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案例分析:关联交易腰斩五粮液

2017-09-27 9页 doc 23KB 38阅读

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案例分析:关联交易腰斩五粮液案例分析:关联交易腰斩五粮液 案例分析:关联交易腰斩五粮液 同为中国白酒行业的一线品牌,贵州茅台的股价一飞冲天,而五粮液则逶迤不堪。 同命,但是不同运。 作为中国白酒行业的龙头企业之一,五粮液独享千年积淀的品牌资源,拥有国内白酒行业最大规模的生产能力和最为优质的产品结构,在国内高端白酒逐年提价,白酒行业极为景气的背景下,五粮液股价的落后显然不合商业逻辑。 几乎所有食品饮料行业研究员都在调研报告中指出,巨额的关联交易导致五粮液公司巨额利润外流,这直接导致了很多投资者的悲观情绪和股价的逐级走低。 提炼明代佳酿,需要62...
案例分析:关联交易腰斩五粮液
案例:关联交易腰斩五粮液 案例分析:关联交易腰斩五粮液 同为中国白酒行业的一线品牌,贵州茅台的股价一飞冲天,而五粮液则逶迤不堪。 同命,但是不同运。 作为中国白酒行业的龙头企业之一,五粮液独享千年积淀的品牌资源,拥有国内白酒行业最大规模的生产能力和最为优质的产品结构,在国内高端白酒逐年提价,白酒行业极为景气的背景下,五粮液股价的落后显然不合商业逻辑。 几乎所有食品饮料行业研究员都在调研报告中指出,巨额的关联交易导致五粮液公司巨额利润外流,这直接导致了很多投资者的悲观情绪和股价的逐级走低。 提炼明代佳酿,需要620年的发酵;而要动摇一家企业行业龙头的地位,十年也许就足够了。 公司简介 五粮液:公司系由四川省宜宾五粮液酒厂于1998年4月份独家发起设立,始以发起人净资产投入折为发起人股24000万股,经1998年3月27日在深交所上网定价发行后,上市时总股本达32000万股,1998年4月27日在深交所上市交易期满半年后上市,股票代码:000858。 "五粮液"品牌在2008年中国最有价值品牌评价中,品牌价值450.86亿元,居白酒制造业第一位,居中国最有价值品牌第4位。"五粮液"品牌比去年增长了48亿元,继续稳居中国食品饮料行业第一品牌位置,这也是五粮液连续14年成为中国食品行业最具价值的品牌第一位置。 十年时间,五粮液从2个茅台变成1/2个 五粮液现在总市值570亿,贵州茅台1095亿,五粮液约为贵州茅台1/2。 而10年前的境况恰好相反。1998年4月,五粮液上市首周收盘价3.81元,市值为171.68亿元。2001年8月贵州茅台上市,上市首周报收8.11元。当时,五粮液总市值达到193.64亿元,贵州茅台市值仅92.5亿,2倍于贵州茅台。 现在 10年前 股价 最高价 总股本 流通股本 总市值 市值 股价涨幅(上市首日至今) 贵州茅台 118元 229.7元 9.44亿 4.55亿 1095亿 92.5亿 1391, 五粮液 15元 51.49元 38亿 20.5亿 570亿 193.64亿 296% 再简单比较一些数据。若从当下市盈率看,五粮液和茅台均在38倍左右,旗鼓相当。但内在价值相差甚远。 从市净率看,五粮液5.96倍,贵州茅台13.31倍,差之甚大。与之相关,以可比的2008年中报比较,五粮液净资产收益率11.93,远远低于贵州茅台的23.94,,也低于老树发新芽的泸州老窖25.46,。以2008年中报论,贵州茅台每股收益2.37元,五粮液只有0.34元,若以相同股本折算,五粮液每股收益仅1.32元。五粮液2008年的毛利率是61.52,,2007年是61.86,。而茅台较高,2007年茅台的毛利率达到79.61,。2007年,茅台的每100元的销售收入的销售费用是7.74元,五粮液是10.68元,2008年上升到11.23元。在2007年,每1元销售费用贡献的毛利,茅台为10.28元,五粮液为5.79元。 是什么让五粮液从从2个茅台变成1/2个茅台, 1 五粮液之七宗罪 1、关联交易 几乎所有食品饮料行业研究员都在调研报告中指出,巨额的关联交易导致五粮液公司巨额利润外流,这种关联交易至少表现在三个方面:一是对五粮液集团进出口有限公司(下称“进出口公司”)的利润流出,进出口公司主要负责公司产品的销售;二是对普什集团有限公司(下称“普什集团”)的利润流出,普什集团为股份公司提供包装和商标防伪产品;三是对五粮液集团有限公司(下称“五粮液集团”)的利润流出,五粮液集团为公司提供办公场所和综合服务。进出口公司和普什集团都属于五粮液集团 天相投资的研究报告则显示,2006年五粮液因与进出口公司发生的关联交易,流失净利润为6.72亿元;与普什集团进行的关联交易,导致利润流出大概为3.66亿元;与环球集团和丽彩集团的关联交易(环球集团和丽彩集团都是五粮液集团公司子公司),导致净利润流出0.48亿。2006年五粮液真实的净利润应该是11.67亿元净利润基础上再加上10.65亿元,也就是说,2006年五粮液因与五粮液集团公司的关联交易导致公司净利润流出达91%。 向集团支付经营管理区域租金离谱 宜宾五粮液集团拥有的经营管理区域(包括办公大楼、多功能馆、停车场、食堂、百味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等)的部分区域,租赁面积27,121.32平方米,由宜宾五粮液股份公司租赁使用,年租金2925.60万元。按界定的租金和租赁面积计算,五粮液从集团租赁的经营区域每平米租金高达89.89元/月,这个价格已经与沿海发达地区的甲级写字楼价格比较接近。 五粮液向集团支付综合服务费显失公允 国内某投资研究机构指出,五粮液向集团支付警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理等综合服务费高达1.12亿元,按照租赁面积(经营区域面积+厂房面积)计算相当于物业管理费高达148.8元/平方米?年,与宜宾当地的价格相比,显失公允。 五粮液从集团采购金额增加远超主营收入的增长 06年,五粮液主营业务收入73.86亿元,同比升15.07%,关联交易金额进一步上升,五粮液共从集团采购物资24.93亿元,同比增53.95%;其中从普什集团采购瓶盖及酒瓶、商标、防伪产品等达14.55亿元,金额同比增加80.74%,远超主营收入增长,占关联采购总额58.36%。 主品牌产品的提价收益被进出口公司独占 由于大量通过进出口公司进行销售,因此公司近期对主品牌产品的提价并未能落实到股份公司,提价收益被进出口公司独占。五粮液集团进出口公司代销成品酒获取的利润已经远远超过上市公司的利润规模。2007年,集团公司盈利总计31亿元,光进出口公司一家当年所实现的盈利就已高达23.8亿元,占集团利润总额的比重高达76.8%。 关联交易:就是企业关联方之间的交易。关联交易在市场经济条件下广为存在~但它与市场经济的基本原则却不相吻合。由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行~从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况~形成对股东或部分股东权益的侵犯。 2 2、低效投资 1998年—2008年这11年时间,即五粮液股份公司上市之后,在投资方面花出去了多少钱,77.35亿元。这是1998年至2008年五粮液的投资活动现金流出的总和。五粮液一共投资了大大小小81个项目。 这10年五粮液平均增长率为14.152,,行业增长率21.366,。而贵州茅台是39.772,,茅台约3倍于五粮液。 质疑一:固定资产畸高之惑 1998年末,五粮液的固定资产账面原值为9.8亿元,至2005年末增长到74.5亿元。在白酒这样一个既非资金密集又非技术密集的行业,短时间内固定资产如此巨额的增长,难免不让人疑惑:增加的固定资产到底是些什么内容, 质疑二:扩张困局--572%比49%的倾斜不等式 一层一层打开五粮液的财务账本,五粮液8年来572,的固定资产净值增长与49,的净利润增长,在收入和净利润增长方面远不及贵州茅台;但固定资产净值增长速度却是茅台的4倍多。这样的增长到底给五粮液带来了什么, 质疑三:没有收益为何再三投入 根据公开资料,投资全部如预期的发挥效益,2005年五粮液的收入和净利润就应增长到89亿元和14亿元。 但实际上,2005年五粮液的收入和净利润仅为64亿元和7.9亿元,既然没有收益,五粮液为何还要在这五年间一而再、再而三的不断投入呢, 3、“特殊”的公司结构 根据公司的年报,五粮液的大股东是宜宾市国有资产经营有限公司(成立于1999年8月,注册资本12.7亿元)(下称“宜宾国资公司”),持有上市公司19.5亿国有股。宜宾国资公司系五粮液实际控制人,是五粮液第一大股东。 但是,上市公司五粮液的业务管理,通常被纳入五粮液集团的体系中。在五粮液集团公关部提供的公司下属企业结构图中,上市公司五粮液及其控股子公司均列示其中。 然而,五粮液集团本身并不持有五粮液的股份。 不仅如此,集团公司和宜宾国资公司同属宜宾市国资委所有,两者没有任何的从属关系。 因此,五粮液形成了一个特殊的治理结构——五粮液只是宜宾市国资委托五粮液集团管理,集团公司并不持有其股权。而在考核上,宜宾市国资委只对集团考核业绩。 国资委 五粮液集团 国资公司 负责管理 大股东 进出口公司 普什集团 环球集团 五粮液股份有限公司 负责销售 负责包装等 丽彩集团 负责运输等 3 4、“错误”的资产结构 五粮液的资产重心是固定资产,贵州茅台是流动资产。资产结构的区别极大的影响了二者的盈利和运营效率。 资产结构的差异源于产品结构的差异。2001年,贵州茅台的各种产品均价为31.5万元,吨,而五粮液的各种产品的均价为2.63万元,吨,茅台产品均价是五粮液的12倍。8年来,这个差异依然存在,贵州茅台产品均价达到40万元/吨,五粮液仍在5万元上下徘徊。 5、品牌“负价值”——每年需向集团支付52个商标上亿元使用费 2001年8月17日,五粮液发布《宜宾五粮液股份有限公司关于商标、标识使用许可费的关联交易公告》称,五粮液酒厂将其拥有的“厂徽标识、五粮神商标、蜀粮商标、四海春商标、铁哥们商标、老作商标、古都商标、八福商标、火爆商标、天地春商标、五湖商标、岁岁乐商标、圣商标、添福商标、亚洲商标”等15个商标、标识有偿提供给本公司使用。 自2001年以来,五粮液每年还需要向集团支付上亿元的商标使用费,2001年—2007年,五粮液累计向集团支付商标使用费7.51亿元。 6、交叉任职 五粮液2007年年报显示:宜宾五粮液股份有限公司董事长唐桥,同时担任宜宾五粮液集团有限公司总裁、董事、党委副书记;宜宾五粮液股份有限公司董事王国春(公司前董事长),同时担任五粮液集团有限公司董事长、四川宜宾普什集团有限公司董事长;宜宾五粮液股份有限公司董事、副总经理、财务总监郑晚宾,同时担任五粮液集团有限公司董事。从中,我们可以发现五粮液与集团高管人员交叉任职的严重性。 7、激励机制不到位 目前,五粮液高管的薪酬水平在行业内明显偏低,年报披露的五粮液董事长唐桥年薪仅仅为6.78万元、总经理陈林的年薪仅为7.08万元,与贵州茅台董事长、副总经理144万元、115.54万元的年薪差距甚大。五粮液公司高管年终奖励不与公司的业绩增长相挂钩,反而与集团的盈利情况紧密相连,如此一来,五粮液高管还有何动力推动上市公司的业绩增长呢, 会诊五粮液 1、 解决关联交易。 第一步,通过收购集团酒类资产解决资产的关联交易问。 通过逐步收购五粮液集团中与公司酒类生产相关度较高的资产(包括普什集团、环球集团等酒类辅助资产),可以降低公司的采购成本、管理成本等,有效减少与五粮液集团及其关联企业之间的大量关联采购,有助于提高公司生产经营的独立性和持续发展能力。 第二步,按照市场化的规则与进出口公司每年签订销售协议,逐步解决销售的关联交易问题。并逐渐改变原来的五粮液——进出口公司——经销商的销售体系,简化由上市公司直接和经销商沟通发货的销售模式。 第三步,最终实现整体上市。市场普遍认为,只有实现整体上市才是解决关联交易的根本途径,但是整体上市后股东的利益与地方的利益难以平衡,因此要把整体上市看做一个中长期目标,地方政府进一步解放思想后,整体上市还是最符合全局利益的举措。 在此,我们可以参考青岛啤酒解决关联交易的案例。 附:青啤集团成立于1997年~由青岛市国资委全资拥有。这家在青岛啤酒 4 上市4年后才诞生的公司~自身无主营业务~主要业务是国有资产运营及投资~并控股下属子公司。而上市公司青岛啤酒则属于青岛国资委。 因青啤集团并未直接持股掌控青岛啤酒~从而限制了青啤集团对青岛啤酒的整合~这也造成了青岛啤酒与青啤集团的关联交易迟迟未能得到解决。 为解决这个问题~青岛国资委将其手中的青岛啤酒股权划转至青啤集团~从而使青啤集团直接控制着上市公司青岛啤酒~从而为青啤集团整体上市打好了基础~目前~青岛啤酒的整合已经在稳步推进~公司业绩也接连攀升。 2、 实施管理层股权激励。 根据公司具体情况和发展需要,在适当的时机推出股权激励。但股权激励必将建立在对上市公司单独进行考核的基础上。这又将会促进公司治理结构的好转,给业绩增长和利润释放建立有效的基础,这样公司的业绩将会逐步得到充分释放和真实体现。 案例启示 1、 关联交易作为一种历史遗留的问题,在全国各地方企业中十分常见,一方面,作为支撑 地方财政的重要支柱,关联交易起到过积极的作用,另一方面,随着我国市场化的发展, 以及各地方大型企业陆续上市的发展,关联交易明显的不符合市场经济的原则,并严重 制约着公司的长远发展,同时损害着股东的利益,关联交易已经成为了一把双刃剑,消 除关联交易是大势所趋。 2、 五粮液作为两市一千多家上市公司中关联交易最严重的企业,把在他面前的困难重重, 作为一家上市公司的责任,消除关联交易是势在必行,倘若五粮液能与宜宾市国资委一 同正视问题,拿出一套很好的解决,相信能在全国做出示范作用,并能实现五粮液 公司所提出的进入世界五百强的目标。 结论 五粮液现象,是1600多家上市公司组成的中国股市第一个大问号:它为什么做不过茅台, 为什么茅台股价118元,五粮液只有15元,为什么五粮液如此巨量的关联交易迟迟不能解决,为什么五粮液购置的固定资产设备如此之高昂,为什么五粮液产能闲置如此之多,为什么五粮液的成本总是如此之高, 太多的为什么。长久以来,投资者搞不懂,基金搞不懂,私募搞不懂,券商搞不懂。 实际上,“类五粮液”公司并不少见。 20世纪90年代之初,我国大多数企业选择主体上市,即将不良资产剥离,将企业最优化的资产上市。但是母公司与上市公司有着密不可分的关系,于是出现了大量的关联交易。上市公司产业链短,抗风险能力差等诸多问题也随之而来。 五粮液品牌是卓越的民族品牌,五粮液当下的努力人所共睹。我无意进行任何带有倾向性的攻击,只意在解答中国股市10年来的大问号,给出一个历史的、真实的五粮液。 5
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