B_2W的浮息债进行套利。通 过对过去近一年的历史数据进行比较我们发现,FR007与B_2W的利差均值在15-20BPs 之间,因此可以将某收益率为B_2W+R的浮息债近似视作FR007+R-0.15%的浮息债。 1月22日收盘价为99.99,对应前台收益率为例如剩余期限3.4年的05农发06, 3.04%,上次付息日确定的B_2W基准利率为2.22%,若假设以FR007作为基准利率, 则当前利差为3.04%-2.22%-0.15%=67BPs。1月22日3.4年期R007互换报价约为2.89%, 3.4年期固定利率金融债收益率为2.96%。因此050406的套利空间为 0.67%+2.89%-2.96%=60BPs。 银行间市场7天回购基准利率比较 5 FR007(%) 4B_2W(%) 3 2 1 0 10-Apr 17-Apr 24-Apr 29-Apr 11-May三、浮动利率债的套利原则 18-May 25-May通过上述两个案例,可以得出浮动利率债的套利原则如下: 1-Jun 8-Jun 15-Jun假设某剩余期限n年的、基于FR007基准利率的浮息金融债,利差r。利率掉期市22-Jun 29-Jun 3 6-Jul 13-Jul 20-Jul 27-Jul 3-Aug 10-Aug 17-Aug 24-Aug 31-Aug 7-Sep 14-Sep 21-Sep 28-Sep 10-Oct 17-Oct 24-Oct 31-Oct 7-Nov 14-Nov 21-Nov 28-Nov 5-Dec 12-Dec 19-Dec 26-Dec 31-Dec 10-Jan 17-Jan 场存在一笔n年的利率掉期报价,报价为R(意味有效利差为0BP的剩余期限n年的7天回购基准浮息债可通过利率调期转换为收益率为R期限n年的固息债)。我们进行利率掉期操作,将浮动利率债调期成固定利率债,就可以合成一只剩余期限n年票面利率为R+r(掉期利率加浮息债利差)的固息债,那么如果与同期限(剩余n年)的固定利率金融债(收益率为R’)之间存在一定的折价,其中蕴含无风险套利空间=R+r-R’。 基于B_2W的浮动债(将来还可能出现基于Shibor等基准利率的浮动债)也可按照同样的原理进行套利操作,在定价时只需考虑到不同基准利率间的利差即可,从历史数据看浮息债的巨额套利空间足以覆盖不同基准之间的利差。 四、人民币浮动利率债无风险套利定价 反过来,我们也通过上面的思路来计算某人民币浮息债收益率的无风险套利的合理定价。如果市场具有足够的流动性,则浮动利率债的套利空间将消失,也即浮动利率债利率掉期成固定利率债后,其固定利率应等同于市场上同样期限和信用等级的固定利率债的利率。 同样以060202为例,目前4年期固息金融债收益率在3.00%左右,那么060202的合理定价应为:通过利率调期,其固定利率应为3.00%,从而使套利空间为零。目前利率调期报价为:4.2年FR007+0BP的浮动利率可以通过利率调期换成4.2年2.92%的固定利率债。那么060202无风险套利的有效利差应为3.00%-2.92%=8BPs,对应的060202无风险套利的前台收益率为1.49%+8BPs=1.57%,价格为101.63元。 类似地,对于B_2W基准浮息债050406,基于无风险套利原则计算的有效利差为2.96%-2.89%+0.15%=24BPs(即:固息债收益率-互换利率+不同基准利差均值),对应前台收益率2.46%,价格为101.88元。 通过上述案例,可出无风险套利的浮动利率债有效利差定价原则如下: 在无套利空间的前提下,n年期利率掉期报价为R,意味有效利差为0BP的剩余期限n年的FR007基准浮息债可视为收益率为R的固息债,则某浮息债的有效利差应为n年固定利率债收益率R’减去R,即r=R’-R,r为处于盈亏平衡点的浮息债有效利差。对于其它7天回购基准浮息债可作相应调整。 五、人民币浮动利率债存在巨大套利空间 在境外市场上,美元和欧元的利率调期已相当成熟,成交量很大,基本上3-5年期 4 政策性机构(主权级)的浮动利率债的定价为:3个月LIBOR+0BP左右。实际上,通 过人民币的利率调期报价可以发现,无风险套利的人民币浮动利率债定价应为FR007 基准利率+5BPs左右,基本与外币市场上浮动利率债接轨。因此,目前浮息债市场上存 在巨大的套利空间。 六、对人民币浮动利率债进行组合化套利 以上我们对浮息债套利的理论基础进行了简单阐释及举例论证,由于存在较明显的 套利空间,建议可参与利率掉期市场的投资者积极进行浮息债互换操作,进行一方面可 以活跃利率衍生品市场,促进利率市场化的深入发展,另一方面也可以利用衍生工具的 价格发现功能探索浮息债的合理定价,加速其价值回归过程。考虑到利率掉期市场在流 动性上存在一定缺陷,在实际操作中可以以债券组合的方式进行利率互换操作。下表为 目前银行间市场托管的新型浮息金融债及次级债,共计10支,可以考虑诸如剩余期限 3.5年左右的05国开07、05农发06;剩余期限4年左右的05国开22、06国开02;剩 余期限8年左右的04建行03、05中行02等,均可以构成债券组合进行打包操作。通 过对固息、浮息金融债收益率曲线的整体考察,并对应互换市场报价计算,我们认为目 前新型浮息债的整体套利空间在60-80BPs。此外,在次级债的定价方面,尽管在理论上 次级债信用风险要大于金融债,但标准普尔等权威评级公司对工、中、建行和国开、农 发的评级等同于国家主权评级(同为A-),因此,工、中、建行等国有大型商业银行发 行的次级债可近似看作类主权级债券,在信用方面等同于金融债和央票,几乎不存在信 用风险问题,因此可将此类次级债视作金融债进行套利定价。 新型浮息债基本信息统计 债券名称 类型 发行日期 发行年限 发行量(亿) 剩余年限 付息方式 票面利率 资信等级 04国开17 金融债 2004-11-17 3 100 0.91 每年4次 B_2W+1.290% - 04国开20 金融债 2004-12-8 5 100 2.96 每年4次 B_2W+1.000% - 05国开07 金融债 2005-5-18 5 100 3.43 每年4次 B_2W+0.840% - 05农发06 金融债 2005-6-10 5 100 3.47 每年4次 B_2W+0.820% - 05国开22 金融债 2005-10-19 5 100 3.87 每年4次 B_2W+0.440% - 06国开02 金融债 2006-3-29 5 200 4.28 每年4次 FR007+0.480% - 06国开08 金融债 2006-5-19 5 150 4.41 每年4次 FR007+0.700% - 04建行03浮 次级债券 2004-12-21 10 60.78 8.00 每年2次 B_1M+2.000% AAA 05中行02浮 次级债券 2005-2-18 10 90 8.18 每年2次 B_2W+1.490% AAA 05工行03 次级债券 2005-8-19 10 90 8.72 每年2次 B_2W+1.050% AAA 5 数据来源:北方之星 七、外资银行已悄然进行大量套利 外资银行深谙浮动利率债定价之道,发现了人民币浮动利率债巨大的套利空间,已悄然进行了套利。部分内资银行和保险公司也已先觉到人民币浮动利率债巨大的套利空间,其投资帐户开始了套利操作。随着越来越多的机构参与到人民币浮动利率债的套利操作中,人民币浮动利率债的套利空间将逐渐缩小,最终趋于零。进入07年,外资银行将完全实现国民化待遇,中外资银行的竞争将真正短兵相接,中资银行也将更多地利用衍生产品来提高组合的超额收益。 2007年1月23日 6
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